天風(fēng)證券：京東(JD.US)渠道下沉用戶(hù)增長(zhǎng)顯著，規(guī)模效益持續(xù)促進(jìn)效率提升

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“文香思媒”，作者：文浩、樸柱松。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

收入繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，規(guī)模效益持續(xù)促進(jìn)效率提升

本季度京東(JD.US)總體收入為RMB1,706.8億元，同比增長(zhǎng)26.6%，高于指引上限1.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期2.2%；其中：自營(yíng)電商收入為RMB1,497.1億元，同比增長(zhǎng)24.5%，服務(wù)及其他收入為RMB209.7億元，同比增長(zhǎng)43.6%。從全年來(lái)看，2019全年收入為RMB5,768.9億元，同比增長(zhǎng)24.9%。其中，自營(yíng)電商業(yè)務(wù)收入為RMB5,107.3億元，同比增長(zhǎng)22.7%，服務(wù)與其他業(yè)務(wù)收入為RMB661.6億元，同比增長(zhǎng)44.1%。

本季度公司調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為RMB8.1億元，同比增長(zhǎng)8.1%，高于市場(chǎng)預(yù)期13.0%；調(diào)整后歸母凈利率為0.5%，同比降低0.1pct。2019年全年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為RMB107.5億元，同比增長(zhǎng)210.7%，超指引上限2.4%，高于我們預(yù)期2.7%，調(diào)整后歸母凈利率為1.9%，同比提升1.1pct。

值得一提的是，受益于倉(cāng)儲(chǔ)使用率與人員效率帶動(dòng)下的規(guī)模效應(yīng)，京東零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率繼續(xù)提升。本季度京東零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.3pct至1.4%，全年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.9pct至2.5%。隨著物流前期投入逐步減少，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益下物流使用效率與人員效率有所提升，京東零售業(yè)務(wù)的盈利水平有望延續(xù)上升趨勢(shì)。

渠道下沉帶動(dòng)用戶(hù)增長(zhǎng)顯著，社交電商業(yè)務(wù)護(hù)航長(zhǎng)期增長(zhǎng)

渠道下沉效果逐步顯現(xiàn)。本季度京東年化核心活躍買(mǎi)家達(dá)到3.62億，同比增長(zhǎng)18.6%，增速相較上季度的9.6%繼續(xù)回升，單季度實(shí)現(xiàn)買(mǎi)家環(huán)比凈增2,760萬(wàn)，創(chuàng)三年以來(lái)新高，其中超過(guò)70%新用戶(hù)來(lái)自于下沉城市?；钴S用戶(hù)方面，2019年12月12月移動(dòng)端MAU同比增長(zhǎng)41%（9月同比增速為36%），DAU同比增長(zhǎng)38%，為過(guò)去八個(gè)季度以來(lái)最高增速。此外，2019年全年GMV同比增長(zhǎng)24.4%至2.09萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)人均GMV同比增長(zhǎng)4.9%至5,761元。京東社交電商業(yè)務(wù)繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。京喜持續(xù)位列電商小程序前三位（拼多多、京東位列前兩名），在黑天鵝事件爆發(fā)之前，京喜日單量已經(jīng)突破100萬(wàn)；京東旗下社交電商小程序“芬香”為春節(jié)相較平日DAU增量最高的移動(dòng)購(gòu)物微信小程序，DAU增量達(dá)30萬(wàn)。

自營(yíng)模式促進(jìn)用戶(hù)回流，短期沖擊相對(duì)有限

借助自營(yíng)業(yè)務(wù)，京東在事件期間也保持相對(duì)較好的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。京東物流保持正常運(yùn)營(yíng)，2月22日就已經(jīng)基本全部復(fù)工（早于四通一達(dá)）。此外，衛(wèi)生事件使得公司倉(cāng)配一體的運(yùn)營(yíng)模式的相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯，由于仍有商品儲(chǔ)備，配合正常運(yùn)營(yíng)的物流體系，京東得以實(shí)現(xiàn)正常配送，使得京東的老用戶(hù)加速回流。因此，盡管有短期影響下，公司仍預(yù)計(jì)1Q20E收入至少同比增長(zhǎng)10%。

投資建議：我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到137.7億元/188.2億元/234.5億元，分別同比增長(zhǎng)28.1%/36.7%/24.6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的市盈率分別為30.5x/22.3x/17.9x?？紤]到公司用戶(hù)回流趨勢(shì)、以京喜為主的社交玩法產(chǎn)品組合拳式渠道下沉以及在降本提效下盈利能力的持續(xù)改善，我們將京東的合理市值由此前600億美元提升至750億美元（每ADR由41.04美元提升至約51.29美元），對(duì)應(yīng)2021年28x P/E，相較當(dāng)前市值仍有近24%的提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀風(fēng)險(xiǎn)；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加??；公司盈利能力下滑；核心品類(lèi)銷(xiāo)售降速；資本支出重新回升。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))