遠(yuǎn)程辦公需求利好產(chǎn)業(yè)鏈哪些環(huán)節(jié)？

本文來自微信公眾號(hào)“建投海外研究”，作者：陳萌。

概要

關(guān)于遠(yuǎn)程辦公，我們跟市場觀點(diǎn)有哪些不同。傳統(tǒng)的視頻會(huì)議系統(tǒng)，部署困難，門檻較高。云辦公、云視頻的使用門檻較低，比如釘釘、騰訊視頻、Zoom、Slack等，用戶只需要一臺(tái)電腦或一臺(tái)智能手機(jī)，就能輕松使用。我們認(rèn)為從下游C端來看，用戶的使用習(xí)慣已經(jīng)被培養(yǎng)。從中游看，目前云辦公服務(wù)商大部分推出了免費(fèi)產(chǎn)品，未來隨著用戶習(xí)慣的養(yǎng)成，將逐漸從免費(fèi)轉(zhuǎn)為付費(fèi)。從上游看，云辦公的需求激增，對(duì)IDC、IaaS的需求也會(huì)提高。但C端硬件布局我們認(rèn)為不是未來主流，即對(duì)于大部分云辦公的C端用戶來說，并不需要額外購買硬件，所以我們也看到很多傳統(tǒng)的視頻會(huì)議廠商正在向云視頻轉(zhuǎn)型。

復(fù)盤美股主流云辦公公司，商業(yè)模式成色幾何?

美國云辦公的龍頭有Slack(WORK.US)、Teams、Zoom(ZM.US)。Slack主打協(xié)同辦公，目標(biāo)是取代電子郵件，2014年推出，2019年用戶數(shù)超過1000萬。微軟(MSFT.US)的Teams功能和Slack類似，2016年推出，通過捆綁在office 365一起銷售，Teams的用戶數(shù)在2019年達(dá)到2000萬，超過Slack。用戶畫像方面，微軟的Teams(25%)和Skype(54%)的合計(jì)大型企業(yè)客戶市占率是Slack(13%)的6倍，Slack的用戶主要是小型企業(yè)。Zoom主打云視頻會(huì)議，給用戶提供高質(zhì)量的視頻會(huì)議體驗(yàn)，使用非常簡單，所以能從大量的視頻會(huì)議創(chuàng)業(yè)公司中脫穎而出。Zoom的付費(fèi)用戶數(shù)從2017年的1.09萬增長到2019年的5.08萬。

從競爭合作關(guān)系上看，目前Slack和Zoom的合作比較緊密，Slack本身不提供云視頻服務(wù)，但是集成了1500多個(gè)第三方應(yīng)用，其中就包括Zoom、Salesforce等。Teams的功能和Slack相近，另外也有視頻和通話功能，所以和Zoom也是競爭關(guān)系。根據(jù)我們測算，F(xiàn)Y2019 Zoom的用戶平均ARR為6506美元，Slack為4552美元。我們認(rèn)為美國云辦公龍頭的成功經(jīng)驗(yàn)給國內(nèi)廠商做了非常好的示范，云辦公產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上需要足夠簡單易用，減少附加設(shè)備需求，在推廣上要盡快獲取用戶，擴(kuò)大用戶基數(shù)才能形成用戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，可以依托原有產(chǎn)品和用戶基礎(chǔ)進(jìn)行捆綁銷售。

國內(nèi)巨頭入場，誰能勝出?

國內(nèi)的云辦公軟件主要有釘釘、企業(yè)微信、飛書、Welink，背靠巨頭各有特色。釘釘起步較早，個(gè)人用戶數(shù)超過了2億，企業(yè)組織數(shù)超過了1000萬，在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產(chǎn)品。企業(yè)微信依托微信11億的用戶，將企業(yè)微信和微信打通，方便用戶在生活場景和辦公場景切換。飛書(字節(jié)跳動(dòng))和Welink(華為)兩者一開始都是企業(yè)內(nèi)部自用，逐漸成熟后推向市場，在大型企業(yè)管理方面經(jīng)驗(yàn)豐富。

目前來看4個(gè)巨頭各有特色，短期未能分出勝負(fù)。雖然釘釘?shù)南劝l(fā)優(yōu)勢非常明顯，但是其他3家也有自身的優(yōu)勢。比如企業(yè)微信可以依托微信11億的用戶來導(dǎo)流，也可以獲得較多客戶。華為Welink雖然才推出幾個(gè)月，但是這款產(chǎn)品在華為內(nèi)部已經(jīng)使用多年，連接全球19萬華為員工，日活率為99.8%，已經(jīng)是比較成熟的大企業(yè)管理系統(tǒng)。華為可以向上下游海量的供應(yīng)商和客戶推廣，這樣可以做到訂單的無縫對(duì)接。

云辦公應(yīng)用作為SaaS賽道之一，應(yīng)該如何估值?

云辦公屬于SaaS，估值和SaaS行業(yè)估值相似。云辦公行業(yè)市場空間廣闊，多數(shù)企業(yè)處在擴(kuò)張階段，由于前期大額研發(fā)及銷售費(fèi)用，云辦公企業(yè)大多仍處于虧損或低盈利狀態(tài)。所以云辦公企業(yè)目前更適合復(fù)盤美股主流云辦公公司，商業(yè)模式成色幾何?用PS估值法。從經(jīng)營指標(biāo)方面看，SaaS企業(yè)的核心指標(biāo)為獲客成本(CAC)、客戶生命周期價(jià)值(LTV)、月/年經(jīng)常性收入(MRR/ARR)、客戶流失率等。LTV是CAC的3-5倍，CAC<ARR，說明這家SaaS廠商在持續(xù)健康發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩，互聯(lián)網(wǎng)競爭加劇，技術(shù)推進(jìn)不及預(yù)期

目錄

圖表目錄

正文

一 從產(chǎn)業(yè)鏈看，公共衛(wèi)生事件催生的遠(yuǎn)程辦公利好產(chǎn)業(yè)鏈哪些環(huán)節(jié)?

