特斯拉(TSLA.US)歷史投入產(chǎn)出復(fù)盤：新一輪資本開支影響幾何？

本文來自“平安研究”。原文標(biāo)題“【平安電力設(shè)備行業(yè)深度報(bào)告】特斯拉投入產(chǎn)出周期啟示錄”

本文通過復(fù)盤特斯拉(TSLA.US)歷史上的資本開支情況，從資本的投入產(chǎn)出周期映射其車型、產(chǎn)銷、經(jīng)營維度的變化，一方面著眼于特斯拉構(gòu)筑起的資金壁壘，另一方面探討特斯拉新一輪資本開支的潛在影響。

文章摘要

特斯拉輝煌的背后，有多少資金投入?

從2010年開始到2019年四季度，對應(yīng)接近90萬輛的累計(jì)交付規(guī)模，特斯拉總共投入超過2000億元人民幣，平均單車投入約23萬元(假設(shè)不考慮儲能等非車業(yè)務(wù));其中資本開支(CAPEX)約830億元、研發(fā)費(fèi)用(R&D)約460億元、銷售行政及一般費(fèi)用(SG&A)約770億元。特斯拉采用直營銷售模式，截至2019年四季度，累計(jì)建有直營店和服務(wù)中心429個(gè)，移動(dòng)服務(wù)車隊(duì)743個(gè)，超級充電站1821個(gè)。

特斯拉經(jīng)歷了幾輪資本開支周期?

特斯拉歷史上經(jīng)歷了三輪資本開支的升降周期，對應(yīng)Roadster、Model S/X和Model 3不同車型的交付放量以及弗萊蒙特工廠、超級電池工廠和上海工廠三個(gè)階段性的主要資本開支項(xiàng)目。

第一階段1Q10~3Q12，累計(jì)投入79.4億元人民幣，主要交付Roadster，單季度交付量在240輛左右，累計(jì)交付2600輛，這段時(shí)間是特斯拉新車型研發(fā)和整車生產(chǎn)工廠建設(shè)的關(guān)鍵時(shí)期;

第二階段4Q12~3Q16，累計(jì)投入542.2億元，主要交付Model S和Model X，單季度交付量在1萬輛水平，累計(jì)交付16.1萬輛，這段時(shí)間是特斯拉著手供應(yīng)鏈延伸、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和拓展全球市場的時(shí)期;

第三階段4Q16~4Q19,累計(jì)投入1442.8億元，此階段Model 3交付量大幅上升，單季度交付量中樞大于5萬輛，累計(jì)交付73.2萬輛，這段時(shí)間是特斯拉產(chǎn)品下探進(jìn)入普通消費(fèi)者市場并且大規(guī)模放量、同時(shí)開啟海外建廠的時(shí)期。

特斯拉資本開支周期有什么規(guī)律?

每一輪周期持續(xù)2-4年，對應(yīng)不同車型的交付放量;隨著產(chǎn)銷規(guī)模的提升，單車投入大幅減少，三段時(shí)期平均單車投入分別為300/34/20萬元。先期由于車型量產(chǎn)準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)投資等環(huán)節(jié)投入較大導(dǎo)致資本開支占比提升，待車型交付后，資本開支占比下降，而更多的投入轉(zhuǎn)入銷售端，帶來銷售費(fèi)用占比上升。研發(fā)費(fèi)用投入占比在第一輪周期中最高，往后占比緩慢下降。

特斯拉新一輪資本開支將投多少錢?

特斯拉正進(jìn)入新一輪資本開支周期，其預(yù)計(jì)2020-2021年每年資本開支約150億元。隨著產(chǎn)銷規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，未來單車投入將會繼續(xù)減少，單車資本開支有望接近3萬元，同時(shí)致力于提升效率和自動(dòng)化水平，縮減業(yè)務(wù)和人員規(guī)模，降低費(fèi)用化開支。

1)在建廠方面，上海工廠計(jì)劃總共投入140.8億元人民幣，一期項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)車型量產(chǎn)，二期項(xiàng)目已動(dòng)工，計(jì)劃用一年時(shí)間實(shí)現(xiàn)竣工投產(chǎn)。柏林工廠的建設(shè)也提上日程，預(yù)計(jì)其資金投入高于中國工廠。后續(xù)特斯拉還將在全球建立超級工廠，中短期內(nèi)仍將維持高額的資本開支。

