油價(jià)大跌，PPI怎么看？

本文來自微信公眾號“固收彬法”，作者：孫彬彬團(tuán)隊(duì)。

摘要

綜合來看，節(jié)奏上全年P(guān)PI的低點(diǎn)大概率還是落在二季度。除非后續(xù)油價(jià)、螺紋鋼再次出現(xiàn)大跌，則全年低點(diǎn)可能在四季度?？紤]到PPI是央行貨幣政策的重要前提，那么至少到4月，利率仍然會維持下行態(tài)勢，建議持續(xù)關(guān)注防控和內(nèi)外環(huán)境變化。

國內(nèi)防控逐步得到控制而國外快速擴(kuò)散，該怎么看待防控對PPI的影響?特別是在油價(jià)閃崩的的當(dāng)下。

PPI構(gòu)成與分解回顧

在對PPI進(jìn)行分析預(yù)測之前，我們先簡要回顧一下PPI的計(jì)算過程。

PPI的統(tǒng)計(jì)基于工業(yè)行業(yè)。編制PPI過程中選擇代表產(chǎn)品遵循的第一條原則是“按工業(yè)行業(yè)選擇基本分類和代表產(chǎn)品”。目前工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格統(tǒng)計(jì)調(diào)查41個工業(yè)行業(yè)大類，207個工業(yè)行業(yè)中類，666個工業(yè)行業(yè)小類的工業(yè)產(chǎn)品。在工業(yè)行業(yè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步匯總形成各種分類指數(shù)，例如生產(chǎn)資料和生活資料指數(shù)，以及15個工業(yè)部門價(jià)格指數(shù)。

權(quán)重的確定依據(jù)是銷售產(chǎn)值。CPI權(quán)重的確定依據(jù)是消費(fèi)者支出金額，PPI則以銷售產(chǎn)值為基礎(chǔ)確定權(quán)重。PPI和CPI的計(jì)算方法相似，都采用鏈?zhǔn)嚼焦?，因而理論上?quán)重也是隨著價(jià)格變化而變化的。只是由于工業(yè)品數(shù)量眾多、價(jià)格同步性較強(qiáng)權(quán)重變化不明顯，市場關(guān)注也較少，這一點(diǎn)和CPI有明顯的區(qū)別。

哪些行業(yè)權(quán)重最大?由于分行業(yè)的月度銷售產(chǎn)值數(shù)據(jù)不可得，我們以各行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入作為替代指標(biāo)。從2018年主營業(yè)務(wù)收入占比來看，權(quán)重最高的兩大行業(yè)是電子和汽車，其次是化工、黑色、機(jī)械、有色、非金屬礦物等行業(yè)。

哪些行業(yè)拉動率最高?如果以權(quán)重*波動率得到拉動率，那么拉動率最高的行業(yè)主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工、非金屬礦物等，市場上關(guān)注最多的大宗商品基本也是集中在這幾個行業(yè)(南華工業(yè)品指數(shù)基本覆蓋)。電子、汽車等行業(yè)雖然權(quán)重很高，但由于波動率很小，并未主導(dǎo)PPI的走向。

原油+南華可以很好地刻畫PPI。工業(yè)品價(jià)格一方面國際化定價(jià)程度高、同步性強(qiáng)，因而其中最具有代表性的原油可以反映PPI的長期走勢;另一方面，短期內(nèi)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格還會反映國內(nèi)供需狀況，其中南華工業(yè)品指數(shù)、螺紋鋼價(jià)格具有較好的代表性。我們用2011年以來的布油現(xiàn)貨(MA2)+南華(MA3)以及布油現(xiàn)貨(MA2)+螺紋鋼(MA3)對PPI進(jìn)行擬合(均是同比)，擬合優(yōu)度分別達(dá)到89%和93%。

如何看待油價(jià)與PPI的關(guān)系?

