中信證券：新舊基建兩手抓，堅持配置科技白馬

本文來源于中信證券研究微信公眾號，作者為分析師秦培景、裘翔、楊帆、楊靈修、呂品、姚光夫。

一、公共衛(wèi)生事件蔓延仍將壓制歐美股市

事件影響風險偏好并壓制估值，依然是歐美股市短期的主驅(qū)動。美國SP500和歐洲Stoxx600的P/E估值仍在均值之上;應急性的貨幣寬松并不能解決疫情蔓延的問題，當前市場情緒下對基本面預期的支撐作用也有限。

事件加劇美股盈利預期回調(diào)，回購資金或難以支撐美股高估值。根據(jù)2019Q4年報季公告，54家標普500公司提及公共衛(wèi)生事件會對未來盈利產(chǎn)生拖累，其中消費企業(yè)達34家。而由于消費占美國GDP比例高達68%，若在美國快速擴散，美股未來盈利增速預測還會顯著下調(diào);而盈利預期的減弱又將明顯影響回購情況。

預計歐洲股市短期難有起色;美股的高估值可能難以維持，依然處于中期調(diào)整的通道中。

二、財政政策積極有為，助力國內(nèi)基本面快速恢復

國內(nèi)經(jīng)濟依然處于快速恢復期，一線/新一線城市累計返工率已升至56%/64%，發(fā)電耗煤快速回升，預計4月初非湖北地區(qū)復工/復產(chǎn)能達到正常水平。及時復工和外需沖擊有限的前提下，預計國內(nèi)政策空間可以滿足基本面“填坑”的需求，主要看點在財政政策。

1)基建是全年最重要的逆周期政策主線，地產(chǎn)“因城施策”的靈活性會提高。疫情沖擊強化了今年的基建主線，預計2020年專項債規(guī)模有望從之前預期的2.95萬億提高到3.2萬億左右，對應基建用專項債約1.44萬億，有望帶動基建投資增加1.79萬億左右，對應基建投資(全口徑)增速在10%左右。結(jié)構(gòu)上，以5G基站、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通為代表的“新基建”今年占總基建投資的比重可能在10~15%。預計未來3~5年，“新基建”在總基建中的占比可能進一步提升至15~20%。整體上，房地產(chǎn)政策既需要考慮“房住不炒”的指導方針，構(gòu)建長效機制，又需要考慮資金缺口，保證土地出讓金繼續(xù)增長，預計后續(xù)“因城施策”的靈活性會提高。

2)消費回補政策的發(fā)力點在大宗可選消費和線上消費。佛山市、廣州市等地方乘用車消費刺激政策陸續(xù)落地，家電后續(xù)扶持政策出臺可期。此外，新技術(shù)支持下的線上消費和健康消費有望成為政策支持的新方向。

3)社保減免降低企業(yè)負擔，后續(xù)增值稅減免亦可期。財政政策已經(jīng)逐步從補貼轉(zhuǎn)向減稅降費。2月20日，人力資源社會保障部、財政部、稅務總局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于階段性減免企業(yè)社會保險費的通知》，社保減免政策預計或為企業(yè)減負6500億元。參考非典時期對營業(yè)稅的減免，未來或?qū)υ鲋刀愡M行減免，重點對交通運輸和消費者服務業(yè)等受損行業(yè)紓困。

三、外部貨幣寬松提速不改國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏，穩(wěn)健的人民幣匯率有利于穩(wěn)外資

美聯(lián)儲意外降息打開了全球?qū)捤煽臻g，但目前國內(nèi)政策更重寬信用，貨幣上跟隨超預期寬松的可能性小。另外，公共衛(wèi)生事件、利率、基本面預期分化下，人民幣兌美元升值的預期會強化，這有利于穩(wěn)定外資對A股的相對配置意愿。

1)海外貨幣寬松仍將加碼。美聯(lián)儲非常規(guī)降息后，預計全球不少經(jīng)濟體都會跟隨，展開一輪應對疫情沖擊的貨幣寬松。而公共衛(wèi)生事件、大選、市場3重因素疊加，已經(jīng)很大程度上綁架了美聯(lián)儲的政策：在非常規(guī)降息50bp后，當前聯(lián)邦基金利率期貨報價隱含的3月議息會議再降息50bp概率仍為100%。

2)預計國內(nèi)貨幣政策選擇相對穩(wěn)健。國內(nèi)已得到有效控制，政策重心已從防風險轉(zhuǎn)向穩(wěn)經(jīng)濟，貨幣政策跟隨海外快速寬松可能性較低。出于寬信用和預期管理的考量，預計3月MLF及LPR的1年期利率會調(diào)降5bp。另外，為了支持中小微企業(yè)復工復產(chǎn)，近期央行也可能執(zhí)行一次普惠金融定向降準。

3)人民幣匯率預計仍在6.8-7.0區(qū)間波動，但近期升值預期會強化。國內(nèi)一季度的基本面壓力待確認，人民幣缺乏持續(xù)升值的基礎;但考慮到中美在衛(wèi)生防控、基本面、利率走勢幾個方面預期的差異，特別是中美貨幣政策寬松力度的差異，預計人民幣升值的預期在近期會強化，這有利于穩(wěn)定全球市場共振下外資對A股的配置意愿。

四、A股在3月依然處于可積極配置的窗口，繼續(xù)緊扣基建和科技主線

1)海外沖擊不改A股配置價值。趨勢上，A股依然處于中期 “小康?！钡耐ǖ乐校鲃有哉w寬松的環(huán)境下，政策支持基本面“填坑”是市場的核心驅(qū)動。海外加速蔓延雖然壓制風險偏好，但若美歐不采取“休克療法”，則未來的外需壓力仍在國內(nèi)政策可應對范圍內(nèi)。節(jié)奏上，預計事件退潮后產(chǎn)業(yè)資本入場和基本面回補驅(qū)動的今年第二輪上漲將在二季度啟動。全球貨幣寬松加碼的同時，中國在疫情控制、基本面預期、匯率方面都有相對優(yōu)勢，這有利于穩(wěn)定外資對A股的配置意愿：當前A股則依然處于可積極配置的窗口。

2)新舊基建兩手抓，并堅持配置科技白馬?？萍己突ㄊ墙衲曜钪匾膬蓷l主線。我們3月整體的配置思路不變。但需要強調(diào)的是，事件持續(xù)發(fā)酵提升了基建在基本面“填坑”中的重要性，也強化了基建板塊作為A股今年主線之一的確定性。我們建議新舊基建兩手抓，在前期推薦的基礎上，根據(jù)中信證券研究部行業(yè)分析師推薦，詳細梳理了“新基建”的組合(具體內(nèi)容請參考正文)。另外，處于業(yè)績校準期的科技板塊依然是今年A股最重要的主線，且前期已有較明顯調(diào)整。預計科技板塊會繼續(xù)分化，但預計后續(xù)科技白馬的下行空間有限，建議繼續(xù)堅持配置，預計其二季度會重歸上行通道。

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