2)產(chǎn)能和新車型方面：美國弗萊蒙特工廠目前擁有Model 3/Y合計(jì)產(chǎn)能40萬輛，預(yù)計(jì)2020年年中提升至50萬輛產(chǎn)能。Model Y交付進(jìn)度提前至1Q20;

3)生產(chǎn)方面：將繼續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)過程和產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，例如Model Y采用新的一體化鑄造技術(shù)節(jié)省機(jī)器人和工位、自產(chǎn)電芯等。

4)基礎(chǔ)設(shè)施和門店方面，未來超級充電站、充電樁以及服務(wù)維修中心還將繼續(xù)大規(guī)模建設(shè)。

特斯拉的投入創(chuàng)造了什么樣的產(chǎn)出?

截至2019年末，特斯拉累計(jì)交付電動(dòng)車89.6萬輛，成為電動(dòng)車領(lǐng)域的龍頭企業(yè);Model 3累計(jì)交付44.9萬輛，成為電動(dòng)車市場最暢銷的純電產(chǎn)品之一。在核心壁壘方面，積累下了深入人心的品牌、豐厚頂級的資源(融資、供應(yīng)鏈、政府、人才)、領(lǐng)先一步的技術(shù)(自動(dòng)駕駛技術(shù)、電池技術(shù)、人機(jī)交互等)和自我進(jìn)化的能力(平臺改進(jìn)、大數(shù)據(jù)、OTA升級)。在經(jīng)營業(yè)績方面，銷量增加對經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利率改善明顯，對應(yīng)1Q10-3Q12、4Q12-3Q16、4Q16-4Q19三段時(shí)期，單車經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-111.5/-0.1/3.8萬元，單車毛利率為23.1%/24.1%/18%，單車凈利率為-166%/-13.3%/-6.9%。季均交付1萬輛以上或是經(jīng)營性現(xiàn)金流正負(fù)平衡點(diǎn)。2024年后上海工廠凈利率有望超過5%；借助更豐富的如OTA空中升級、網(wǎng)聯(lián)及大數(shù)據(jù)等車載服務(wù)模式，未來特斯拉穩(wěn)態(tài)凈利率或?qū)⑦_(dá)到10%。

投資建議：特斯拉正進(jìn)入新一輪更大的資本開支周期，對應(yīng)規(guī)模效應(yīng)下更大的調(diào)價(jià)空間，以觸及更廣的消費(fèi)群體。建議積極關(guān)注特斯拉產(chǎn)能擴(kuò)張和國產(chǎn)化率提升帶來的國內(nèi)零部件供應(yīng)商的投資機(jī)會，關(guān)注特斯拉效應(yīng)帶來的電動(dòng)車行業(yè)消費(fèi)需求提升。1)特斯拉放量將給已有的供應(yīng)商帶來確定性機(jī)會，強(qiáng)烈推薦寧德時(shí)代、當(dāng)升科技，推薦杉杉股份、璞泰來、新宙邦、星源材質(zhì)、宏發(fā)股份、福耀玻璃、拓普集團(tuán)，關(guān)注三花智控、恩捷股份。2)特斯拉國產(chǎn)化率逐步提升，更多本土優(yōu)秀供應(yīng)商有望進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，潛在供應(yīng)商未來可能受益。強(qiáng)烈推薦匯川技術(shù)，推薦臥龍電驅(qū)。3)特斯拉國產(chǎn)化有望進(jìn)一步刺激私人消費(fèi)，擴(kuò)大電動(dòng)車市場整體規(guī)模，有利于行業(yè)發(fā)展。國內(nèi)的整車企業(yè)也在電動(dòng)車領(lǐng)域迅速跟進(jìn)，推薦上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)，關(guān)注吉利汽車。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)企業(yè)復(fù)工時(shí)間和消費(fèi)者購買需求的延后，對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇造成負(fù)面影響;2)政策力度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：如果國內(nèi)外政策對實(shí)現(xiàn)新能源汽車支持力度軟化或改變，導(dǎo)致政策出臺力度低于預(yù)期，將顯著影響新能源汽車市場整體規(guī)模;3)電動(dòng)車自燃事故帶來的消費(fèi)者信任風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)外特斯拉車型曾發(fā)生過多起自燃事件，其采用的高鎳電池體系對產(chǎn)品本身的安全性是一大考驗(yàn)。若特斯拉再度發(fā)生自燃事件，或?qū)⒁l(fā)消費(fèi)者的信任危機(jī)，給產(chǎn)品銷量帶來負(fù)面影響;4)技術(shù)路線發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)：新能源汽車仍處于技術(shù)快速變革期，若下一代技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程超出預(yù)期，將對現(xiàn)有行業(yè)格局產(chǎn)生顯著影響，前期投資回收能力將低于預(yù)期。

