天風(fēng)證券：移動生態(tài)逐步完善 百度（BIDU.US）仍具有較好的投資機(jī)會

本文轉(zhuǎn)自微信公號“文香思媒”，作者：文浩、樸柱松

摘要

利潤回升節(jié)奏加速，單季度利潤率近四年首次突破30%

本季度公司凈收入同比增長6.2%至RMB288.8億元，超市場一致預(yù)期2.3%，高于指引中值1.0%，收入增速有所回升。其中：線上營銷服務(wù)收入同比減少2.0%至RMB207.7億元;其他業(yè)務(wù)收入同比增長35.4%至RMB81.2億元，增長主要來自于百度（BIDU.US）云業(yè)務(wù)、智能硬件業(yè)務(wù)與愛奇藝付費(fèi)會員增長。內(nèi)容成本、流量獲取成本與銷售管理費(fèi)用的較好控制帶動公司調(diào)整后歸母凈利潤同比增長95.5%至RMB91.9億元，高于市場預(yù)期3.7%，調(diào)整后歸母凈利率為31.8%，環(huán)比提升16.2pct，單季度利潤率在近四年中首次突破30%。展望下個季度，由于當(dāng)前影響，預(yù)計1Q20E凈收入為210-229億元，同比降低5.1%-12.9%，指引中值低于市場預(yù)期6.3%。

百度移動生態(tài)逐步完善，用戶、內(nèi)容、商業(yè)化齊頭并進(jìn)

用戶端流量持續(xù)增長。本季度百度APP的DAU同比增長21%至1.95億，單季度環(huán)比凈增600萬;用戶APP端內(nèi)搜索次數(shù)同比增長近30%。根據(jù)QuestMobile，2019年12月百度APP的MAU達(dá)4.8億，環(huán)比9月凈增約2,500萬。此外，百度小程序繼續(xù)維持較高增長，本季度小程序MAU達(dá)3.16億，環(huán)比凈增2,600萬。內(nèi)容端生態(tài)建設(shè)持續(xù)進(jìn)行。百家號賬號環(huán)比凈增20萬至260萬，同比增長38%。百度小程序也逐步拓寬內(nèi)容范圍，已延伸至政府服務(wù)領(lǐng)域。在內(nèi)容與AI技術(shù)下，百度搜索的首條滿足率已達(dá)到58%(3Q19為56% vs. 2Q19為51%)。商業(yè)化方面，百度托管頁機(jī)制應(yīng)用至多個行業(yè)，在提升用戶體驗之外，商業(yè)化效果也較為明顯，4季度托管頁已能貢獻(xiàn)百度核心廣告業(yè)務(wù)收入的近1/4。

其他業(yè)務(wù)擔(dān)綱增長助力，智能音箱嶄露頭角，AI能力縱深拓寬

本季度百度核心其他業(yè)務(wù)收入(排除愛奇藝其他業(yè)務(wù)收入)預(yù)計同比增長113.4%，是帶動公司增長的主要驅(qū)動力，百度云、智能音箱等業(yè)務(wù)在AI賦能下漸入佳境。根據(jù)Canalys，3Q19百度云業(yè)務(wù)市場份額位列第四(8.2%)，增速約70%，依然保持高于行業(yè)的增長。根據(jù)Strategy Analytics，百度在4Q19智能音箱出貨量達(dá)590萬臺，同比增長171%，全球市場份額達(dá)10.6%，位列國內(nèi)廠商第一名。此外，公司在AI領(lǐng)域逐步拓寬能力邊界。公司先后發(fā)布鴻鵠人工智能芯片(并基于此發(fā)布了端到端遠(yuǎn)場自動語音識別解決方案)與昆侖人工智能芯片(賦能公司的云服務(wù)器，優(yōu)化視覺、語音、自然語言處理等領(lǐng)域)，強(qiáng)化在AI領(lǐng)域的技術(shù)能力。

估值：我們將百度的核心業(yè)務(wù)與愛奇藝（IQ.US）等進(jìn)行拆分并分部估值，在不考慮AI估值貢獻(xiàn)的情況下，我們認(rèn)為百度的合理估值區(qū)間為479-568億美元，較當(dāng)前市值存在15.3%-36.8%的修復(fù)空間?？紤]到公司利潤水平快速恢復(fù)，核心業(yè)務(wù)移動生態(tài)逐步完善，新興業(yè)務(wù)成長性與AI能力邊界的持續(xù)拓寬，我們認(rèn)為百度仍具有較好的投資機(jī)會，建議保持積極關(guān)注。

風(fēng)險提示：用戶增長放緩;信息流廣告增長放緩;AI 業(yè)務(wù)商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期;利潤率下滑風(fēng)險;行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險;宏觀風(fēng)險;競爭環(huán)境變化;;

