國信證券：騰訊(00700)微信商業(yè)化的探索從未止步，小程序遠期廣告空間超百億元

本文來自微信公眾號“學恒的海外觀察”，作者：王學恒、謝琦。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告摘要

微信商業(yè)化的探索從未止步

騰訊(00700)微信的發(fā)展可劃分為三個階段：1）2011-2013年：零商業(yè)化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現(xiàn)階段。3）2018年至今：發(fā)力B端業(yè)務(wù)，努力實現(xiàn)廣告擴容。為保持極致的產(chǎn)品體驗，微信的功能添加及商業(yè)化相對克制，但從未放棄探索兼顧用戶體驗的廣告形式，長期來看更有利于其穩(wěn)健成長。

補全內(nèi)容生態(tài)，社交廣告ARPU值有望持續(xù)提升

我們測算，當前微信社交廣告的核心變現(xiàn)方式朋友圈、公眾號已相對飽和，新產(chǎn)品小程序、看一看和視頻號是更加優(yōu)質(zhì)的變現(xiàn)場景。遠期來看，我們測算看一看、視頻號的潛在廣告價值均在百億級別，隨著微信內(nèi)容豐富度的不斷提升，用戶在微信各產(chǎn)品中的時間分配有望發(fā)生遷移，從而拉動微信社交廣告收入的持續(xù)增長。

小程序全面商業(yè)化，遠期廣告空間超過百億

小程序已經(jīng)具備了商業(yè)化的生態(tài)基礎(chǔ)和用戶基礎(chǔ)，2019年DAU超過3億、GMV超過8000億，用戶停留時間持續(xù)提升。微信平臺已開發(fā)出多種廣告形式滿足流量方的需求，廣告基礎(chǔ)設(shè)施已搭建完畢，短期內(nèi)廣告仍將是小程序的主要變現(xiàn)方式。我們測算，2019年小程序的廣告收入約為20億，長期來看商業(yè)價值超過百億。

投資建議：維持“買入”評級

結(jié)合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當前股價漲幅空間為17%-26%?；趯旧缃粡V告業(yè)務(wù)、海外游戲及支付業(yè)務(wù)的長期看好，我們預(yù)測公司2019-2021年凈利潤增速分別為21%/23%/17%，維持“買入”評級。

風險提示

廣告市場需求持續(xù)疲軟；新產(chǎn)品用戶活躍度不及預(yù)期；微信商業(yè)化進程不及預(yù)期；測算誤差導(dǎo)致的風險等。

報告正文

1、投資摘要

估值與投資建議

我們認為微信潛藏著巨大的商業(yè)化潛力，原因如下：1） 微信管理層從未放棄過對其商業(yè)化的探索，為維護其極致的產(chǎn)品體驗，微信在朋友圈、公眾號中的廣告變現(xiàn)一直留有余力；2）新增的內(nèi)容形態(tài)發(fā)生了質(zhì)的變化：相比于朋友圈、公眾號，看一看和視頻號都是更加優(yōu)質(zhì)、潛力更高的廣告變現(xiàn)載體，隨著產(chǎn)品DAU的增長及用戶使用習慣的改變，騰訊社交廣告的ARPU值有望迎來顯著增長；3）2020年小程序的商業(yè)化有望提速：廣告產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)搭建成熟，微信持續(xù)開辟廣告位，在DAU、用戶使用時長、廣告加載率增長的共振下，短期內(nèi)廣告有望成為小程序最具潛力的變現(xiàn)方向。

結(jié)合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當前股價估值空間為17%-26%，維持“買入”評級。

核心假設(shè)與邏輯

第一，朋友圈、公眾號的廣告變現(xiàn)已相對充分，新增產(chǎn)品看一看、視頻號的廣告潛力更高，長期來看，有望拉動騰訊社交廣告ARPU值持續(xù)增長；

第二，2020年，小程序的商業(yè)化進行明顯提速，對標朋友圈及公眾號，產(chǎn)品DAU、用戶使用時長、廣告加載率均存在較大的提升空間，短期內(nèi)有望通過廣告釋放其貨幣化潛力。

與市場的差異之處

第一，市場或認為，圖文付費能夠有效提升微信的變現(xiàn)能力。我們認為，圖文付費與微信公眾號原有商業(yè)模式存在掣肘，短期內(nèi)不會成為內(nèi)容創(chuàng)作者主流的變現(xiàn)方式；

第二，市場或認為，微信的廣告變現(xiàn)過度克制，從而抑制其商業(yè)價值。我們認為，朋友圈的媒體屬性偏弱，極致的產(chǎn)品體驗是留住用戶的關(guān)鍵，而新增的看一看、視頻號都具有較高的廣告變現(xiàn)潛力，遠期來看，有望帶動社交廣告收入的持續(xù)增長；

第三，市場或認為，小程序電商將延續(xù)阿里、京東“抽傭式”的變現(xiàn)方式。我們判斷，短期內(nèi)，廣告將是小程序最具潛力的變現(xiàn)方式。

股價變化的催化因素

第一，看一看、視頻號用戶數(shù)量、使用時長增長超預(yù)期；

第二，小程序用戶數(shù)量、使用時長增長超預(yù)期。

核心假設(shè)或邏輯的主要風險

第一，微信被新的社交、內(nèi)容產(chǎn)品替代的風險；

第二，看一看及視頻號的商業(yè)化速度不及預(yù)期等。

2、估值與投資建議

考慮公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。

絕對估值：453.38-485.42港元

2020年，騰訊的主營業(yè)務(wù)均面臨較大機遇：1）微信流量尚未充分變現(xiàn)，小程序、直播帶貨均有望釋放流量的變現(xiàn)潛力；2）海外游戲市場尚存較大發(fā)展機遇；3）支付行業(yè)格局穩(wěn)定且已步入收獲期，公司在用戶端優(yōu)勢顯著，收入端費率的提升有望為毛利貢獻較大彈性。遠期來看，新增內(nèi)容體系及小程序，為廣告業(yè)務(wù)貢獻了較大的貨幣化潛力，支付及金融業(yè)務(wù)有望和游戲一樣，成為騰訊的支柱型業(yè)務(wù)；4）云業(yè)務(wù)發(fā)展尚屬初級階段，有望伴隨行業(yè)的成長而成長。

基于對公司長期發(fā)展的看好，我們維持盈利預(yù)期，預(yù)計公司在2019-2021年收入增速分別為22%/22%/20%，凈利潤增速分別為22%/23%/17%，費用率基本穩(wěn)定。

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理價值區(qū)間為453.38-485.42港幣。

絕對估值的敏感性分析

表3是公司絕對估值對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析。

相對法估值：450 -480港元

我們選取與騰訊體量、業(yè)務(wù)規(guī)模及行業(yè)地位相近的互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴進行比較，采用PE法進行估值?？紤]到騰訊在2020年的海外游戲業(yè)務(wù)、支付業(yè)務(wù)均有望迎來優(yōu)異表現(xiàn)，我們給予公司2020年32-34倍PE，對應(yīng)合理的股價區(qū)間為450-480港幣。

投資建議：維持“買入”評級

結(jié)合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當前股價估值空間為17%-26%，維持“買入”評級。

01微信：探索兼顧用戶體驗的商業(yè)化之路

微信一直在野心勃勃且小心翼翼地探索其商業(yè)化之路。微信自2011年誕生以來，我們將其發(fā)展劃分為三個階段：1）2011-2013年：零商業(yè)化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現(xiàn)階段。3）2018年至今：發(fā)力B端業(yè)務(wù)，努力實現(xiàn)廣告擴容。無論是加入圖文付費、看一看、搜一搜、視頻號等內(nèi)容形態(tài)，還是引入小程序，在社交生態(tài)中融入交易生態(tài)，微信總是在動作謹慎地，維持著高水準用戶體驗的同時，極力拓寬其商業(yè)化之路。

新產(chǎn)品微信：零商業(yè)化，以用戶體驗為中心

微信在發(fā)展早期近乎零商業(yè)化，專注通訊與社交，完善內(nèi)部生態(tài)構(gòu)建。2011年，騰訊緊抓移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，推出微信從而進入移動IM領(lǐng)域。2011年5月，微信加入語音對講功能，并密集推出“附近的人”、“搖一搖”、“漂流瓶”功能，盡力引導(dǎo)用戶社交。2012年4月，微信的月活達到6000萬，平臺開放朋友圈強化社交屬性，打造微信公眾平臺孕育內(nèi)容生態(tài)，提供微信開放平臺擁抱第三方，努力完善用戶體驗。本階段內(nèi)，微信的變現(xiàn)舉措幾乎為零，但已經(jīng)有探索商業(yè)化方法的苗頭，如微信3.5版本推出“掃一掃”等功能，為打通線上線下壁壘，進入本地生活領(lǐng)域埋下伏筆。