報(bào)告全文

01巨額投入即將迎來收獲期

1.1 馬斯克掌舵，電動(dòng)車龍頭累銷近百萬

特斯拉創(chuàng)立于2003年，馬斯克于2004年投資750萬美元，并成為董事會主席，隨后在2008年成為新一任公司CEO并追加7000萬美元。特斯拉第一款車型Roadster于2008年開始交付，2012年第一季度停止銷售，期間交付2350輛。此后，Model S/X/3分別于2012年6月、2015年三季度、2017年三季度開始交付。截至2019年末，特斯拉累計(jì)交付電動(dòng)車89.6萬輛，其中Model 3累計(jì)交付44.9萬輛，占比超過50%。

盡管特斯拉并非馬斯克創(chuàng)辦，但特斯拉的發(fā)展完全得益于馬斯克不計(jì)代價(jià)地為其“輸血續(xù)命”。2004年埃隆·馬斯克(Elon Musk)以630萬美元投入特斯拉A輪融資并開始擔(dān)任公司董事長，公司后續(xù)融資中馬斯克通過不斷跟投保持其大股東身份，截至2017年底，馬斯克共持有特斯拉22.52%的股份，牢牢把握公司的控制權(quán)，同時(shí)，特斯拉亦宣布對馬斯克實(shí)施高達(dá)2030萬股股票期權(quán)的激勵(lì)計(jì)劃，從而與馬斯克相互綁定。此后，特斯拉憑借優(yōu)異的產(chǎn)銷表現(xiàn)不斷獲得全球融資。

1.2 單車投入不斷下降，現(xiàn)金流改善明顯

通過對特斯拉2010-2019年投入——產(chǎn)出的分析，我們可以得出如下觀點(diǎn)：

1)隨著交付量的提升，單車投入不斷下降。對應(yīng)200-300輛的季度產(chǎn)量，平均單車投入(資本開支+研發(fā)費(fèi)用+銷售行政費(fèi)用)300萬元;對應(yīng)1萬輛的季度產(chǎn)量，平均單車投入34萬元;對應(yīng)5萬輛的季度產(chǎn)量，平均單車投入20萬元。

2)車型戰(zhàn)略方面，從高端做起試圖讓品牌高端形象樹立起來，然后價(jià)格下探以求獲得銷量提升，享受規(guī)模效應(yīng)。

3)銷售渠道方面，目前是直營模式，直營店規(guī)模隨銷量增長不斷擴(kuò)張，但不排除產(chǎn)銷達(dá)到一定量級將引入傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式。平均每開業(yè)一家網(wǎng)點(diǎn)約增加1.2億元支出(包括網(wǎng)點(diǎn)租金、裝修、設(shè)備、員工招聘等全部費(fèi)用)。

4)融資渠道方面，前期以股權(quán)融資為主，后期引入債權(quán)融資。

5)產(chǎn)出方面：銷量增加對經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利率改善明顯。季均交付1萬輛以上或?qū)⑹墙?jīng)營性現(xiàn)金流正負(fù)平衡點(diǎn)，2024年以后上海工廠的凈利率有望超過5%。