正文

1.核心點評

利潤回升節(jié)奏加速，單季度利潤率近四年首次突破30%。本季度公司凈收入同比增長6.2%至RMB288.8億元，超市場一致預(yù)期2.3%，高于指引中值1.0%，收入增速有所回升。其中：線上營銷服務(wù)收入同比減少2.0%至RMB207.7億元;其他業(yè)務(wù)收入同比增長35.4%至RMB81.2億元，增長主要來自于百度云業(yè)務(wù)、智能硬件業(yè)務(wù)與愛奇藝付費(fèi)會員增長。內(nèi)容成本、流量獲取成本與銷售管理費(fèi)用的較好控制帶動公司調(diào)整后歸母凈利潤同比增長95.5%至RMB91.9億元，高于市場預(yù)期3.7%，調(diào)整后歸母凈利率為31.8%，環(huán)比提升16.2pct，單季度利潤率在近四年中首次突破30%。展望下個季度，由于當(dāng)前影響，預(yù)計1Q20E凈收入為210-229億元，指引中值低于市場預(yù)期6.3%。

圖1：百度總體收入增速(1Q05A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

百度移動生態(tài)逐步完善，用戶、內(nèi)容、商業(yè)化齊頭并進(jìn)。用戶端流量持續(xù)增長。本季度百度APP的DAU同比增長21%至1.95億，單季度環(huán)比凈增600萬;用戶APP端內(nèi)搜索次數(shù)同比增長近30%。根據(jù)QuestMobile，2019年12月百度APP的MAU達(dá)4.8億，環(huán)比9月凈增約2,500萬。此外，百度小程序繼續(xù)維持較高增長，本季度小程序MAU達(dá)3.16億，環(huán)比凈增2,600萬。內(nèi)容端生態(tài)建設(shè)持續(xù)進(jìn)行。百家號賬號環(huán)比凈增20萬至260萬，同比增長38%。百度小程序也逐步拓寬內(nèi)容范圍，已延伸至政府服務(wù)領(lǐng)域。在內(nèi)容與AI技術(shù)下，百度搜索的首條滿足率已達(dá)到58%(3Q19為56% vs. 2Q19為51%)。商業(yè)化方面，百度托管頁機(jī)制應(yīng)用至多個行業(yè)，在提升用戶體驗之外，商業(yè)化效果也較為明顯，4季度托管頁已能貢獻(xiàn)百度核心廣告業(yè)務(wù)收入的近1/4。

圖2：百度APP的DAU(2Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖3：百度智能小程序MAU(3Q18A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖4：百度APP的MAU及同比增速(2017年1月-2019年12月)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

其他業(yè)務(wù)擔(dān)綱增長助力，智能音箱嶄露頭角，AI能力縱深拓寬。本季度百度核心其他業(yè)務(wù)收入(排除愛奇藝其他業(yè)務(wù)收入)預(yù)計同比增長113.4%，是帶動公司增長的主要驅(qū)動力。特別是百度云、智能音箱等業(yè)務(wù)在AI賦能下漸入佳境。根據(jù)Canalys，3Q19百度云業(yè)務(wù)市場份額位列第四(8.2%)，增速約70%，依然保持高于行業(yè)的增長。根據(jù)Strategy Analytics，百度在4Q19智能音箱出貨量達(dá)590萬臺，同比增長171%，全球市場份額達(dá)10.6%，位列國內(nèi)廠商第一名。此外，公司在AI領(lǐng)域逐步拓寬能力邊界。公司先后發(fā)布鴻鵠人工智能芯片(并基于此發(fā)布了端到端遠(yuǎn)場自動語音識別解決方案)與昆侖人工智能芯片(賦能公司的云服務(wù)器，優(yōu)化視覺、語音、自然語言處理等領(lǐng)域)，強(qiáng)化在AI領(lǐng)域的技術(shù)能力。

圖5：國內(nèi)云市場主要參與者收入規(guī)模及增速(2019年三季度)

資料來源：Canalys，天風(fēng)證券研究所

2.財務(wù)及運(yùn)營數(shù)據(jù)

2.1.財務(wù)數(shù)據(jù)分析

收入：4Q19A百度總體凈收入為RMB288.8億元，同比增長6.2%，環(huán)比增長2.9%，高于指引中值1.0%，高于市場預(yù)期2.3%;

在線營銷服務(wù)收入為RMB207.7億元，同比減少2.0%，環(huán)比增長1.6%，占總收入的71.9%;

其他業(yè)務(wù)收入為RMB81.2億元，同比增長35.4%，環(huán)比增長6.2%，占總收入的28.1%，增長主要來自于百度云業(yè)務(wù)、智能硬件業(yè)務(wù)與愛奇藝付費(fèi)會員增長;

