美聯(lián)儲(chǔ)還救得回美股嗎？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“滄海一土狗”，作者：滄海一土狗。

1.引子

最近一段時(shí)間，受海外NCP影響，美股下跌比較厲害，2月21日至27日，納斯達(dá)克指數(shù)累積下跌12.15%。每到股市出問(wèn)題的時(shí)候，大家就會(huì)把目光轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)，希望美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降息來(lái)拯救市場(chǎng)。

如果我們通過(guò)2年和3個(gè)月國(guó)債收益率的利差來(lái)標(biāo)度降息預(yù)期，目前，二者出現(xiàn)倒掛，并且倒掛的程度和19年5月底差不多，當(dāng)下有著極其強(qiáng)勁的降息預(yù)期。所以，美聯(lián)儲(chǔ)大概率還是要降息的。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否降息，大家似乎沒(méi)啥分歧，但是，還有一個(gè)問(wèn)題需要回答降息對(duì)救市有用么?

2.上一次的經(jīng)驗(yàn)

上一次美股大跌是在2018年底，美國(guó)正處于加息周期。隨著股票市場(chǎng)的快速下行，TRUMP急了，華爾街也急了，紛紛逼宮鮑威爾。最后，美聯(lián)儲(chǔ)先是轉(zhuǎn)鴿，然后，開(kāi)始降息。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，降息預(yù)期逐漸升溫，股票市場(chǎng)慢慢好轉(zhuǎn)。直至降息落地，美股收復(fù)失地，然后繼續(xù)走牛。所以，根據(jù)上一次的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息似乎是有用的。

3.垃圾債利差的作用

可是，我們還應(yīng)該牢記，DCF模型里的貼現(xiàn)率除了包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的因素，還包含了股權(quán)溢價(jià)的因素。如果我們想避免循環(huán)論證，最好不要用CAPM模型計(jì)算股權(quán)溢價(jià)，而應(yīng)該用垃圾債利差的一個(gè)倍數(shù)替代股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這個(gè)思路，一方面反映了股票回報(bào)和債券回報(bào)的某種平衡;另一方面垃圾債的收益率的的確確反映了上市公司融資回購(gòu)股票的成本。

歷史數(shù)據(jù)也反映了這種負(fù)相關(guān)性，當(dāng)垃圾債利差比較高的時(shí)候，美國(guó)股市都比較慘。近期典型的例子是15年底和18年底。

4.降息會(huì)降低信用利差嗎

既然信用利差也影響貼現(xiàn)率，那么，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和垃圾債信用利差又是什么關(guān)系?降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)拉低信用利差嗎?換一句話(huà)講，美聯(lián)儲(chǔ)大放水能否一箭雙雕?

回過(guò)頭看2018年底那一波，情況的確如此：隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止加息轉(zhuǎn)為降息，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率逐漸降低，信用利差也從高位逐漸回落。但是，如果我們簡(jiǎn)單的認(rèn)為只要美聯(lián)儲(chǔ)放水，信貸就能很容易的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么，我們就會(huì)被嚴(yán)重誤導(dǎo)。美國(guó)的信貸體系也存在一個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)的問(wèn)題，甚至他們順周期的情況更嚴(yán)重。

2018年底那一波降息，之所以可以傳導(dǎo)到信貸體系，有一個(gè)重要原因就是：經(jīng)濟(jì)還可以。即便當(dāng)時(shí)的PMI已經(jīng)開(kāi)始回落，但是，它還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于榮枯線(xiàn)。15年底前后經(jīng)濟(jì)就比較差，PMI滑向榮枯線(xiàn)以下，即便當(dāng)時(shí)還沒(méi)開(kāi)始加息周期(加了一次就停了)，垃圾債的信用利差也飆到了高位。

當(dāng)時(shí)，美股也出現(xiàn)了調(diào)整，最終是經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，又把信用利差給拽了下來(lái)。可是目前，美國(guó)的PMI并不好——美國(guó)2月Markit綜合PMI初值跌至2013年以來(lái)最低水平，首次低于50的榮枯分界線(xiàn)，初值49.6，前值53.3。所以，這次的情況真有點(diǎn)麻煩。

5.貨幣周期和信用周期的錯(cuò)位

除了美國(guó)15年底的經(jīng)驗(yàn)之外，中國(guó)在2018年之后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差的走勢(shì)也能夠佐證這種錯(cuò)位的存在性。

6.中美信用利差的異同

綜合前面的論述，我們可以得到這樣的一般性結(jié)論，在經(jīng)濟(jì)比較好的時(shí)候，央行降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以降低信用利差。但是，在經(jīng)濟(jì)比較差的情況下，這一點(diǎn)就不成立，貨幣向信用的傳導(dǎo)就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。在間接融資為主導(dǎo)的市場(chǎng)里，監(jiān)管還可以通過(guò)一系列手段，引導(dǎo)銀行擴(kuò)大向小微企業(yè)的貸款支持，并降低貸款利率，從而降低信用利差。

在一個(gè)直接融資為主體的市場(chǎng)里，市場(chǎng)的參與者有很大的自主權(quán)，宏觀管理部門(mén)很難獲得這樣的便利，除非政府采用財(cái)政手段，更有甚者讓美聯(lián)儲(chǔ)直升機(jī)撒錢(qián)，去債券市場(chǎng)收垃圾債。

7.結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，如果海外NCP的發(fā)展超過(guò)預(yù)期，很有可能把美國(guó)、歐洲甚至全球拖入經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)臨的時(shí)候，信用違約風(fēng)險(xiǎn)急劇放大，最終會(huì)把信用利差打得巨高。在這種情況下，即便美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，甚至降低到負(fù)利率，它也無(wú)法解決信用利差過(guò)高的問(wèn)題(在間接融資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體會(huì)面臨小微企業(yè)信貸可得性的問(wèn)題)。

當(dāng)沿著“經(jīng)濟(jì)基本面——垃圾債利率——股票市場(chǎng)”的鏈條看過(guò)去，我們就不會(huì)認(rèn)為央行的貨幣政策是萬(wàn)能的——至少要受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約。誠(chéng)然，在極端的情況下，央行可以沖到垃圾債市場(chǎng)收購(gòu)垃圾債，但是，這個(gè)政策已經(jīng)不是貨幣政策的范疇，他將變成一個(gè)財(cái)政政策，將會(huì)面臨通脹的約束。

為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)干過(guò)類(lèi)似的事情(收購(gòu)MBS)，這一次會(huì)到那種程度么?現(xiàn)在，美國(guó)NCP的情況也有些復(fù)雜，一方面情況不是太明朗，外界對(duì)真實(shí)情況的了解有限;另一方面今年是他們的大選年，很多東西會(huì)被它扭曲。所以，我們很難判斷，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，如果NCP把美國(guó)拖入衰退，那美聯(lián)儲(chǔ)真的很難把股市救回來(lái)了。

基于衰退預(yù)期的市場(chǎng)很難救，但聊勝于無(wú)啊。（編輯：孟哲）