國盛證券：希望教育(01765)收購馬來西亞英迪，整合成果值得期待

本文來源微信公眾號“老鞠私塾”，作者國盛證券分析師鞠興海/邵璟璐。原標題《希望教育：收購馬來西亞英迪，海外收購首單落地》。

投資聚焦

事件：希望教育(01765)1.4億美元收購馬來西亞英迪6校100%股權，海外首單收購落地。本次收購協(xié)議標的為英迪旗下1所大學+5所大學學院，總對價1.4億美元(約9.8億人民幣)。其中第一期對價于簽立協(xié)議當日支付500萬美元，第二期剩余1.35億美元及調整凈額于收購事項完成時支付。收購價格對應2019年EV/EBITDA 8.88倍，標的學校2019年營收4.80億元人民幣，凈利潤3256萬人民幣經(jīng)調整EBITDA 9568萬元。

標的學校：馬來西亞最大的私立高等院校，在校生增長空間大。英迪為馬來西亞最大私立高教供應商，旗下1所英迪國際大學+5所學院，具備預科/大專/本科/碩士/博士招生資格，開設財會金融/中醫(yī)/電商等特色專業(yè)，符合中馬學歷互認條件。目前在校生16557人，學費每年約3萬元/人。2013-2018年在校生CAGR達7%，不增加投入的前提下尚有26.8%的提升空間。學校土地及建筑面積35.68萬平方米，全部為自持物業(yè)，資產(chǎn)質地清晰。

國內(nèi)外生源和學科協(xié)同亟待挖掘，整合有望改善標的學校盈利能力。與英迪學校的協(xié)同效應體現(xiàn)在：①與公司體系內(nèi)現(xiàn)有學校形成互補，承接境內(nèi)學生的學歷提升通道(本科/碩士/博士)。②生源方面，馬來西亞留學政策開放，2019年赴馬留學人數(shù)18萬，馬來西亞政府設定2025年目標為25萬。同時留學綜合費用僅為歐美國家1/4。收購后，公司將進一步發(fā)揮自身整合優(yōu)勢，通過生源導入、費用管控、人員調整等方式進一步提升英迪的盈利能力。

投資建議。希望教育是國內(nèi)規(guī)模領先的高教集團，上市以來公司外延步伐提速，2019年完成4項收購和并表，并獲得三個新建學校項目。本次收購海外標的進一步擴張高教版圖，公司上市前已經(jīng)具備收購和整合經(jīng)驗，目前收購學校整合提效的成果值得期待。同時，公司內(nèi)生經(jīng)營穩(wěn)定，2019-2020學年內(nèi)生招生同增23.3%?？紤]到公司此前收購的銀川、拓普等學校均完成并表，本次收購尚未并表，調整2020/21年凈利潤預測至6.20/6.98億，維持2019年凈利潤預測4.25億，對應EPS0.06/0.09/0.10元/股。公司現(xiàn)價對應2020年18PE倍，公司收購能力和整合效率已充分體現(xiàn)，內(nèi)生增長穩(wěn)健，上調至“買入”評級。

風險提示：《民促法實施條例》終稿政策不確定性風險;擴張速度不達預期;公司經(jīng)營及盈利能力不達預期。

收購高效落地，內(nèi)生增長穩(wěn)健

期待整合提效，并表增厚業(yè)績

上市后收購進展提速，2019年完成4次收購。公司上市后加速外延并購歷程，于2019年7月至8月期間集中完成了4次收購，至2019年末，公司旗下運營學校達到14所，包括5所本科學校、7所高職學校以及2所技師學校。2019年并購的學校全部完成并表。

? 貴州大學科技學院：2019年3月，公司以7000萬元對價收購五月陽光，五月陽光持有捷星慧旅70%權益，7月進一步以7800萬元對價收購捷星慧旅剩余30%股權，捷星慧旅與貴州大學合作舉辦貴州大學科技學院。貴州大學科技學院為全日制本科獨立學院，2018-2019學年在校生超9000人。

