數(shù)據(jù)禁不起推敲，Bucephalus“無(wú)腦”沽空聯(lián)想集團(tuán)（00992）？

誰(shuí)也想不到，PC老大聯(lián)想集團(tuán)（00992）竟然也會(huì)被沽空機(jī)構(gòu)盯上。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2月26日，沽空機(jī)構(gòu)Bucephalus Research在社交平臺(tái)上稱(chēng)，聯(lián)想有意向外界虛報(bào)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)狀況，次日發(fā)布Twitter，并放出視頻狙擊聯(lián)想，不過(guò)視頻所展示的內(nèi)容并不長(zhǎng)，未披露具體細(xì)節(jié)，缺乏詳實(shí)的數(shù)據(jù)論證。

沽空機(jī)構(gòu)的主要觀點(diǎn)為：一是聯(lián)想負(fù)債高，資金吃緊；二是聯(lián)想應(yīng)收增長(zhǎng)不合理高于營(yíng)收增長(zhǎng)；三是收入增長(zhǎng)源于收購(gòu)，內(nèi)生業(yè)務(wù)堪憂，四是數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的虧損收窄，“也許”是因?yàn)檎w業(yè)務(wù)都在萎縮。

針對(duì)該沽空機(jī)構(gòu)的指責(zé)，聯(lián)想發(fā)布公告回應(yīng)，公司財(cái)務(wù)報(bào)表的編制全面遵守一切適用的會(huì)計(jì)規(guī)定。有部分券商對(duì)該沽空機(jī)構(gòu)表示質(zhì)疑，如花旗發(fā)布研報(bào)，稱(chēng)Bucephalus曾在2019年8月和同年12月兩次批評(píng)聯(lián)想，已被證明是錯(cuò)誤的，認(rèn)為其評(píng)價(jià)只是對(duì)于聯(lián)想業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和實(shí)踐的片面理解，瑞士信貸和大和有類(lèi)似的觀點(diǎn)“我們認(rèn)為聯(lián)想的回應(yīng)已解決了近期的市場(chǎng)擔(dān)憂，并對(duì)聯(lián)想的評(píng)級(jí)為增持。

實(shí)際上，該沽空機(jī)構(gòu)的論斷，并不能經(jīng)起數(shù)據(jù)的推敲。

沽空機(jī)構(gòu)不懂“行業(yè)”？

截至2020財(cái)年Q3期末，聯(lián)想集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為87.7%。如果單從數(shù)據(jù)上看，杠桿率確實(shí)比較高。不過(guò)從行業(yè)來(lái)看，聯(lián)想的負(fù)債水平可以說(shuō)控制的很好。

我們以三大全球PC端龍頭惠普、戴爾以及聯(lián)想作為對(duì)比。以過(guò)去四個(gè)財(cái)年看，就資產(chǎn)負(fù)債率而言，聯(lián)想的負(fù)債率水平最低，以最新的財(cái)年季看，截至2019年10月31日，惠普資產(chǎn)負(fù)債率為103.6%，截至2019年11月1日，戴爾的資產(chǎn)負(fù)債率為96.7%，均遠(yuǎn)高于聯(lián)想。

高杠桿運(yùn)營(yíng)是PC行業(yè)的特點(diǎn)，但杠桿分為經(jīng)營(yíng)性杠桿和金融性杠桿，前者是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生，后者為借貸產(chǎn)生，后者的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)高于前者。在過(guò)往四個(gè)財(cái)年里，聯(lián)想的金融性杠桿在行業(yè)算比較低的，截至2020財(cái)年Q3，聯(lián)想、惠普及戴爾的有息負(fù)債率分別為13.75%、15.35%和44.85%。

聯(lián)想的金融性負(fù)債穩(wěn)定且維持較低的水平，惠普負(fù)債率高，但一直在降低有息負(fù)債水平，從目前的情況看，惠普的有息負(fù)債和聯(lián)想基本一致，戴爾的有息負(fù)債率水平一直都很高，且有逐年提升的趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)程度遠(yuǎn)高于其他兩家。

