光大宏觀：警惕美國股、油、匯共振風(fēng)險(xiǎn)

本文來自微信公眾號(hào)“文話宏觀”，作者：張文朗 劉政寧。

摘要

公共衛(wèi)生事件持續(xù)擴(kuò)散和油價(jià)突然暴跌導(dǎo)致美股“熔斷”。公共衛(wèi)生事件方面，歐洲已是“重災(zāi)區(qū)”，而美國仍處于發(fā)酵初期，后續(xù)大概率進(jìn)一步升級(jí)。油價(jià)方面，沙特增產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)暴跌，由于美國頁巖油公司大量通過垃圾債融資，市場擔(dān)心頁巖油企業(yè)資金流斷裂，從而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

往前看，盡管不大可能再出現(xiàn)2008年式的金融危機(jī)，但美股、油價(jià)、美元共振帶來的尾部風(fēng)險(xiǎn)卻不容忽視，這也是與2018年四季度大跌的不同之處。過去十年美國企業(yè)債務(wù)持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)過度寬松下，信用市場積累了一定風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此投資者需高度關(guān)注。

正文

3月9日，標(biāo)普500指數(shù)開盤不久即下跌7%，觸發(fā)“熔斷”機(jī)制。

美股暴跌首先源于不斷發(fā)酵的公共衛(wèi)生事件。歐洲已是“重災(zāi)區(qū)”(圖1-2)。

我們在此前的報(bào)告中指出，意大利經(jīng)濟(jì)本來就處在衰退邊緣，年輕人失業(yè)率甚至高于20%(圖3-4)。受公共衛(wèi)生事件影響，商業(yè)活動(dòng)被迫取消，居民支出大幅縮減，總需求受到較大沖擊。預(yù)計(jì)2020年意大利經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率較大。另外，公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散后德國、法國經(jīng)濟(jì)也將受到拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景不容樂觀。

美國方面，令市場擔(dān)憂美國報(bào)告的確診人數(shù)被大幅低估。事實(shí)上，一些證據(jù)表明美國政府在應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件方面準(zhǔn)備不足，不僅沒有足夠的檢測試劑，各州對(duì)公共衛(wèi)生事件的重視程度也千差萬別。分地區(qū)看，公共衛(wèi)生事件主要集中在華盛頓州、加州和紐約州，而這些地區(qū)也是美國經(jīng)濟(jì)中占比較高的區(qū)域，對(duì)美國GDP的影響相對(duì)更大(圖5)。

盡管上周五公布的2月非農(nóng)表現(xiàn)靚麗，但美股依然下跌，說明投資者仍擔(dān)心公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。市場認(rèn)為就業(yè)數(shù)據(jù)具有一定滯后性，并不能完全反映公共衛(wèi)生事件的影響，更何況受公共衛(wèi)生事件影響的批發(fā)、零售、交通運(yùn)輸業(yè)就業(yè)已有所下降(圖6)。另一方面，2019年以來非農(nóng)周薪增速也已呈現(xiàn)下降的趨勢，現(xiàn)在疊加疫情帶來的恐慌情緒，或抑制居民消費(fèi)支出，增加今年美國經(jīng)濟(jì)下行壓力(圖7)。

在公共衛(wèi)生事件基礎(chǔ)上，油價(jià)暴跌增加市場對(duì)信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。3月8日，在OPEC+減產(chǎn)談判破裂后，沙特宣布將擴(kuò)大原油產(chǎn)能，并降低原油出售價(jià)格，導(dǎo)致油價(jià)暴跌。由于美國頁巖油公司大量通過垃圾債融資，市場擔(dān)心油價(jià)下跌將導(dǎo)致頁巖油企業(yè)資金斷裂，進(jìn)而違約。2015年以來，油價(jià)和高收益?zhèn)钣酗@著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，油價(jià)越低，信用利差越大，相關(guān)企業(yè)融資壓力就越大，違約風(fēng)險(xiǎn)也就越高(圖8)。

流動(dòng)性方面，3月3日以來對(duì)紐約聯(lián)儲(chǔ)回購交易的申請金額多次超出上限，表明市場對(duì)流動(dòng)性的需求顯著提升。3月9日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將隔夜回購規(guī)模上限從1000億提高至1500億美元，表明聯(lián)儲(chǔ)也意識(shí)到短期流動(dòng)性可能存在一定的隱憂。

往前看，盡管不大可能出現(xiàn)2008年式的金融危機(jī)，但美股、油價(jià)、美元同步下跌帶來的尾部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2018年四季度，美股和油價(jià)也曾大跌，但那一次美元指數(shù)走強(qiáng)，說明導(dǎo)致股、油下跌的原因不在美國，而在中國和歐洲等其他經(jīng)濟(jì)體。但這一次美元也出現(xiàn)下跌，說明市場擔(dān)心的是美國自身的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)(圖9-10)。

我們認(rèn)為這一擔(dān)憂不無道理，因?yàn)?018年美國GDP增長2.9%，顯著高于2%的潛在增速，而2020年即便沒有公共衛(wèi)生事件，GDP增速或也將回落至2%左右，如果疊加公共衛(wèi)生事件，大概率將在2%以下。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)增速下行階段金融風(fēng)險(xiǎn)往往更容易暴露，因?yàn)橥顿Y者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力會(huì)下降。鑒于此，我們認(rèn)為要重視股、油、匯率共振發(fā)出的信號(hào)。

從根源上看，美國的金融風(fēng)險(xiǎn)來自于企業(yè)債務(wù)率高，以及美聯(lián)儲(chǔ)過度寬松帶來的資產(chǎn)價(jià)格融漲。投資者需高度關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。我們在報(bào)告《美國2020：要收益，更要防風(fēng)險(xiǎn)》中指出，過去十年美國信用市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，BBB級(jí)企業(yè)債規(guī)模上升至3萬億美元，杠桿貸款突破1萬億美元，基于杠桿貸款的CLO市場也已擴(kuò)張到次貸危機(jī)前的兩倍。如果發(fā)生超預(yù)期的外生沖擊，疊加債務(wù)到期量不斷增加，或?qū)е滦庞美钌闲校l(fā)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此投資者需高度關(guān)注。

（編輯：余光捷）