關(guān)于遠(yuǎn)程辦公，我們跟市場觀點(diǎn)有哪些不同。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件催生了遠(yuǎn)程辦公的需求，對(duì)遠(yuǎn)程辦公產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)抢?。但是從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈來看，我們認(rèn)為并非所有視頻會(huì)議、協(xié)同辦公的公司都有明顯的邊際改善。我們將遠(yuǎn)程辦公企業(yè)分成兩類，第一類是傳統(tǒng)的視頻會(huì)議、協(xié)同辦公廠商;第二類是云視頻，云辦公廠商。傳統(tǒng)的視頻會(huì)議系統(tǒng)，用戶需要自建視頻會(huì)議系統(tǒng)，包括采購多媒體信息交換機(jī)、服務(wù)器、申請(qǐng)網(wǎng)絡(luò)專線等，部署困難，門檻較高。云辦公、云視頻的使用者不需要采購這些專用設(shè)備，只需要借助簡單的互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境就可以使用。比如釘釘、騰訊視頻、Zoom、Slack等，用戶只需要一臺(tái)電腦或一臺(tái)智能手機(jī)，就能輕松使用。此間，很多人居家辦公，自建會(huì)議系統(tǒng)門檻過高，而云辦公門檻較低，簡單便捷，所以迅速被用戶接受。釘釘?shù)華PP的下載量大幅上升，釘釘超過微信成為蘋果應(yīng)用商店下載量第一。

我們認(rèn)為從下游C端來看，用戶的使用習(xí)慣已經(jīng)被培養(yǎng)。從中游看，目前云辦公服務(wù)商大部分推出了免費(fèi)產(chǎn)品，未來隨著用戶習(xí)慣的養(yǎng)成，將逐漸從免費(fèi)轉(zhuǎn)為付費(fèi)。從上游看，云辦公的需求激增，對(duì)IDC、IaaS的需求也會(huì)提高。比如2月4日開工第一天，釘釘已在阿里云上緊急擴(kuò)容1萬臺(tái)云服務(wù)器，來保障視頻會(huì)議、群直播、辦公協(xié)同等功能，保障用戶流暢體驗(yàn)。但C端硬件布局我們認(rèn)為不是未來主流，即對(duì)于大部分云辦公的C端用戶來說，并不需要額外購買硬件。本篇報(bào)告通過分析美國云辦公龍頭Slack、Zoom、Teams的發(fā)展和競爭格局，以及云辦公廠商的估值方法，進(jìn)而分析中國目前云辦公行業(yè)的發(fā)展情況和未來成長空間。

遠(yuǎn)程辦公解決了特殊時(shí)期的辦公需求，幫助企業(yè)提升辦公效率。大部分公司規(guī)定員工在2月3-7日采取遠(yuǎn)程辦公的方法，以騰訊(00700)為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司甚至將原定2月17日返回公司上班的時(shí)間再次推遲到24日。在“無接觸”辦公的需求下，協(xié)同辦公市場參與者紛紛免費(fèi)開放產(chǎn)品，幫助企業(yè)解決辦公需求。

回顧協(xié)同辦公軟件發(fā)展歷程，可以分為三個(gè)階段，分別是文檔信息共享階段，組織與流程化協(xié)作階段以及全面組織管理階段。

2000~2005年：文檔與信息共享階段。隨著局域網(wǎng)和關(guān)系數(shù)據(jù)庫的進(jìn)一步發(fā)展和完善，辦公軟件在文檔電子處理基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)文件共享和信息共享。但因?yàn)槿狈M織模型、流程等手段支撐，各個(gè)功能無法打通依然相對(duì)獨(dú)立。以0A為代表的協(xié)同管理軟件初具雛形，卻還未產(chǎn)生規(guī)?；漠a(chǎn)品模式和商業(yè)應(yīng)用。

2005~2010年：組織與流程化協(xié)作階段。擁有組織模型、流程表單技術(shù)的OA軟件日益成熟，功能從原先的溝通協(xié)作、行政辦公、信息共享等趨向組織內(nèi)部的各項(xiàng)管理活動(dòng)環(huán)節(jié)，成為組織運(yùn)營管理的重要工具。

2010年至今：全面組織管理階段。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為代表的新一代信息技術(shù)發(fā)展，進(jìn)一步提升了協(xié)同辦公的功能內(nèi)涵和應(yīng)用邊界，實(shí)現(xiàn)全域全員跨時(shí)空的業(yè)務(wù)協(xié)同辦公應(yīng)用。隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和AI技術(shù)的發(fā)展進(jìn)一步推動(dòng)了協(xié)同管理的應(yīng)用深度和廣度。

未來協(xié)同辦公將朝著平臺(tái)化、移動(dòng)化、云端化和智能化發(fā)展。平臺(tái)化的產(chǎn)品可以提供更豐富的個(gè)性化應(yīng)用定制，滿足各類型企業(yè)的協(xié)同管理需求。運(yùn)用移動(dòng)互聯(lián)技術(shù)，通過移動(dòng)即時(shí)通訊、視頻會(huì)議等功能和技術(shù)，結(jié)合移動(dòng)互聯(lián)下的業(yè)務(wù)應(yīng)用場景，形成移動(dòng)端的工作入口和應(yīng)用門戶，企業(yè)員工和管理者可在任何時(shí)間地點(diǎn)協(xié)作辦公。根據(jù)中國軟件行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國協(xié)同辦公軟件市場規(guī)模從2016年的62.60億元增加到2018年的81.80億元，增長平穩(wěn)。

協(xié)同辦公產(chǎn)業(yè)鏈上游由硬件制造商、電信運(yùn)營商、IaaS服務(wù)商及技術(shù)提供商組成，其中技術(shù)提供商主要提供智能語音、圖像識(shí)別等算法為導(dǎo)向的服務(wù);產(chǎn)業(yè)鏈中游主要包括企業(yè)服務(wù)商、渠道服務(wù)商及移動(dòng)辦公平臺(tái)等提供協(xié)同辦公方案等;在下游端，面向企業(yè)用戶，分別為企業(yè)決策者、企業(yè)管理層以及且員工提供相應(yīng)的配套服務(wù)。

協(xié)同辦公可以分為傳統(tǒng)廠商和云辦公廠商，居家辦公對(duì)云辦公的需求更大。傳統(tǒng)遠(yuǎn)程辦公和云辦公存在明顯差別。以視頻會(huì)議為例，系統(tǒng)模式方面，傳統(tǒng)視頻會(huì)議系統(tǒng)服務(wù)器和使用終端都在企業(yè)內(nèi)部，比如會(huì)議室中，移動(dòng)性較差，而云視頻會(huì)議系統(tǒng)服務(wù)平臺(tái)在云端，終端是用戶的智能手機(jī)或者PC，可以移動(dòng)辦公。搭建模式方面，傳統(tǒng)視頻會(huì)議系統(tǒng)需要自己采購設(shè)備，自己搭建，自行運(yùn)維，前期投入高，運(yùn)維成本高，擴(kuò)展性差，功能較少。而云視頻會(huì)議系統(tǒng)只需要支付訂閱租賃費(fèi)就可以使用，前期投入低，運(yùn)維費(fèi)用低，擴(kuò)展性高，功能較多。

本次情況，很多人居家辦公，自建會(huì)議系統(tǒng)門檻過高，而云辦公門檻較低，簡單便捷，所以迅速被用戶接受。釘釘?shù)華PP的下載量大幅上升，釘釘超過微信成為蘋果應(yīng)用商店下載量第一。我們認(rèn)為從下游C端來看，用戶的使用習(xí)慣已經(jīng)被培養(yǎng)。從中游看，目前云辦公服務(wù)商大部分推出了免費(fèi)產(chǎn)品，未來隨著用戶習(xí)慣的養(yǎng)成，將逐漸從免費(fèi)轉(zhuǎn)為付費(fèi)。從上游看，云辦公的需求激增，對(duì)IDC、IaaS的需求也會(huì)提高。比如2月4日開工第一天，釘釘已在阿里云上緊急擴(kuò)容1萬臺(tái)云服務(wù)器，來保障視頻會(huì)議、群直播、辦公協(xié)同等功能，保障用戶流暢體驗(yàn)。

二 復(fù)盤美股主流云辦公公司，商業(yè)模式成色幾何?