社交工具微信：在克制中摸索對C端用戶最友好的商業(yè)模式

隨著微信的用戶體量逐漸擴大，微信開始探索商業(yè)化之路。2013年微信用戶便達到了3.5億，對比同年微博的5億注冊用戶，微信已經(jīng)初步具備商業(yè)化規(guī)模的用戶基數(shù)。2013年是微信商業(yè)化的元年，這一年，微信發(fā)布了支付、游戲中心、表情中心共三個商業(yè)化產(chǎn)品：1）游戲中心：游戲是公司歷來的營收重點，借助微信的大用戶量、高活躍度和強關(guān)系鏈，騰訊自然地將這種優(yōu)勢從PC端遷移到了移動端；2）表情中心：表情包在QQ時代就一直是中國網(wǎng)民的愛好，同時期，日本社交產(chǎn)品Line成功通過表情包收費取得商業(yè)變現(xiàn)的成功，于是微信也嘗試通過表情進行商業(yè)變現(xiàn)。遺憾的是，由于中日消費習慣的不同，表情包付費的嘗試失?。?）微信支付：微信支付誕生早期，更多是作為電商O2O體系中的一環(huán)推出的，騰訊此前的電商購物業(yè)務(wù)不順利，希望借助微信 “附近的商家+我的卡包+微信支付”的組合拳入局O2O本地生活服務(wù)，附近的商家、我的卡包嘗試近乎失敗，微信支付卻憑借著高頻的用戶使用習慣脫穎而出，成為公司繼游戲業(yè)務(wù)外另一個重要業(yè)務(wù)。

支付業(yè)務(wù)變現(xiàn)是微信一次成功的商業(yè)化嘗試。2014年春節(jié)，微信推出支付紅包，在幾乎沒有任何市場資源投入的情況下引發(fā)病毒式傳播，憑借這一巧妙的玩法完成了大規(guī)模的用戶綁卡，并在同年3月份立即對商戶開放，大力布局O2O和線下支付場景。區(qū)別于支付寶的重運營策略，微信支付更傾向于精細化打磨產(chǎn)品，提升支付體驗、打造創(chuàng)新支付形態(tài)，在產(chǎn)品端積累優(yōu)勢。憑借6億日活、高頻的巨大流量，微信打破了支付寶在互聯(lián)網(wǎng)支付中一家獨大的格局。2014Q3，支付寶在移動支付市場的市占率高達83%，隨后被微信支付迅速擠占，2017Q1，微信支付的市場規(guī)模已高達40%。根據(jù)我們在1月22日發(fā)布的報告《金融科技，引領(lǐng)騰訊下一個十年》測算，在剔除備付金利息上繳的影響后，騰訊的金融科技業(yè)務(wù)有望在2019年取得了超過20%的收入增長，毛利率由2018Q1的10%增長至2019Q3的29%。

盡管廣告并不是微信最推崇的變現(xiàn)模式，但憑借強大的流量底盤，其廣告收入增長迅猛。微信社交廣告包括朋友圈廣告、公眾號廣告和小程序廣告，從社交廣告增速上看，一直保持穩(wěn)健增長。與此同時，微信也不斷優(yōu)化廣告的用戶體驗。

朋友圈廣告方面，微信始終將用戶體驗與產(chǎn)品調(diào)性放在更高的戰(zhàn)略地位。微信的謹慎體現(xiàn)在廣告數(shù)量、廣告形式及社交屬性上。2015-2018年每位微信用戶每天只會收到一條朋友圈廣告，直到2019年中旬才開放第三條廣告。其次，朋友圈廣告提供四種展示形式，常規(guī)式廣告使廣告與用戶日常分享并無明顯區(qū)別。此外，微信圍繞社交，開通了廣告主互動和朋友互動功能，使得朋友圈廣告更像是一條趣味的“動態(tài)”，而不是生硬的植入，增強社交屬性，最大程度上降低用戶對廣告的抵觸心態(tài)。

對于公眾號廣告，微信更多將之視為與內(nèi)容生態(tài)中的創(chuàng)作者“共贏”的手段，這從公眾號的歷次迭代中可以窺斑見豹。最初，微信公眾號定位為機構(gòu)或個人品牌推廣的渠道，具有消息推送等基礎(chǔ)功能，能夠快速觸達微信用戶。這一時期，公眾號通過拓展用戶，自身即為廣告。隨著基礎(chǔ)框架的搭建和內(nèi)容生產(chǎn)越來越豐富，自媒體內(nèi)容創(chuàng)作成為微信內(nèi)容生態(tài)的重要組成部分。2014年，微信引入廣點通打通官方流量變現(xiàn)方式，閱讀量和點贊功能使微信公眾號的內(nèi)容質(zhì)量有了衡量標準，原創(chuàng)保護和廣告變現(xiàn)激發(fā)自媒體創(chuàng)作熱情。2014-2018年，廣告位由圖文底部擴至頂部、文中、底部和視頻貼片；可以推廣公眾號、app、商戶、卡券及小程序；支持互選廣告及排期購買，并提供CPC與CPM計價方式。微信通過增加廣告位、優(yōu)化廣告形式逐步開放完善廣告環(huán)境，為廣告主和流量主提供服務(wù)。

微信不斷地豐富內(nèi)容形式，并為內(nèi)容創(chuàng)作者增加變現(xiàn)方式，力求在用戶體驗和商業(yè)化中取得平衡。為了激活內(nèi)容創(chuàng)作的活力，一方面，微信構(gòu)建“看一看”、“搜一搜”、“視頻號”，增加內(nèi)容流量入口；另一方面，微信增加對創(chuàng)作者的激勵。微信逐漸降低流量主門檻，流量主的開通門檻由14年10萬粉絲降至17年5000粉絲，2019年底官方開展“微信創(chuàng)客自薦計劃”，開通門檻降至500粉絲，2020年初，微信灰度測試訂閱號付費功能。從微信一系列的舉措和改進中可以看出，騰訊在不斷提升產(chǎn)品的廣告變現(xiàn)能力。

操作系統(tǒng)微信：創(chuàng)建交易生態(tài)，實現(xiàn)廣告擴容

2018年是騰訊發(fā)力B端業(yè)務(wù)的重要一年，而微信則成為了支付、云計算及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)拓展的重要載體。2018年，在騰訊全球合作伙伴大會上，馬化騰指出，伴隨數(shù)字化進程，移動互聯(lián)網(wǎng)的主戰(zhàn)場正在從上半場的消費互聯(lián)網(wǎng)，向下半場的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方向發(fā)展；并表示，接下來騰訊將扎根消費互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。在騰訊的B端生態(tài)戰(zhàn)略中，微信不僅提供了龐大的C端消費者流量入口，同時還擁有著交易的基礎(chǔ)設(shè)施微信支付、企業(yè)服務(wù)的落地場景小程序+公眾號+企業(yè)微信，扮演著舉足輕重的角色。

小程序的推出標志著微信從工具型應(yīng)用提升為操作系統(tǒng)，吸引B端商家入駐。2017年，微信推出小程序開放平臺，讓任何一個商家、開發(fā)者都能開發(fā)自己的工具。小程序作為介于原生App和H5的中間解決方案，具有低用戶成本和低開發(fā)成本的先天優(yōu)勢：1) 從用戶端來看，小程序無需下載安裝，相比原生APP使用成本更低，相比H5功能更齊全、性能更佳，由于有入口，留存率也更高；2) 從商家端來看，小程序開發(fā)成本低，疊加微信龐大的用戶流量底盤和開放生態(tài)，商家入駐的投入更低、潛在回報更有吸引力。同時，更多開發(fā)者的入駐也意味著微信的功能可以無限延伸，提升了用戶使用頻次和時長，形成良性循環(huán)。

小程序的誕生，為微信的商業(yè)化打開了廣闊的成長空間。騰訊在廣告變現(xiàn)方面，對朋友圈廣告及小程序的態(tài)度截然不同。2018年3月，小程序上線僅一年，微信即正式宣布小程序廣告組件啟動內(nèi)測，開發(fā)者可以通過小程序來賺取廣告收入。在2019年，一系列小程序廣告能力開放，如插屏廣告、視頻及貼片廣告、激勵式廣告、格子廣告等。今年年初的微信公開課Pro透露，2020年微信小程序的工作重點將放在商業(yè)場景建設(shè)。用戶方面，小程序?qū)⑼瞥銎放普J證、物流工具優(yōu)化、官方交易保障等措施，提升用戶在小程序上交易的信任感；商家方面，小程序?qū)樯碳姨峁┖屯晟瓢ㄖ辈ソM件、一物一碼、識物等多個組件，幫助商家提升運營能力。

