中信證券：SaaS云計(jì)算具有長期投資價(jià)值，行業(yè)具有確定性較高的趨勢，推薦微軟(MSFT.US)等

本文源自微信公眾號“中信證券研究”。

中信證券結(jié)合近年在美國調(diào)研科技公司的情況，復(fù)盤過去10年美股科技股表現(xiàn)，展望未來成長，提示全球SaaS云計(jì)算領(lǐng)域長期投資機(jī)會(huì)。SaaS的訂閱付費(fèi)模式顛覆傳統(tǒng)軟件企業(yè)的商業(yè)模式，伴隨云化比例提升，企業(yè)可持續(xù)收入增加，現(xiàn)金流和盈利能力持續(xù)改善。此外，SaaS公司有更好的交叉、協(xié)同銷售能力，有機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)收入進(jìn)一步增長。過去10年，美股孕育30余家市值超100億美元的SaaS公司，相關(guān)公司的估值水平持續(xù)提升。該行認(rèn)為，海外SaaS公司的機(jī)遇值得借鑒，中國SaaS仍處于起步初期，A股市場未來有望出現(xiàn)更多軟件企業(yè)轉(zhuǎn)SaaS的投資機(jī)會(huì)。

美股SaaS云計(jì)算公司市場表現(xiàn)顯著領(lǐng)先。

2013年至今，美股SaaS云計(jì)算企業(yè)的市值增幅/收入增幅分別為(543% / 578%)，顯著超越傳統(tǒng)科技巨頭(84% / 25%)。同期，從原有業(yè)務(wù)成功轉(zhuǎn)型云計(jì)算的企業(yè)(443% / 306%)，半導(dǎo)體公司(307% / 41%)。2010年至今，美股軟件和SaaS服務(wù)行業(yè)經(jīng)歷了云化帶來的復(fù)蘇和提升，占科技股的市值占比從25%(2011)持續(xù)提升至36%(2019)。2018年初至今，美股漲幅前10的科技公司中有8家與云計(jì)算相關(guān)。

SaaS云計(jì)算改變軟件企業(yè)商業(yè)模式，全球軟件企業(yè)云化比例持續(xù)快速提升

傳統(tǒng)軟件企業(yè)商業(yè)模式為“一次性付費(fèi)授權(quán)+后期運(yùn)維服務(wù)”，后期維護(hù)費(fèi)用一般是授權(quán)訂單總額的20%，這種付款方式給軟件企業(yè)的長期成本端和現(xiàn)金流都帶來壓力。SaaS云計(jì)算的按年付費(fèi)訂閱模式顯著改善商業(yè)模式，提升云公司的可持續(xù)收入和服務(wù)周期內(nèi)的總收入，也給客戶帶來更多使用的靈活性和便利性。根據(jù)Blissfuly的統(tǒng)計(jì)，2018年全球企業(yè)SaaS年化平均開支34.3萬美元，同比增長78%，且仍呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。根據(jù)Synergy的統(tǒng)計(jì)，全球軟件市場中SaaS的占比從不到2%(2009)快速提升至23%(2019)。

美股涌現(xiàn)出多家SaaS巨頭和垂直領(lǐng)域龍頭，且估值水平持續(xù)提升

截至2020年2月28日，美股SaaS公司中，市值超過100億美元的有近30家，涉及不同的垂直業(yè)務(wù)領(lǐng)域。此外，一些傳統(tǒng)領(lǐng)域包括信息安全、網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、IDC等因?yàn)槭艿皆朴?jì)算出現(xiàn)的重新洗牌，亦跑出很多隨云而生的新興創(chuàng)新企業(yè)。SaaS云計(jì)算公司因其可持續(xù)收入的商業(yè)模式以及前期較高的開發(fā)和費(fèi)用投入，估值方式從PE法向PS法切換。SaaS公司快速成長的中后期，伴隨貨幣化能力和運(yùn)營效率提升，在手訂單和現(xiàn)金流持續(xù)高速成長，PS估值水平持續(xù)提升。截至2020年2月28日，美股100億以上市值的SaaS公司2019年靜態(tài)PS均值為16倍，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)軟件企業(yè)估值水平。

中國SaaS云計(jì)算仍處于起步初期，未來有望孕育諸多投資機(jī)會(huì)

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，2017年，美國軟件和硬件占固定投資比例分別為11%和9%;而中國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，中國同期的相應(yīng)占比僅為1%和4%。中國SaaS仍處于起步初期，A股軟件公司的云化比例依然不高。IDC預(yù)計(jì)中國軟件市場CAGR將達(dá)35.7%(2017-2022年)。該行認(rèn)為，中國SaaS市場將同時(shí)面對垂直軟件應(yīng)用快速普及，SaaS云化占比快速提升的雙重增量，有望帶來更多投資機(jī)會(huì)?？紤]到中國的IT基礎(chǔ)相對薄弱，2B端企業(yè)實(shí)力總體弱于2C端互聯(lián)網(wǎng)公司，該行判斷，中國SaaS的競爭格局可能與美國情況不完全相同，2C互聯(lián)網(wǎng)公司和2B軟件應(yīng)用公司可能短兵相接、長期共存。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球公共衛(wèi)生事件失控導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和股票市場估值中樞大幅下跌;全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn);貿(mào)易沖突持續(xù)惡化風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)IT支出進(jìn)度放緩等。

投資機(jī)遇：

該行認(rèn)為，SaaS云計(jì)算公司具有長期投資價(jià)值，優(yōu)質(zhì)公司適合長期持有。在全球經(jīng)濟(jì)前景不明朗的情況下，SaaS公司具有攻守兼?zhèn)涞奶攸c(diǎn)。全球軟件需求持續(xù)提升、SaaS云化比例持續(xù)增長，均是確定性較高的趨勢。SaaS公司業(yè)績成長有較強(qiáng)確定性，部分公司可能受益于經(jīng)濟(jì)增速下行。盡管當(dāng)前優(yōu)質(zhì)SaaS企業(yè)估值處于歷史高位，從長期角度看，這些公司依然值得持續(xù)關(guān)注。在美股市場上，該行提示關(guān)注：微軟(MSFT.US)、Salesforce(CRM.US)、Adobe(ADBE.US)、ServiceNow(NOW.US)、Zoom(ZM.US)、Veeva(VEEV.US)、Splunk(SPLK.US)、Datadog(DDOG.US)、Twilio(TWLO.US)、Atlassian(TEAM.US)、Slack(WORK.US)等公司。在A股市場上，該行建議關(guān)注云化比例持續(xù)提升的細(xì)分行業(yè)軟件龍頭。

(編輯：宇碩)