Slack：基于即時(shí)聊天的協(xié)同辦公，電子郵件的完美替代者

從解決公司內(nèi)部需求出發(fā)，Slack推出后迅速增長。Slack起源于2009年一家名為Tiny Speck的游戲公司。一開始是為解決內(nèi)部使用而開發(fā)的辦公集成化平臺(tái)，以代替?zhèn)鹘y(tǒng)的電子郵件解決辦公過程的碎片化及信息溝通的不透明的問題。Slack不僅僅是電子郵件的替代品，通過精準(zhǔn)理解辦公業(yè)務(wù)過程的痛點(diǎn)，將人員、應(yīng)用程序和數(shù)據(jù)相結(jié)合，以集中的方式來協(xié)調(diào)計(jì)算機(jī)的信息資源，使得關(guān)鍵業(yè)務(wù)流動(dòng)、作用和轉(zhuǎn)換，簡化用戶的工作流程。2014年Slack正式發(fā)布，2019年6月紐交所上市，從產(chǎn)品的發(fā)布到上市僅用了5年的時(shí)間。

通過其內(nèi)部建立的頻道、回復(fù)、通知體系，既能降低團(tuán)隊(duì)溝通的干擾性，又能提高辦公的透明度。在頻道體系層面，公司內(nèi)外不同的項(xiàng)目或者話題，都可以建立一個(gè)單獨(dú)的頻道，如果不喜歡或者沒必要參與某個(gè)頻道的發(fā)言，用戶可以單獨(dú)屏蔽或者退出，而不需要退出整個(gè)團(tuán)隊(duì);在回復(fù)體系層面，回復(fù)、轉(zhuǎn)發(fā)、表情三種回復(fù)模式可由用戶根據(jù)需求自由選擇，比如某幾個(gè)人可以針對(duì)某句發(fā)言進(jìn)行分支討論，且該分支討論不會(huì)出現(xiàn)在主體版面上來干擾大體的討論;在通知體系層面上，Slack旨在做到減少干擾的前提下，不錯(cuò)過重要的消息，例如用戶可以關(guān)閉全局通知，只對(duì)提到自己的或者用戶設(shè)定的關(guān)鍵詞的時(shí)候，再彈出提示。在Slack體系下，項(xiàng)目頻道內(nèi)的所有成員都能掌握項(xiàng)目的進(jìn)程，即使是新加入的成員，也能通過翻閱相關(guān)記錄快速掌握現(xiàn)有進(jìn)程。

Slack打通信息流，實(shí)現(xiàn)了多方軟件集成。通過第三方和內(nèi)部構(gòu)建的程序相集成，Slack用戶能夠輕松地訪問來自不同程序的信息并進(jìn)行交互，以極大地提升用戶的工作效率，增加Slack平臺(tái)的價(jià)值。據(jù)招股書披露，截至2019年1月31日的三個(gè)月里，用戶每周已經(jīng)在Slack使用超過45萬次第三方應(yīng)用，截至2019年1月31日，Slack已集成超過1500個(gè)第三方應(yīng)用程序，并已有超過90%的付費(fèi)用戶使用集成的第三方軟件。

PC端與手機(jī)應(yīng)用相協(xié)作，全方位協(xié)助辦公交流。在PC上，用戶可以通過網(wǎng)頁端直接登錄或者下載客戶端直接進(jìn)行使用;手機(jī)應(yīng)用具有PC上的幾乎全部功能，助力客戶利用碎片化時(shí)間辦公。值得注意的是，手機(jī)端集成了Slack上的第三方應(yīng)用，使得用戶免除了相關(guān)第三方應(yīng)用的下載時(shí)間。

在保障搜索的便利性下，Slack保障辦公的安全性。在頻道信息過多時(shí)，Slack能夠有效進(jìn)行信息檢索及整合，包括業(yè)務(wù)溝通記錄，企業(yè)內(nèi)部協(xié)作、團(tuán)隊(duì)成員等各種信息。此外，在檢索信息功能的同時(shí)，能有效得保障用戶數(shù)據(jù)、辦公信息的安全，顯得尤為重要。Slack采用數(shù)據(jù)云儲(chǔ)存的方式，用高于行業(yè)水平的信息安全標(biāo)準(zhǔn)，通過了等安全監(jiān)管的相關(guān)要求。

自助服務(wù)與直接銷售相結(jié)合，通過免費(fèi)版增加Slack的用戶。Slack主要有四種訂閱計(jì)劃，分別是免費(fèi)版、標(biāo)準(zhǔn)版、Plus版以及企業(yè)版。其中，標(biāo)準(zhǔn)版、Plus版分別收費(fèi)為6.67美元/月和12.5美元/月，而企業(yè)版面向不用體量的企業(yè)進(jìn)行定制化服務(wù)。而根據(jù)收費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)不同，提供的存儲(chǔ)空間、檢索信息數(shù)量、視頻會(huì)議人數(shù)等方面限制不同。免費(fèi)版為用戶試用提供了有力的條件，從而挖掘潛在的付費(fèi)用戶。目前免費(fèi)版Slack支持10000條聊天消息搜索，8500位用戶加入，5GB的文件存儲(chǔ)空間以及10款應(yīng)用集成。通過對(duì)平臺(tái)品牌的宣傳與推廣，用戶最初自助式使用Slack平臺(tái)，許多組織從免費(fèi)版開始試用起步。為了提升大型付費(fèi)客戶的使用體驗(yàn)，增加大型付費(fèi)客戶的數(shù)量。自2016年起，Slack通過直接銷售計(jì)劃對(duì)自主服務(wù)進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)行相關(guān)銷售與協(xié)助企業(yè)辦公的過渡，以推動(dòng)客戶組織內(nèi)部的成功使用與相關(guān)拓展。

每日活躍用戶超1000萬，收費(fèi)用戶迎來穩(wěn)定增長。據(jù)招股書披露，付費(fèi)用戶從2017年、2018年到2019年分別為37000，59000和88000，其中付費(fèi)超過10萬美元的用戶數(shù)分別為135，298和575。以凈美元留存率(Netdollar retention rate)來衡量用戶的持續(xù)付費(fèi)能力，Slack招股書披露其計(jì)算方式為本期MRR/前期MRR，其中前期MRR指的是本期付費(fèi)用戶在12個(gè)月前的付費(fèi)收入，本期MRR為同一客戶群在本期的付費(fèi)收入。Slack凈收益留存率從2017、2018、2019年分別是171%，152%與143%。文章《What’s a Good Level of Net Dollar Retention?》指出，凈美元留存率越高，用戶的持續(xù)付費(fèi)/消費(fèi)升級(jí)能力越強(qiáng)。同比近年上市的SaaS公司，Slack的凈收益留存率較高，這表示Slack的用戶往往會(huì)進(jìn)行套餐升級(jí)，較少降級(jí)套餐或者停止使用，留存的付費(fèi)用戶利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