為什么原油能夠很好地刻畫PPI?PPI的全稱是工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，其統(tǒng)計(jì)的內(nèi)容是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品第一次出售時(shí)的出廠價(jià)格，從定義上來看原油與PPI并沒有直接的因果關(guān)系。原油與PPI的關(guān)系可以歸為兩大渠道：一是原油是眾多工業(yè)品的原料，例如燃油、塑料、合成橡膠、紡織產(chǎn)品等;二是工業(yè)品價(jià)格整體是需求決定的，而原油作為最重要的大宗商品能夠很好地反映全球需求，因而多數(shù)情況下原油價(jià)格能夠代表工業(yè)品整體價(jià)格變化。

不過，原油用途雖廣，但不少工業(yè)品如煤炭、鋼鐵、有色等與原油直接關(guān)系并不大，相對而言第二種渠道更為重要。原油供給的壟斷特征導(dǎo)致部分時(shí)點(diǎn)代表性不足。目前世界主要原油生產(chǎn)集中在沙特為代表的歐佩克、美國的頁巖油以及俄羅斯等OPEC+等，原油的供給具有壟斷特性，特別是沙特等國具有很強(qiáng)的話語權(quán)。因而，歐佩克減產(chǎn)、中東地區(qū)地緣政治、美國頁巖油生產(chǎn)等供給端變化都會導(dǎo)致油價(jià)的變化。供給導(dǎo)致的原油價(jià)格下跌往往會低估PPI。

例如，2014年沙特未能說服非歐佩克國家加入減產(chǎn)計(jì)劃而發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，原油價(jià)格大跌，一直持續(xù)到2016年年初;2017年上半年原油價(jià)格明顯下跌則主要緣于美國頁巖油供給增加?？梢钥吹剑谶@兩個時(shí)期，以原油價(jià)格擬合PPI，會存在明顯的低估，而同一時(shí)期螺紋鋼、南華代表的國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格對PPI的指示意義更強(qiáng)。我們在前期報(bào)告《2018年P(guān)PI怎么看?》中也提到，說原油價(jià)格預(yù)測存在長期優(yōu)勢，南華工業(yè)品預(yù)測符合短期事實(shí)。

國內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整有下限。根據(jù)2016年《石油價(jià)格管理辦法》，如果國際市場油價(jià)低于40美元/桶，國內(nèi)成品油價(jià)格按照油價(jià)40美元+正常加工利潤計(jì)算。因而，如果價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，國內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整也有下限，這對工業(yè)品價(jià)格也有一定的支撐。

公共衛(wèi)生事件對中國以及全球原油需求造成沖擊。而中國是近年來最大的原油增量消費(fèi)國，這將導(dǎo)致原油需求下滑。1月9日世界銀行將2020年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由2.7下調(diào)至2.5%;IEA將2020年原油需求量下調(diào)36.5萬桶/日至82.5萬桶/日[1];2月12日OPEC將2020年全球原油需求由122萬桶/日下調(diào)至99萬桶/日，降幅19%。而隨著衛(wèi)生事件在世界范圍內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)散，日韓、北美、歐洲的經(jīng)濟(jì)都有可能受到?jīng)_擊，屆時(shí)全球原油需求可能還會受到進(jìn)一步的拖累。

減產(chǎn)協(xié)議未達(dá)成，價(jià)格戰(zhàn)再起。3月6日舉行的OPEC+會議中進(jìn)一步減產(chǎn)協(xié)議遭到俄羅斯抵制，俄羅斯能源部長表示，“自4月1日起，我們將開始在不考慮此前配額或減產(chǎn)的情況下工作，但這并不意味著要放棄監(jiān)控和分析市場走勢”。3月8日沙特隨即增產(chǎn)降價(jià)開啟價(jià)格戰(zhàn)，沙特計(jì)劃下個月日產(chǎn)量達(dá)到1000萬桶，同時(shí)向亞洲的原油銷售價(jià)格下調(diào)4-6美元/桶，向美國的原油銷售價(jià)格下調(diào)7美元/桶。當(dāng)前隨著防控發(fā)展全球需求可能進(jìn)一步收縮，價(jià)格戰(zhàn)下供求關(guān)系進(jìn)一步惡化，我們暫且假定悲觀情形下油價(jià)回落至30美元，未來還需要看公共衛(wèi)生事件發(fā)展和是否重回談判。

對于原油價(jià)格，我們設(shè)定三種情形：情形1是產(chǎn)油國會重回談判，原油價(jià)格回到正常水平，年底60美元，全年55美元;情形2是原油短期下跌之后溫和回升，年底回升至45美元;情形3是價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，全年油價(jià)逐步回落至30美元。

