美股長牛背后的結構差異是什么？

本文來自微信公眾號“股市荀策”。

核心結論：①09年來美股11年長牛中，市值前10%的公司股價漲幅中位數(shù)639%，遠超標普500的408%和全部美股的224%。②這輪長牛科技股是大贏家，美股市值前十的公司科技占7家，科技龍頭股價上漲主要源于盈利，回購也有貢獻。③美股絕對估值處于歷史高位，風險溢價率、股債比顯示相對估值不高，未來走勢核心在于盈利。

美股長牛背后的結構差異

從09年初以來，美股走出11年長牛。前期報告《美股會一直牛下去嗎?-20190601》中，我們重點分析了美股在長周期中所處的階段，美股上漲的主要驅動力，并總結了09年以來美股三次回撤的宏觀背景。

在報告《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》中，我們也從科技股角度，分析了美國科技股牛市的政策和宏觀等方面的特征。在這輪美股長牛中，也出現(xiàn)了主動型基金難以跑贏指數(shù)的現(xiàn)象，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象?本文主要從結構的角度來分析這種現(xiàn)象背后的原因。

1. 09年來的美股長牛結構差異大

這輪美股長牛，龍頭公司漲幅更大。從09年3月以來，美股走出了11年長牛。然而在這輪美股長牛中，出現(xiàn)了主動型基金很難跑贏指數(shù)基金的現(xiàn)象。

其中著名的案例是巴菲特的“十年之賭”，07年巴菲特與華爾街一家知名資產管理公司打了個賭，賭期為2008年1月1日至2017年12月31日，巴菲特認為僅靠一個標準普爾500指數(shù)基金的收益就能跑贏5只對沖基金。最終在巴菲特《2017年致股東的信》中披露了賭局最終結果：標普500指數(shù)完勝5只對沖基金。

2008-2017年的十年中，標普500累計上漲了125.8%，年化漲幅達到8.5%。而在5只積極管理的對沖基金中，表現(xiàn)最好的年化漲幅6.5%，表現(xiàn)最差的年化漲幅僅為0.3%。我們認為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個重要原因是，這輪美股長牛中龍頭股的漲幅明顯更高，而其余大部分個股很難跑贏指數(shù)。

具體來看，從2009年3月6日美國三大股指低點以來，標普500指數(shù)累計漲408%，道瓊斯指數(shù)累計漲357%，納斯達克指數(shù)漲669%。觀察羅素3000指數(shù)成分股(美股中市值最大的3000只個股，市值占整體美國上市公司的98%)，這3000只成分股漲幅中位數(shù)僅224%，明顯低于三大股指漲幅。

并且其中龍頭股漲幅大幅領先，在羅素3000指數(shù)成分股中，市值前20的個股漲幅中位數(shù)為917%，市值前10%的股票漲幅中位數(shù)為639%，市值前30%為526%，而全部美股為224%，市值最低的30%為29%，市值最低的10%為-14%。

這輪美股牛市，科技是最大贏家，前20大公司易主11家。09年3月初低點以來，在羅素3000指數(shù)成分股中，有1107只(占比37%)個股漲幅超過標普500指數(shù)。并且從行業(yè)分布來看，其中信息技術、金融、可選消費、醫(yī)療保健行業(yè)的個股占比63%。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，09年3月6日標普500指數(shù)低點至今，是可選消費(漲894%)、信息技術(漲860%)等板塊領漲。實際上，由于美股行業(yè)劃分中將亞馬遜(AMZN.US)、阿里巴巴(BABA.US)、奈飛(NFLX.US)、特斯拉(TSLA.US)等偏科技類企業(yè)劃入可選消費行業(yè)(這幾只個股總市值占整體美股可選消費板塊的29%)，所以這輪美股牛市中主要是科技股領漲。

觀察近11年美股市值前20大公司的變化，明顯的變化是能源股退潮，信息技術龍頭易主。在09年初，市值前20的個股中，主要是能源股(2家)、日常消費(5家)、信息技術(7家)等，09年初的市值最大的主要是能源股埃森克美孚(XOM.US)和日常消費的沃爾瑪(WMT.US)、寶潔(PG.US)、可口可樂(KO.US)等。

而現(xiàn)在市值前20的企業(yè)中主要是信息技術(7家)、可選消費(3家)、金融(3家)等。并且目前市值前十大美股中科技股就占了7家(6家信息技術企業(yè)，1家可選消費的亞馬遜)，如蘋果(AAPL.US)、微軟(MSFT.US)、谷歌(GOOG.US)、Facebook(FB.US)等。11家市值前20大的龍頭股已經易主，如思科(CSCO.US)、甲骨文(ORCL.US)、IBM(IBM.US)等已經跌出市值排名前20，石油巨頭埃森克美孚也跌出市值排名前10。

