復(fù)盤美股七十年的四次急跌 上周美股暴跌后未來(lái)將如何表現(xiàn)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“廣發(fā)策略研究”，作者為廣發(fā)證券分析師戴康、陳偉斌。  

報(bào)告摘要

● 美股單周跌幅超10%在歷史上是什么水平?海外公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散背景下，上周(20.2.24-20.2.28)美股單周跌幅超過(guò)10%。此前七十年間只發(fā)生過(guò)四次單周跌幅超過(guò)10%的情況，分別是1987年黑色星期一、2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2001年911事件以及2008年金融危機(jī)。

● 如何看待美股當(dāng)前的估值水平?部分投資者認(rèn)為當(dāng)前美股估值過(guò)高是本次美股短期大幅下跌的內(nèi)在原因之一。截至20/02/28，標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)已經(jīng)突破1954年來(lái)的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，看起來(lái)好像處于較高區(qū)間，但是這種對(duì)比并沒有考慮利率中樞水平的變化。我們認(rèn)為當(dāng)前美股的真實(shí)估值并沒有市場(chǎng)想象中那么高，考慮利率后的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)補(bǔ)償處于相對(duì)合理區(qū)間。截至20/02/28，標(biāo)普500的ERP依然處于1954年來(lái)的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，納指ERP依然處于2003年來(lái)的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差。(ERP越高表明真實(shí)估值水平越低)。

● 歷史復(fù)盤：2001年“911”美股如何演繹?01年9月11日美本土發(fā)生恐襲，之后紐交所休市四天，次周開市。開市當(dāng)周美股下跌12%，后迎來(lái)兩個(gè)月反彈。由于911對(duì)當(dāng)時(shí)本處衰退期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期再下修，所以開市當(dāng)周美股周期股跌幅最大，此外受科網(wǎng)泡沫破裂影響的信息技術(shù)行業(yè)跌幅也較大，而消費(fèi)股和公用事業(yè)相對(duì)抗跌。美股反彈后先前跌幅較大的科技類領(lǐng)漲，周期類次之，前期跌幅較小的公共事業(yè)和必須消費(fèi)類相對(duì)靠后。美國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)“911事件”實(shí)施降息等寬松貨幣政策和增加財(cái)政支出等積極財(cái)政政策進(jìn)行對(duì)沖。

● 歷史復(fù)盤：1987年黑色星期一美股如何演繹?美股估值較高、聯(lián)儲(chǔ)加息以及程式化交易導(dǎo)致美股在1987年10月19日星期一當(dāng)日下跌超過(guò)20%。次日美聯(lián)儲(chǔ)提供流動(dòng)性支持，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?dāng)日美股就企穩(wěn)，兩個(gè)月震蕩期后美股再度回歸長(zhǎng)期慢牛。由于市場(chǎng)擔(dān)心連續(xù)多年雙赤字會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退，黑色星期一當(dāng)天美股周期類跌幅更大，科技板塊跌幅相對(duì)較小。黑色星期一沖擊結(jié)束后2個(gè)月震蕩期，絕大多數(shù)行業(yè)迎來(lái)上漲，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂緩解，周期類表現(xiàn)相對(duì)較好。

● 從美股急跌的歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)艿玫侥男﹩⑹?1950年-2019年的四次美股急跌可劃分為兩種類型，即危機(jī)型急跌(2000科網(wǎng)泡沫、2008金融危機(jī))和沖擊型急跌(1987黑色星期一、2001年911)。本次美股急跌從已有發(fā)展看屬?zèng)_擊型急跌可能性較大，但也要跟蹤后續(xù)公共衛(wèi)生事件。

判斷依據(jù)：基于①當(dāng)前并無(wú)外部金融/經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，潛在危機(jī)爆發(fā)可能性也較小。②考慮利率水平后的當(dāng)前美股估值并不像市場(chǎng)認(rèn)為那樣高。③貨幣政策有望繼續(xù)寬松。未來(lái)還需密切觀察兩方面指標(biāo)：一是全球公共衛(wèi)生事件的發(fā)展情況;二是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣寬松的節(jié)奏。

● 風(fēng)險(xiǎn)提示：美股下跌超預(yù)期、公共衛(wèi)生事件發(fā)展超預(yù)期、美貨幣寬松低于預(yù)期。

報(bào)告正文

一、美股單周跌幅超10%在歷史上是什么水平?