其他工業(yè)品價(jià)格與PPI

油價(jià)之外，還需要關(guān)注國內(nèi)其他工業(yè)品價(jià)格的變化。

1、防控形勢加劇短期供需矛盾，價(jià)格整體承壓

經(jīng)濟(jì)放緩，需求不足。防控導(dǎo)致人員返程和復(fù)工不足，外出消費(fèi)明顯減少，下游的房地產(chǎn)等消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域受防控沖擊最為明顯，工業(yè)品需求明顯下滑;而中上游的鋼鐵、有色等行業(yè)由于連續(xù)生產(chǎn)特征，導(dǎo)致庫存積壓、價(jià)格下跌。2月27日中國有色工業(yè)協(xié)會建議啟動對部分有色金屬產(chǎn)品收儲，以緩解有色金屬生產(chǎn)企業(yè)庫存增加，價(jià)格下跌。2月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)由45.6%升至46%，也顯示企業(yè)庫存壓力在加大。

復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度節(jié)奏偏慢。隨著防控趨于緩和，政策重心轉(zhuǎn)向支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)，需求端出現(xiàn)改善。當(dāng)前規(guī)模以上企業(yè)復(fù)工進(jìn)度較快，大中型企業(yè)復(fù)工率已在80%左右，3月可能到90%以上;但中小企業(yè)復(fù)工率偏慢，2月底的復(fù)工率僅32.8%。發(fā)電耗煤在2月全月持續(xù)處于低位，3月開始恢復(fù)速度有所加快，但仍然顯著低于往年水平，工業(yè)生產(chǎn)全面恢復(fù)可能還要等到3月底，3月整體還是處于需求不足的局面。

供需錯配下的結(jié)構(gòu)性上漲。防控之后大宗商品價(jià)格整體下行，但PMI反映的工業(yè)品價(jià)格下行幅度可能比較有限，特別是PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)由53.8%小幅下行至51.4%，依然在臨界值之上?？赡艿慕忉屖欠揽仄陂g物流、上下游復(fù)工節(jié)奏不一致等導(dǎo)致局部供需錯配。從PMI領(lǐng)先指標(biāo)來看預(yù)計(jì)2月PPI下行幅度并不大，可能在-0.5左右。近期部分產(chǎn)品如鈦白粉、鉛、稀土、電池、紙漿價(jià)格顯著上漲都有一定的結(jié)構(gòu)性因素，隨著防控結(jié)束和物流恢復(fù)，這種價(jià)格擾動預(yù)計(jì)會減少。

2、關(guān)注政策引致的反彈幅度

2月27日鐘南山表示有信心4月底基本控制，部分省份確定3月16日中小學(xué)開學(xué)，結(jié)合當(dāng)前的復(fù)工進(jìn)度，最樂觀的情況下3月底非重點(diǎn)疫區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，全面恢復(fù)可能要等到4月底。防控結(jié)束之后生產(chǎn)和消費(fèi)恢復(fù)，工業(yè)品整體需求會顯著回升，而供給端雖然亦有恢復(fù)但彈性較小，價(jià)格大概率還是會上升?；ㄍ顿Y預(yù)計(jì)會有較快增長。防控期間大量項(xiàng)目停工，防控結(jié)束之后會集中趕工。

例如3月4日交通運(yùn)輸部表示要避免在建項(xiàng)目長時(shí)間停工造成損失浪費(fèi)，防止形成“半拉子”工程。從穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)角度考慮，基建發(fā)力也有必要。一季度GDP增速會有顯著下行，全年GDP翻番目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度較大，同時(shí)就業(yè)壓力明顯加大。2月23日統(tǒng)籌推進(jìn)防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作部署會議明確提出“要擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化預(yù)算內(nèi)投資結(jié)構(gòu)”，同時(shí)“要積極擴(kuò)大國內(nèi)有效需求，加快在建和新開工項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，加強(qiáng)用工、用地、資金等要素保障，用好中央預(yù)算內(nèi)投資、專項(xiàng)債券資金和政策性金融，優(yōu)化投向結(jié)構(gòu)?！?br/>

