美國國債200年：從建國到南北戰(zhàn)爭(zhēng)

本文來自微信公眾號(hào)“ 靳論固收”，作者：國海研究靳毅團(tuán)隊(duì)。

投資要點(diǎn)

1789年，美國第一部《憲法》生效，聯(lián)邦政府依據(jù)新《憲法》組建。新組建的聯(lián)邦政府，承接了“大陸會(huì)議”及戰(zhàn)時(shí)各州的積存?zhèn)鶆?wù)。這些歷史債務(wù)構(gòu)成了第一批美國國債。

19世紀(jì)初，農(nóng)業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中居于主導(dǎo)地位。受土地開墾與人口高增長(zhǎng)的推動(dòng)，建國初期的美國保持了較高的經(jīng)濟(jì)增速。農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格成為影響經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵因素，從而影響利率走向。戰(zhàn)爭(zhēng)等外部因素，同樣影響了海內(nèi)外農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格與需求。

美債并非天生就具有避險(xiǎn)屬性，當(dāng)美國還是新生國家時(shí)，國債包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著政權(quán)的穩(wěn)定與債券市場(chǎng)的整頓，美債長(zhǎng)債利率中樞開始與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相匹配。

19世紀(jì)20年代之后，美國交運(yùn)業(yè)、輕工業(yè)開始發(fā)力，但是農(nóng)業(yè)仍居于主體地位。隨著海外農(nóng)業(yè)產(chǎn)品需求的下滑，美國農(nóng)業(yè)增產(chǎn)速度、長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)速度放緩，利率中樞也從6%下移至5%左右。

南北戰(zhàn)爭(zhēng)之前，美國土地市場(chǎng)活躍，金融監(jiān)管缺失，土地成為最重要的金融投機(jī)品種。農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)，催生出兩次著名的土地泡沫與危機(jī)。危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)，商業(yè)銀行因?yàn)榱鲃?dòng)性緊缺而拋售國債，國債收益率上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

《美國國債200年》系列專題之一

一、引言

近期伴隨著公共衛(wèi)生事件在全球的持續(xù)發(fā)酵，全球股市暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，美債收益率創(chuàng)下了美國建國以來的最低記錄。

如此低的美債收益率，反映出美債市場(chǎng)中存在哪些長(zhǎng)期變化?美國這個(gè)世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)下又處于什么樣的歷史環(huán)境中?

為了回答這些問題，我們梳理了美國建國后，其國債市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)230余年的歷史，試圖從利率的角度，解析美國人口、產(chǎn)業(yè)、政策、金融環(huán)境、價(jià)格等多方面的演變。在歷史的長(zhǎng)河中，探尋未來美國經(jīng)濟(jì)的行進(jìn)方向。

以上梳理，形成了《美國國債200年》系列報(bào)告。本篇報(bào)告為這一系列的第1篇，回顧了美國債券市場(chǎng)從建國至南北戰(zhàn)爭(zhēng)期間的歷史。

二、美國國債的起源

美國國債起源于美國聯(lián)邦政府的成立。美國獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)(1776-1883)期間，戰(zhàn)時(shí)臨時(shí)政府“大陸會(huì)議”承擔(dān)部分中央政府職能，發(fā)行政府債務(wù)、貨幣，籌集戰(zhàn)爭(zhēng)資金。但“大陸會(huì)議”無征稅權(quán)，債務(wù)償還沒有稅金支撐，致使“大陸會(huì)議”財(cái)政狀況惡化，發(fā)行的貨幣“大陸幣”劇烈貶值。

1789年，美國第一部《憲法》生效，聯(lián)邦政府依據(jù)新《憲法》組建，并被賦予征稅、借款、發(fā)行貨幣并“調(diào)節(jié)”其價(jià)值的權(quán)利。新組建的聯(lián)邦政府，承接了“大陸會(huì)議”及戰(zhàn)時(shí)各州的積存?zhèn)鶆?wù)。這些歷史債務(wù)構(gòu)成了第一批美國國債，共計(jì)約7100萬美元。

三、農(nóng)業(yè)時(shí)期(1790年-1820年)

3.1、基本面：高增長(zhǎng)的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)

18世紀(jì)末的美國，是一個(gè)由自耕農(nóng)組成的國家，農(nóng)業(yè)在美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中居于絕對(duì)主體地位。直到1820年，美國的城鎮(zhèn)化率也僅有7.2%。在國際貿(mào)易格局中，美國主要負(fù)責(zé)向西歐出口農(nóng)業(yè)產(chǎn)品，工業(yè)品基本從英國進(jìn)口。