1.1 美股及其他主要股市上周大幅下跌，美股單周跌幅超10%

海外公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散背景下，上周（指20.2.24-20.2.28這一周，如無(wú)特別說(shuō)明，下同）美股單周跌幅超過(guò)10%，其他全球主要股市也發(fā)生較大幅度下跌，A股跌幅小于海外股市跌幅 。歐洲股市大幅收跌，歐洲斯托克600指數(shù)上周累計(jì)下跌12.2%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來(lái)最大單周跌幅;德國(guó)DAX指數(shù)周跌12.44%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)周跌11.12%，法國(guó)CAC40指數(shù)周跌11.94%。亞太股市全線大跌，韓國(guó)綜合指數(shù)周跌8.13%，創(chuàng)去年9月來(lái)低位;日經(jīng)225指數(shù)周跌近10%，創(chuàng)去年9月來(lái)低位。

作為對(duì)比，在春節(jié)前后中國(guó)國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件爆發(fā)期A股跌幅超過(guò)10%，而海外股市跌幅相對(duì)小于A股。春節(jié)前后公共衛(wèi)生事件主要在國(guó)內(nèi)發(fā)酵，從1月21日至2月3日屬于A股的認(rèn)知期到恐慌期，期間A股上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌11.28%、12.02%、9.40%。同期海外公共衛(wèi)生事件并未明顯擴(kuò)散，海外股市跌幅普遍小于A股，美股道指、標(biāo)普500、納指分別下跌3.23%、2.42%、1.23%，歐洲股市主要跌幅也普遍在5%以內(nèi)。

在海外公共衛(wèi)生事件擴(kuò)撒恐慌期，上周(2.24-2.28)美股各行業(yè)均發(fā)生較為明顯下跌，順周期板塊跌幅更大，科技和消費(fèi)跌幅相對(duì)較小。能源、金融、材料、工業(yè)等順周期行業(yè)跌幅較大，其中能源行業(yè)單周跌幅達(dá)到15 %，為上周跌幅最大的行業(yè);通信設(shè)備、必需消費(fèi)等科技和消費(fèi)行業(yè)跌幅相對(duì)較小，通信設(shè)備為上周跌幅最小行業(yè)，但跌幅也高達(dá)9.45%，是唯一跌幅小于10%的一級(jí)行業(yè)。

作為對(duì)比，在中國(guó)公共衛(wèi)生事件擴(kuò)撒恐慌期(1.21-2.3)，美股各行業(yè)同樣地呈現(xiàn)出順周期板塊跌幅更大、科技和消費(fèi)跌幅相對(duì)較小的特點(diǎn)。能源、工業(yè)、材料等順周期行業(yè)跌幅最大，其中能源行業(yè)跌幅達(dá)到10.86%;信息技術(shù)、消費(fèi)板塊相對(duì)跌幅較小;公共事業(yè)行業(yè)為唯一上漲的一級(jí)行業(yè)，漲幅高達(dá)3.57%。

1.2 1950-2019年美股單周跌幅超10%只有四次

1950年-2019年美股只出現(xiàn)過(guò)四次單周跌幅在10%以上的情形，分別為1987年黑色星期一、2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2001年911事件以及2008年金融危機(jī)。以標(biāo)普500指數(shù)來(lái)看，2008年金融危機(jī)單周跌幅高達(dá)18%，1987年“黑色星期一”、2000年科網(wǎng)泡沫破裂以及2001年911事件單周最大跌幅均在10%-12%。

其中1987年黑色星期一單日跌幅超過(guò)20%，后迅速企穩(wěn)止跌，因此周跌幅反而沒有日跌幅大。2000年科網(wǎng)泡沫破裂納指單周跌幅曾達(dá)到25%，明顯超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)周跌幅。本次受到新冠公共衛(wèi)生事件影響，標(biāo)普500指數(shù)單周跌幅10%。

二、如何看待美股當(dāng)前的估值水平?

