美國(guó)市場(chǎng)的潛在“薄弱環(huán)節(jié)”

本文來(lái)源于“Kevin策略研究”微信公眾號(hào)，作者為中金劉剛、王漢鋒。

摘要

美國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口：財(cái)務(wù)杠桿偏高、現(xiàn)金流趨弱、疊加公共衛(wèi)生安全事件潛在沖擊

美國(guó)信用債市場(chǎng)的整體情況：規(guī)模大、久期長(zhǎng)、低評(píng)級(jí)占比高、基金和個(gè)人持有~27%

近期高收益?zhèn)袌?chǎng)的一些變化：利差明顯走闊、資金大幅流出

影響和傳導(dǎo)路徑：利差擴(kuò)大、流動(dòng)性下降、發(fā)行萎縮、影響公司償債能力甚至經(jīng)營(yíng)狀況

壓力測(cè)試：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和在手現(xiàn)金對(duì)利息費(fèi)用和短期負(fù)債的覆蓋度

對(duì)未來(lái)啟示：關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向，以及公共衛(wèi)生安全事件受損行業(yè)公司信用和基金流動(dòng)性情況

近期美國(guó)主要資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)動(dòng)蕩，美股市場(chǎng)連續(xù)多日漲跌幅在3%以上，10年美債利率更是創(chuàng)下0.7%左右的歷史新低，高收益?zhèn)钜采?016年初以來(lái)的新高。

有投資者擔(dān)心在公共衛(wèi)生安全事件沖擊下美國(guó)市場(chǎng)是否有一些“薄弱環(huán)節(jié)”在極端情況下放大潛在沖擊。我們認(rèn)為，除ETF等被動(dòng)資金體量大、可能放大波動(dòng)外，美國(guó)企業(yè)債務(wù)比例達(dá)到歷史高位、高收益?zhèn)袌?chǎng)及那些沖擊受損程度大的行業(yè)現(xiàn)金流及債務(wù)情況值得關(guān)注。同時(shí)，今年是美國(guó)大選年，民意兩極分化可能導(dǎo)致對(duì)抗公共衛(wèi)生安全事件需要的高效率決策面臨不確定性;超預(yù)期升級(jí)在貧富差距大的背景下也可能導(dǎo)致社會(huì)問(wèn)題。

美國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口：財(cái)務(wù)杠桿偏高、現(xiàn)金流趨弱、疊加公共衛(wèi)生安全事件潛在沖擊

當(dāng)前美國(guó)企業(yè)部門和美股上市公司的財(cái)務(wù)狀況使其面臨一定風(fēng)險(xiǎn)敞口，特別是如果沖擊較大或流動(dòng)性緊張的情況下：

?財(cái)務(wù)杠桿偏高：當(dāng)前美國(guó)企業(yè)部門整體的債務(wù)/GDP比例為74%，為歷史新高。上市公司層面，以標(biāo)普500為例，在2018年持平微降后，得益于2019年美聯(lián)儲(chǔ)三次“預(yù)防式降息”和利率持續(xù)下行，非金融板塊各項(xiàng)財(cái)務(wù)杠桿率(如總負(fù)債、有息負(fù)債以及凈負(fù)債)也都接近或者超過(guò)2008年金融危機(jī)高點(diǎn);利息備付率也有所回落。

板塊層面，汽車、公用事業(yè)、REITs、房地產(chǎn)、酒店餐飲娛樂(lè)、消費(fèi)服務(wù)、食品飲料、交通運(yùn)輸?shù)认鄬?duì)較高。此外，相比大企業(yè)而言，中小企業(yè)的情況更為突出。

?現(xiàn)金流趨弱：2019年以來(lái)，隨著貿(mào)易摩擦影響的持續(xù)，美國(guó)企業(yè)的盈利增速和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況也受到一定拖累，增速持續(xù)放緩