小程序配合企業(yè)微信、公眾號及支付業(yè)務(wù)，完善的交易生態(tài)正在形成。小程序為商家搭建了交易場景，而企業(yè)微信、公眾號和微信支付則為商家提供了經(jīng)營工具，包括營銷獲客、企業(yè)資金與成員管理、客戶關(guān)系與售后管理等增值服務(wù)。1）微信支付除了提供支付接口，還提供以卡券為核心的營銷工具、資金管理后臺；2）公眾號為商家創(chuàng)造更多觸達用戶的機會，其中訂閱號帶來更多內(nèi)容、服務(wù)號提供更多互動；3）企業(yè)微信3.0版本上線后，開始接入微信生態(tài)，為商家提供了聯(lián)系客戶、管理客戶的官方渠道。我們認為，隨著微信交易生態(tài)的不斷完善，微信對于商家的吸引力將不斷增強，原先在微信內(nèi)開展交易的商家將能被納入微信官方體系內(nèi)，從而實現(xiàn)貨幣化，從而吸引更多商家入駐。

我們判斷，廣告將是小程序未來最具潛力的貨幣化方向。理論上，電商平臺的變現(xiàn)方式包含以下幾種：1）向商家收取流水抽成；2）為消費者提供互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)；3）類比公眾號，拓展小程序內(nèi)部的廣告，與開發(fā)者共享廣告收入。但從小程序的實際情況出發(fā)，我們判斷，微信小程序是典型的“去中心化”平臺，這意味著平臺沒有統(tǒng)一的流量分發(fā)權(quán)，同時，相比于阿里、京東等成熟的電商平臺，騰訊在物流基礎(chǔ)、售前、售后設(shè)施方面明顯薄弱，短期內(nèi)向商家收取流水抽成的模式較難達成?；ヂ?lián)網(wǎng)金融方面，受限于消費金融牌照及政策影響，我們判斷其不確定性更高。我們從小程序的用戶體量、用戶使用時長等運營數(shù)據(jù)角度估算，短期內(nèi)，廣告將是小程序最具潛力的貨幣化方向。

02微信的廣告潛力還有多高？

內(nèi)容生態(tài)：不斷試探內(nèi)容邊界，生態(tài)建設(shè)未完成

微信在不斷試探內(nèi)容邊界，對視頻和中心化內(nèi)容分發(fā)的探索從未停止。回顧微信內(nèi)容的更新歷程，我們發(fā)現(xiàn)，微信在不斷試探著自身內(nèi)容的邊界。

1. 圖文付費：補全垂直內(nèi)容創(chuàng)作者的收入來源

2020年，蟄伏了近5年的公眾號付費閱讀功能迎來了灰度測試。1月15日，微信團隊宣布，微信訂閱號付費能力正在進行灰度測試，受到邀請的公眾號創(chuàng)作者可以選擇對原創(chuàng)文章內(nèi)容設(shè)置付費，用戶購買后，才能完整閱讀原創(chuàng)文章。從微信官方的口徑來看，測試付費閱讀是為了給優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容創(chuàng)作者提供更多的變現(xiàn)方式。在付費的定價方面，微信提供了1~208元范圍內(nèi)的35個檔位，暫不支持自定義金額。

根據(jù)新榜統(tǒng)計結(jié)果，1月15日至2月5日測試期間，付費閱讀內(nèi)容的數(shù)據(jù)表現(xiàn)顯著低于對應(yīng)賬號同時期內(nèi)的整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)。1月15日至2月5日，新榜監(jiān)測到，在使用了付費閱讀功能的111個公眾號中，超過53%的公眾號將付費金額設(shè)置在最低的1元檔，多數(shù)創(chuàng)作者以低價戰(zhàn)略溫和開場。結(jié)果顯示，進行付費測試的248篇內(nèi)容中，平均閱讀數(shù)和在看數(shù)分別為11564次和191次，相比于所在公眾號的平均閱讀次數(shù)和在看次數(shù)，分別降低了23%和62%。由此可見，收費行為顯著影響了內(nèi)容的傳播，該測試結(jié)果可能干擾到部分流量主開通付費功能的意愿。

測試期間，平均單篇內(nèi)容的付費閱讀比為8%，知識付費、連載小說表現(xiàn)出較強的適應(yīng)力。測試期間，75.8%的內(nèi)容付費閱讀比在10%以下，平均單篇內(nèi)容的付費閱讀比為8%，平均單個公眾號付費閱讀收入為6885元，平均單篇內(nèi)容的付費閱讀收入為3064元。其中，單價最高的3篇內(nèi)容均為財經(jīng)解讀類內(nèi)容，股評內(nèi)容《2020年A股行情前瞻報告》的收費設(shè)置為最高檔的208元，共有792個用戶樂意買單，發(fā)文3天付費閱讀收入超過了16.4萬元。在付費閱讀比排名前十的內(nèi)容中，有6篇為連載小說或系列內(nèi)容。究其原因，知識付費、付費小說均已在得到、閱文等平臺上擁有了成熟的商業(yè)模式，因而在本次測試中取得了較為突出的表現(xiàn)，而自媒體、八卦等微信公眾號中的常見內(nèi)容并不適合這種模式。

圖文付費與擴大內(nèi)容影響力、廣告收入及打賞收入之前均存在矛盾，短期內(nèi)難以成為公眾號的主流變現(xiàn)方式。首先，圖文付費顯著抑制了內(nèi)容的閱讀和傳播次數(shù)。青瓜傳媒數(shù)據(jù)顯示，2019年8月，微信公眾號圖文平均打開率僅為1.2%，超過40%的閱讀流量來自于朋友圈、好友轉(zhuǎn)發(fā)等非公眾號會話方式，對流量主而言，啟用付費閱讀，意味著在降低打開率的基礎(chǔ)上，再放棄超過40%的閱讀流量，這與力求擴大自身影響力的流量主需求不符。其次，微信公眾號的頭部創(chuàng)作者已經(jīng)通過廣告及打賞獲得了穩(wěn)定的商業(yè)收入，新榜數(shù)據(jù)顯示，2019年12月，頭部賬號原生（軟文）廣告的平均成交單價為55984元，顯著高于測試期間平均單篇內(nèi)容的付費閱讀收入（3064元），且原生廣告的收入穩(wěn)定性顯著高于付費圖文。由此，我們判斷，本次微信中加入付費功能，主要意義在于為部分垂直內(nèi)容創(chuàng)作者增加新的變現(xiàn)方式，短期內(nèi)不會取代廣告、打賞成為公眾號的主流變現(xiàn)工具。

2. 看一看：補足中心化內(nèi)容推薦方式，為潛在優(yōu)質(zhì)廣告位

看一看經(jīng)過多次迭代，與公眾號內(nèi)容相結(jié)合，已成長為高價值的信息流產(chǎn)品。看一看于2017年5月中旬上線，一度被寄予釋放公眾號流量、拯救打開率的厚望，前期效果不明顯。直到2018年12月，微信7.0版本將“看一看”與公眾號“點贊”融合，公眾號文章可以通過點擊“好看”（后來改稱為“在看”）直接推送到“看一看”頁面，從而使“看一看”成為朋友圈之外的另一高價值信息流平臺。此外，微信還嘗試引入外部內(nèi)容完善生態(tài)。2019年8月初，快手分享與微信的信息流全面打通，快手短視頻可以直接分享到微信“看一看”。春節(jié)疫情期間，微信在“看一看”中置頂話題“新冠肺炎疫情動態(tài)”，聚合相關(guān)新聞、小程序、公眾號、視頻。截至2020年2月28日，該話題收獲了20.2億次閱讀，1636.4萬個“在看”，由此可以推算出其驚人的潛在流量。

看一看有助于微信內(nèi)容生態(tài)的整合與盤活。微信原本即擁有公眾號這一高質(zhì)量圖文信息平臺，但是近幾年打開率呈現(xiàn)下降趨勢?？匆豢纯梢酝ㄟ^社交推薦+算法分發(fā)相結(jié)合的方式，對微信公眾號以及其他內(nèi)容進行導(dǎo)流，提升傳播效率和用戶的內(nèi)容消費量。