本次美股急跌的最主要的外部原因是海外公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散發(fā)酵壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好和未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但部分投資者可能認(rèn)為內(nèi)在原因之一是美股當(dāng)前估值較高。我們本文不對(duì)外部原因公共衛(wèi)生事件進(jìn)行分析，而是重新分析一下當(dāng)前美股估值的水平，以及回溯對(duì)比先前四次美股急跌時(shí)是否存在美股估值過(guò)高的內(nèi)在原因。

2.1 考慮利率后的美股當(dāng)前估值水平并沒有那么高

部分投資者認(rèn)為當(dāng)前美股估值過(guò)高是本次美股下跌的內(nèi)在原因之一。截至20年2月28日，標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)已經(jīng)突破1954年來(lái)的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，看起來(lái)美股的估值好像處于較高區(qū)間。但是這種對(duì)比并沒有考慮利率中樞水平的變化，不考慮利率水平的前提下單純對(duì)比估值是不科學(xué)的，10Y美債收益率中樞從03-07年的4%-5%區(qū)域降至當(dāng)前的1%-2%區(qū)域，在這種收益率中樞發(fā)生如此大幅度下降的情況下，單純對(duì)比估值并不全面。

我們認(rèn)為當(dāng)前美股的真實(shí)估值并沒有市場(chǎng)想象中那么高，考慮利率后的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償處于相對(duì)合理區(qū)間。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(即ERP，ERP=1/PE-Rf)可以衡量股價(jià)所包含的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是否足夠。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高(大致可理解為對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值水平越低)。

截至20年2月28日，標(biāo)普500的ERP依然處于1954年來(lái)的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于歷史區(qū)間中的較高值。代表美國(guó)成長(zhǎng)股的納斯達(dá)克指數(shù)的ERP也較高，截至20年2月28日納斯達(dá)克指數(shù)的ERP依然處于2003年來(lái)的均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差。這說(shuō)明美股風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較為合理，對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值并沒有市場(chǎng)想象中那么高。

2.2 美股先前四次急跌中只有1987年和2000年對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值偏高

1950年-2019年的四次急跌中，只有1987年黑色星期一和2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)期真實(shí)估值偏高，其他兩次急跌前美股真實(shí)估值并不高。1987年黑色星期一和2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)標(biāo)普500的ERP均接近54年來(lái)的均值-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，真實(shí)估值處于高位。

而2001年911事件時(shí)標(biāo)普500的ERP超過(guò)均值-0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，2008年金融危機(jī)標(biāo)普500的ERP均接近均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，2020年的新冠公共衛(wèi)生事件標(biāo)普500的ERP則超過(guò)了均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，因此2001年911沖擊、2008年金融危機(jī)和2002年公共衛(wèi)生事件沖擊著三次對(duì)應(yīng)的美股估值，相對(duì)來(lái)說(shuō)考慮利率水平后的真實(shí)估值水平并沒有明顯偏高。

綜合考慮各次沖擊的差異，我們主要選取2001年911沖擊和1987年黑色星期一這兩次作為歷史對(duì)比。2000年科網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)并不適合進(jìn)行對(duì)比，前者屬于牛市極度狂歡后的泡沫破裂，后者屬于全球性金融危機(jī)沖擊。

2020年這一次公共衛(wèi)生事件沖擊屬于事件性沖擊，且下跌過(guò)程中可能還存在指數(shù)基金贖回帶來(lái)的下跌自我強(qiáng)化負(fù)反饋。因此我們主要選取2001年911沖擊和1987年黑色星期一這兩次作為對(duì)比。2001年911屬于意外事件帶來(lái)的恐慌性沖擊，較為適合進(jìn)行歷史對(duì)比。1987年10月黑色星期一有助于研究股市在自我反饋加強(qiáng)下跌后，之后走勢(shì)如何也有一定對(duì)比價(jià)值。

三、歷史復(fù)盤：2001年“911”事件美股如何演繹?