電動(dòng)車有豐厚的增值服務(wù)利潤來源，特斯拉穩(wěn)態(tài)凈利率或?qū)⑦_(dá)到10%。電動(dòng)車是汽車智能化的重要載體，能夠提供大量的增值服務(wù)，如OTA空中升級、網(wǎng)聯(lián)及大數(shù)據(jù)等車載服務(wù)，還包括充電收費(fèi)、儲能式充電等充電服務(wù)。未來售后增值服務(wù)或?qū)⒋蜷_新的成長空間。整車廠將擺脫單純依靠制造環(huán)節(jié)產(chǎn)生利潤的經(jīng)營模式，未來將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向依靠服務(wù)獲取部分利潤。由于服務(wù)環(huán)節(jié)的利潤率較高，我們預(yù)計(jì)未來特斯拉穩(wěn)態(tài)凈利率將達(dá)到10%，高于傳統(tǒng)車企。

02投入：開啟新一輪資本開支周期

2.1 復(fù)盤：十年歷經(jīng)三輪資本開支周期

三輪資本開支周期累計(jì)投入2000億元。從2010年開始到2019年四季度，對應(yīng)接近90萬輛的累計(jì)交付規(guī)模，特斯拉總共投入超過2000億元人民幣，平均單車投入約23萬元(假設(shè)不考慮儲能等非車業(yè)務(wù));其中資本開支(CAPEX)約830億元、研發(fā)費(fèi)用(R&D)約460億元、銷售行政及一般費(fèi)用(SG&A)約770億元。以下分不同階段結(jié)合特斯拉發(fā)展情況進(jìn)行說明：

1)2010年一季度~2012年三季度。此階段主要交付Roadster，單季度交付量在240輛左右，累計(jì)交付2600輛。累計(jì)投入79.4億元人民幣，平均單車投入305萬元左右。其中資本開支27.8億元，研發(fā)費(fèi)用32.6億元，銷售行政及一般費(fèi)用19億元。在研發(fā)費(fèi)用方面，主要投入為Model S的原型設(shè)計(jì)、工程設(shè)計(jì)、測試、量產(chǎn)準(zhǔn)備以及Model X的設(shè)計(jì)和工程開發(fā)等工作;在資本開支方面，經(jīng)歷了CAPEX投入占比先升后降的第一輪周期，主要投入為特斯拉工廠和工廠設(shè)備的購買、Model S相關(guān)工裝設(shè)備以及產(chǎn)能提升?？傮w來看，這段時(shí)間是特斯拉新車型研發(fā)和整車生產(chǎn)工廠建設(shè)的關(guān)鍵時(shí)期，因此資本開支和研發(fā)費(fèi)用占比較大。

2)2012年四季度~2016年三季度。此階段主要交付Model S和Model X，交付量全程處于緩慢爬升的狀態(tài)，單季度交付量中樞處在1萬輛的水平，累計(jì)交付16.1萬輛。累計(jì)投入542.2億元，平均單車投入34萬元左右。其中，資本開支231.1億元，研發(fā)費(fèi)用131.1億元，銷售行政及一般費(fèi)用180億元。在研發(fā)費(fèi)用方面，此階段主要的投入為對已有車型的配置進(jìn)行升級開發(fā)以及自動(dòng)駕駛的研發(fā);在資本開支方面，經(jīng)歷了CAPEX投入占比先升后降的第二輪周期，Model S/X的制造投入有序進(jìn)行，直營店和充電設(shè)施進(jìn)行大規(guī)模鋪設(shè)，內(nèi)華達(dá)州電池工廠Gigafactory開始建設(shè);在銷售行政及一般費(fèi)用方面，銷售和服務(wù)范圍繼續(xù)在歐洲和亞洲等市場擴(kuò)大。總的來看，這段時(shí)間是特斯拉著手供應(yīng)鏈延伸、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和拓展全球市場的時(shí)期，銷售行政及一般費(fèi)用占比提升，研發(fā)費(fèi)用占比下降。