聯(lián)想的金融性負(fù)債較低，體現(xiàn)了該公司穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)能力，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入持續(xù)良好，以2019財(cái)年及2020財(cái)年首三季看，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額均能遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋投資現(xiàn)金流凈流出。該公司每年的新增貸款和償還貸款基本一致（短債占比較大），因此每年的融資現(xiàn)金流凈額保持較低的水平。

Bucephalus Research選擇性忽視金融性負(fù)債的危害性，反而攻擊聯(lián)想的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，實(shí)際上，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債高是行業(yè)的特點(diǎn)，且由于經(jīng)營(yíng)往來(lái)業(yè)務(wù)，關(guān)系穩(wěn)定，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。

該沽空機(jī)構(gòu)也拿經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)說(shuō)事，智通財(cái)經(jīng)APP整理的聯(lián)想、戴爾以及惠普三家公司應(yīng)收增長(zhǎng)、收入增長(zhǎng)以及應(yīng)收占比三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比。應(yīng)收增長(zhǎng)高于營(yíng)收增長(zhǎng)是行業(yè)特征，以惠普過(guò)去四個(gè)財(cái)年看，三個(gè)指標(biāo)基本和聯(lián)想保持一致。

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要為應(yīng)收占比，在過(guò)去四個(gè)財(cái)年，聯(lián)想的應(yīng)收占比保持行業(yè)低位，對(duì)收入的影響較小。

當(dāng)然，我們可以看到，聯(lián)想于2020財(cái)年應(yīng)收占比有所提升，按照花旗的觀點(diǎn)，由于該公司保理合作伙伴的變化，導(dǎo)致了應(yīng)收賬款和保理成本的增加，聯(lián)想的原合作伙伴IBM Global finance決定在2019年2月結(jié)束其商業(yè)融資業(yè)務(wù)。有鑒于此，聯(lián)想的應(yīng)收賬款和保理成本將高于前幾個(gè)財(cái)年。

聯(lián)想于2月28日，舉行了投資者電話溝通會(huì)，稱(chēng)公司更換了融資合作伙伴，在收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)的同時(shí)， IBM旗下的一家子公司IGF實(shí)際上就成為了聯(lián)想旗下最大的融資公司，為公司提供保理服務(wù)，而聯(lián)想從收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)開(kāi)始就一直使用這些服務(wù)，這和花旗銀行的觀點(diǎn)基本一致。同時(shí)該公司也表示現(xiàn)金頭寸良好，擁有充裕的現(xiàn)金。

以“宏觀論微觀”？

Bucephalus Research攻擊聯(lián)想的內(nèi)生增長(zhǎng)，認(rèn)為聯(lián)想的增長(zhǎng)主要為收購(gòu)擴(kuò)張所致。

該沽空機(jī)構(gòu)稱(chēng)自2015年以來(lái)，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了迅猛的增長(zhǎng)，但聯(lián)想的（中國(guó)）收入幾乎每年都在下降，從宏觀直接到微觀，該沽空機(jī)構(gòu)“腦洞”還真大。聯(lián)想主要產(chǎn)品還是PC產(chǎn)品，自2015年以來(lái)，中國(guó)平板電腦出貨量一直處于下滑趨勢(shì)，2019年才首次出現(xiàn)反彈，但增長(zhǎng)僅為0.8%。

在行業(yè)持續(xù)下滑的情況下，聯(lián)想在中國(guó)的收入勢(shì)必會(huì)受到影響，但聯(lián)想的出貨量增長(zhǎng)仍保持高于行業(yè)的水平，2019財(cái)年在中國(guó)區(qū)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)7.23%。

從全球市場(chǎng)看，基本和國(guó)內(nèi)情況類(lèi)似，聯(lián)想的PC出貨量增長(zhǎng)也保持高于全球水平，2020財(cái)年Q3，聯(lián)想PC出貨量增長(zhǎng)7%，PC市場(chǎng)份額穩(wěn)固第一，市場(chǎng)份額24.8%，其中在細(xì)分市場(chǎng)，工作站、輕薄本、游戲電腦以及顯示器均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長(zhǎng)水平。

