中泰國際：時代中國(01233)2019年業(yè)績略超預(yù)期 中期競爭力顯著提升 維持“買入”評級

本文來自微信公眾號“策略思考”。

核心凈利潤略超預(yù)期，財務(wù)負債表維持穩(wěn)健

時代中國(01233)19年全年股東應(yīng)占核心凈利潤同比增30.0%至54.7億元(圖1)，較我們及市場一致預(yù)測分別高3.7%及5.5%。收入同比增23.4%至424.3億元，凈利潤率由18年的14%下降至13.1%，主要由于1)毛利率由18年的30.9%下降至29.3%;2)所得稅及土增稅同比增長35.5%。公司建議末期股息每股0.845元，合共16.4億元，相當于核心凈利潤的30%。19年末凈負債率達67.2%，較18年末的62.6%有所上升;總債務(wù)同比增11.8%至532.6億元，其中短期債務(wù)占34.9%;現(xiàn)金同比增6.8%至292.8億元，現(xiàn)金對短債覆蓋倍數(shù)1.6x。

舊改能力被驗證，信用評級獲上調(diào)，中期競爭力顯著提升

19年公司積極多渠道補充土地儲備，成本合理，土儲質(zhì)、量均提升(圖2-3)：1)新增土儲總建面757.5萬方，相當于全年銷售面積的1.4倍，其中約349.0萬方或46%來自城市更新項目轉(zhuǎn)化，公司操盤大灣區(qū)舊改的能力進一步被驗證;2)權(quán)益建面492.0萬方，權(quán)益土地成本240.0億元，平均樓面價約4,756元/方，相當于19年平均售價的32.5%，地價比合理;3)截止19年底，土地儲備總建筑面積達2,300萬方，同比增25%，廣州占比由18年底的12.4%上升至18.8%，清遠土儲占比由32%下降至23%。我們相信20年公司將繼續(xù)積極舊改項目轉(zhuǎn)化，預(yù)計轉(zhuǎn)化面積將不小于19年，由于舊改項目主要位于廣佛，預(yù)計廣佛土儲占比有望進一步提升。19年公司境內(nèi)外信用評級均獲上調(diào)，平均融資成本由18年的7.7%降至7.5%，考慮20年整體資金環(huán)境較19年寬松，我們預(yù)計公司整體融資成本有望顯著下行至7.0%左右，公司剛于20年2月末發(fā)行5.75億元7年期(5+2)公司債，票面利率僅6.20%，以及7.40億元5年期(3+2)公司債，票面利率僅5.00%。20年公司合約銷售目標832億，較19年合約銷售高約5%，考慮1400-1500億的貨值，我們認為公司完成甚至超額完成銷售任務(wù)的概率很高。

調(diào)整盈利預(yù)測，將目標價上調(diào)至 20.0港元的目標價，維持買入評級

考慮20年銷售及交付受到公共衛(wèi)生事件與宏觀因素影響，銷售目標略低于此前預(yù)期，我們分別下調(diào)20-21年應(yīng)占核心凈利潤預(yù)測5.1%、5.8%(圖4)，并引入22年預(yù)測。目前的股價對應(yīng)3.9x的20年市盈率，7.6%的20年股息率，估值非常吸引。公司19年業(yè)績達標，中期競爭力顯著提升，我們維持對公司基本面非常正面的看法，相信公司可以以大灣區(qū)為根據(jù)，穩(wěn)健成長為優(yōu)質(zhì)中型全國開發(fā)商。我們滾動至20年5.5x PE, 給予公司20.0港元的目標價，標價對應(yīng)現(xiàn)價有40.0%的潛在升幅，我們維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：(一)房地產(chǎn)政策大幅收緊;(二)人民幣匯率波動

(編輯：程翼興)