?在手現(xiàn)金依然充裕，但分布非常不均：現(xiàn)金整體仍處于高位，但主要集中在科技、醫(yī)療保健等板塊和大企業(yè);相比之下，公用事業(yè)、房地產(chǎn)、能源、原材料較低，而這些也恰恰是杠桿比例較高的板塊。

不難看出，在整體企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿偏高的背景下，那些杠桿高、現(xiàn)金流和在手現(xiàn)金不足、尤其是受公共衛(wèi)生安全事件影響大的板塊和中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口更大。

美國(guó)信用債市場(chǎng)的整體情況：規(guī)模大、久期長(zhǎng)、低評(píng)級(jí)占比高、基金和個(gè)人持有~27%

整體來(lái)看，美國(guó)信用債市場(chǎng)體量較大，在二級(jí)市場(chǎng)和企業(yè)融資中都起到重要作用。具體而言，

?規(guī)模大：根據(jù)美銀美林信用債指數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前投資級(jí)信用債規(guī)模約為7.67萬(wàn)億美元、高收益?zhèn)?.26萬(wàn)億美元。這一規(guī)模約占到整體債券的22%(國(guó)債16.7萬(wàn)億美元、MBS 9.9萬(wàn)億美元，2019年底數(shù)據(jù));

?久期長(zhǎng)：低利率環(huán)境下，信用債久期持續(xù)攀升，特別是在2019年，目前為8.5年左右;相對(duì)較長(zhǎng)的久期也增加了對(duì)利率變化的敏感度;

?低評(píng)級(jí)占比高：BBB和以下評(píng)級(jí)的占比56.5%，維持在歷史高位;

?2021年后為到期高峰：2020年到期規(guī)模相對(duì)不高;

?基金和個(gè)人持有27%：相比其他投資者，如保險(xiǎn)(26%)、養(yǎng)老金(10%)、海外機(jī)構(gòu)(28%)等而言，基金和個(gè)人投資者在市場(chǎng)波動(dòng)中可能更容易出現(xiàn)減持;

?行業(yè)分布：幾個(gè)可能在公共衛(wèi)生安全事件中受損較嚴(yán)重的行業(yè)如零售、REITs、交通運(yùn)輸、航空、餐飲、娛樂(lè)等的信用債規(guī)模占比約為9%左右。

近期高收益?zhèn)袌?chǎng)的一些變化：利差明顯走闊、資金大幅流出

近期隨著整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅收縮，美國(guó)信用債特別是高收益?zhèn)袌?chǎng)也明顯承壓。

首先，高收益?zhèn)钜呀?jīng)升至5.6%的2016年初以來(lái)的新高，超過(guò)2018年底的高點(diǎn)，由于美國(guó)高收益?zhèn)心茉垂緜赡苷嫉?0~30%左右，因此油價(jià)大跌也帶來(lái)進(jìn)一步壓力。

其次，在利差快速抬升的同時(shí)，流動(dòng)性也明顯承壓。EPFR統(tǒng)計(jì)的157家投資機(jī)構(gòu)管理的總規(guī)模2788億美元的高收益?zhèn)穑谶^(guò)去兩周凈流出95億美元，為2018年初以來(lái)的新高。

影響和傳導(dǎo)路徑：利差擴(kuò)大、流動(dòng)性下降、發(fā)行萎縮、影響公司償債能力甚至經(jīng)營(yíng)狀況

高收益?zhèn)袌?chǎng)的變化之所以值得關(guān)注，是因?yàn)槠淇赡軒?lái)一系列的連鎖反應(yīng)，尤其是疊加當(dāng)前擴(kuò)散可能會(huì)加大部分易受損行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

