“黑色星期一”之后跨資產(chǎn)風(fēng)險將如何傳導(dǎo)

本文來自微信公眾號“華創(chuàng)宏觀”，作者：牛播坤。

報告摘要

一、投資摘要

1: 美國與其他國家長債利差下降意味著美元資產(chǎn)波動率要向海外傳導(dǎo)，其中以美日10 年期國債利差下行，日元波動率觸底回升為主要路徑。

2: 美聯(lián)儲降息壓低美日10 年期國債利差，日元劇烈升值引起南歐與德國的國債利差回升，所以同為融資貨幣的日元升值幅度就大于歐元，貨幣套利交易因為貨幣政策差異興起，最后又以貨幣政策趨同而解除。

3: 10 年期互換利差與聯(lián)邦基金利率背離，市場為企業(yè)部門融資承壓上升做準(zhǔn)備，信用利差上升推高股市實際波動率，這將拖累美國經(jīng)濟(jì)增長。

4: 中美長債利差不斷擴大，企業(yè)離岸融資成本上升的壓力隨之增加，油價下跌對國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流的影響將通過PPI 增速放緩來體現(xiàn)，央行未來是否進(jìn)一步放松決定了這種影響的持續(xù)時間。

5: 10 年期美債利率持續(xù)下行，全球國債定價基準(zhǔn)隨之下移，“負(fù)利率”債券規(guī)模凈增加近 4萬億美元，推升零利率資產(chǎn)—黃金的價格。

二、風(fēng)險提示

原油供給中斷

報告正文

周一全球金融市場陷入持續(xù)性拋售，從原油、白銀到股票、公司債再到美元，原油下跌超過 25%，亞洲股市跌幅為4%-5%，歐美股市跌幅高達(dá) 7%-8%，而且美股多次觸發(fā)熔斷。北美最大的高收益?zhèn)?ETF(HYG)下跌 4.3%，美元指數(shù)下跌1.1%。如此大規(guī)模的資產(chǎn)拋售之后，投資者更需要留意跨市場的波動率傳導(dǎo)，對美元流動性和資產(chǎn)價格相關(guān)性的考驗才剛開始，潛在傳導(dǎo)路徑如下:

路徑一: 原油—日元套利—南歐與德國國債利差回升

1.原油價格暴跌讓日元套利面臨更大的壓力。

油價暴跌促使 10 年期美債利率加速下行，美日10 年期國債利差跌至 70 個基點，為 2012 年以來最低水平; 美國股、 債的高波動率開始透過日元向外匯市場傳導(dǎo)，美元兌日元從 105.3 下跌至 102.2，跌幅 2.86%，創(chuàng)下2016 年 7 月以來最大跌幅，尤其是跌破105以后，日本投資機構(gòu)進(jìn)場對沖匯率敞口加速了日元升值，這給日元套利交易形成極大的壓力，可以說周一的股票、美元以及公司債的拋售壓力除了油價以外，套利交易解除也扮演了很重要的角色。

2.日元升值沖擊套利交易引起南歐與德國國債利差回升。

從 2 月 21 日美元兌日元從111開始回落，南歐國家和德國的長債利差就開始反彈。本周一日元劇烈升值近 3%以后， 希臘和德國的10 年期國債利差飆升 60 個基點至 271 個基點，意大利和德國的10 年期國債利差飆升 40 個基點至 228個基點，西班牙和德國的10 年期國債利差飆升30 個基點至 112 個基點; 顯然南歐國家國債并不被視作無風(fēng)險資產(chǎn)，它們更像是高收益?zhèn)膶傩?，這也解釋了在美元資產(chǎn)被拋售情況下，歐元升值的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于日元的原因。

路徑二: 美聯(lián)儲降息—10 年期互換利差走高—北美信用利差回升

美聯(lián)儲上周宣布降息 50 個基點，但是美國10 年期互換利差(Swap Spread)卻并未隨著基準(zhǔn)利率一起下行，反而逆勢飆升。作為10 年期利率互換與同期限國債的利差，它一直是機構(gòu)投資者管理久期敞口的主要工具，同時也顯示企業(yè)部門債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險大小，一般情況下二者是同向的，只有在經(jīng)濟(jì)遭遇外部沖擊削弱企業(yè)償債能力時，才會出現(xiàn)背離的情況，例如1998 年、2008 年以及當(dāng)下，每次背離發(fā)生后北美高收益?zhèn)男庞美疃紩掷m(xù)上漲。我們認(rèn)為導(dǎo)致這種情況的原因是上周鮑威爾的講話，他一方面認(rèn)為公共衛(wèi)生事件擴散對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊將持續(xù)一段時間，另一方面又說降息操作并不能解決(公共衛(wèi)生事件擴散)導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題，這無疑加劇了市場對企業(yè)部門債務(wù)的擔(dān)憂。

公共衛(wèi)生事件擴散干擾全球供應(yīng)鏈對企業(yè)部門營收構(gòu)成拖累，加上高收益?zhèn)庞美铒j升，企業(yè)部門將面臨現(xiàn)金流增速放緩，負(fù)債成本增加的雙重壓力，考慮到美國非金融公司債務(wù)占GDP 的比例已超過2008 年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的惡化將抑制股票回購和現(xiàn)金股息派發(fā)，美股實際波動率將維持在高位，這往往帶來美國 GDP 增速的放緩，甚至進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退的。

路徑三:美聯(lián)儲降息—中美10 年期國債利差—離岸美元債收益下降

美聯(lián)儲降息 50 個基點以后，中美 10 年期國債利差不斷拉大，已經(jīng)從120 個基點飆升至 198 個基點，僅此于2011年 234 個基點的高點，同時油價下跌推高北美高收益?zhèn)淖畹挖H回利率(Yield to worst)，而境內(nèi)地產(chǎn)融資的邊際放松，讓亞洲高收益美元債最低贖回利率不升反降，二者利差處于倒掛狀態(tài); 中美國債利差走向與企業(yè)債利差走向出現(xiàn)背離，從歷史上看，企業(yè)債利差走向是要服從國債利差的指引，這意味著如果中國央行不進(jìn)一步放松貨幣政策， 企業(yè)部門在海外的融資成本難以持續(xù)下降。

路徑四:10 年期美債利率下行—全球負(fù)利率債券規(guī)模增長—黃金價格上漲

10 年期美債利率向下跌破 0.5%，30 年期美債利率也跌破 1%，長期美債利率正在朝著零利率進(jìn)發(fā)，這使得全球國債利率的定價基準(zhǔn)下移，過去三周里10 年期日債利率從-0.05%跌至-0.14%，德國10 年期國債利率從-0.43%跌至-0.85%， 歐洲和日本長期國債的“負(fù)利率”變得更深了，過去 8 周里全球“負(fù)利率”債券的名義規(guī)模從11 萬億美元升至15 萬億美元，零利率資產(chǎn)的旺盛需求對黃金價格的支撐進(jìn)一步增強。