圖6：百度總體凈收入及同比增速(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖7：百度在線營銷服務(wù)收入及同比增速(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖8：百度其他業(yè)務(wù)收入及同比增速(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

毛利率：4Q19A毛利為RMB133.7億元，同比增長15.4%，環(huán)比增長14.2%，毛利率為46.3%，同比提升3.7pct，環(huán)比提升4.6pct;主要是由于內(nèi)容成本與流量獲取成本下降所致;

圖9：百度毛利及毛利率(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖10：百度毛利潤同比增速(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

費(fèi)用率：本季度銷售和管理費(fèi)用為RMB39.6億元，同比減少33.4%，環(huán)比減少15.1%，銷售及管理費(fèi)用率為13.7%，同比降低8.2pct，環(huán)比降低2.9pct，降低原因主要來自于渠道和推廣費(fèi)用降低與人員成本的進(jìn)一步控制;研發(fā)費(fèi)用為RMB47.6億元，同比增長5%，環(huán)比增長1.4%，研發(fā)費(fèi)用率為16.5%，同比降低0.2pct，環(huán)比降低0.2pct;

圖11：百度銷售管理費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

GAAP 運(yùn)營利潤：本季度為RMB46.6億元，同比增長318.6%，環(huán)比增長97.7%，運(yùn)營利潤率為16.1%，同比提升12.0pct，環(huán)比提升7.7pct;

圖12：百度運(yùn)營利潤及運(yùn)營利潤率(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖13：百度運(yùn)營利潤同比增速(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

Non-GAAP 歸屬股東凈利潤：本季度為RMB91.9億元，同比增長95.5%，環(huán)比增長109.6%，高于市場預(yù)期3.7%，高于指引中值0.5%，調(diào)整后凈利率為31.8%，同比提升14.5pct，環(huán)比提升16.2pct;

圖14：百度Non GAAP凈利潤及凈利率(4Q17A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物：截至2019年12月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金及短期投資合計達(dá)1,474億元，若剔除愛奇藝則為1,359億元;

股票回購：2019年4季度，公司新增回購1.49億美元股票;

收入指引：預(yù)計1Q20總體業(yè)務(wù)凈收入為210-229億元，同比降低5%-13%(其中百度核心業(yè)務(wù)同比降低10-18%)，由于當(dāng)前影響指引中值低于市場預(yù)期6.3%。

圖15：百度實際vs.一致預(yù)期業(yè)績對比表(4Q19A vs. 4Q19E)

資料來源：公司公告，Bloomberg(2019年11月6日)，天風(fēng)證券研究所

2.2.運(yùn)營數(shù)據(jù)

百度APP：截至2019年12月，百度APP的DAU達(dá)到1.95億，同比增長21%，環(huán)比凈增600萬;

小程序：截至2019年12月，百度小程序的MAU達(dá)到3.16億，環(huán)比增長114%，環(huán)比凈增2,600萬;

百家號：創(chuàng)作者數(shù)量達(dá)到260萬，環(huán)比凈增20萬;

物聯(lián)網(wǎng)：DuerOS截至2019年12月月語音請求次數(shù)超50億次，同比增長超3倍;

阿波羅：累計路測距離超過300萬公里;百度V2X解決方法已在第二批百度無人駕駛出租車中使用;阿波羅計劃聚集177OEM廠商、供應(yīng)商等和超過3.6萬的開發(fā)者;

百度地圖：為特斯拉中國提供云地圖服務(wù);

愛奇藝：付費(fèi)會員達(dá)到1.069億，同比增長22.3%;

圖16：愛奇藝付費(fèi)會員規(guī)模(4Q15A-4Q19A)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

3.估值及投資建議

估值：我們將百度的核心業(yè)務(wù)與愛奇藝等進(jìn)行拆分并分部估值，在不考慮AI估值貢獻(xiàn)的情況下，我們認(rèn)為百度的合理估值區(qū)間為479-568億美元，較當(dāng)前市值存在15.3%-36.8%的修復(fù)空間?？紤]到公司利潤水平快速恢復(fù)，核心業(yè)務(wù)移動生態(tài)逐步完善，新興業(yè)務(wù)成長性與AI能力邊界的持續(xù)拓寬，我們認(rèn)為百度仍具有較好的投資機(jī)會，建議保持積極關(guān)注。

風(fēng)險提示：用戶增長放緩;信息流廣告增長放緩;AI 業(yè)務(wù)商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期;利潤率下滑風(fēng)險;行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險;宏觀風(fēng)險;競爭環(huán)境變化;

圖17：百度分部估值-4Q19

資料來源：各公司公告，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所