房地產(chǎn)投資也會有所回升。防控期間地產(chǎn)銷售、施工全面停擺，近期各地房地產(chǎn)項(xiàng)目也逐步進(jìn)入復(fù)工狀態(tài)。此外，2017年銷售的期望也面臨竣工交付，近期部分地區(qū)房地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際放松，地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)還是會有一定的反彈，這對上游水泥、螺紋鋼、玻璃等工業(yè)品價(jià)格都會有提振。當(dāng)然，由于銷售下滑和資金鏈承壓，在此過程中還是要關(guān)注房企融資狀況和資金壓力。

和南華工業(yè)品指數(shù)相比，螺紋鋼市場價(jià)與PPI的相關(guān)度更高，對PPI的擬合更好，這可能與南華工業(yè)品指數(shù)基于收益率的編制方法有關(guān)。因而，我們主要選擇螺紋鋼作為國內(nèi)工業(yè)品的代表。供給端來看，高爐開工率和過去兩年沒有顯著區(qū)別，這意味著連續(xù)生產(chǎn)狀態(tài)下庫存可能進(jìn)一步累積。需求端來看，基建、地產(chǎn)項(xiàng)目復(fù)工將對鋼鐵、有色等商品價(jià)格形成支撐，未來還需要看逆周期政策力度。當(dāng)前需要關(guān)注海外衛(wèi)生事件擴(kuò)散導(dǎo)致外需下滑，雖然黑色、有色等行業(yè)外銷比例不大，但其下游的機(jī)械設(shè)備等行業(yè)外貿(mào)依賴度較高，這對價(jià)格還是會形成一定的壓制。

綜上，我們對螺紋鋼價(jià)格主要有兩種假設(shè)：一是謹(jǐn)慎樂觀情形下4月反彈至去年11月水平(4000元/噸)，年底回落至3800元/噸(去年年底水平);二是結(jié)合當(dāng)前螺紋鋼期貨來看，未來需求可能弱于預(yù)期，二季度僅反彈至3800元/噸，下半年回落至3600元/噸。

3、關(guān)于電子、汽車行業(yè)的簡單討論

2020年全球電子元器件行業(yè)整體步入價(jià)格上行通道，防控背景下供給收縮影響更大，漲價(jià)邏輯得到強(qiáng)化(參見天風(fēng)電子組報(bào)告《2020年全球元器件漲價(jià)大周期與強(qiáng)化》)。同時(shí)，2020年汽車行業(yè)回暖趨勢基本明確(參見天風(fēng)汽車組報(bào)告《“非典”復(fù)盤：防控對汽車消費(fèi)影響幾何》)。如前文所述，這兩大行業(yè)在PPI中的權(quán)重最高(合計(jì)占比18%)，如果價(jià)格明顯上漲，那么對PPI構(gòu)成較大的上行壓力。注意到，電子行業(yè)PPI有一個很明顯的特點(diǎn)：同比增速基本均處于負(fù)區(qū)間，僅有少數(shù)時(shí)間小幅正增長?？赡艿慕忉屖请娮有袠I(yè)技術(shù)更新?lián)Q代很快，而PPI統(tǒng)計(jì)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的同質(zhì)性，這就導(dǎo)致電子行業(yè)PPI長周期大概率是下行。

從這個角度來看，電子行業(yè)即使迎來漲價(jià)周期，其PPI同比增速可能仍然處于負(fù)區(qū)間，至多小幅為正，因而對整體PPI向上的貢獻(xiàn)比較有限。汽車行業(yè)PPI數(shù)據(jù)時(shí)間較短，但也存在相似的特征，同時(shí)其波動很小，最大值僅為0.4%，因而整體拉動率并不高。綜合而言，雖然電子、汽車兩大行業(yè)權(quán)重高，而且可能趨于回暖，但由于其長期為負(fù)、整體波動率小等原因，PPI大幅向上的可能性不大。