看一看的內(nèi)容體系完善，也有望為自身帶來可觀的商業(yè)前景。信息流本身就具有高用戶時長、高廣告價值的特性。騰訊系的另一款信息流產(chǎn)品騰訊看點（QQ看點、看點快報）已經(jīng)開啟商業(yè)化，其中QQ看點依托MAU超過7億次的QQ，在18年9月DAU突破1億，成為騰訊內(nèi)部第一款DAU破億的信息流產(chǎn)品。根據(jù)公司管理層所述，未來一年騰訊看點的短內(nèi)容消費量預(yù)計將提升5倍，商業(yè)收入整體會上漲30倍?；谖⑿鸥蟮挠脩舻妆P以及內(nèi)部更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容生態(tài)，我們判斷看一看具有不弱于QQ看點的商業(yè)化潛力。

3. 搜一搜：微信搜索引擎的雛形

微信搜一搜在微信生態(tài)中的定位，是作為用戶和微信海量的帳號、內(nèi)容、品牌、服務(wù)的連接橋梁。2017年5月，“搜一搜”作為微信實驗室中的功能首次上線，最初它的重點是公眾號、朋友圈、文章、小說、音樂和表情的搜索，之后，搜一搜中逐漸增加了站外搜索和小程序搜索。去年12月11日，微信宣布，微信搜索正式升級為“微信搜一搜”，用戶可通過主動搜索關(guān)鍵詞獲得公眾號、小程序、游戲、百科以及醫(yī)療咨詢等二十多種信息服務(wù)內(nèi)容。2020年微信公開課Pro中，再次透露出三個重要發(fā)展方向：1）微信“搜一搜”將支持小程序內(nèi)容搜索，目前已經(jīng)接入18個類目小程序；2）品牌官方區(qū)能力全新升級，提供自定義配置品牌關(guān)鍵詞、商品櫥窗、直播、個性化營銷區(qū)域等能力，幫助品牌精準觸達用戶；3）帳號權(quán)威、內(nèi)容優(yōu)質(zhì)、用戶行為是影響排序的核心因素，搜一搜嘗試提出通過用戶的點擊、閱讀停留、打賞點贊等方法，引入社交的影響，判斷帳號和內(nèi)容的權(quán)威度。

搜一搜與小程序的聯(lián)動，可以打破微信不同業(yè)務(wù)之間的“信息孤島”，從而獲取C端用戶更多的使用頻次和時長。與web互聯(lián)網(wǎng)相比，移動互聯(lián)網(wǎng)的各個app更加割裂，信息難以打通、搜索，微信搜索若能進入到每一個小程序的內(nèi)部，則具有其他搜索引擎無法比擬的優(yōu)勢。再加上微信沉淀已久的公眾號、小程序、商品、表情等內(nèi)容生態(tài)，對C端用戶的吸引力大大增強。

搜一搜是微信搜索引擎的雛形，有望完善微信內(nèi)部生態(tài)閉環(huán)，增強對B端商家的吸引力。對B端商家來說，“搜索”是來自消費者主動的行為，意味著品牌商通過“搜索”數(shù)據(jù)進行的消費者畫像更加準確有效，這也是搜索信息流價值較高的核心原因。通過微信以往的商業(yè)化節(jié)奏，我們推測微信在短期不會通過搜索信息流廣告的形式去變現(xiàn)，但是憑借此功能吸引更多商家入駐，則可以將更多的交易納入微信生態(tài)體系。對標百度的搜索廣告收入，搜一搜潛藏著巨大的商業(yè)化潛力。

4. 視頻號&視頻：“短內(nèi)容”落地，微信最值得期待的內(nèi)容方向

微信不斷釋放加碼視頻內(nèi)容的信號。微信的“視頻夢”由來已久：2018年9月，朋友圈推出了“用微視拍攝”的限時推廣入口；2018年12月，微信推出了“即刻視頻”，2019年12月，微信在朋友圈試水“視頻輕互動”，從推廣力度和入口來看，微信并未在視頻中投入全力。張小龍在2020年的微信公開課中提到，微信上還缺少一個“人人都可以創(chuàng)作的載體”，以圖文為主要內(nèi)容的微信希望補足自身在視頻內(nèi)容方面的短板。2020年春節(jié)前，微信視頻號開通內(nèi)測，可以發(fā)布圖片和視頻內(nèi)容，內(nèi)容呈現(xiàn)形式為瀑布流形式；用戶可以在視頻號內(nèi)點贊評論和關(guān)注，保證內(nèi)容生產(chǎn)者與用戶的互動，雖然視頻號的發(fā)展尚屬早期，自推出以來，已經(jīng)出現(xiàn)了閱讀超過10萬次，點贊超過2萬次的視頻內(nèi)容，這樣的流量效果讓眾多視頻作者躍躍欲試。2020年2月，微信公眾號上線視頻灰度測試入口，據(jù)36kr報導(dǎo)，視頻消息還獨有“視頻后貼廣告”的商業(yè)化模式，開通后系統(tǒng)會根據(jù)用戶畫像自動展現(xiàn)廣告；同時公眾號底部廣告對視頻消息也同樣適用。

以往在微信中，視頻用戶的傳播需求無法被滿足。從微信小視頻到時刻視頻到微視朋友圈分享，微信并沒有撬動起用戶的創(chuàng)作熱情。圍繞微信公眾號形成的內(nèi)容中心，由于其以文字為主的載體形式，使得微信無法挖掘長尾用戶的創(chuàng)造潛力。視頻號支持移動端的內(nèi)容創(chuàng)作、發(fā)布，以短視頻、圖片為主，一方面降低了創(chuàng)作者的創(chuàng)作門檻，吸引非長文創(chuàng)作者進入微信的內(nèi)容生態(tài)；另一方面也有望補足微信在視頻內(nèi)容方面的缺失。

短視頻類產(chǎn)品日活用戶基數(shù)大、粘性高，廣告收入ARPU值高。2016年字節(jié)跳動推出抖音，2018年，月均日活超過千萬，春節(jié)期間，最高日活達6000多萬。QuestMobile估計，2019年抖音收入約為500億元，快手為350億，抖音月活為5億，快手月活為3.4億。由此推算抖音、快手季度ARPU約為25元，顯著高于我們估算騰訊社交廣告的ARPU值（約10元）。

視頻號尚處于初級階段，素材、工具均有待完善，核心壁壘在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的引入。對用戶而言，微信“視頻號”不具有抖音的沉浸式體驗，視頻號頁面的視頻內(nèi)容在Wi-Fi及移動流量狀態(tài)下均會自動播放。目前視頻暫時無法全屏、橫屏播放，不可暫停，也沒有進度條的功能。站在視頻創(chuàng)作者的角度，與“抖音”上豐富多彩的視頻素材相比，視頻號提供的編輯功能相對初級，僅限于添加配樂、配文字等初級功能。與抖音全民拍視頻的導(dǎo)向不同，視頻號并不支持個人隨意發(fā)布視頻內(nèi)容，只有具有一定創(chuàng)作能力和影響力的作者才具有發(fā)布資格，從產(chǎn)品形態(tài)上來看，更類似于中心化運營的微博。

微信不缺用戶和流量入口，視頻號的變量來自于管理層的意志及內(nèi)容的差異化。從當前內(nèi)測情況來看，頭部短視頻賬號、自媒體賬號、明星、大V是首批種子創(chuàng)作者，事實上，這些成熟的頭部內(nèi)容創(chuàng)作者早已被抖音、微博等平臺所囊括，根據(jù)內(nèi)容創(chuàng)作者全網(wǎng)分發(fā)的習慣，微信可能會產(chǎn)生同質(zhì)化的內(nèi)容。我們判斷，對擅長產(chǎn)品打磨的騰訊而言，素材和工具的差異會很容易迎頭趕上；流量層面，視頻號位于“朋友圈”下的黃金展示位，無需擔憂，真正的變量在于管理層的意志及內(nèi)容的差異化。

5. 圈子：隱藏于“搜一搜”二級入口，尚未大力推廣

微信圈子是微信對陌生人社交內(nèi)容的補充。微信圈子起源于2018年內(nèi)測的“我的購物單”，起初定位是分享購物單、推薦商品的社交電商工具。經(jīng)過數(shù)次迭代后，產(chǎn)品機制從好物推薦變成了以垂直興趣組為核心功能的社區(qū)，入口也轉(zhuǎn)移到了“搜一搜”頁面，產(chǎn)品旨在用興趣連接陌生人，與百度貼吧和豆瓣類似。在微信發(fā)展早期，陌生人社交是其主打功能之一，“搖一搖”交友助力產(chǎn)品順利完成冷啟動。后期，微信的定位發(fā)生了變化，轉(zhuǎn)變?yōu)橐允烊松缃还δ転橹鳌４撕?，微信對陌生人社交的探索一直偏向謹慎，“圈子”功能隱藏于“搜一搜”功能的二級入口下，尚未大規(guī)模推廣。由此，我們判斷，短期內(nèi)“圈子”不會在商業(yè)化中發(fā)力。