3.1 事件背景

911事件”是2001年9月11日發(fā)生在美國(guó)紐約世界貿(mào)易中心的一起系列恐怖襲擊事件，事件之后紐約證券交易所休市四天，直到9月17日才開市。2001年9月11日上午(美東時(shí)間)，兩架被恐怖分子劫持的民航客機(jī)分別撞向美國(guó)紐約世界貿(mào)易中心一號(hào)樓和世界貿(mào)易中心二號(hào)樓，兩座建筑在遭到攻擊后相繼倒塌;9時(shí)許，另一架被劫持的客機(jī)撞向位于美國(guó)華盛頓的美國(guó)國(guó)防部五角大樓，五角大樓局部結(jié)構(gòu)損壞并坍塌。

“911事件”是發(fā)生在美國(guó)本土的最為嚴(yán)重的恐怖攻擊行動(dòng)，遇難者總數(shù)約3000人。聯(lián)合國(guó)發(fā)表報(bào)告稱此次恐怖襲擊對(duì)美經(jīng)濟(jì)損失達(dá)2000億美元，相當(dāng)于當(dāng)年生產(chǎn)總值的2%。此次事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)所造成的損害甚至達(dá)到1萬(wàn)億美元左右。紐約證券交易所休市四天，直到“911事件”后的次周周一(2001年9月17日)才重新開市。

在2001年“911事件”之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期約一年的時(shí)間。彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)連續(xù)減速了四個(gè)季度，名義GDP增速?gòu)?0Q2的7.6%下降至01Q2的3.4%，一年內(nèi)名義GDP增速下降了4.2個(gè)百分點(diǎn)。通漲方面，美國(guó)CPI同比增速?gòu)?1年5月的3.6%下降至01年9月的2.6%，四個(gè)月內(nèi)CPI下降了1個(gè)百分點(diǎn)。證券市場(chǎng)上，美股科網(wǎng)泡沫破滅，2001年911沖擊前夕納斯達(dá)克指數(shù)已從00年3月頂點(diǎn)下跌超60%。

3.2 美股市場(chǎng)整體反應(yīng)

“911事件”后開市當(dāng)周大幅下跌，后續(xù)迎來(lái)兩個(gè)月的反彈。由于受到“911事件”的影響，市場(chǎng)陷入恐慌，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，9月17日(周一)開市當(dāng)天標(biāo)普500就下跌4.92%，當(dāng)周連續(xù)下跌五天，9月17日到9月21日這一周標(biāo)普500總共下跌了11.60%。從9月24日，市場(chǎng)開始止跌回升，連續(xù)上漲兩個(gè)多月，截至2001年12月5日，標(biāo)普500漲幅達(dá)到了21.18%。

3.3 美股市場(chǎng)各行業(yè)表現(xiàn)

(1)市場(chǎng)下跌時(shí)各行業(yè)表現(xiàn)

美股市場(chǎng)下跌期所有行業(yè)均下跌，其中消費(fèi)股相對(duì)抗跌，周期股和科技股跌幅較大。在美股市場(chǎng)下跌區(qū)間內(nèi)(2001年9月17日-2001年9月21日)，所有行業(yè)均呈現(xiàn)下跌。

由于911沖擊對(duì)當(dāng)時(shí)本就處于經(jīng)濟(jì)衰退期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步下修，所以周期的跌幅要大于必須消費(fèi)類和公用事業(yè)類，工業(yè)跌幅第一，在此期間下跌17%，非必須消費(fèi)、材料、能源位列下跌第三、四、五位。此外，科網(wǎng)泡沫破裂背景下，信息技術(shù)行業(yè)跌幅達(dá)到16%，位居第二。必須消費(fèi)類(醫(yī)療、必須消費(fèi))和公用事業(yè)相對(duì)抗跌，跌幅明顯小于周期類。