Slack收入快速增長，F(xiàn)Y2019同比增長82%。Slack精準(zhǔn)定位客戶需求，免費(fèi)模式的付費(fèi)轉(zhuǎn)換率高達(dá)30%。FY2017-FY2019的收入分別為1.05億美元、2.20億美元及4億美元，同比增長分別為109.74%與81.62%。從季度增速來看，Slack保持15%左右環(huán)比增速，3Q2019環(huán)比增速16.5%。目前Slack還未盈利，F(xiàn)Y2017-FY2019年凈虧損分別為1.47億美元、1.40億美元、1.39億美元，虧損率逐漸收窄。虧損主要是研發(fā)費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率較高，F(xiàn)Y2017-FY2019研發(fā)費(fèi)用率分別為40.6%，41.8%及31.3%，銷售費(fèi)用率分別為43.7%，41.5%及46.3%。

Teams：依托微軟的強(qiáng)大基礎(chǔ)，對(duì)Slack產(chǎn)生較大競爭壓力

Teams作為Microsoft的office套件之一，可以和微軟其他軟件無縫對(duì)接。2016年3月，微軟提出希望以80億美元的價(jià)格收購Slack，遭到了Slack的拒絕。2016年11月2日，Office發(fā)布和Slack類似的產(chǎn)品Teams。Teams最大的優(yōu)勢是可以與微軟其他軟件無縫銜接，集成了眾多Office應(yīng)用，允許用戶進(jìn)行即時(shí)的信息溝通與文件分享。而且Teams開放的免費(fèi)版功能比slack更多，比如可以做到無限聊天搜索，10GB存儲(chǔ)空間，使用140個(gè)集成軟件。

微軟的產(chǎn)品在協(xié)同辦公市場的份額更高，擁有多大型企業(yè)客戶。Spiceworks在2018年12月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，Skypefor Business 在2016和2018年市場份額分別為36%、44%，Slack僅為Skype for Business的三分之一。Teams推出后迅速增長，2016與2018年市場份額分別為3%、21%。據(jù)微軟官網(wǎng)披露，Skype for Business的online版本將于2021年下線，并將用戶遷移至Teams。此外，按企業(yè)規(guī)模劃分，Teams和Skype兩者擁有較多的大型企業(yè)客戶，是Slack大型企業(yè)數(shù)量的6倍左右，Slack的客戶主要集中在小型企業(yè)?；趶?qiáng)大的微軟客戶基礎(chǔ)，ETR報(bào)告顯示大型企業(yè)和機(jī)構(gòu)應(yīng)用Microsoft Teams的比例2019年7月上升至19%，而Slack呈下降趨勢。

Zoom：簡單穩(wěn)定的云視頻會(huì)議

2011年，曾作為思科系統(tǒng)WebEx部門的工程副總裁的袁征成立了Zoom，面向To B業(yè)務(wù)。Zoom的核心平臺(tái)Zoom Meetings將公司內(nèi)部的功能與第三方工具相結(jié)合。其中，內(nèi)部功能主要包括ZoomChat 功能、基于軟件的會(huì)議室系統(tǒng)(ZoomRooms)、會(huì)議室連接器、云電話系統(tǒng)(Zoom Phone)和視頻在線研討會(huì)。第三方工具主要集成了Atlassian，Dropbox，Google，LinkedIn，Microsoft，Salesforce 和Slack等。

Zoom主要提供的服務(wù)類型包括Zoom會(huì)議計(jì)劃、現(xiàn)代云手機(jī)解決方案、以軟件為基礎(chǔ)的會(huì)議室解決方案、網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)和活動(dòng)以及可擴(kuò)展插件。Zoom會(huì)議由參會(huì)者通過電話、臺(tái)式機(jī)、手機(jī)和平板等實(shí)時(shí)加入會(huì)議，可拓展至教育、遠(yuǎn)程醫(yī)療及開發(fā)人員領(lǐng)域等;現(xiàn)代云手機(jī)解決方案中推出手機(jī)應(yīng)用程序Zoom Phone，集語音、視頻、語音郵件、即時(shí)通訊、會(huì)議于一體，收取最低10$/月/用戶;以軟件為基礎(chǔ)的會(huì)議室解決方案推出軟件定義的視頻會(huì)議系統(tǒng)，可以針對(duì)任何規(guī)模的會(huì)議室或會(huì)議端口，收費(fèi)為49$/月/會(huì)議室或49$/月/端口;網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)和活動(dòng)提供視頻研討會(huì)活動(dòng)，擁有100-100000觀看權(quán)限的參會(huì)者，并提供面向社交網(wǎng)絡(luò)的無限受眾實(shí)時(shí)流媒體;可擴(kuò)展插件推出音頻計(jì)劃及額外的云錄制空間，保障全球免費(fèi)參會(huì)及會(huì)議過程云存儲(chǔ)功能。會(huì)議由Zoom的用戶發(fā)起，而視頻會(huì)議的參與者通過實(shí)時(shí)的體驗(yàn)，從而增加了Zoom的潛在客戶。

搭建原生云架構(gòu)，分布式體系提升用戶體驗(yàn)。在傳統(tǒng)架構(gòu)的通信平臺(tái)上，伴隨著加入通訊過程人數(shù)的增加，參與者往往會(huì)感受到通訊質(zhì)量的下降。Gartner報(bào)告指出，到2022年有75%的全球化企業(yè)將在生產(chǎn)中使用云原生的容器化應(yīng)用。而Zoom基于原生云的設(shè)計(jì)，在堆棧方面采用了云網(wǎng)絡(luò)和視頻架構(gòu)，以輕松增加視頻的容量。其中，云網(wǎng)絡(luò)提供全球連接，支持世界各地的用戶以滿足最高質(zhì)量的體驗(yàn)。在視頻架構(gòu)的優(yōu)化上，Zoom采用分布式體系使得會(huì)議能夠跨數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)分布，以提供多達(dá)數(shù)千人的可靠的視頻體驗(yàn);多媒體分布路由支持比標(biāo)準(zhǔn)MCU多15倍的參與者;多比特率編碼優(yōu)化視頻的性能和可伸縮性;應(yīng)用程序?qū)臃?wù)提供可用帶寬優(yōu)化、音頻和屏幕共享的體驗(yàn)。