在農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)中，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)成為影響經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵因素。農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格高漲時(shí)，農(nóng)民開墾土地，進(jìn)行增產(chǎn)的熱情就高。這一時(shí)期，發(fā)生在歐洲曠日持久的拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)，以及爆發(fā)在美國的1812年戰(zhàn)爭(zhēng)(又稱“第二次獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)”)，均對(duì)海內(nèi)外農(nóng)業(yè)產(chǎn)品需求和價(jià)格產(chǎn)生了明顯的推動(dòng)。

因?yàn)榻▏跗诳砷_墾土地較多，加上歐洲移民和高生育率帶來的人口增長(zhǎng)，這一段時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)增速維持在較高水平。1790-1820年，美國實(shí)際GDP年均增速可達(dá)6.6%，其中70%的增長(zhǎng)由人口貢獻(xiàn)。

3.2、政策面：金銀復(fù)本位與小政府

美國建國之初，先后組建過兩屆中央銀行，分別為美國第一銀行(1791-1811)與美國第二銀行(1816-1836)。兩屆中央銀行均采用公司合營制度，負(fù)責(zé)管理國庫與國債承銷，同時(shí)經(jīng)營一般銀行業(yè)務(wù)，是中央銀行與商業(yè)銀行的結(jié)合體。因?yàn)橹醒脬y行在商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面具有天然優(yōu)勢(shì)，為私人銀行家所詬病，因此在20年特許經(jīng)營權(quán)到期后，續(xù)期經(jīng)營要求均被時(shí)任美國總統(tǒng)否決。

貨幣制度上，美國建國初期遵循歷史慣例，采用金銀復(fù)本位制度。美元價(jià)值以固定重量黃金、白銀衡量。紐約市場(chǎng)金價(jià)固定為19.39美元每金衡盎司(fine ounce)，金銀比價(jià)有所波動(dòng)，大約在15-16之間。

貨幣形式上，美國沒有發(fā)行統(tǒng)一的紙幣。各種貴金屬鑄幣(金幣、銀幣)、外國硬幣充當(dāng)交換媒介，各類州銀行券也具有貨幣屬性。

財(cái)政制度上，由于受貴金屬本位、與“小政府”理念的約束，美國政府追求財(cái)政平衡或盈余，政府支出占GDP的比例常年維持在1%-2%之間。1804年至1812年間，由于財(cái)政盈余，政府債務(wù)余額連年下降。1813年至1816年，受戰(zhàn)爭(zhēng)赤字推動(dòng)，政府債務(wù)再度上行。

3.3、國債市場(chǎng)：風(fēng)險(xiǎn)與戰(zhàn)爭(zhēng)共舞

作為一個(gè)剛剛成立的國家，建國初期的美國國債存在不小的信用風(fēng)險(xiǎn)，并非天生就具有避險(xiǎn)屬性。隨著美國政權(quán)的穩(wěn)定，以及美國第一銀行對(duì)國債市場(chǎng)的治理，1800年左右美國國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始收縮。

1802至1813年，美國受益于發(fā)生在歐洲的拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)，移民流入和農(nóng)業(yè)增產(chǎn)較快，長(zhǎng)期美債收益率(6%-6.5%左右)與長(zhǎng)期GDP增速基本匹配。

1813至1816年，戰(zhàn)爭(zhēng)赤字引發(fā)了較為嚴(yán)重的通貨膨脹，同時(shí)國債供給規(guī)模增長(zhǎng)近兩倍，推動(dòng)美債收益率明顯攀升。戰(zhàn)后，隨著財(cái)政緊縮與通脹的消退，以及新成立的美國第二銀行對(duì)市場(chǎng)的再規(guī)范，美債長(zhǎng)期利率再次從高位下行。

四、輕工業(yè)時(shí)期(1821年-1864年)

4.1、基本面：中速增長(zhǎng)的農(nóng)業(yè)、輕工業(yè)經(jīng)濟(jì)

從19世紀(jì)初至19世紀(jì)中期，美國通過交易、戰(zhàn)爭(zhēng)等手段，獲取了大量領(lǐng)土，其領(lǐng)土范圍從密西西比河以東，向西擴(kuò)大至太平洋沿岸。在開拓內(nèi)陸的過程中，運(yùn)河、鐵路等交通運(yùn)輸業(yè)得以發(fā)展，并催生了內(nèi)陸交通樞紐城鎮(zhèn)。