3)2016年四季度~2019年四季度。此階段Model 3交付量大幅上升，先期由于產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致交付量遲遲無法提升，后期交付量陡然增加。此階段單季度交付量中樞大于5萬輛，累計(jì)交付73.2萬輛。累計(jì)投入1442.8億元，平均單車投入20萬元。其中資本開支573.9億元，研發(fā)費(fèi)用299.6億元，銷售行政及一般費(fèi)用569.3億元。在研發(fā)費(fèi)用方面，此階段繼續(xù)在新車型和自動(dòng)駕駛方面投入;在資本開支方面，經(jīng)歷了CAPEX投入占比先升后降的第三輪周期，前期為Model 3采購不動(dòng)產(chǎn)和生產(chǎn)設(shè)備以及Gigafactory 1提升配套電池產(chǎn)能而導(dǎo)致資本開支大幅增加，待Model 3大批量交付以及Gigafactory 1目標(biāo)投入基本達(dá)成，資本開支也隨之下降?？偟膩砜?，這段時(shí)間是特斯拉產(chǎn)品下探進(jìn)入普通消費(fèi)者市場并且大規(guī)模放量、同時(shí)開啟海外建廠的時(shí)期。

通過上述分析，們可以得出如下規(guī)律：

1)隨著產(chǎn)銷規(guī)模的提升，單車投入大幅減少。目前對應(yīng)特斯拉季度5萬輛的交付規(guī)模需要20萬左右的單車投入(資本開支+研發(fā)+銷售)，單車資本開支8萬元。

2) 特斯拉歷史上經(jīng)歷三輪資本開支的升降周期，每一輪周期持續(xù)2-4年，對應(yīng)不同的車型的交付放量。先期由于車型量產(chǎn)準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)投資等環(huán)節(jié)投入較大導(dǎo)致資本開支占比提升，待車型交付后，資本開支占比下降，而更多的投入轉(zhuǎn)入銷售端，帶來銷售費(fèi)用占比上升。研發(fā)費(fèi)用投入占比在第一輪周期中最高，往后占比緩慢下降。

2.2 展望：啟動(dòng)新一輪資本開支

從2019年下半年開始，特斯拉的資金投入開始回升，預(yù)計(jì)將迎來新一輪投資高峰，具體表現(xiàn)在：

1)建廠方面：上海工廠計(jì)劃總共投入140.8億元人民幣，其固定資產(chǎn)投資相比美國降低65%;一期項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)車型量產(chǎn)，二期項(xiàng)目已動(dòng)工，計(jì)劃用一年時(shí)間實(shí)現(xiàn)竣工投產(chǎn)。柏林工廠的建設(shè)也提上日程，預(yù)計(jì)其資金投入高于中國工廠。馬斯克還表示，特斯拉將在全世界的每一個(gè)大洲建設(shè)一座超級工廠以提高產(chǎn)能，后續(xù)特斯拉在中短期內(nèi)仍將維持高額的資本開支。

2)產(chǎn)能和新車型方面：美國弗萊蒙特工廠目前擁有Model S/X合計(jì)產(chǎn)能9萬輛，Model 3/Y合計(jì)產(chǎn)能40萬輛，預(yù)計(jì)2020年年中提升至50萬輛產(chǎn)能。Model Y產(chǎn)能自2020年初開始爬坡，交付進(jìn)度提前至1Q20，同時(shí)通過提升能量轉(zhuǎn)換效率將全驅(qū)版續(xù)航從280英里提升至315英里;Semi卡車計(jì)劃將于2020年在北美工廠實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)，該工廠還將生產(chǎn)Roadster和Cybertruck。中國工廠方面，因需求較大計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)建Model 3產(chǎn)能，二期工程生產(chǎn)的Model Y的規(guī)劃產(chǎn)能不低于Model 3，預(yù)計(jì)2021年正式投產(chǎn)。歐洲工廠主要生產(chǎn)Model 3/Y，預(yù)計(jì)2021年開始交付新車。

3)生產(chǎn)方面：將繼續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)過程和產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，例如Model Y采用新的一體化鑄造技術(shù)節(jié)省機(jī)器人和工位、自產(chǎn)電芯等。