從美股市值前20的個股行業(yè)市值分布來看，09年初市值占比最高的行業(yè)是信息技術(29%)、日常消費(25%)、能源(19.6%)，而目前市值占比最高的是信息技術(53%)、可選消費(15%)、金融(10.8%)。

2. 美股上漲主要靠盈利

長期來看，美股上漲靠盈利驅動。前期報告中我們分析過，從盈利和估值貢獻的角度來觀察美股，長期來看盈利是美股的主角，1929年以來標普500指數(shù)年化漲幅為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，盈利是長期驅動股價上漲的主力，詳見《美股會一直牛下去嗎?-20190601》。

09年以來這輪牛市也同樣主要是盈利驅動，回顧這輪牛市中美國三大股指表現(xiàn)：09/3/6美股最低點至今，標普500指數(shù)年化漲幅14%，指數(shù)EPS年化漲幅9%，指數(shù)PE(TTM)年化漲幅為4%;道瓊斯指數(shù)年化漲幅13%，指數(shù)EPS年化漲幅12%，指數(shù)PE(TTM)年化漲幅為0.5%;納斯達克指數(shù)年化漲幅19%，指數(shù)EPS年化漲幅15%，指數(shù)PE(TTM)年化漲幅為3%。從具體行業(yè)的貢獻率來看，科技、金融、可選消費行業(yè)對09年以來美股盈利增長貢獻最大。

在09年，標普500成分股凈利潤中，金融、信息技術、可選消費行業(yè)凈利潤占比僅34%(08年受金融危機影響，這三個行業(yè)凈利潤總和為負)，到2019Q3這三個行業(yè)凈利潤占比已經升至60.5%。

從08年至2018年，標普500成分股歸母凈利潤總額從0.26萬億美元增長至1.18萬億美元，增長了約0.92萬億美元，而其中金融、信息技術、可選消費三個板塊凈利潤共增長0.72萬億，占整體盈利增長金額的78%。

科技龍頭上漲靠盈利驅動，傳統(tǒng)行業(yè)龍頭更多靠估值驅動。并且從美股龍頭股角度來看，科技、金融等龍頭企業(yè)也主要靠盈利增長驅動為主，而傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，如能源、消費板塊龍頭則更大程度依賴估值增長。

觀察美股市值最大的前20家公司，其中科技巨頭09年以來市值增長中，盈利貢獻基本都在80%以上，估值貢獻較小。

如蘋果公司市值年化漲幅30%(09/3/6-2020/2/20，下同)，凈利潤年化漲幅29%(08年-18年，下同)，PE年化漲幅4%(09/3/6-2020/2/20，下同);

亞馬遜市值年化漲幅38%，凈利潤年化漲幅32%，PE年化漲幅7%;谷歌市值年化漲幅25%，凈利潤年化漲幅22%，PE年化漲幅3%;FACEBOOK從2013年以來市值年化漲幅15%，2013年-2018年凈利潤年化漲幅31%，PE年化漲幅-11%(Facebook2012年上市，但2012年凈利潤非常低，導致2012年的PE值過高不具備參考價值，所以從2013年開始計算)等。

而傳統(tǒng)行業(yè)如消費、石油龍頭股則更多靠估值驅動，如?？松梨谑兄的昊瘽q幅-0.8%，凈利潤年化漲幅-8%，PE年化漲幅10%;沃爾瑪市值年化漲幅5%，凈利潤年化漲幅0.6%，PE年化漲幅4.5%(詳見表2)。

回購助推股價上漲?；刭徥墙鼛啄晖苿用拦缮蠞q的重要動力之一，而龍頭股也是回購的主力，2019年回購金額排名前20的企業(yè)主要是信息技術、金融和消費龍頭，如蘋果、甲骨文、美國銀行(BAC.US)、摩根大通(JPM.US)、星巴克(SBUX.US)等。

這20家企業(yè)回購額占了2019整體回購規(guī)模的40%，在2018年占比約36%，過去5年中占比達31%，過去10年中占比25%。大規(guī)模的回購，能夠影響市場預期推動企業(yè)估值上漲，并且由于上市公司股份總數(shù)量減少，回購也會一定程度上提高企業(yè)EPS，進而推動企業(yè)的股價上漲。但由于回購使企業(yè)股份數(shù)量減少，所以企業(yè)的市值與股價并不會同步提升。

長期來看，出現(xiàn)了一種奇特現(xiàn)象，很多美股龍頭股的市值漲幅遠低于其股價漲幅。觀察美股市值前20的龍頭股表現(xiàn)，從09年低點(09/3/6)以來的股價漲幅和市值漲幅，可以發(fā)現(xiàn)如蘋果公司(股價27.4倍/市值18倍，下同)、萬事達卡(23.4倍/18.5倍)、VISA(16倍/9.7倍)、微軟(14倍/10倍)、摩根大通(9.5倍/7.1倍)、英特爾(6.3倍/4倍)等公司的長期股價漲幅遠超市值漲幅。