與此同時(shí)，美國追趕英國的腳步，引入第一次工業(yè)革命成果，開始發(fā)展以皮革、棉紡為主的初級(jí)輕工業(yè)，進(jìn)一步推動(dòng)了城市的發(fā)展。但是在1860年前，美國從事農(nóng)業(yè)的人口占比雖有縮小，但依然超過50%，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍然重要。

隨著歐洲大型戰(zhàn)事的結(jié)束，世界農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格回落，導(dǎo)致美國農(nóng)民增產(chǎn)積極性降低。1820年至1860年，美國GDP年均增速僅為4.45%，GDP降速主要源于人均生產(chǎn)力增長(zhǎng)緩慢。

4.2、政策面：略顯混亂的金融、土地市場(chǎng)

這一時(shí)期美國領(lǐng)土面積的快速擴(kuò)大，讓美國土地市場(chǎng)空前繁榮，土地成為最重要的投機(jī)對(duì)象。1837年、1857年，美國發(fā)生了兩次著名的土地泡沫。

1836年，美國第二銀行結(jié)束特許經(jīng)營，美國進(jìn)入了沒有中央銀行的時(shí)代。財(cái)政部將國家存款轉(zhuǎn)移至缺少監(jiān)管的州銀行后，后者過量投放信貸與貨幣(銀行券)，直接導(dǎo)致1837年土地市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)。

40年代末50年代初，加利福尼亞州發(fā)現(xiàn)黃金礦脈(“淘金熱”)。隨著黃金產(chǎn)出和貨幣供給的快速增加，1857年土地市場(chǎng)再次出現(xiàn)泡沫。

除了泡沫時(shí)期，其余時(shí)間美國的通脹水平十分溫和。在南北戰(zhàn)爭(zhēng)之前，世界政治局勢(shì)平穩(wěn)，外部需求沖擊較小，內(nèi)需平穩(wěn)增長(zhǎng)。在這種情況下，美國貨幣供應(yīng)受到了貴金屬本位的限制，使得物價(jià)總體變化不大。

財(cái)政制度上，聯(lián)邦政府繼續(xù)實(shí)行小政府與財(cái)政緊縮政策，政府開支占GDP比重在1%-2%之間。由于連年財(cái)政盈余，國債存量于1820年之后逐年削減，30年代國債市場(chǎng)幾乎消失。

1860-1865年南北戰(zhàn)爭(zhēng)期間，聯(lián)邦政府開支占GDP比重突增至10%-14%，戰(zhàn)爭(zhēng)赤字帶來了國債供應(yīng)的暴漲與嚴(yán)重的通貨膨脹。

4.3、國債市場(chǎng)：被人遺忘的國債

19世紀(jì)20年代，隨著農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的下行與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，長(zhǎng)期美債收益率由6%下行至4.5%以下，與美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相匹配。

30年代，美國國債市場(chǎng)存量進(jìn)一步縮減，流動(dòng)性變差，國債收益率波動(dòng)性較主流市政債更大。以當(dāng)時(shí)主流的新英格蘭市政債利率為參考，在通貨膨脹長(zhǎng)期穩(wěn)定的情況下，政府債券利率圍繞5%左右窄幅波動(dòng)，與這一時(shí)期美國長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本匹配。

1837年與1857年兩次土地泡沫破裂后，因?yàn)樯虡I(yè)銀行壞賬增加、流動(dòng)性緊縮，國債被金融機(jī)構(gòu)拋售，經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間債券收益率出現(xiàn)明顯上行。

南北戰(zhàn)爭(zhēng)(1861-1865)期間，美國國債年發(fā)行量較1861年增長(zhǎng)20多倍，供應(yīng)增長(zhǎng)疊加嚴(yán)重的通貨膨脹，推動(dòng)國債收益率大幅上揚(yáng)。同時(shí)，聯(lián)邦(北方)政府信用在戰(zhàn)爭(zhēng)中受到挑戰(zhàn)，戰(zhàn)爭(zhēng)期間國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較地方債更高。

下一篇報(bào)告中，我們將介紹美國國債市場(chǎng)在南北戰(zhàn)爭(zhēng)后，至美聯(lián)儲(chǔ)成立前的表現(xiàn)。這一時(shí)期，美國在通縮的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化，GDP躍升為世界第一，國債收益率走勢(shì)同樣值得分析。敬請(qǐng)關(guān)注。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。