4)基礎(chǔ)設(shè)施和門店方面：截至2019年四季度，特斯拉直營店和服務(wù)中心429個(gè)，移動(dòng)服務(wù)車隊(duì)743個(gè)，超級充電站1821個(gè)。在中國市場，特斯拉19年新建112座超充站、874充電樁;到19年底充電站保有量300個(gè)、充電樁保有量超過2300個(gè)。未來超級充電站、充電樁以及服務(wù)維修中心還將繼續(xù)大規(guī)模建設(shè)。

5)資金投入方面：特斯拉預(yù)計(jì)2020-2021年每年資本開支20-25億美元(約150億元人民幣)。隨著產(chǎn)銷規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，未來單車投入將會繼續(xù)減少，單車資本開支有望接近3萬元。研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用方面，特斯拉致力于提升效率和自動(dòng)化水平，縮減業(yè)務(wù)和人員規(guī)模，降低費(fèi)用化開支。

03產(chǎn)出：構(gòu)筑壁壘，現(xiàn)金改善，盈利在望

3.1 二十年構(gòu)筑電動(dòng)車核心壁壘

經(jīng)過近20年的發(fā)展，特斯拉發(fā)展成為全球最大的電動(dòng)汽車公司，積累下了深入人心的品牌、豐厚頂級的資源、領(lǐng)先一步的技術(shù)和自我進(jìn)化的能力，構(gòu)筑了屬于特斯拉自身的核心壁壘，有助于在未來的發(fā)展中幫助特斯拉在與其他對手的競爭中獲得領(lǐng)先。

深入人心的品牌：相比通用、日產(chǎn)等，特斯拉并不是第一家做電動(dòng)汽車的公司，但卻讓市場將電動(dòng)汽車與特斯拉掛了鉤。區(qū)別于傳統(tǒng)車企從小型的家用車型發(fā)力，主打經(jīng)濟(jì)性和適用性，特斯拉一開始就定位高端，選定與價(jià)格脫敏的豪華車主作為目標(biāo)客群，用凸出的加速性能和時(shí)尚科技感等來吸引首批消費(fèi)者嘗鮮。在對豪華車市場充分開拓，建立起高端品牌的認(rèn)知度之后，公司再順勢推出大眾版車型，觸達(dá)更多消費(fèi)客群，通過規(guī)模效應(yīng)來進(jìn)一步降本。在特斯拉從0—>1—>N的發(fā)展進(jìn)程中，最關(guān)鍵的是這個(gè)1—品牌的成功樹立。正如馬斯克“鋼鐵俠”的形象為人津津樂道，特斯拉的電動(dòng)車品牌同樣深入人心。

豐厚頂級的資源：在發(fā)展過程中，特斯拉獲得了大量的資金來源(馬斯克領(lǐng)投、硅谷創(chuàng)投、納斯達(dá)克上市、中國低息貸款等)，綁定了頂級的供應(yīng)鏈(松下電芯/富田電機(jī)、硅谷的軟件/BMS/電控等)，對接了優(yōu)厚的政府資源(加州、內(nèi)華達(dá)州、上海、柏林等)，吸引了頂尖的科技人才。這些豐厚的資源的獲得源于馬斯克的個(gè)人魅力以及特斯拉的產(chǎn)品號召力，同時(shí)也將為特斯拉未來在資金的需求、產(chǎn)能的擴(kuò)張、產(chǎn)品力的提升以及持續(xù)的創(chuàng)新方面打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

領(lǐng)先一步的技術(shù)：多年發(fā)展，特斯拉形成了鮮明的技術(shù)亮點(diǎn)。

在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，特斯拉研發(fā)出世界領(lǐng)先的自動(dòng)駕駛芯片;

在電子電氣架構(gòu)方面，特斯拉打造出服務(wù)于智能汽車的電子電氣架構(gòu);

在電池方面，特斯拉擁有先進(jìn)的電池管理系統(tǒng)，并且計(jì)劃自產(chǎn)電芯，將電池技術(shù)掌握在自己手中;

在人機(jī)交互領(lǐng)域，特斯拉自研車機(jī)系統(tǒng)，汽車智能化不斷推進(jìn)。

特斯拉形成的領(lǐng)先一步的技術(shù)源于巨額的研發(fā)投入以及硅谷的創(chuàng)新基因，并借助技術(shù)研發(fā)打造自身特有的銷售模式和生態(tài)鏈，其打造的技術(shù)壁壘和生態(tài)系統(tǒng)將成為特斯拉領(lǐng)先行業(yè)的關(guān)鍵因素。

