國金證券：希望教育(01765)并購馬來西亞最大私立學(xué)校，整合能力持續(xù)兌現(xiàn)

本文來自微信公眾號“草叔消費升級研究”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

事件

3月2日，希望教育(01765)公告，擬以現(xiàn)金代價1.4億美元（約合9.8億元人民幣）收購位于馬來西亞的英迪大學(xué)集團100%股權(quán)。

并購大馬最大私立學(xué)校，整合能力持續(xù)兌現(xiàn)

目標集團現(xiàn)有1.65萬學(xué)生，35.6萬方土地，學(xué)校符合中馬學(xué)歷互認條件。以在校學(xué)生計，目標集團為馬來西亞最大的私立高等教育服務(wù)供應(yīng)商之一，旗下?lián)碛?所英迪國際大學(xué)及5所大學(xué)學(xué)院，具有預(yù)科、大專、本科、碩士、博士招生資格。擁有35.58萬方土地，全部是自持物業(yè)，其中34.45萬方屬于永久產(chǎn)權(quán)，0.31萬方租期至2907年，0.81萬方租期至2092年?，F(xiàn)有在校生16557人，截止2018年過去5年在校生人數(shù)CAGR為7%，生均學(xué)費約為每年3萬元人民幣。英迪國際大學(xué)被馬來西亞教育部認可具有高等學(xué)歷教育資質(zhì)和學(xué)位授予資格，被納入中國教育部教育涉外監(jiān)管白名單，符合中馬學(xué)歷互認的條件。

總現(xiàn)金代價1.4億美元（約9.8億元人民幣），對應(yīng)估值EV/EBITDA約8.88倍，估值具備吸引力。本次并購以1.4億美元（約9.8億元人民幣）收購目標集團100%股權(quán)，其中500萬美元（約0.35億元人民幣）于協(xié)議簽訂日支付，其余1.35億美元（9.45億元人民幣）于交易完成時支付。目標集團總資產(chǎn)6.34億元（以下貨幣單位均為人民幣），2018年收入為5億元，調(diào)后凈利0.52億元，調(diào)整EBITDA 0.95億元（調(diào)整項為勞瑞德收取的年管理費及服務(wù)費），假設(shè)2018年完全并表，預(yù)計會提高希望教育2018年收入50%、核心凈利16%、EBITDA 14%；2019年收入預(yù)計為4.8億元，調(diào)整后凈利潤預(yù)計為5257萬元，調(diào)整后EBITDA預(yù)計為9568萬元。目前賬上有息負債約2000萬元，凈現(xiàn)金超過1億元。對應(yīng)估值EV/EBITDA約8.88倍，估值具備吸引力。

學(xué)校容量尚有較大空間，盈利提升可期。①在不增加投入的前提下，學(xué)校容量尚有26.8%的空間，留學(xué)生增長空間巨大，其留學(xué)生人數(shù)占比10%，低于當?shù)赝械?5-30%。馬來西亞是“一帶一路”戰(zhàn)略的重要支點，中國留學(xué)生為馬來西亞規(guī)模最大的留學(xué)生群體之一，人數(shù)增速較快。②目前英迪大學(xué)EBITDA利潤率為19.6%，遠低于希望教育內(nèi)部同等辦學(xué)規(guī)模院校的平均EBITDA利潤率50~60%（不含大校管理費），利潤率有較大改善空間，公司預(yù)計該校未來3年利潤的CAGR在39%以上，有望在營運3年后將FORWARD PE降到7倍以下。

特色專業(yè)包括財會金融、中醫(yī)、電商等，學(xué)分得到多所大學(xué)承認。具體來看：①財會、金融專業(yè)：學(xué)生畢業(yè)后能豁免ACCA 9門課程的考試（國內(nèi)僅有教育部認可的高校獲得會計學(xué)士學(xué)位可以豁免5門課程），戰(zhàn)略合作四大會計師事務(wù)所；②中醫(yī)專業(yè)：是馬來西亞第一個被政府認證的中醫(yī)系，雙語教學(xué)，與國內(nèi)的北京中醫(yī)藥大學(xué)，上海中醫(yī)藥大學(xué)，天津中醫(yī)藥大學(xué)均有合作關(guān)系；③電商專業(yè)：學(xué)校是阿里巴巴跨境電商聯(lián)盟成員之一，與騰訊戰(zhàn)略合作。學(xué)分方面，英迪國際大學(xué)有學(xué)分轉(zhuǎn)移課程，其學(xué)分得到美國、加拿大、英國等300多所大學(xué)的承認，包括普林斯頓、耶魯?shù)取?/p>