對標Facebook(FB.US)，微信還有哪些潛在的廣告形式？

核心觀點：朋友圈和公眾號廣告位的開發(fā)潛力已經(jīng)不大，貨幣化率整體偏低。而新產(chǎn)品小程序、看一看和視頻號則是更加優(yōu)質(zhì)的變現(xiàn)場景。隨著用戶時長逐漸向新產(chǎn)品遷移，微信的廣告價值有機會得到進一步釋放。

選擇可以與微信對標的產(chǎn)品并非易事，因為在全球所有的社交產(chǎn)品中，微信的產(chǎn)品形態(tài)和商業(yè)模式都比較特殊，即使是早期與微信產(chǎn)品形態(tài)十分相近的Line，在商業(yè)模式上也與微信漸行漸遠。但是，國際社交巨頭在廣告領(lǐng)域已經(jīng)進行了各種先驗嘗試，借鑒他們的經(jīng)驗，對于我們研究微信廣告的潛在空間也具有一定參考價值。接下來我們將對Facebook旗下的廣告業(yè)務(wù)進行分析。

Facebook：信息流廣告占據(jù)主要地位，Stories發(fā)展迅速

Facebook是全球規(guī)模最大、市值最高的社交網(wǎng)絡(luò)平臺和第二大廣告平臺（僅次于谷歌），公司旗下除主平臺Facebook外，還包括了圖片社交平臺Instagram、即時通訊軟件Messenger和WhatsApp，包攬了2018年全球10大APP（用戶規(guī)模）的前4位。截止2019年12月，F(xiàn)acebook全球月活躍用戶達25億，Messenger、WhatsApp、Instagram的MAU也在10-20億量級。目前公司的廣告主要依托Facebook主應(yīng)用和Instagram投放。據(jù)彭博社報道，Instagram 2018年廣告收入占Facebook公司整體收入的15~20%，Messenger和WhatsApp廣告占比則很小。

Facebook廣告增長的主要驅(qū)動力來源于信息流和Stories。公司的廣告收入占比在98%以上，其中絕大多數(shù)來自信息流廣告。憑借用戶規(guī)模大、使用時間長、粘性高的優(yōu)勢，以及精準智能的廣告投放機制，F(xiàn)acebook具有高廣告變現(xiàn)價值。

信息流廣告

Facebook的信息流廣告庫存豐富、形式多樣。主要版位包括：Facebook動態(tài)廣告、Instagram動態(tài)廣告、Facebook PC端右邊欄廣告、Instagram發(fā)現(xiàn)頁廣告、Messenger收件箱廣告、電商平臺Marketplace廣告。其中，F(xiàn)acebook/Instagram動態(tài)類似于朋友圈，是最主要的信息流廣告形式；右邊欄廣告只在PC端存在，在用戶向移動端轉(zhuǎn)移的趨勢下占比逐漸減??；其余版位體量還比較小。Facebook的信息流廣告具有圖文、圖片、視頻、幻燈片、全景VR等多種形式，并且還在拓展試玩廣告等新形式，廣告主可供選擇的形式愈發(fā)多樣化。

Facebook信息流廣告負載率已經(jīng)接近成熟，廣告收入主要由曝光次數(shù)及單價的提升所驅(qū)動。Facebook信息流廣告加載率在2017年初達到飽和，此后一直穩(wěn)定在15%左右。廣告曝光量和單價則一直穩(wěn)定增長。

我們認為，與Facebook的信息流廣告相比，微信朋友圈廣告加載率的上限會更低。微信朋友圈承載的更多是雙向互動的熟人社交關(guān)系，從用戶心理角度偏向于私有領(lǐng)域；而Facebook、Instagram除了熟人外，還可以單向關(guān)注名人、機構(gòu)等頭部用戶，兼具媒體與社交屬性，更偏向于公共領(lǐng)域。這一產(chǎn)品屬性差異導(dǎo)致了：1) 用戶對廣告濃度的容忍程度不同：朋友圈的廣告加載率上限理應(yīng)低于Facebook、Instagram這類弱關(guān)系社交產(chǎn)品；2) 人均內(nèi)容消費量不同：朋友圈的內(nèi)容多來自于普通用戶，在創(chuàng)作數(shù)量和內(nèi)容質(zhì)量兩方面都弱于Facebook/Instagram平臺上的PGC+PUGC內(nèi)容。因此，朋友圈廣告的開發(fā)空間要比Facebook/Instagram信息流小很多。

“看一看”是微信內(nèi)部更適合對標Facebook的信息流場景。微信內(nèi)部的信息流頁面包括看一看、訂閱號頁面等。訂閱號頁面雖然在內(nèi)測“發(fā)現(xiàn)公眾號”推送，但微信公開課已經(jīng)表示不會做成不受用戶掌控的信息流，因此廣告加載空間也不大。相比之下，看一看是更適合信息流廣告變現(xiàn)的場景：1) 看一看是基于內(nèi)容的信息流，媒體屬性要遠強于社交屬性，從用戶心理角度更偏向于公共領(lǐng)域，廣告加載率天花板較高；2) 看一看依托公眾號內(nèi)容池，并且正在嘗試引入外部內(nèi)容，逐步加入中心化的內(nèi)容分發(fā)機制，憑借“朋友在看”和“精選”兩大體系，人均內(nèi)容消費量有很高的增長潛力。目前看一看仍處于生態(tài)構(gòu)建階段，尚未開啟商業(yè)化，但是廣告價值潛力不容忽視。

Stories廣告

作為新興的產(chǎn)品形態(tài)，Instagram Stories用戶增長迅猛，有很強的商業(yè)化前景。Stories是一種豎版沉浸式短視頻，最早起源于Snapchat，發(fā)布后24小時將轉(zhuǎn)為僅對自己可見，在Instagram平臺也可以通過精選后設(shè)置為所有人公開可見，微信視頻動態(tài)的產(chǎn)品形態(tài)與之類似。當用戶滑動觀看Stories視頻時，會出現(xiàn)輪播廣告，用戶可以選擇左滑跳過并觀看下一條視頻，或者上滑了解更多。由于沉浸式的觀看體驗、強互動形式，憑借Instagram超過10億日活的用戶流量底盤，Stories的廣告價值巨大。盡管目前Stories廣告的貨幣化率低于信息流廣告，F(xiàn)acebook管理層堅定認為這一廣告形式未來仍有廣闊的變現(xiàn)前景。

Stories廣告是Facebook廣告新的增長驅(qū)動力。Facebook的Stories廣告版位包括Facebook Stories、Instagram Stories、Messenger Stories。目前Instagram Stories已經(jīng)發(fā)展成熟進入快速商業(yè)化階段，根據(jù)Facebook官方披露數(shù)據(jù)，超過半數(shù)的Instagram用戶使用Stories，我們推測其DAU超過5億。而Facebook/Messenger Stories仍處于生態(tài)培養(yǎng)階段，尚未有較多的廣告投放。

微信的視頻動態(tài)與Stories形態(tài)十分相似，尚未取得同等的用戶體量和內(nèi)容消費量。視頻動態(tài)與Instagram Stories，存在三方面的不同：1) 創(chuàng)作成本差異：視頻動態(tài)只提供了最基礎(chǔ)的拍攝功能，以及添加音樂、文字、表情和地點，缺少Stories提供的濾鏡、貼紙和模板等降低創(chuàng)作成本的工具；2) 視頻動態(tài)的拍攝和觀看缺乏顯眼的集中入口：雖然在朋友圈最上方增加了集中入口，但UI設(shè)計并不讓人有很強的點擊欲望，并且由于觀看過的視頻動態(tài)不會出現(xiàn)再出現(xiàn)在這里，持續(xù)視頻的場景也很少出現(xiàn)；3) 微信和Instagram的產(chǎn)品屬性導(dǎo)致用戶行為習慣存在差異，微信更多是基于熟人的社交關(guān)系，而Instagram則是更偏向于陌生人、兼具媒體與社交屬性的產(chǎn)品，在用戶創(chuàng)作和內(nèi)容消費方面更具優(yōu)勢。Facebook雖然用戶體量較Instagram更大，但Facebook Stories的用戶直到2018年5月才達到1.5億，而Instagram Stories在2017年11月即擁有了3億用戶。基于上述原因，我們判斷視頻動態(tài)在短期內(nèi)難以有商業(yè)化的土壤。