(2)后續(xù)反彈期各行業(yè)表現(xiàn)

美股市場(chǎng)反彈期前期跌幅較大的科技類領(lǐng)漲，周期類次之，前期跌幅較小的公共事業(yè)和必須消費(fèi)類相對(duì)靠后。在美股市場(chǎng)后續(xù)反彈的時(shí)間區(qū)間內(nèi)(2001年9月24日-2001年12月5日)，多數(shù)行業(yè)處于上漲狀態(tài)，其中前期跌幅較大的信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅達(dá)到了53%，位居第一。

具有周期屬性的非必須消費(fèi)、材料、工業(yè)緊隨其后，位居漲幅第二、三、四位，漲幅分別為32%、28%、26%。而前期抗跌的通信設(shè)備、公共事業(yè)反而下跌，分別下跌4%和8%。前期相對(duì)抗跌的必須消費(fèi)也僅上漲6%，明顯滯漲。

3.4 美國(guó)出臺(tái)的對(duì)沖政策

美國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)“911事件”，推出了寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。在“911事件”發(fā)生之后，美國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)“911事件”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響采取了許多應(yīng)對(duì)措施，刺激經(jīng)濟(jì)。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)在“911事件”之后的9月17日，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3.5%下調(diào)至3%，降息50BP。

從“911事件”發(fā)生到2001年12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)總共降息4次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3.5%下調(diào)至1.75%，降息175BP。財(cái)政政策方面，財(cái)政政策方面，美國(guó)政府明顯增加了財(cái)政支出，在2001年第四季度，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政開支同比增長(zhǎng)8.0%，相對(duì)于2000年第四季度政府財(cái)政開支同比增長(zhǎng)的0.1%，增加了7.9個(gè)百分點(diǎn)。

四、歷史復(fù)盤：1987年黑色星期一事件美股如何演繹?

4.1 事件背景

基本面向好、利率下行等多方面因素共同推升了1982-1987年的美股牛市。但1987年10月19日美股迎來(lái)了“黑色星期一”，標(biāo)普500指數(shù)單日跌幅超過(guò)20%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，進(jìn)入1980s，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步擺脫1970s的滯漲格局，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入正常狀態(tài)。

利率方面，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅沃爾克在80年代初采取強(qiáng)硬貨幣政策，有效控制了美國(guó)持續(xù)多的高通脹，1981年美國(guó)長(zhǎng)端利率觸及歷史大頂，利率中樞進(jìn)入長(zhǎng)周期下行的通道。

此外，政府放松金融監(jiān)管，由此掀起一輪并購(gòu)浪潮。養(yǎng)老金等入市刺激股市流動(dòng)性，催化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。1982年8月開始，美股進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)5年的牛市，標(biāo)普500指數(shù)累積漲幅211%。但1987年10月19日美股迎來(lái)了“黑色星期一”，標(biāo)普500指數(shù)單日跌幅超過(guò)20%。

4.2 黑色星期一的原因

美股估值較高、美聯(lián)儲(chǔ)加息以及程式化交易影響是1987年10月黑色星期一股災(zāi)爆發(fā)的原因。估值方面，彼時(shí)美股整體估值較高，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。1987年黑色星期一時(shí)期的標(biāo)普500指數(shù)ERP接近1954年來(lái)的均值-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，表明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償很低，真實(shí)估值處于極高位置。連年出現(xiàn)巨額財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字超預(yù)期，增加了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，養(yǎng)老基金紛紛流出轉(zhuǎn)向相對(duì)安全的債市。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息。

