中金：當(dāng)前條件下 網(wǎng)易（NTES.US）公司利潤未來或有所提升

本文轉(zhuǎn)自中金公司研報

4季度收入和非通用準(zhǔn)則凈利潤超預(yù)期

網(wǎng)易（NTES.US）公布了2019年4季度業(yè)績：收入同比增長9%(環(huán)比增長8%)至157億元，好于一致預(yù)期2.8%。非通用準(zhǔn)則運(yùn)營利潤率同比下滑3百分點至23%，主要受到新游戲營銷費(fèi)用拖累。非通用準(zhǔn)則凈利潤同比增長15%至37億元，好于一致預(yù)期14%，主要受益于出售考拉投資收益以及有效稅率同比略低。本季度公司股息支付率仍在30%，位于公司承諾20%-30%股息支付率的高端。

發(fā)展趨勢

我們認(rèn)為收入超預(yù)期的主要因為3季度游戲強(qiáng)勁的流水部分確認(rèn)在4季度(3季度《魔獸世界懷舊服》以及《夢幻西游》流水創(chuàng)紀(jì)錄)，同時音樂和游戲直播表現(xiàn)強(qiáng)勁。然而我們預(yù)計2020年端游增長將因面臨2019年的收入高基數(shù)而承壓(公司2019年端游收入同比增長14%，大幅高于GPC統(tǒng)計的行業(yè)下滑0.7%)。但我們認(rèn)為今年后續(xù)推出的新手游或?qū)⒉糠志徑鈮毫?如《哈利波特》、《天諭手游》、《暗黑手游》等)。我們預(yù)計2020年游戲收入將同比增長15%，其中端游同比持平，手游同比增長21%至400億元。

我們認(rèn)為對公司的影響好壞參半。我們預(yù)計在此期間，公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)固，手游及教育業(yè)務(wù)或有提振，當(dāng)前情況對在線音樂的影響為中性，而對端游和電商或產(chǎn)生負(fù)面影響;另外，公司利潤或有所提升。因此，我們預(yù)計2020年1季度手游和有道收入將環(huán)比增長8%和14%，端游和創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入將環(huán)比下降5%和13%;預(yù)計非通用準(zhǔn)則凈利潤將環(huán)比增長13%至42億元。

我們預(yù)計2020年公司利潤率將受到運(yùn)營杠桿提振，全球化將持續(xù)作為長期增長動力?；谝魳钒鏅?quán)費(fèi)用下降和審慎費(fèi)用開支計劃，我們預(yù)計運(yùn)營費(fèi)用率仍有空間。此外，考拉2020年全年出表(2019年僅出表4個月)也或?qū)⒗美麧櫬试鲩L。我們預(yù)計《哈利波特》、《暗黑手游》、《率土之濱》等將穩(wěn)步推動公司全球化進(jìn)程。公司依然有信心在未來2-3年實現(xiàn)海外收入貢獻(xiàn)收入30%的目標(biāo)。

盈利預(yù)測與估值

考慮上述原因，我們上調(diào)2020-2021年收入預(yù)測5.2%和4.7%，上調(diào)非通用準(zhǔn)則凈利潤預(yù)測6.4%和5.1%。維持跑贏行業(yè)評級。我們將分部加總估值切換至2020年，上調(diào)目標(biāo)價25%至396美元(15倍/21倍2020年核心業(yè)務(wù)/非通用準(zhǔn)則市盈率)，較當(dāng)前股價具備15%上行空間。目前，網(wǎng)易交易于18倍2020年非通用準(zhǔn)則市盈率。

風(fēng)險

新游戲表現(xiàn)低于預(yù)期。