微信的廣告價值還有多少提升空間？

核心觀點：微信目前已經(jīng)開放的廣告產(chǎn)品包括朋友圈廣告、公眾號廣告、小程序廣告，潛在的優(yōu)質(zhì)廣告位則包括看一看和視頻號。其中，受制于用戶體驗等諸多因素，朋友圈和公眾號廣告收入提升空間已經(jīng)不大，未來增長更多由看一看和視頻號驅(qū)動。

朋友圈廣告：增長已近瓶頸，短期內(nèi)，廣告有效曝光次數(shù)驅(qū)動收入增長

朋友圈廣告的收入估算：朋友圈廣告收入=DAU×每人每天廣告加載個數(shù)×平均每個廣告有效曝光次數(shù)×實際CPM/1000×365。

1) DAU：根據(jù)騰訊2018年報，2018年朋友圈DAU為7.5億；根據(jù)2020微信公開課Pro，2019年微信MAU為11.5億,比去年同期增長6%，我們估算朋友圈DAU會有同等增長。

2) 每人每天廣告加載個數(shù)：根據(jù)騰訊2018年報，朋友圈開放第二條廣告后約有50%的人每天會看到第二條廣告。2019年5月以后，每人每天最多收到三條朋友圈廣告。由此，我們推算平均每人每天會在朋友圈刷到2條廣告。

3) 平均每個廣告的有效曝光次數(shù)：用戶在瀏覽朋友圈廣告時，廣告露出一定比例+停留一定時間計一次有效曝光；用戶對廣告進行了點贊、評論操作，當其好友也對廣告進行點贊、評論操作時，系統(tǒng)會對用戶進行紅點提醒；用戶點擊紅點提醒，算作一次互動曝光。用戶每有一次朋友圈廣告曝光或互動曝光，系統(tǒng)會進行扣費。五分鐘內(nèi)最多扣費一次，一個用戶同一個廣告最多扣費8次。

4) 實際CPM：朋友圈廣告的主要收費模式為CPM曝光排期和CPM曝光競價，根據(jù)城市等級的不同，定價標準不一。此外，在實際業(yè)務(wù)中，往往會給予廣告主尤其是大客戶一定折扣。

綜合以上信息，我們估算2019年朋友圈廣告收入約為320~340億元。

根據(jù)微信現(xiàn)有用戶量級，我們假設(shè)朋友圈DAU長期理論上限為9億、每人每天加載2條廣告，則朋友圈廣告收入對平均每個廣告有效曝光次數(shù)與實際CPM的敏感性分析如下表所示：

同樣地，假設(shè)每人每天加載2條廣告、平均每個廣告有效曝光次數(shù)為2.5次，則朋友圈廣告收入對朋友圈DAU與實際CPM的敏感性分析如下表所示：

結(jié)論：朋友圈廣告收入增長難度較大，短期內(nèi)還可以通過提升廣告有效曝光次數(shù)實現(xiàn)增長。1) 朋友圈日活的增長空間已經(jīng)不會太大，而且隨著視頻號、看一看等功能的成熟，用戶還存在被分流的可能。2) 實際CPM提升難度較大，近兩年廣告市場需求側(cè)持續(xù)疲軟，供給側(cè)面臨短視頻、信息流廣告的競爭，朋友圈的社交屬性也使其轉(zhuǎn)化率難以過高提升。我們測算，朋友圈廣告的提升空間主要來自于每個廣告有效曝光次數(shù)和實際CPM的提升。3) 短期內(nèi)可以通過提升廣告有效曝光次數(shù)實現(xiàn)增長。朋友圈用戶看到第二、三條廣告的比例，以及每個廣告有效曝光次數(shù)還有提升空間。去年微信在拓展形式、增強廣告互動性方面進行了諸多嘗試，預(yù)計會提升用戶停留時長和互動頻次，從而提高每個廣告有效曝光次數(shù)。長期來看，受限于單用戶扣費次數(shù)上限，難以有持續(xù)提升機會。

微信公眾號廣告：增長空間有限

微信公眾號廣告的收入測算：公眾號廣告收入=DAU×人均閱讀量×廣告加載率×實際CPM/1000×(1-流量主分成比例)×365。

1) DAU和人均閱讀量：根據(jù)微信官方和企鵝智酷數(shù)據(jù)，2017年9月微信公眾號月活躍粉絲數(shù)量為7.97億，2014年9月用戶平均每天閱讀文章數(shù)量5.86篇。我們估算這兩個指標在過去幾年略有增長但幅度不大。

2) 廣告加載率：包含開通流量主的文章比例和每篇文章設(shè)置的廣告數(shù)量2個維度。2019年5月，流量主開通門檻降低至500粉絲，預(yù)計會有更多的長尾公眾號接入流量主功能。目前主要廣告版位包括底部廣告、視頻貼片廣告、文中廣告（1-2條）、互選廣告和返傭商品廣告。

3) 實際CPM和流量主分成比例：公眾號廣告的銷售策略包括CPM、CPC、CPS等多種形式。除銷售中所給予的折扣率之外，還需要扣除流量主的分成部分。2019年6月1日起，公眾號原創(chuàng)文章流量主按照原創(chuàng)文章單日廣告收入流水的70%比例分成，不設(shè)上限。非原創(chuàng)文章的流量主分成則低于此比例。

綜合上述信息，我們測算2019年公眾號廣告收入約為68~72億元。根據(jù)2019微信公開課Pro數(shù)據(jù)，2018年前三季度流量主分成超過30億，推算全年收入超過40億元。此時尚未提升原創(chuàng)文章分成比例，按照40%的流量主分成比例、15%的增速推算，2019年公眾號廣告收入約為70億，符合測算結(jié)果。

公眾號廣告收入的提升空間更多來自于開通流量主的圖文比例。單篇圖文的廣告加載率天花板有限，廣告添加過多會影響有效曝光量和點擊率，都會影響最終付費。微信降低了流量主開通門檻，可以更多挖掘長尾流量主的廣告價值。雖然公眾號廣告形式逐漸豐富，可以更加滿足廣告主的需求，但與朋友圈邏輯類似，實際CPM難有較大提升。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，我們將公眾號DAU和人均閱讀篇數(shù)的上限設(shè)定在7億和6篇/天，平均每篇圖文添加2條廣告，流量主分成比例平均為60%。則公眾號廣告收入對開通流量主的圖文比例與實際CPM的敏感性分析如下：

結(jié)論：公眾號廣告收入的提升空間有限。一方面，公眾號圖文打開率逐漸下降，DAU和人均閱讀量都已經(jīng)接近瓶頸，圖文總閱讀量難以提升；另一方面，雖然微信降低了流量主開通門檻，但為了扶持原創(chuàng)圖文創(chuàng)作者，也提高了流量主分成比例。再加上實際CPM難以提升，公眾號廣告總收入大幅提升較為困難。

看一看：潛在優(yōu)質(zhì)廣告位

看一看的廣告價值的長期理論上限測算：看一看廣告收入=DAU×人均feeds數(shù)×廣告加載率×實際CPM×365。

1) DAU：考慮到看一看的入口優(yōu)先級較高，且內(nèi)容逐漸豐富，長期來看，看一看的DAU有望達到朋友圈和公眾號相仿的水平，我們按照7億進行估算。

2) 人均feeds數(shù)：雖然人均公眾號閱讀數(shù)只有6篇左右，根據(jù)信息流產(chǎn)品的使用習慣，用戶會查看多條feeds后點開一篇圖文，因此人均feeds數(shù)會是人均公眾號閱讀數(shù)的數(shù)倍。

3) 廣告加載率：Facebook和今日頭條的廣告加載率均在15%-20%左右?？匆豢吹拿襟w屬性比朋友圈更強，但是由于微信的商業(yè)化較為克制，且看一看內(nèi)容更加優(yōu)質(zhì)，廣告加載率預(yù)計會介于朋友圈和Facebook之間。

3) 實際CPM：由于看一看無需流量主分成，因此預(yù)計可以達到介于公眾號和朋友圈之間的水平。

綜合上述信息，我們假設(shè)看一看的DAU長期理論上限為7億，人均feeds數(shù)為50條/天，看一看廣告收入對廣告加載率與實際CPM的敏感性分析如下：

同樣地，我們假設(shè)看一看的DAU長期理論上限為7億，廣告加載率為Facebook的一半即7.5%，看一看廣告收入對人均feeds數(shù)與實際CPM的敏感性分析如下：