Zoom會(huì)議計(jì)劃推出四種訂閱服務(wù)。針對(duì)個(gè)人會(huì)議，Zoom推出免費(fèi)的Basic服務(wù)，可多達(dá)100名參會(huì)者進(jìn)行使用，但限制群組會(huì)議時(shí)間在40分鐘以內(nèi)，且兼具視頻會(huì)議、網(wǎng)絡(luò)會(huì)議、群組協(xié)作功能及安全保障等。而Pro，商業(yè)版分別收費(fèi)14.99$/月/主持人及19.99$/月/主持人，參會(huì)者可以受邀參加具有主持人權(quán)限的人安排的會(huì)議。Pro版保留全部基礎(chǔ)功能，并且調(diào)高會(huì)議持續(xù)時(shí)間至24小時(shí)，新增了諸如用戶管理，個(gè)人會(huì)議定值，分配日程安排等功能。商業(yè)版相較Pro，調(diào)高參會(huì)者至300名，可以配備10名主持人，提供專業(yè)電話支持，管理控制面板，電子郵件地址定值等功能。企業(yè)版與商業(yè)版收費(fèi)相同，可以配備50名主持人，調(diào)高參會(huì)者上限至500人、100人(進(jìn)階版)，擁有專門的客戶成功經(jīng)理、無限制的云存儲(chǔ)及行政業(yè)務(wù)審核功能。

訂閱協(xié)議包括月度、年度及多個(gè)年度模式。由客戶進(jìn)行自主選擇下，客戶可以選擇月度、年度或者一次繳納多年費(fèi)用的方式進(jìn)行訂閱。通常情況下，Zoom的大客戶選擇提前一年支付年度款項(xiàng)，隨著Zoom大客戶數(shù)量的增加，其年度訂閱與賬單的比例上升。2018年與2019年，Zoom的年度經(jīng)常性收入的65%與74%來自單年度/多年度的訂閱方式。

Zoom客戶覆蓋多個(gè)行業(yè)，包括教育、娛樂/媒體、企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、金融、醫(yī)療保健、制造業(yè)、軟件/互聯(lián)網(wǎng)等。在線教育方面，全球已經(jīng)有10000多家學(xué)校使用Zoom。例如，在為教育機(jī)構(gòu)傲夢少兒編程搭建線上教育平臺(tái)是，主要采用ZoomMeeting來支持老師、學(xué)生用電腦、智能手機(jī)、平板等設(shè)備參會(huì)課堂，其次Zoom桌面共享能夠達(dá)到高清晰畫面，而Zoom可提供API接口把會(huì)議預(yù)約、會(huì)議管理、會(huì)議結(jié)束、會(huì)議人數(shù)設(shè)置、自動(dòng)云端錄制等控制權(quán)限交由傲夢的教務(wù)平臺(tái)控制，實(shí)現(xiàn)靈活的業(yè)務(wù)場景定制。在線醫(yī)療方面，Zoom在市場上看到了機(jī)會(huì)，在2017年推出了符合hipaa的項(xiàng)目，臨時(shí)使用受保護(hù)的健康信息以進(jìn)一步保護(hù)患者機(jī)密性，同時(shí)在低帶寬環(huán)境下的高質(zhì)量視頻;為專家咨詢提供協(xié)作功能，以便初級(jí)保健醫(yī)師可以輕松地將腫瘤醫(yī)師或骨科醫(yī)師等醫(yī)學(xué)專家添加到會(huì)議。Zoom已經(jīng)與許多主要的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)和保險(xiǎn)公司合作，提供更多的咨詢、檢查等服務(wù)。單一客戶貢獻(xiàn)收入占比都在5%以下。

Zoom付費(fèi)用戶數(shù)快速增長，推動(dòng)收入快速增長。Zoom的付費(fèi)用戶數(shù)從2017年的1.09萬增長到2019年的5.08萬，付費(fèi)超過10萬美元的用戶數(shù)從2017年的54個(gè)增長到2019年的344個(gè)，2019年凈收益留存率為140%。FY2017-FY2019實(shí)現(xiàn)總收入分別為6082萬美元，1.51億美元和3.30億美元，增速分別為149%和118%。

通過復(fù)盤我們認(rèn)為云辦公產(chǎn)品只有足夠簡單易用，減少附加設(shè)備需求，才能快速滲透用戶。比如Slack通過按話題劃分組群，方便新用戶加入組群等產(chǎn)品設(shè)計(jì)，有效解決傳統(tǒng)電子郵件的痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了用戶的快速增長。微軟Teams在功能上和Slack相近，依托和Office產(chǎn)品的無縫銜接，以及捆綁銷售，用戶數(shù)超過了Slack。Zoom主打云視頻會(huì)議，給用戶提供高質(zhì)量的視頻會(huì)議體驗(yàn)，使用非常簡單，所以能從大量的視頻會(huì)議創(chuàng)業(yè)公司中脫穎而出。Zoom的付費(fèi)用戶數(shù)從2017年的1.09萬增長到2019年的5.08萬。從競爭合作關(guān)系上看，目前Slack和Zoom的合作比較緊密，Slack本身不提供云視頻服務(wù)，但是集成了1500多個(gè)第三方應(yīng)用，其中就包括Zoom、Salesforce等。Teams的功能和Slack相近，另外也有視頻和通話功能，所以和Zoom也是競爭關(guān)系。我們認(rèn)為美國云辦公龍頭的成功經(jīng)驗(yàn)給國內(nèi)廠商做了非常好的示范，云辦公產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上需要足夠簡單易用，減少附加設(shè)備需求，在推廣上要盡快獲取用戶，擴(kuò)大用戶基數(shù)才能形成用戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，可以依托原有產(chǎn)品和用戶基礎(chǔ)進(jìn)行捆綁銷售。

三 國內(nèi)巨頭入場，誰能勝出?

國內(nèi)的云辦公軟件主要有釘釘、企業(yè)微信、飛書、Welink，背靠巨頭各有特色。釘釘起步較早，個(gè)人用戶數(shù)超過了2億，企業(yè)組織數(shù)超過了1000萬，在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產(chǎn)品。企業(yè)微信依托微信11億的用戶，將企業(yè)微信和微信打通，方便用戶在生活場景和辦公場景切換。飛書(字節(jié)跳動(dòng))和Welink(華為)兩者一開始都是企業(yè)內(nèi)部自用，逐漸成熟后推向市場，在大型企業(yè)管理方面經(jīng)驗(yàn)豐富。目前來看4個(gè)巨頭各有特色，短期未能分出勝負(fù)。雖然釘釘?shù)南劝l(fā)優(yōu)勢非常明顯，但是其他3家也有自身的優(yōu)勢。比如企業(yè)微信可以依托微信11億的用戶來導(dǎo)流，也可以獲得較多客戶。華為Welink雖然才推出幾個(gè)月，但是這款產(chǎn)品在華為內(nèi)部已經(jīng)使用多年，連接全球19萬華為員工，日活率為99.8%，已經(jīng)是比較成熟的大企業(yè)管理系統(tǒng)。華為可以向上下游海量的供應(yīng)商和客戶推廣，這樣可以做到訂單的無縫對(duì)接。