戰(zhàn)略協(xié)同，為現(xiàn)有學(xué)生提供多層次學(xué)歷晉升通道。①本次收購院?？梢猿薪酉Ｍ逃瘓F體系內(nèi)現(xiàn)有學(xué)生的學(xué)歷提升，國內(nèi)中專、大專均可對接馬來西亞本科，國內(nèi)本科可對接馬來西亞碩士。②馬來西亞與中國同屬亞太區(qū)，兩國政經(jīng)關(guān)系密切，文化相通，利于學(xué)校管理。③促進集團網(wǎng)絡(luò)地域拓展，推動教育服務(wù)多元化。

預(yù)計本次并購?fù)瓿珊笃煜聦W(xué)校將達15所，在校生規(guī)模超過13.6萬人。其中包括6所本科，7所?？萍?所技師學(xué)院。2019年下半年以來新增6所學(xué)校，其中5所并購，1所增設(shè)（2019年底在貴州應(yīng)用技術(shù)學(xué)院下增設(shè)應(yīng)用技術(shù)技師學(xué)院，目前尚未開始招生）。15所學(xué)校合計在校人數(shù)超過13.6萬人，其中2019年下半年以來新增學(xué)校合計超過5.0萬人，占比超35%。

投資建議

正值職教&民辦高校發(fā)展的紅利期——①國家全方位支持學(xué)歷制職教及高等教育的發(fā)展（《教育現(xiàn)代化2035》，《職教“二十條”》，《政府工作報告》等政策文件）。②獨立學(xué)院脫鉤是大趨勢。③《送審稿》發(fā)布以來，多家高校發(fā)布并購公告，高校并購的邏輯仍存。近期專升本擴招因素影響下，高校集團有望獲得增量學(xué)額，同時穩(wěn)就業(yè)背景下，看好學(xué)歷職業(yè)教育發(fā)展。

并購經(jīng)驗豐富+業(yè)績彈性較大，未來增長可期。②希望教育自2011年第一個收購落地以來，15所學(xué)校中有10個為收購項目，收購經(jīng)驗豐富。③財務(wù)費用率明顯改善但仍高于其他高校公司，內(nèi)生增長相對強勁，業(yè)績彈性較大。我們認為希望教育未來增長主要來源于四個方面：①原有學(xué)校的內(nèi)生增長；②外延并購國內(nèi)高校（直接收購或者買牌照自建，如鶴壁學(xué)院、蘇州托普學(xué)院、銀川能源學(xué)院等）；③尋求海外高校的收購機會（如英迪國際大學(xué)）；④自建學(xué)校（2018年11月公告的甘肅學(xué)校計劃，2018年5月及11月公告的廣東及重慶學(xué)校計劃，2019年8月公告的江西學(xué)校計劃）。

我們預(yù)測公司FY19-FY20歸母凈利潤為4.30/5.62億元，對應(yīng)PE為24/18x。調(diào)整非常經(jīng)常性科目后（上市費用和員工期權(quán)費用等），F(xiàn)Y19歸母凈利潤為4.50億元，同比增速為43%，收購計劃持續(xù)推進，維持買入評級，提高目標價至2.3港元。

風險提示

民促法落地存不確定性。各地民促法實施細則尚未完全落實，政策不確定性對公司的經(jīng)營可能有一定影響。

公司新收購學(xué)校管理運營存不確定性。公司擴張進程中新收購學(xué)校計劃并未完全完成，新收購學(xué)校的管理運營銜接尚具不確定性。

公司負債水平較高或?qū)⒚媾R償債付息壓力。公司計息負債水平較高，截止2019年6月30日約有21.3億元規(guī)模，或?qū)麧櫾斐奢^大影響。

招生不及預(yù)期。公司收入很大部分倚重學(xué)費收入，其驅(qū)動因素為入讀學(xué)生，如果招生不及預(yù)期，可能會影響公司的經(jīng)營發(fā)展。

本?？茖W(xué)院學(xué)額增長空間有限。作為民辦高等教育，受到政策影響和自身土地資源的局限，可能學(xué)額無法持續(xù)增長。

師資力量可能受限。若擴張?zhí)?，師資力量可能有所受限，對教學(xué)質(zhì)量有一定影響。

(編輯：李國堅)