結(jié)論：理想情況下，看一看的潛在廣告價值更高。在前文分析中我們已經(jīng)論述，看一看是比朋友圈更加優(yōu)質(zhì)的廣告變現(xiàn)場景?？紤]到看一看依托公眾號內(nèi)容池和社交推薦，內(nèi)容就相對優(yōu)質(zhì)，隨著內(nèi)容生態(tài)和算法機制的完善，看一看的人均feeds數(shù)和廣告加載率都有可提升空間。一旦開啟商業(yè)化，其蘊含的廣告價值將得以迅速釋放。

視頻號：變現(xiàn)潛力較大，但依賴于內(nèi)容完善

視頻號廣告價值的長期理論上限：視頻號廣告收入=DAU×人均觀看視頻數(shù)×廣告加載率×實際CPM/1000×365。

1) DAU：考慮到視頻號的入口優(yōu)先級較高，且內(nèi)容逐漸豐富，長期來看，視頻號的DAU可能會達到與朋友圈和公眾號相仿的水平，我們按照7億進行估算。

2) 人均觀看視頻數(shù)：根據(jù)2019微信公開課Pro數(shù)據(jù)，朋友圈用戶時長穩(wěn)定在0.5小時左右。假如同樣按照視頻號用戶時長為0.5小時估算，平均一個視頻觀看時長為15~30秒，則平均每人每天觀看視頻數(shù)可以達到100以上?？紤]到短視頻的重度用戶多數(shù)已對抖音產(chǎn)品有了較強粘性，實際情況中，視頻號的人均觀看視頻數(shù)可能會被沖淡。

3) 廣告加載率：Instagram、微博和抖音的廣告加載率均在15%-20%左右。視頻號的媒體屬性比朋友圈更強，但是由于微信在商業(yè)化較為克制，我們假設(shè)廣告加載率介于朋友圈和抖音之間。

4) 實際CPM：由于視頻號形態(tài)為信息流，無需流量主分成，預(yù)計實際CPM介于公眾號和朋友圈之間。

綜合上述信息，對標相關(guān)產(chǎn)品，我們假設(shè)理想情況下，視頻號的DAU上限為7億，人均觀看視頻數(shù)為50條/天，則視頻號廣告收入對廣告加載率與實際CPM的敏感性分析如下：

同樣地，假定視頻號的DAU長期理論上限為7億，廣告加載率為抖音的一半（估算為7.5%），視頻號廣告收入對人均觀看視頻數(shù)與實際CPM的敏感性分析如下：

結(jié)論：視頻號的潛在廣告價值較大，但依賴內(nèi)容質(zhì)量的提升。與看一看的邏輯類似，視頻號的廣告價值受到人均觀看視頻數(shù)和廣告加載率驅(qū)動。與看一看不同，微信沒有視頻內(nèi)容的生態(tài)基礎(chǔ)，并面臨著現(xiàn)存短視頻產(chǎn)品的競爭。其廣告價值能否釋放，取決于能否憑借優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和算法推薦獲取盡可能多的用戶時長。

微信廣告的潛在價值有望通過看一看和視頻號釋放。經(jīng)過上述分析，看一看和視頻號的潛在廣告空間相對可觀。但考慮到微信內(nèi)部各產(chǎn)品可能存在分流效應(yīng)，看一看和視頻號的用戶時長增加，可能會導(dǎo)致朋友圈和公眾號的用戶時長下降，從而侵蝕朋友圈廣告和公眾號廣告收入。在實際CPM相同的情況下，看一看和視頻號的廣告價值提升空間要更高。因此，看一看和視頻號的意義更多在于將用戶轉(zhuǎn)移至高變現(xiàn)價值的場景。

03、小程序：2020年步入全面商業(yè)化

小程序：從“用完即走”到全面商業(yè)化

2020年，管理層對小程序商業(yè)化的重視程度空前提高。2017年，微信小程序誕生之初，張小龍強調(diào)了其“用完即走”的產(chǎn)品理念，與傳統(tǒng)App相比，小程序沒有應(yīng)用商店、不能推送消息、不能分享朋友圈、只能實現(xiàn)有限制地搜索，最大程度上降低對用戶的打擾；而在今年1月的微信公開課上，微信開放平臺副總經(jīng)理杜嘉輝反復(fù)強調(diào)：“2020年，小程序的重點目標是助力商家打造自己的商業(yè)閉環(huán)”，并且將“如何留下用戶”列為新一年的三項工作重點之一，并推出大量用于“商業(yè)化”的功能：直播組件、搜索頁運營、推送消息、一物一碼、掃一掃識物、封面廣告、交易保障等。

小程序已經(jīng)具備了商業(yè)化的生態(tài)基礎(chǔ)和用戶基礎(chǔ)。上線2年以來，小程序已覆蓋超過200個細分行業(yè)，根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，小程序的數(shù)量從2017年的58萬增長至2019年的300萬以上，復(fù)合增速高達125%。用戶端，截至2019年11月，其日均活躍用戶超過3億，年內(nèi)累計創(chuàng)造交易額達8000億，同比增長160%。根據(jù)QuestMoblie的數(shù)據(jù)，2019年6月，微信小程序的月活用戶規(guī)模高達7.46億，高于國內(nèi)絕大部分App，月度人均使用微信小程序42.6次，小程序的商業(yè)化已經(jīng)具備了充沛的用戶基礎(chǔ)和生態(tài)基礎(chǔ)。

微信小程序入口豐富，超過10億的大流量底盤保障用戶觸達。微信小程序上線初期，其入口隱蔽，不易被用戶發(fā)現(xiàn)。目前，除搜索等方式外，小程序還在基于內(nèi)容、社交關(guān)系、地理位置三個要素上，主動提升觸達用戶的概率。微信小程序自帶騰訊的社交基因，在社交關(guān)系和分享裂變方面存在著天然優(yōu)勢，在所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭所推出的小程序中，微信觸達用戶的入口最為豐富。阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，2019年，微信小程序中，約38.8%的活躍用戶來自于用戶分享。

小程序的電商生態(tài)發(fā)生了實質(zhì)性的變化

小程序在品牌認證、物流工具和交易保障三個方面，完善電商體系的基礎(chǔ)設(shè)施，提高用戶的購物體驗。2019年7月，微信全面開放“一物一碼”功能，消費者購買商品時掃描商品上的微型二維碼，即可直接跳轉(zhuǎn)到品牌專屬小程序，獲得定制化服務(wù)。目前小程序已經(jīng)擁有快遞配送、即時配送、散單寄件等多種物流解決方案，開發(fā)者只需接入開放端口，就可使消費者在小程序上直接查看購物后的物流信息，提高對收貨的安全感。交易保障是小程序在電商方面的一大變化，微信能提供給商家的新功能包括：統(tǒng)一的官方標識、商品搜索加權(quán)，以及統(tǒng)一的訂單管理和用戶糾紛處理功能。更為重要的是，微信搜一搜在2019年改版后可支持商品搜索，將內(nèi)容生態(tài)與交易生態(tài)直接相連，讓用戶以最短路徑觸達信息及服務(wù)。

微信直播組件即將推出，消費者在小程序內(nèi)可以實現(xiàn)交易閉環(huán)，顯著提升購物體驗：2019年12月，直播業(yè)務(wù)被統(tǒng)一在信息流業(yè)務(wù)“騰訊看點”之下，看點直播成為了騰訊直播業(yè)務(wù)對外輸出的統(tǒng)一品牌，本次推出的微信直播組件，與看點直播存在如下區(qū)別：1）在看點直播中，成千上萬的商家使用同一個直播程序，直播與交易過程相互割裂；微信的直播組件，賦予了每一位商家直播賣貨的能力，商戶對商品的交易過程更具“掌控力”；2）微信的直播組件，能夠使商家在小程序內(nèi)形成交易閉環(huán)?？袋c直播需要跳轉(zhuǎn)到商家小程序進行購買，在“看”和“買”之間增加了一個步驟，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的規(guī)則中，使用的過程每多一步，都意味著轉(zhuǎn)化率的顯著降低。