釘釘：起步較早，個(gè)人用戶數(shù)超過了2億，企業(yè)組織數(shù)超過了1000萬

釘釘起步較早，積累了較多用戶。釘釘2015年1月16日發(fā)布，截至2019年6月30日，釘釘?shù)膫€(gè)人用戶數(shù)超過了2億，企業(yè)組織數(shù)超過了1000萬;開放平臺(tái)上有開發(fā)者數(shù)超過20萬，企業(yè)級(jí)應(yīng)用數(shù)已經(jīng)超過30萬個(gè)，開發(fā)者服務(wù)的企業(yè)組織數(shù)超過500萬家。釘釘具有考勤、OA審批、日志、釘盤、即時(shí)通信等諸多功能，可以有效提高組織內(nèi)部溝通、協(xié)同的效率。

釘釘在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產(chǎn)品。期間，很多學(xué)校都是用釘釘在線教學(xué)。釘釘在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產(chǎn)品。釘釘?shù)南螺d量從2月3號(hào)的40.6萬上升到2月5號(hào)的50萬，之后一直維持。但是企業(yè)微信的下載量從3號(hào)的15.6萬上升到8號(hào)的42.7萬之后逐漸下降到16號(hào)的24萬。3號(hào)到16號(hào)期間釘釘累計(jì)下載量696.2萬次，最近一年累計(jì)下載4354萬次。3號(hào)到16號(hào)期間企業(yè)微信累計(jì)下載量451.8萬次，最近一年累計(jì)下載2830萬次。2月10日開學(xué)第一天，全國300多個(gè)城市的學(xué)校通過“釘釘”群直播功能開展教學(xué)，預(yù)計(jì)覆蓋全國5000萬學(xué)生。

釘釘線上產(chǎn)品主要包括組織、溝通、協(xié)同、業(yè)務(wù)及生態(tài)五個(gè)方面。在組織溝通及協(xié)同上，釘釘推出了智能人事、智能工資條、智能薪酬、即時(shí)溝通、辦公電話、會(huì)議、智能協(xié)同等標(biāo)準(zhǔn)功能。在業(yè)務(wù)方面釘釘推出了企業(yè)辦公支付：打通審批與支付，審批完成即可釘釘內(nèi)批量付款，并對(duì)報(bào)銷單據(jù)、發(fā)票、回單集中管理。在生態(tài)開方面，釘釘提供10億元生態(tài)基金，吸引應(yīng)用服務(wù)商、定制服務(wù)商及企業(yè)內(nèi)部開發(fā)，協(xié)助企業(yè)在釘釘平臺(tái)上的定制開發(fā)。

釘釘為線下辦公推出智能硬件產(chǎn)品。為滿足企業(yè)線下智能辦公的硬件需求，釘釘平臺(tái)推出了包含智能考勤機(jī)、網(wǎng)絡(luò)中心、智能會(huì)議、智能前臺(tái)、智能門禁、智能云打印等相關(guān)智能硬件產(chǎn)品。以智能考勤機(jī)為例，根據(jù)搭載的硬件、智能識(shí)別算法及相關(guān)功能不同，價(jià)格從49.9元至3299元不等，并且均在釘釘天貓旗艦店進(jìn)行售賣。

基礎(chǔ)功能免費(fèi)，釘釘提供相關(guān)增值服務(wù)及付費(fèi)的VIP個(gè)性化部署服務(wù)。釘釘提供的基礎(chǔ)功能免費(fèi)，比如聊天、DING、視頻會(huì)議、考勤打卡、移動(dòng)審批、簽到、智能人事等等常用功能是免費(fèi)的。另外釘釘也提供增值服務(wù)，如：使用DING會(huì)有相應(yīng)的次數(shù)限制，如需增加會(huì)涉及收費(fèi);電話會(huì)議及釘盤的使用上，如需增加額度會(huì)涉及相應(yīng)的收費(fèi)。此外，在針對(duì)企業(yè)自身的定制化服務(wù)方面，釘釘分別推出了標(biāo)準(zhǔn)化部署服務(wù)及付費(fèi)的VIP個(gè)性化部署服務(wù)。

釘釘已為超過1000萬家企業(yè)組織提供服務(wù)。釘釘現(xiàn)的智能移動(dòng)辦公平臺(tái)，為互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療醫(yī)藥、政府、制造業(yè)、零售行業(yè)等等提供相應(yīng)方案，在服務(wù)規(guī)模超過1000人的企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到13家，占比為18%。

企業(yè)微信：延續(xù)微信用法，連接微信用戶

企業(yè)微信更新至3.0版本，用戶規(guī)模成倍增長。定位于讓每個(gè)企業(yè)都有自己的微信，企業(yè)微信滲透50多個(gè)行業(yè)，注冊(cè)企業(yè)數(shù)由2017年的150萬增加至2019年的250萬，活躍用戶數(shù)由3000萬增至6000萬。在開放生態(tài)上，有21000多個(gè)第三方合作伙伴，連接476萬多個(gè)系統(tǒng)接入企業(yè)微信運(yùn)行。

延續(xù)微信的用法，企業(yè)微信推出了客戶聯(lián)系、客戶群、客戶朋友圈、小程序及企業(yè)微信支付。企業(yè)微信提供企業(yè)認(rèn)證及用戶的信息標(biāo)識(shí)服務(wù)，將用戶添加的客戶信息會(huì)統(tǒng)一添加進(jìn)企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)，企業(yè)離職員工的客戶可由企業(yè)進(jìn)行再分配;客戶群和客戶朋友圈用作客戶宣傳品牌，提供產(chǎn)品信息或者相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，客戶群人數(shù)最高可達(dá)100人;用戶可以使用小程序向客戶發(fā)送門店優(yōu)惠券、產(chǎn)品推薦等，客戶也可通過企業(yè)微信支付功能進(jìn)行支付操作。

在協(xié)同辦公方面，企業(yè)微信推出了會(huì)議、日程、微文檔、微盤、打卡、審批、匯報(bào)、公用電話等功能。其中會(huì)議支持25人同時(shí)參會(huì)，并為主持人提供管理功能，發(fā)言可以演示、標(biāo)注等。在文件協(xié)作方面，微文檔在提供協(xié)作的基礎(chǔ)上，提供文檔權(quán)限設(shè)置功能，用微盤進(jìn)行統(tǒng)一的企業(yè)共享空間管理。在工作流程上，日程支持多終端同步手機(jī)系統(tǒng)日歷，打卡自動(dòng)生成考勤報(bào)表滿足企業(yè)多樣考核需求、審批，員工可自行生產(chǎn)日?qǐng)?bào)、周報(bào)、月報(bào)匯報(bào)工作進(jìn)展。

企業(yè)微信收取企業(yè)認(rèn)證費(fèi)，年審費(fèi)，功能擴(kuò)充等相關(guān)費(fèi)用。企業(yè)微信單個(gè)企業(yè)人數(shù)免費(fèi)上限為200人，超出后收取認(rèn)證費(fèi)(300元，政府免費(fèi))。，經(jīng)認(rèn)證成功的企業(yè)每年還需繳納300元的年審。此外，針對(duì)公費(fèi)電話功能及微盤容量功能，對(duì)于超出免費(fèi)限度內(nèi)的使用，將收取超額費(fèi)用。