聯(lián)想的收入增長(zhǎng)靠收購(gòu)擴(kuò)張的說(shuō)法，根本站不住腳。面對(duì)行業(yè)下滑趨勢(shì)，聯(lián)想積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2017年以來(lái)相繼整合業(yè)務(wù)形成兩大業(yè)務(wù)集團(tuán)，分別是數(shù)據(jù)中心集團(tuán)（DCG）和智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG），其中IDG包括了個(gè)人電腦和智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（PCSD）和移動(dòng)業(yè)務(wù)集團(tuán)（MBG）。

整合后，IDG貢獻(xiàn)核心業(yè)績(jī)，包括收入和利潤(rùn)，該公司在PCSD以及MBG上都采取高端化策略，產(chǎn)品性能更高，從數(shù)據(jù)看，高端產(chǎn)品都得到了消費(fèi)者的認(rèn)可，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也在持續(xù)提升，這是內(nèi)生產(chǎn)品增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。實(shí)際上，該公司收購(gòu)的移動(dòng)業(yè)務(wù)，收入是下滑的，不過(guò)采取了聚焦戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)五個(gè)季度盈利。

2020財(cái)年首三季，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)稅前虧損1.5億美元，虧損大幅度縮窄，不過(guò)沽空機(jī)構(gòu)拿收入下滑說(shuō)事，稱(chēng)“也許”整體業(yè)務(wù)收縮所致。實(shí)際上，該業(yè)務(wù)過(guò)去幾年保持較高增長(zhǎng)水平，在2020財(cái)年首三季，主要受行業(yè)影響收入有所下滑，但分季看，在Q3，DCG業(yè)務(wù)顯著改善，實(shí)現(xiàn)收入16.01 億美元，按季增長(zhǎng)20%。

在細(xì)分產(chǎn)品上，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)部分產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，其中服務(wù)器銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)18%，軟件定義基礎(chǔ)架構(gòu)、存儲(chǔ)業(yè)務(wù)、私有云與傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)以及DCG中國(guó)的營(yíng)收規(guī)模分別同比增長(zhǎng)41.1%、43.6%、16%、46%以及37.5%。

不可否認(rèn)，聯(lián)想的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)虧損幅度明顯收窄的事實(shí)，以邊際水平看，2020財(cái)年首三季邊際虧損0.035美元，相比于往年均有較大幅度的下滑，以虧損率看，2020財(cái)年首三季虧損率3.5%，較2018財(cái)年降低7.89個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)錯(cuò)殺后價(jià)值或回歸

聯(lián)想在公告中，談到公司財(cái)務(wù)報(bào)表的編制全面遵守一切適用的會(huì)計(jì)規(guī)定，在2月28日投資者溝通會(huì)上也強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。智通財(cái)經(jīng)APP通過(guò)翻閱該公司財(cái)報(bào)了解到，該公司財(cái)務(wù)編制基礎(chǔ)根據(jù)香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則附錄 16 編制。每個(gè)會(huì)計(jì)周期的會(huì)計(jì)政策會(huì)有一些強(qiáng)制應(yīng)用的新訂，但對(duì)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況影響很小。

我們通過(guò)該公司過(guò)往幾年的會(huì)計(jì)政策看，即使具體內(nèi)容有一些新訂，但業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)報(bào)表均未出現(xiàn)比較大的變動(dòng)。

從上文看來(lái)，Bucephalus Research對(duì)聯(lián)想的沽空語(yǔ)焉不詳，沒(méi)有得到數(shù)據(jù)支撐，相反，基于行業(yè)數(shù)據(jù)，聯(lián)想運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)以及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，都有力的反駁了該沽空機(jī)構(gòu)的言論。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，該沽空機(jī)構(gòu)曾經(jīng)做空百度、GE、普拉達(dá)、利豐等多家明星上市公司，也曾多次唱空聯(lián)想，但基本都被實(shí)力打臉。

投資者對(duì)負(fù)面新聞敏感，聯(lián)想的股價(jià)被市場(chǎng)錯(cuò)殺，不過(guò)下跌導(dǎo)致估值下降，往往帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，該公司成長(zhǎng)水平持續(xù)提升，盈利能力持續(xù)改善，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，目前PE（TTM）不到10倍，低于行業(yè)水平。被市場(chǎng)錯(cuò)殺后，該公司價(jià)值或有向上修復(fù)空間。