企業(yè)微信：客戶朋友圈功能正式開放，幫助電商商家實現(xiàn)“種草”功能。2019年12月，企業(yè)微信和個人微信之間建立了兩條通道：1）可以由企業(yè)微信發(fā)起員工和客戶組成的百人群；2）企業(yè)微信用戶每天可推送一條信息到客戶的朋友圈。企業(yè)微信員工在微信端朋友圈內(nèi)會顯示“企業(yè)名稱”，這樣一來，企業(yè)微信員工的所有動作都會成為“企業(yè)官方”動作。相比于企業(yè)員工直接用個人微信發(fā)朋友圈，“客戶朋友圈”的針對性更強，更容易建立起客戶的信任度。其次，由于企業(yè)微信里的微信好友都是企業(yè)的潛在客戶或已完成購買的用戶，群體精準性極高。當企業(yè)員工發(fā)一條朋友圈，就相當于在精準人群里發(fā)一條有“加V”認證的朋友圈“廣告”。

短期內(nèi)廣告是小程序最具潛力的變現(xiàn)方式

小程序的交易體量表現(xiàn)強勁：小程序電商已經(jīng)成為繼傳統(tǒng)電商、社交電商和直播電商之后的線上零售新業(yè)態(tài)，2019年，小程序累計創(chuàng)造了超過8000億的交易額，其GMV體量已經(jīng)與拼多多十分接近；GMV增速為160%，顯著高于三大主流電商平臺阿里、京東及拼多多。

有別于淘寶、京東等中心化的電商體系，微信小程序去中心化的流量分發(fā)方式，使其難以通過“直通車”式廣告及流水抽成盈利。對商家而言，淘系電商、京東、拼多多對平臺流量的分配能力極強，能夠為其提供中心化的廣告展位，以及成熟的物流網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)的售前、售后設(shè)施，因此，平臺能夠通過抽傭的方式獲取收益；而微信平臺在流量掌力度和電商基礎(chǔ)設(shè)施方面稍顯弱勢，由此我們判斷，短期內(nèi)微信難以通過收取傭金進行大規(guī)模的商業(yè)化變現(xiàn)。

小程序廣告變現(xiàn)的各環(huán)節(jié)均已準備就緒：1）微信小程序的廣告基礎(chǔ)環(huán)境已經(jīng)形成：微信平臺已開發(fā)出多種廣告形式滿足流量方的需求，2019年，小程序開始嘗試插屏廣告、視頻貼片廣告等形式；2020年，小程序計劃啟動封面廣告，以及更多適合頁面展示的自定義廣告，廣告形式的多樣性，一方面體現(xiàn)出管理層具有較強的變現(xiàn)意愿，同時也為廣告主提供了更多的選擇；2）小程序的用戶停留時長在不斷增加：根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2019年，小程序用戶人均單日使用時長為900s，同比增長80%，用戶時長是廣告變現(xiàn)的基礎(chǔ)；3）產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟：大量代理公司積極投入小程序廣告市場，并涌現(xiàn)出眾多專注于小程序的廣告監(jiān)測、DMP、SSP等領(lǐng)域的公司和團隊。

小程序作為新的流量池，隨著生態(tài)的繁榮，將源源不斷吸引廣告主投入。對于有明確需求的用戶，微信提供小程序搜索，可精準地將用戶帶到小程序內(nèi)部；對于隱性需求，微信可通過內(nèi)容、社交關(guān)系及地理位置進行推薦，搜索環(huán)節(jié)與推薦環(huán)節(jié)在助力商家打造商業(yè)閉環(huán)之余，也提供了良好的廣告機會。

小程序的廣告收入測算：小程序廣告收入=DAU×人均使用時長×平均每分鐘加載廣告數(shù)×實際CPM/1000×(1-開發(fā)者分成比例)×365。

1) DAU： 2019年小程序DAU超過3億，參考微信朋友圈、公眾號的發(fā)展過程，我們判斷隨著小程序生態(tài)的逐漸完善，其DAU還有較高的提升空間。我們假設(shè)，穩(wěn)定狀態(tài)下，小程序的DAU上限為7億。

2) 人均使用時長/日：根據(jù)阿拉丁研究院數(shù)據(jù)，2019年人均使用小程序時長達到15分鐘，2020年小程序的產(chǎn)品理念發(fā)生了明顯變化，從“用完即走”到“促增長、拉回流、加強商業(yè)化”，對標朋友圈穩(wěn)定狀態(tài)下約30分鐘的用戶使用時長，我們判斷小程序的人均單日使用時長仍具有提升空間。

3) 平均每分鐘加載廣告?zhèn)€數(shù)：目前小程序的主要廣告版位包括banner廣告、激勵視頻廣告及插屏廣告。對標朋友圈的4次廣告曝光/30分鐘和抖音的3個廣告/10分鐘，我們估計小程序的廣告濃度會介于二者之間。

4) 實際CPM和開發(fā)者分成比例：小程序的銷售策略包括CPM和CPC兩種形式，以CPM為主。除廣告銷售過程中所給予的折扣率之外，還需要扣除開發(fā)者的分成部分。2019年6月1日起，小程序開發(fā)者單日廣告流水100萬以上的分成比例也由30%提升到50%；其中，創(chuàng)意小游戲開發(fā)者可獲單日廣告收入流水200萬以內(nèi)部分的70%。

綜合上述信息，我們測算2019年微信小程序廣告收入約為16~20億元。

我們假設(shè)理想狀態(tài)下，小程序DAU為7億，開發(fā)者分成比例平均為55%，平均每分鐘加載廣告0.3個，小程序廣告收入對人均使用時長與實際CPM的敏感性分析如下：

同樣地，我們假設(shè)小程序DAU長期理論上限為7億，開發(fā)者分成比例平均為55%，平均用戶時長為30分鐘，小程序廣告收入對人均使用時長與實際CPM的敏感性分析如下：

通過上述分析我們得到：微信小程序的廣告變現(xiàn)尚屬早期，其DAU、日均使用時長、廣告濃度均具有較高的提升空間。理想情況下，遠期年化廣告收入在百億級別。

盈利預(yù)測

假設(shè)前提

我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：

1）  增值業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，2019/2020年營收增速分別為13%/13%；

2）  社交廣告逐漸發(fā)力，有望彌補品牌廣告收入下滑，2019/2020年營收增速分別為17%/25%；

3）  金融科技與云業(yè)務(wù)高速增長，2019/2020年，金融科技及云業(yè)務(wù)營收增速為金融科技業(yè)務(wù)營收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。

未來３年盈利預(yù)測

按上述假設(shè)條件，我們得到公司2019-2021年收入分別為3081/4624/5533億元，歸屬母公司凈利潤958/1176/1381億元，凈利潤年增速分別為21%/23%/17%。每股收益分別為10.00/12.31/  14.45元。

盈利預(yù)測的敏感性分析

風險提示

政策風險

公司所處的游戲、支付、內(nèi)容賽道，均與政策強相關(guān)，行業(yè)政策可能會隨時變動，政策的收緊對于公司的業(yè)務(wù)開展具有較大的影響。

估值的風險

我們采取絕對估值與相對估值相結(jié)合的方法，計算得到公司的合理股價為453-485港幣，該估值建立在較多的假設(shè)前提上，特別是對于公司未來自由現(xiàn)金流、加權(quán)資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假設(shè)和可比公司估值參數(shù)的選取，均加入了分析師的個人判斷?？赡軙捎趯窘鹑诳萍紭I(yè)務(wù)的競爭格局、流水增速及提費速率過于樂觀的估計，導(dǎo)致公司股價被高估的風險。

盈利預(yù)測的風險

我們對公司未來三年的盈利假設(shè)如下：

1）  增值業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，2019/2020年營收增速分別為13%/13%，如PC端游戲、海外游戲推廣速度不及預(yù)期，可能會導(dǎo)致營收及凈利潤不及預(yù)期的風險；

2）  社交廣告逐漸發(fā)力，有望彌補品牌廣告的下滑，2019/2020年營收增速分別為17%/25%。公司在效果廣告行業(yè)面臨“頭條系”及其他產(chǎn)品的競爭，品牌廣告受宏觀經(jīng)濟影響較大，若廣告主投入不及預(yù)期，可能會導(dǎo)致營收及凈利潤不及預(yù)期的風險；

3）  金融科技與云業(yè)務(wù)高速增長，2019/2020年，金融科技及云業(yè)務(wù)營收增速為金融科技業(yè)務(wù)營收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。金融科技業(yè)務(wù)對政策依賴較高，若監(jiān)管政策收緊，或收入端費率提升速度不及預(yù)期，可能會導(dǎo)致營收及凈利潤不及預(yù)期的風險。

投資減值的風險

公司對外有大量的戰(zhàn)略投資，且公開信息較少，該部分業(yè)務(wù)盈利狀況難以預(yù)測，可能會導(dǎo)致公司的凈利潤不及預(yù)期。

(編輯：李國堅)