從87年1月至9月，美聯(lián)儲(chǔ)期間加息6次。此外，程式化交易和投資組合保險(xiǎn)理論形成負(fù)反饋，加速股市下跌。此外，1987年10月15日和18日，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)公開引導(dǎo)美元進(jìn)一步貶值預(yù)期，也造成了一定的恐慌?！昂谏瞧谝弧毕惹耙恢?98.10.12-87.10.16)標(biāo)普500指數(shù)已下跌9%，創(chuàng)下之前數(shù)十年來(lái)的最大單周跌幅。

4.3 美股市場(chǎng)整體反應(yīng)：急跌一天后震蕩兩個(gè)月再度轉(zhuǎn)牛

1987年10月19日美股歷史著名的“黑色星期一”爆發(fā)。道瓊斯工業(yè)指數(shù)單日跌幅高達(dá)22.61%，是1929年以來(lái)美國(guó)股市單日最大跌幅的兩倍，標(biāo)普500指數(shù)單日下跌20.47%，美股一夜之間蒸發(fā)了5000億美元的市值。由于股市流動(dòng)性枯竭，大批經(jīng)紀(jì)公司因?yàn)楸ＷC金無(wú)法得到補(bǔ)充而倒閉，對(duì)市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊。

翌日政府開始進(jìn)行積極干預(yù)，幫助市場(chǎng)重拾信心。美聯(lián)儲(chǔ)和白宮表態(tài)全力保障市場(chǎng)流動(dòng)性供應(yīng)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)兩日出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，20日、21日道瓊斯工業(yè)指數(shù)單日分別上漲5.9%、10.2%，標(biāo)普500指數(shù)單日分別上漲5.3%和9.1%，市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定，進(jìn)入震蕩期。

經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的震蕩期后，美股市場(chǎng)再度回歸長(zhǎng)期慢牛走勢(shì)。震蕩盤整2個(gè)月后，1987年12月市場(chǎng)再次向上攀升，美股市進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)12年的慢牛。歷經(jīng)約1年半的時(shí)間，至1989年7月重回“黑色星期一”之前水平，區(qū)間漲幅高達(dá)52%。

4.4 美股市場(chǎng)各行業(yè)表現(xiàn)

(1)沖擊時(shí)各行業(yè)表現(xiàn)

在受到“黑色星期一”影響后，美股全部行業(yè)均出現(xiàn)大幅下跌，順周期板塊跌幅更大，科技板塊跌幅相對(duì)較小。由于市場(chǎng)擔(dān)心連續(xù)多年貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退，因此彼時(shí)周期類行業(yè)跌幅更大。

跌幅前五行業(yè)為采掘業(yè)、工業(yè)金屬、休閑用品、一般零售和工業(yè)工程，跌幅均在30%以上，其中采掘業(yè)跌幅更是達(dá)到驚人的61%。公用事業(yè)類和科技類相對(duì)抗跌，如電力跌幅小于10%，固話通訊、移動(dòng)通訊跌幅在10%-20%之間。

(2)沖擊后各行業(yè)表現(xiàn)

在“黑色星期一”結(jié)束后股市進(jìn)入2個(gè)月的震蕩期，絕大多數(shù)行業(yè)迎來(lái)上漲，順周期行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好。由于美聯(lián)儲(chǔ)迅速提供流動(dòng)性支持，美股在暴跌次日就穩(wěn)住了，市場(chǎng)對(duì)股災(zāi)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所消退，周期類表現(xiàn)最為領(lǐng)先。沖擊過(guò)后的震蕩期漲幅最高的前五個(gè)行業(yè)為工業(yè)金屬、工業(yè)工程、林業(yè)和造紙、采掘業(yè)、計(jì)算機(jī)服務(wù)，其中工業(yè)金屬行業(yè)漲幅高達(dá)28%。石油設(shè)備服務(wù)、證券、航空防御三個(gè)行業(yè)跌幅最高，但最大跌幅僅為10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于沖擊期。