其主要影響邏輯和傳導(dǎo)路徑為：a)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮導(dǎo)致高收益?zhèn)碌?、利差擴(kuò)大;b)資金流出甚至部分導(dǎo)致基金被迫清盤會(huì)進(jìn)一步加劇高收益?zhèn)袌?chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題;c)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌和流動(dòng)性匱乏進(jìn)而波及一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。雖然我們還沒(méi)有最新數(shù)據(jù)，但根據(jù)2018年12月高收益?zhèn)钐龑?dǎo)致發(fā)行基本萎縮到零的經(jīng)驗(yàn)，2月份發(fā)行規(guī)?？赡芤矔?huì)面臨壓力;d)發(fā)行困難對(duì)那些財(cái)務(wù)杠桿偏高、公共衛(wèi)生安全事件下現(xiàn)金流和收入或受到明顯沖擊的企業(yè)將帶來(lái)更大的麻煩，甚至不排除違約破產(chǎn)、進(jìn)而進(jìn)一步加大金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力。

壓力測(cè)試：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和在手現(xiàn)金對(duì)利息費(fèi)用和短期負(fù)債的覆蓋度

為了測(cè)算公共衛(wèi)生安全事件覆蓋度兩個(gè)維度做靜態(tài)的測(cè)算，具體來(lái)看：

?經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 vs. 利息支出：假設(shè)利息費(fèi)用持續(xù)不變，那么對(duì)于整體標(biāo)普500指數(shù)而言，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流如果減少89%，就無(wú)法覆蓋其利息支出;其中公用事業(yè)、房地產(chǎn)、REITs的比例最低，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減少72~76%就已經(jīng)無(wú)法覆蓋。

?在手現(xiàn)金 vs. 利息支出+短期負(fù)債：極端情況下，假設(shè)公共衛(wèi)生安全事件沖擊下沒(méi)有現(xiàn)金流也無(wú)法進(jìn)行再融資、只能依靠在手現(xiàn)金支付利息支出和短期負(fù)債的話，整體標(biāo)普500指數(shù)對(duì)于利息支出的覆蓋率為1.8年。不過(guò)板塊分布非常不平衡，公用事業(yè)、通訊服務(wù)、食品飲料、汽車與零部件、房地產(chǎn)、個(gè)人用品、REITs、食品零售的覆蓋時(shí)間均小于1年，而這些板塊占到整體指數(shù)權(quán)重大約17%左右。

對(duì)未來(lái)啟示：關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向，以及受損行業(yè)公司信用和基金流動(dòng)性情況

基于上文分析，不難看出，在可能面臨的潛在流動(dòng)性壓力的情況下，政策的及時(shí)介入依然非常必要，有助于穩(wěn)定恐慌的市場(chǎng)情緒、改善金融條件，防止因?yàn)槭袌?chǎng)大跌本身誘發(fā)的進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)也能對(duì)防范未來(lái)因公共衛(wèi)生安全事件導(dǎo)致的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)起到一定防范作用。不過(guò)，由于當(dāng)前的公共衛(wèi)生安全事件在影響需求的同時(shí)，對(duì)供給也會(huì)產(chǎn)生明顯擾動(dòng)，因此單純的需求管理刺激政策在應(yīng)對(duì)這一情形時(shí)可能作用相對(duì)有限，需要配合更多控制公共衛(wèi)生安全事件和其他方面的政策措施來(lái)應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

往前看，受事件影響和風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的行業(yè)，如航空公司、酒店、餐飲、度假休閑、商業(yè)地產(chǎn)和REITs中是會(huì)出現(xiàn)違約甚至破產(chǎn)的“薄弱環(huán)節(jié)”值得密切關(guān)注;而相應(yīng)高收益?zhèn)鹗欠駮?huì)采取贖回限制措施甚至被迫清盤也可能是觸動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的催化劑。

此外，今年是美國(guó)大選年，民意兩極分化可能導(dǎo)致對(duì)抗公共衛(wèi)生安全事件需要的高效率決策面臨不確定性;公共衛(wèi)生安全事件超預(yù)期升級(jí)在貧富差距大的背景下也可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。從病床資源來(lái)看，美國(guó)依然是較為充足的，但口罩明顯不足，且在醫(yī)護(hù)人員配備、保險(xiǎn)對(duì)于新冠病毒檢測(cè)的覆蓋等軟性條件上，都需要更多政策更多協(xié)調(diào)與重視，才能起到更好效果。

（編輯：文文）