連接微信用戶，企業(yè)微信延伸行業(yè)滲透。連接著11億微信用戶，推出了各類行業(yè)方案：零售行業(yè)、教育行業(yè)、金融行業(yè)、甚至政務(wù)行業(yè)等等。據(jù)企業(yè)微信3.0發(fā)布會(huì)上數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)微信在重點(diǎn)行業(yè)TOP10企業(yè)覆蓋率中，醫(yī)藥、保險(xiǎn)均占據(jù)了90%的覆蓋率，而銀行、能源次之，占據(jù)了80%的覆蓋率。

飛書：一站式企業(yè)溝通與協(xié)作平臺(tái)

2017年11月，字節(jié)跳動(dòng)全面使用飛書(海外版本Lark)作為辦公軟件;2018年10月，飛書的產(chǎn)品和研發(fā)團(tuán)隊(duì)超過500人。2019年1月，飛書推出了2.0版本誕生，新增語音通話、在線文檔、智能日歷、會(huì)議群聊、應(yīng)用中心等核心功能;2019年4月，字節(jié)跳動(dòng)正式發(fā)布針對(duì)海外市場的企業(yè)協(xié)同辦公產(chǎn)品Lark;2019年9月，“飛書”向國內(nèi)市場開放。

飛書整合即時(shí)溝通、日歷、音視頻會(huì)議、在線文檔、云盤、工作臺(tái)。在即時(shí)溝通上，飛書與Slack相似，將消息記錄存儲(chǔ)在云端，并會(huì)自動(dòng)同步到所有設(shè)備，新成員加入群組時(shí)可隨時(shí)隨地查看全部歷史消息，以提升上手效率。

飛書推出免費(fèi)版、標(biāo)準(zhǔn)版、商業(yè)版及旗艦版。對(duì)于小型團(tuán)隊(duì)，飛書提供基礎(chǔ)寫作功能辦公套件，包括單次時(shí)長50分鐘、最多10人同時(shí)在線的音視頻會(huì)議，500個(gè)上限的在線文檔，10GB的云端存儲(chǔ)，500人群聊及AI翻譯與審批贈(zèng)送等。根據(jù)使用功能的容量不同及其他拓展的應(yīng)用，分別推出20元/人/月的標(biāo)準(zhǔn)版，50元/人/月的商業(yè)版以及200元/人/月的旗艦版。

Welink：連接華為全球19萬員工的成熟系統(tǒng)

2017年1月1日，WeLink 1.0版本在華為內(nèi)部上線，提供會(huì)議、消息、郵件、待辦審批、知識(shí)共享各種功能，華為內(nèi)部使用的“紅版”WeLink，已接入了近700多應(yīng)用。2019年12月26日，WeLink“藍(lán)版”對(duì)外開放，具有內(nèi)部“紅版”80%的功能。WeLink連接全球19萬華為員工，日活率為99.8%。

通過聯(lián)接團(tuán)隊(duì)、聯(lián)接業(yè)務(wù)、聯(lián)接知識(shí)、聯(lián)接IoT，WeLink為企業(yè)數(shù)字化提供服務(wù)。聯(lián)接團(tuán)隊(duì)上，從IM、郵件、會(huì)議入手，提供開放平臺(tái);聯(lián)接IoT，提供如白板、攝像頭、電視等終端服務(wù);聯(lián)接業(yè)務(wù)方面，提供日程、考勤審批等相關(guān)服務(wù);聯(lián)接知識(shí)，WeLink建立知識(shí)型社區(qū)，接入企業(yè)內(nèi)和行業(yè)內(nèi)部的知識(shí)。WeLink日聯(lián)接量已超過1200萬次，聯(lián)接團(tuán)隊(duì)52萬個(gè)，聯(lián)接白板1.4萬塊、聯(lián)接業(yè)務(wù)700多個(gè)、聯(lián)接知識(shí)21億次/年。

WeLink打造六大協(xié)同功能：消息溝通、群組管理、企業(yè)通訊錄、視頻會(huì)議、音視頻通話、企業(yè)云空間。此外，WeLink面向合作伙伴開放了一系列工具：包括We碼、H5、IoT、華為云全棧AI等。例如We碼平臺(tái)，它是一個(gè)開發(fā)企業(yè)應(yīng)用的平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)功能跟“小程序”類似。借助We碼，政企用戶可以將各項(xiàng)業(yè)務(wù)流(如行政、財(cái)務(wù)、研發(fā)、HR、銷售管理等)進(jìn)行整合，將業(yè)務(wù)服務(wù)、公共服務(wù)、知識(shí)服務(wù)等匯聚到一個(gè)平臺(tái)。

WeLink推出新人優(yōu)惠及商業(yè)套餐兩種模式。其中新人特惠為免費(fèi)試用，含最多200用戶/企業(yè)，10方會(huì)議并發(fā)(40分鐘)以及50G企業(yè)云空間，試用時(shí)間為一年。而商用套餐在新人特惠的基礎(chǔ)上，增加購買用戶帳號(hào)數(shù)、會(huì)議并發(fā)數(shù)、企業(yè)云空間、PSTN套餐、硬終端接入資源。

四 云辦公應(yīng)用作為SaaS賽道之一，應(yīng)該如何估值?

云辦公屬于SaaS，估值和SaaS行業(yè)估值相似。企業(yè)管理SaaS主要分為4類，包括協(xié)同辦公類軟件、職能服務(wù)軟件、辦公流程優(yōu)化軟件、數(shù)據(jù)儲(chǔ)存與分析軟件。SaaS公司成長性好于大盤，以美國的主流SaaS公司為例，Adobe、Servicenow、亞馬遜、微軟、Salesforce、Workday，從2014年1月2日起至今的漲幅都跑贏了納斯達(dá)克指數(shù)。特別是Adobe、Servicenow、亞馬遜從從2014年1月2日起至今的漲幅超過300%，是納斯達(dá)指數(shù)漲幅的3倍多。估值方面，這幾家公司的PS主要在8-20倍之間。

橫向比較，SaaS公司營收增速越高，PS估值越高。PS估值本質(zhì)上也是對(duì)未來盈利的體現(xiàn)，未來能盈利越多，則估值越高。通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，一般情況下增速越快，PS估值越高。但同時(shí)要考慮云化進(jìn)展，云化程度不同，估值存在顯著差異。對(duì)于純SaaS企業(yè)通常采取PS估值法，如Salesforce、Servicenow、Shopify、Workday等。對(duì)于SaaS占比偏低的公司仍主要適用于整體PE估值法，隨著云化程度的加深，SaaS業(yè)務(wù)估值逐步向PS估值法切換，典型的轉(zhuǎn)型SaaS企業(yè)有Adobe、金蝶國際、Microsoft。