關(guān)注公共衛(wèi)生事件可能的深遠(yuǎn)影響

庫存周期可能會被拉長。如果防控持續(xù)時(shí)間較短，那么大概率是一次性沖擊，防控之后一切如舊。本次防控導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長時(shí)間停擺，企業(yè)盈利和現(xiàn)金流急劇惡化，特別是不少中小企業(yè)可能會面臨較大的沖擊。與此同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化也會傳導(dǎo)至居民端，就業(yè)壓力顯著上升，近期研究生、專升本大幅擴(kuò)招也是緩解就業(yè)壓力的對策之一，而失業(yè)率上升會進(jìn)一步傳導(dǎo)至消費(fèi)。如果企業(yè)盈利、居民消費(fèi)都受到永久性的沖擊，那么庫存周期可能會長時(shí)間處于底部，經(jīng)濟(jì)反彈的力度和時(shí)間也會弱于預(yù)期。

2019年年底以來經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)的趨勢將被打斷，甚至可能進(jìn)入衰退。隨著防控持續(xù)時(shí)間延長和在全世界的擴(kuò)散，其對經(jīng)濟(jì)的沖擊也不僅僅局限于中國，防控對全球消費(fèi)、供應(yīng)鏈都可能構(gòu)成比較明顯的沖擊。我們在前期報(bào)告《如何看待美聯(lián)儲緊急降息?》等報(bào)告指出，當(dāng)前美國本就處于周期高位，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力弱，工資增速下降，公共衛(wèi)生事件加速了這一進(jìn)程。同時(shí)，如果原油價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，那么美國頁巖油產(chǎn)業(yè)將受到重創(chuàng)，美國經(jīng)濟(jì)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年年底以來，全球經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)弱企穩(wěn)勢頭，公共衛(wèi)生事件大規(guī)模蔓延可能會打斷這一進(jìn)程，極端情況下甚至可能會導(dǎo)致新一輪衰退。

2020年P(guān)PI預(yù)測我們使用布油現(xiàn)貨(同比、MA2)和螺紋鋼市場價(jià)(同比、MA3)兩大指標(biāo)來擬合PPI。這里的油價(jià)直接使用美元價(jià)格，主要的考慮是轉(zhuǎn)化為人民幣對預(yù)測改善并不明顯，同時(shí)也增加了分析的復(fù)雜度。

PPI預(yù)測1-3依次對應(yīng)原油價(jià)格的三種假設(shè)，且螺紋鋼價(jià)格對應(yīng)第一種假設(shè);PPI預(yù)測4-6則對應(yīng)油價(jià)三種假設(shè)以及螺紋鋼價(jià)格的第二種假設(shè)。最悲觀的情況(情形3、情形6)：價(jià)格戰(zhàn)下油價(jià)大跌，年底維持在30美元的低位，那么全年P(guān)PI將持續(xù)處于-4%附近，工業(yè)品通縮壓力較大?？紤]到2014年原油價(jià)格戰(zhàn)效果不佳，低油價(jià)對各產(chǎn)油國都不利，未來仍存在回到談判桌的可能;同時(shí)，如前文所述，供給導(dǎo)致的油價(jià)大跌往往容易低估PPI，PPI的實(shí)際值預(yù)計(jì)會稍高一些，預(yù)計(jì)在-4%至-3%的水平。

最樂觀的情況(情形1：情形4)：油價(jià)按照年底回升至60美元，全年平均55美元，基本意味著防控對全球需求沖擊比較有限，PPI在二季度見底，三季度由于基數(shù)較低出現(xiàn)回升，存在再度轉(zhuǎn)正的可能性，年底再次回落。中性情況(情形2：情形5)：布油現(xiàn)貨價(jià)維持在45美元附近，PPI全年在-3%至-2%的區(qū)間，低點(diǎn)仍在二季度，三季度回升，年底回落。綜合來看，節(jié)奏上全年P(guān)PI的低點(diǎn)大概率還是落在二季度。除非后續(xù)油價(jià)、螺紋鋼再次出現(xiàn)大跌，則全年低點(diǎn)可能在四季度?？紤]到PPI是央行貨幣政策的重要前提，那么至少到4月，利率仍然會維持下行態(tài)勢，建議持續(xù)關(guān)注衛(wèi)生事件和內(nèi)外環(huán)境變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟(jì)沖擊嚴(yán)重導(dǎo)致衰退，原油價(jià)格戰(zhàn)面臨不確定性。