? 鶴壁汽車工程職業(yè)學院：2019年7月29日公司以1.6億元收購鶴壁汽車工程職業(yè)學院95%權益。鶴壁汽車工程職業(yè)學院提供普通高等?？平逃?，開設汽車/電子/機械/經(jīng)濟/管理類等40多個專業(yè)和方向，2018-2019學年在校生數(shù)4504名，可容納超7000名，鶴壁市政府計劃將其打造為該市第一所民辦本科學院。

? 蘇州托普信息職業(yè)技術學院及昆山技工學校：2019年8月23日，公司以4億元現(xiàn)金收購蘇州托普信息職業(yè)技術學院及昆山技工學校100%權益。蘇州托普信息職業(yè)技術學院提供普通高等?？平逃?，截至2019年8月25日在校生超過5000名。昆山技工學校主要從事技工教育、培訓業(yè)務，截至2019年8月25日在校生500人。

? 銀川能源學院及銀川科技職業(yè)學校：2019年8月29日，公司以5.5億元收購銀川能源學院及銀川科技職業(yè)學校100%權益。銀川能源學院提供高等本科及專科教育，截至2019年8月29日在校生11300人(6800名本科生+4500名?？粕?。銀川科技職業(yè)學校辦學層次為中等職業(yè)學校，截至2019年8月29日在校生3700名。

除并購外，公司同樣重視新建學校。2018年啟動重慶學校和甘肅學校項目，2019年進一步江西樟樹項目的新建。

? 2018年11月15日，公司與重慶忠縣人民政府簽訂關于重慶學校的項目投資協(xié)議，重慶學校以培養(yǎng)電競產(chǎn)業(yè)人才為特色，計劃容納在校生1萬名以上。項目總投資預計為15億元，包括新校園的土地使用權(503畝教育用地、277畝二類居住用地以及113畝公園綠地)，并將負責學校的新校園建設及進一步營運。

? 2018年11月21日，公司于白銀市白銀區(qū)人民政府及白銀市經(jīng)濟合作局簽訂關于甘肅學校的項目投資協(xié)議。甘肅學校將成為一所致力培養(yǎng)各類專業(yè)技能人才的高等院校，計劃容納在校生1.2萬名以上。項目投資總額為13億元，第一期投資為8億元，包括收購土地使用權、校舍建設、實訓基地以及軟硬件配置;第二期投資5億元。建設期為3年。

? 2019年8月23日，公司以2055萬元完成江西省樟樹市201畝土地使用權收購，計劃在醫(yī)藥之都樟樹市新建一所中醫(yī)藥職業(yè)技術學院，籌設藥學、康養(yǎng)、醫(yī)護等大健康專業(yè)。

公司上市前已經(jīng)具備收購和整合經(jīng)驗，對新收購的整合工作帶來參考意義。公司2014年之前并購的4所院校中3所在并購后的三年內(nèi)，均已實現(xiàn)就讀普通高等教育的學生數(shù)量增長超過40%;其中山西醫(yī)科大學晉祠學院/四川文化傳媒職業(yè)學院截至2019年6月30日在校生人數(shù)5953/8920人，對應2015-2019CAGR 19.5%/23.9%。公司通過學校品牌定位重塑、集團化招生資源和管理模式、更具吸引力的激勵機制，順利完成了并購學校的投后整合，穩(wěn)定核心師資團隊，提升教學質量，在并購后大幅度提高并購院校的招生規(guī)模并增加收入。

內(nèi)生增長穩(wěn)健，經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)異

2019H1營收/核心凈利同增13%/34%。2019H1實現(xiàn)收入5.95億元(+12.6%)，凈利潤2.43億元(+82.2%)，經(jīng)調整的核心凈利潤2.56億元(+33.9%)，調整項包括上市費用、購股權開支及匯兌收益。2019H1毛利率同增3.8PCTs至53.1%，銷售費用率同增0.3PCTs至2.0%，管理/融資費用率同降9.7/7.8PCTs至11.6%/12.5%，分別由于上市開支和購股權開支減少4200萬左右，金融負債減少3700萬使得利息開支減少。

內(nèi)生經(jīng)營穩(wěn)健，2019-2020學年招生情況亮眼。截至2019年9月20日，公司旗下并表學校2019-2020學年招生人數(shù)48789人，相較2018-2019學年的31025人同增57.3%。剔除于2019年新收購的貴州大學科技學院、鶴壁汽車工程職業(yè)學院、蘇州托普信息技術職業(yè)學院和銀川能源學院招生人數(shù)10527人后，內(nèi)生口徑下，公司2019-2020學年新招生38262人，同增23.3%。