縱向比較，在SaaS公司的生命周期中，PS估值倍數(shù)的影響因素包括營收增速、凈利率、云化程度等。在SaaS公司早期，雖然收入增速較快，但是處于虧損狀態(tài)，所以采用PS估值，隨著營收增速放緩，PS也隨之降低。隨著規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模成本不斷降低，公司逐漸盈利，利潤率逐漸上升，估值從PS逐漸切換為PE。特別典型的是Adobe這樣的轉(zhuǎn)型SaaS的公司。在轉(zhuǎn)型初期，收入增長，但是利潤下滑，公司估值從PE切換到PS。隨著SaaS業(yè)務(wù)占比提升，規(guī)模效應(yīng)出現(xiàn)，利潤率不斷上升。公司估值又逐漸從PS轉(zhuǎn)向PE。

Salesforce(CRM.US)成立之初就定位為SaaS公司。在2005-2010 年間業(yè)務(wù)推廣階段，公司PS 估值倍數(shù)主要由其 SaaS 營收增速主導(dǎo)，前期營收高成長，支撐 PS 估值在高位，2009 年?duì)I收增速短期回落導(dǎo)致 PS 估值回調(diào)，2010 年增速反彈驅(qū)動(dòng) PS 回升。2011 年后 SaaS 業(yè)務(wù)體量放大后，營收增速趨于穩(wěn)定，凈利率成為影響公司 PS 估值倍數(shù)的又一關(guān)鍵變量。2011-2012 年公司營收成長快,但仍處于凈虧損擴(kuò)大狀態(tài)，導(dǎo)致 PS 估值回落;2013-2016 年凈虧損率逐年收窄，PS 估值倍數(shù)基本穩(wěn)定;2017 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，PS 估值上移至7-9.5倍。至今云計(jì)算業(yè)務(wù)步入成熟階段，近8年業(yè)務(wù)指標(biāo)總體保持穩(wěn)定，年?duì)I業(yè)收入增速保持在25%-35%左右，PS 值基本維持在6.5-10倍之間。

云辦公行業(yè)市場空間廣闊，多數(shù)企業(yè)處在擴(kuò)張階段，更適用PS估值。由于前期大額研發(fā)及銷售費(fèi)用，云辦公企業(yè)大多仍處于虧損或低盈利狀態(tài)。比如Slack在FY2017、FY2018、FY2019凈虧損分別為1.47億美元、1.39億美元、1.38億美元。Zoom在2018年虧損380萬美元。所以云辦公企業(yè)目前更適合用PS估值法。Slack上市后，因?yàn)楹蚆icrosoft Teams的競爭不斷加劇，收入增速放緩。2Q2019收入環(huán)比增速從27.78%下降到7.41%，所以股價(jià)不斷走低，PS(TTM)也從2019年7月的41倍降低到2020年1月的20倍。3Q2019收入環(huán)比增速上升到16.55%，所以PS(TTM)逐漸上升到27倍。

從SaaS企業(yè)的核心指標(biāo)看Slack和Zoom的經(jīng)營情況

SaaS企業(yè)的核心指標(biāo)為獲客成本(CAC)、客戶生命周期價(jià)值(LTV)、月/年經(jīng)常性收入(MRR/ARR)、客戶流失率等。行業(yè)內(nèi)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為LTV是CAC的3-5倍，獲客成本能在12個(gè)月內(nèi)收回(即CAC小于12倍的MRR，或ARR)，說明這家SaaS廠商在持續(xù)健康發(fā)展。我們根據(jù)新客獲取成本是老客維系成本的5倍這個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式，來測算廠商的新客獲取成本和老客維系成本。

Zoom的用戶ARR超過CAC，公司進(jìn)入持續(xù)健康發(fā)展階段。Zoom付費(fèi)客戶數(shù)(企業(yè)規(guī)模超過10人)的數(shù)量從FY2017的10900個(gè)增加到FY2019的50800個(gè)，F(xiàn)Y2018和FY2019付費(fèi)客戶數(shù)同比增速分別為137%、97%。。根據(jù)招股書中披露，Zoom每月的用戶流失率低于4%，我們假設(shè)按4%算，年流失率48%。另外Zoom還披露多年付費(fèi)用戶的平均合同年限為2.4年。按新客獲取成本是老客維系成本的5倍這個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式，我們計(jì)算出Zoom在FY2019的獲客成本CAC為4367.74美元，而ARR為6506.24美元，CAC小于ARR，獲客成本能在12個(gè)月內(nèi)收回。另一方面Zoom的大客戶數(shù)量也不斷增加，付費(fèi)超過10萬美元的用戶數(shù)從2017年的54個(gè)增長到2019年的344個(gè)，2019年凈收益留存率為140%。所以我們認(rèn)為Zoom進(jìn)入了持續(xù)健康發(fā)展階段。

Slack的ARR接近CAC，但是來自Teams的競爭壓力較大。Slack的付費(fèi)客戶數(shù)總FY2017的37000個(gè)增加到FY2019 的88000個(gè)，F(xiàn)Y2018和FY2019付費(fèi)客戶數(shù)同比增速分別為59%、49%。Slack沒有披露客戶流失率數(shù)據(jù)，根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)Theta Equity Partner測算，Slack流失率約為10%，80%的付費(fèi)用戶會(huì)繼續(xù)使用超過5年。我們測算出SlackFY2019的CAC為4993.38美元，ARR為4551.73美元，LTV(按5年算)為22755美元。所以Slack的ARR也接近CAC，且LTV大于3倍的CAC，整體而言Slack也已經(jīng)進(jìn)入健康發(fā)展階段。但是來自Teams的競爭壓力一直較大，2019年Teams的DAU甚至超過Slack，這也導(dǎo)致了Slack上市后股價(jià)持續(xù)下降。

微軟捆綁銷售，Teams用戶數(shù)快速增長，對(duì)Slack產(chǎn)生較大競爭壓力。微軟Office365商業(yè)版中包含Teams，所以依托Office原有的巨大用戶基礎(chǔ)，Teams的用戶數(shù)快速增加。2019年7月微軟宣布Teams的DAU達(dá)到1300萬，2019年11月突破2000萬。而Slack的用戶數(shù)2019年1月達(dá)到1000萬，2019年9月達(dá)到1200萬，其中600萬個(gè)是付費(fèi)用戶。Teams(2016年發(fā)布)雖然發(fā)布時(shí)間晚于Slack(2014年發(fā)布)，但是依托office原有的用戶基礎(chǔ)，3年時(shí)間用戶數(shù)超過Slack，這對(duì)Slack產(chǎn)生較大競爭壓力。但是Slack相比Teams也有優(yōu)勢。Slack集成的第三方應(yīng)用更多，Slack集成了1500個(gè)第三方應(yīng)用(包括Zoom、Salesforce、Google Analytics等)，而Teams只有180個(gè)，所以在產(chǎn)品拓展性和功能上更豐富。

（編輯：張金亮）