但2019年以來，回購對美股影響力也在下降，這主要源于美股的回購比率(回購總金額/美股總市值)在下降，2018年標普500指數(shù)成分股回購總額為8060億美元，占2018年標普500總市值的3.5%;而2019年標普500成分股回購總額降至7700億美元，在2019年標普500總市值中占比回落至2.8%。

3. 美股未來走勢核心在于利潤

美股絕對估值處于歷史高位，但相對估值不高。近期美股三大指數(shù)再創(chuàng)新高，從絕對估值角度看，美股估值再次回到歷史高位。截至2020/2/20，標普500指數(shù)PE(TTM)為22倍，超過2005年以來歷史均值(17.7倍)向上一倍標準差(±2.3)，處于05年以來自下而上94%歷史分位，接近2018年初最高的約23倍。

標普500的PB(LF，下同)為3.61倍，超過05年以來歷史均值(2.6倍)向上一倍標準差(±0.4)，創(chuàng)05年以來新高，也超過2018年初最高約3.5倍。

從美股證券化率角度看(美股總市值/GDP)(這里美國本土企業(yè)總市值用威爾遜5000指數(shù)代替，威爾遜5000指數(shù)代表美國本土企業(yè)總市值加總)，目前美股證券化率為153%?；仡櫄v史，這一比率曾在2000年最高為143%，2007年最高102%，2018年初143%，目前美股證券化率已經創(chuàng)歷史新高。

目前美股估值已經處于歷史高位。雖然目前美股估值已經與2018年初相近，但目前的美國10年期國債利率遠低于2018年初。2018年初美國10年期國債利率為2.91%，目前 (截至2020/2/24)美國10年期國債利率為1.38%，處于歷史極低水平。極低的國債利率和貨幣政策偏寬松，是支撐目前美國高估值的主要動力。

在極低的利率水平下，美股的相對估值并不高。首先從風險溢價率來看，而截至20/2/20，標普500指數(shù)風險溢價率為3%，與歷史均值水平2.9%相近，也遠高于2018年年初的1.7%的水平，這反映目前美股風險并不高。

其次從股債資產比價角度看，標普500指數(shù)最近12個月股息率/美國10年期國債收益率作為股債比價指標，用該指標3年滾動中位數(shù)作為參考標準，當比值明顯超過中位數(shù)，比如超過3年85%分位時往往預示著股市相比債市有明顯的吸引力，當比值低于3年15%分位時往往預示著債市相比股市有明顯的吸引力。截至2020/2/20，這個指標已升至108%(處于近3年自下而上90%分位)，說明股債比價角度看美股吸引力仍然較強。

美股未來走勢核心在于利潤。從18年12月末以來美股持續(xù)上漲，近期美股三大股指再創(chuàng)新高，并且美股估值也重回歷史高位，未來美股進一步上漲需要依靠利潤增長。之前報告中我們分析過，回顧歷史，用標普500指數(shù)刻畫，09年以來的11年長牛中有3輪較大幅度的回撤(11/5-11/10、15/5-16/2、18/10-18/12)，這三輪回撤的時間在3-9個月左右，指數(shù)最大跌幅約20%。美股的回撤往往在美聯(lián)儲貨幣政策偏緊，經濟和盈利增速回落的背景下出現(xiàn)，詳見《美股會一直牛下去嗎?-20190601》。

目前美聯(lián)儲的貨幣政策偏寬松，美聯(lián)儲2019年連續(xù)3次降息，并且從2019年10月以來重啟資產負債表擴張。但美國經濟增長方面仍然存在一些不確定性，IMF預測美國2020年GDP同比增速將從2019年的2.3%進一步放緩至2%。并且受新冠疫情影響，在2月25日，高盛將美國一季度GDP的增長預期從1.4%下調至僅1.2%，并認為疫情將進一步拖累美國經濟。

從盈利角度看，2018Q3以來美股盈利持續(xù)回落，這輪標普500凈利潤同比增速從2016Q1的-8.4%回升至2018Q3最高的28%，然后持續(xù)回落至2019Q3的-0.2%。參考美股歷史盈利周期，1981年以來美股盈利周期平均4.5年，其中上行周期2.5年，下行周期平均2年。這一輪盈利在2018Q3見頂回落，到目前為止盈利已經下行了約5個季度，美股可能已經進入盈利回落后期。

目前根據(jù)預測，2019年標普500指數(shù)凈利潤增速將降至-1.4%，2020年標普500凈利潤增速有望回升至16.5%。參考歷史，美股凈利潤同比增速同美國實際GDP增速往往同步性較強，如果未來美國經濟增速放緩，市場對美股2020年的盈利預測也可能會隨之下調，未來美股凈利潤增速能否回升仍需觀察。