4.5 美國(guó)出臺(tái)的對(duì)沖政策

1987年10月“黑色星期一”發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，貨幣緊縮也轉(zhuǎn)向貨幣寬松。10月19日崩盤給市場(chǎng)造成了極大的恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)立即出手救市。在“量”的層面，美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放短期流動(dòng)性，10月20日向銀行系統(tǒng)注入170億美元;表態(tài)會(huì)提供充裕的流動(dòng)性，臨時(shí)放松國(guó)債拆借規(guī)則，提振市場(chǎng)信心;在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)還不斷鼓勵(lì)商業(yè)銀行為市場(chǎng)參與者提供資金，以延展流動(dòng)性。在“價(jià)”的層面，美聯(lián)儲(chǔ)在1987年11月、1988年1月和2月共降息3次，分別下調(diào)50、18.75和12.5BP。

美聯(lián)儲(chǔ)的救市措施穩(wěn)定了市場(chǎng)，股市較快企穩(wěn)，1987 年四個(gè)季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速分別為2.71%、3.39%、3.28%、4.45%，未明顯受到股災(zāi)的劇烈沖擊。

五、從美股四次急跌的歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)艿玫侥男﹩⑹?

5.1 美股歷次急跌對(duì)比及規(guī)律總結(jié)

根據(jù)背景原因及市場(chǎng)表現(xiàn)，1950年-2019年的四次美股急跌可劃分為兩種類型，即危機(jī)型急跌和沖擊型急跌。2000年科網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)期間單周跌幅超過(guò)10%屬于危機(jī)型急跌的代表，而1987年黑色星期一和2001年911是沖擊型急跌的代表。

對(duì)于危機(jī)型急跌來(lái)說(shuō)，股市下跌的背景都是存在外部金融領(lǐng)域或經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域危機(jī)爆發(fā)，且在股市急跌之前，股市往往已經(jīng)因?yàn)槲C(jī)而下跌一段時(shí)間了。比如在美國(guó)次貸危機(jī)背景下2007年10月份美股見頂回落，2008年次貸危機(jī)逐步演化為全球金融危機(jī)，2008年10月6日-10日那一周單周跌幅達(dá)到18%，在這之前美股已經(jīng)連續(xù)下跌近一年的時(shí)間。而2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指在3月10日見頂，到4月10-14日單周下跌25%，此前也是納指從高點(diǎn)回落近一個(gè)月了。

對(duì)于沖擊型急跌來(lái)說(shuō)，沒有其他外在金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，股市急跌只是因?yàn)橐馔馐录蚱渌蛩貨_擊性下跌，股市急跌期過(guò)后會(huì)很快企穩(wěn)或反彈，而不是繼續(xù)下跌。比如1987年黑色星期一，美股在10月19日一天下跌超20%，從次日起就開始企穩(wěn)，震蕩1個(gè)半月后再度走牛。2001年911意外事件沖擊后，美股臨時(shí)休市，開市后一周內(nèi)下跌了11%，但從第二周就企穩(wěn)反彈，并且連續(xù)上漲兩個(gè)月。

從前四次急跌中，可以總結(jié)出如下規(guī)律：

規(guī)律一：估值過(guò)高、貨幣緊縮、發(fā)生重大外部經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，當(dāng)這三個(gè)條件滿足其中兩個(gè)時(shí)，往往會(huì)打破美股牛市/產(chǎn)生急跌。1987年黑色星期一是在估值過(guò)高+貨幣緊縮這個(gè)組合情況下臨時(shí)中斷牛市走勢(shì)。2000年科網(wǎng)泡沫破裂是在估值過(guò)高+貨幣緊縮+互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂這個(gè)組合下進(jìn)入熊市并產(chǎn)生急跌。2008年金融危機(jī)是在貨幣緊縮+全球金融危機(jī)這個(gè)組合下進(jìn)入熊市并產(chǎn)生急跌。而2001年911是純粹的意外事件沖擊。