2018-2019學年在?？側藬?shù)同增13.7%，校舍利用率提升3.11PCTs。2018-2019學年，在?？側藬?shù)同增13.7%至85998人，2019H1生均學費下降2.0%至5860元，校舍利用率同增3.11PCTs至82.08%。其中：1)西南交通大學希望學院、貴州財經(jīng)大學商務學院、山西醫(yī)科大學晉祠學院 3所獨立學院在?？側藬?shù)同增13.1%至38769人;2) 5所大專院校在?？側藬?shù)同增9.7%至43036人;3)四川希望汽車技師學院在校人數(shù)同增97.7%至4193人。

收購馬來西亞英迪，海外收購首單落地

公司以1.4億美元收購馬來西亞英迪6校100%股權，海外首單收購落地。本次收購協(xié)議標的為英迪旗下1所大學+5所大學學院，總對價1.4億美元(約9.8億人民幣)。其中第一期對價于簽立協(xié)議當日支付500萬美元，第二期剩余1.35億美元及調整凈額于收購事項完成時支付。收購價格對應2019年EV/EBITDA 8.88倍，標的學校2019年營收4.80億元人民幣，凈利潤3256萬人民幣，經(jīng)調整EBITDA 9568萬元。

馬來西亞最大的私立高等院校，在校生增長空間大。英迪大學成立于1986年，為馬來西亞最大私立高等院校，旗下1所英迪國際大學+5所學院，具備預科/大專/本科/碩士/博士招生資格，開設財會金融/中醫(yī)/電商等特色專業(yè)，符合中馬學歷互認條件。目前在校生16557人，學費每年約3萬元/人。2013-2018年在校生CAGR達7%，不增加投入的前提下尚有26.8%的提升空間。學校土地及建筑面積35.68萬平方米，全部為自持物業(yè)，資產(chǎn)質地清晰。

國內(nèi)外生源和學科協(xié)同亟待挖掘，整合有望改善標的學校盈利能力。與英迪學校的協(xié)同效應體現(xiàn)在：①與公司體系內(nèi)現(xiàn)有學校形成互補，承接境內(nèi)學生的學歷提升通道(本科/碩士/博士)。②生源方面，馬來西亞留學政策開放，2019年赴馬留學人數(shù)18萬，馬來西亞政府設定2025年目標為25萬。同時留學綜合費用僅為歐美國家1/4。收購后，公司將進一步發(fā)揮自身整合優(yōu)勢，通過生源導入、費用管控、人員調整等方式進一步提升英迪的盈利能力。

投資建議

希望教育是國內(nèi)規(guī)模領先的高教集團，上市以來公司外延步伐提速，2019年完成4項收購并并表，并獲得三個新建學校項目。本次收購海外標的進一步擴張高教版圖，公司上市前已經(jīng)具備收購和整合經(jīng)驗，目前收購學校整合提效的成果值得期待。同時，公司內(nèi)生經(jīng)營穩(wěn)定，內(nèi)生口徑下，公司2019-2020學年新招生38262人，同增23.3%。

考慮到公司此前收購的銀川、拓普等學校均完成并表，本次收購尚未并表，調整2020/21年凈利潤預測至6.20/6.98億，維持2019年凈利潤預測4.25億，對應EPS0.06/0.09/0.10元/股。公司現(xiàn)價對應2020年18PE倍，公司收購能力和整合效率已充分體現(xiàn)，內(nèi)生增長穩(wěn)健，上調至“買入”評級。

風險提示

?政策風險：《民促法》終稿尚未落地，存在政策不確定風險。

?收購進度不達預期：收購整合過程復雜且耗時較長，并表時間不確定;不妥善的規(guī)劃和實施可能導致收購整合效果不達預期。

?公司經(jīng)營及盈利能力不達預期：新校學生招生情況不理想、老校學生增速放緩、利用率下降，成本端投入較高影響當期業(yè)績。

(編輯：劉瑞)