規(guī)律二：急跌不改變股市原有的趨勢(shì)。之前股市處于熊市中，急跌后大趨勢(shì)還是走熊。之前股市處于牛市中，急跌后大趨勢(shì)還是走牛。2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2001年911沖擊、2008年金融危機(jī)，股市的大趨勢(shì)是熊市，急跌之后股市依然走熊，原有趨勢(shì)在短期內(nèi)并沒有被扭轉(zhuǎn)。而1987年黑色星期一沖擊，之前美股已經(jīng)連續(xù)走牛近6年，沖擊過(guò)后再度進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)12年的牛市。

規(guī)律三：危機(jī)型急跌后實(shí)施寬松貨幣政策短期內(nèi)難以見效，而沖擊型急跌后實(shí)施寬松貨幣政策可以在較短時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定市場(chǎng)。比如2000年科網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)，在危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)均實(shí)施了寬松的貨幣政策，但美股在短期內(nèi)并無(wú)太多起色，仍然延續(xù)下跌趨勢(shì)。而沖擊型急跌后實(shí)施寬松貨幣政策可以在較短時(shí)間內(nèi)迅速穩(wěn)定市場(chǎng)，比如1987年黑色星期一次日美聯(lián)儲(chǔ)向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性，市場(chǎng)立刻就企穩(wěn)止跌。2001年911沖擊后休市四天，美聯(lián)儲(chǔ)在開市第一周初就立刻降息，美股經(jīng)過(guò)一周下跌后在第二周就企穩(wěn)并連續(xù)反彈兩個(gè)月。

5.2 如何看待本次美股急跌?

就本次美股急跌，從已有的發(fā)展來(lái)看，我們判斷沖擊型急跌的可性能較大，危機(jī)型急跌的概率較小，需要跟蹤全球公共衛(wèi)生事件后續(xù)演變。判斷本次公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致美股急跌更類似沖擊型急跌的原因：

①當(dāng)前并無(wú)外部大的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，潛在的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的可能性也較小。新冠公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響，但這可能是經(jīng)濟(jì)衰退而不是經(jīng)濟(jì)危機(jī);

②考慮利率水平后的當(dāng)前美股估值并不像市場(chǎng)認(rèn)為那樣高?？紤]利率中樞下移后，當(dāng)前美股估值甚至優(yōu)于03-07年水平?？萍脊僧?dāng)前估值遠(yuǎn)低于科網(wǎng)泡沫時(shí)期，真實(shí)估值不高且存在科技產(chǎn)業(yè)周期向上的支撐，無(wú)需擔(dān)憂發(fā)生類似2000年的科網(wǎng)泡沫破裂;

③貨幣政策有望繼續(xù)寬松。美聯(lián)儲(chǔ)從19年8月份進(jìn)入寬松周期，公共衛(wèi)生事件沖擊背景下未來(lái)寬松預(yù)期加強(qiáng)。不存在貨幣緊縮壓制美股貼現(xiàn)率的情況。

后續(xù)需要密切觀察兩方面指標(biāo)：一是全球公共衛(wèi)生事件的發(fā)展情況。比如全球新增確診/新增疑似人數(shù)下降，相關(guān)疫苗/特效藥重大進(jìn)展等;二是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣寬松的動(dòng)作。比如美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)、公開市場(chǎng)操作情況、聯(lián)邦基金利率調(diào)整情況等。從2001年911沖擊經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)在沖擊后第一個(gè)交易日就立刻降息，市場(chǎng)下跌一周后就開始企穩(wěn)反彈。當(dāng)前海外公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散對(duì)美股的沖擊已經(jīng)演繹了一周(2.24-2.28)，2月28日美聯(lián)儲(chǔ)主席表態(tài)密切關(guān)注事態(tài)發(fā)展及其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。后續(xù)需要緊密跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策方面的動(dòng)作。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、美股持續(xù)下跌超預(yù)期;

2、海外公共衛(wèi)生事件發(fā)展超出預(yù)期

3、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松低于預(yù)期

（編輯：肖順蘭）