自我進(jìn)化的能力：特斯拉不光有技術(shù)，還注重技術(shù)的延續(xù)性，使其在降低投入的情況下不斷自我完善和自我進(jìn)化，主要體現(xiàn)在：

1)平臺持續(xù)改進(jìn)，線束長度大幅減少(Model S/X線束長度約10公里，Model 3控制在1公里以內(nèi)，Model Y進(jìn)一步縮減);當(dāng)把改進(jìn)后的平臺重新應(yīng)用回Model S后，現(xiàn)款Model S在同樣的外觀、電池容量下，續(xù)航又增加100多公里，百公里加速提升0.3s。

2)大數(shù)據(jù)：自動(dòng)駕駛路況判斷。百萬數(shù)量級別車主駕駛習(xí)慣等給特斯拉提供海量學(xué)習(xí)的樣本，使得產(chǎn)品自動(dòng)駕駛對路況的判斷不斷精確。

3)OTA升級：有別于傳統(tǒng)車企的線下升級，特斯拉率先通過OTA實(shí)現(xiàn)AP 功能、地圖、娛樂系統(tǒng)、車輛控制等功能升級，保持用戶新鮮感，不斷改善用戶體驗(yàn)。

3.2 現(xiàn)金流大幅改善，穩(wěn)態(tài)盈利或?qū)⒏哂趥鹘y(tǒng)車企

特斯拉綜合毛利率長期維持在20%左右的水平。Model 3量產(chǎn)后，由于單車價(jià)值量的下降，公司毛利率有所下滑。由于期間費(fèi)用率居高不下，特斯拉目前還未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。得益于Model 3量產(chǎn)帶來的增量效應(yīng)，特斯拉從2018年起開始獲得了較為充裕和穩(wěn)定的正向現(xiàn)金流。現(xiàn)金流的大幅改善有利于減輕公司在融資端的壓力，為實(shí)現(xiàn)早日穩(wěn)定盈利做鋪墊。

2024年起上海工廠凈利率有望超過5%。特斯拉在財(cái)報(bào)中提到從2024年起承諾每年貢獻(xiàn)22.3億元稅收。假設(shè)2024年單車不含稅均價(jià)25萬元，銷量40萬輛，按照稅前利潤為計(jì)稅基礎(chǔ)的總稅率為29%(包括增值稅、所得稅、營業(yè)稅金等)，則測算得到2024年上海工廠實(shí)現(xiàn)凈利潤55億元，凈利率約5.5%。

相比傳統(tǒng)汽車，特斯拉除汽車銷售外，還擁有豐厚的增值服務(wù)利潤來源：如OTA空中升級、網(wǎng)聯(lián)及大數(shù)據(jù)等車載服務(wù)，還包括充電收費(fèi)、儲能式充電等充電服務(wù)。未來售后增值服務(wù)或?qū)⒋蜷_新的成長空間。此外，特斯拉已在北美、歐洲等多地開展共享出行業(yè)務(wù)，所有特斯拉車主經(jīng)公司登記后均可將閑置愛車交給公司運(yùn)營共享服務(wù)，特斯拉亦將收取部分服務(wù)費(fèi)用。

預(yù)計(jì)特斯拉汽車業(yè)務(wù)未來穩(wěn)態(tài)凈利率約10%。全球主要車企豐田、大眾、福特毛利率基本在16%~19%，寶馬毛利率約20%，特斯拉ModelS和Model X毛利率基本維持在30%左右，Model 3大約20%， Model Y毛利率將高于Model 3， Semi與 Roadster 2定位則更加高端，因此我們估計(jì)特斯拉汽車業(yè)務(wù)毛利率將有望維持25%以上，高于主流豪華品牌。參考寶馬2018年凈利率7.3%，預(yù)計(jì)特斯拉汽車業(yè)務(wù)未來穩(wěn)態(tài)凈利率約10%。

04投資建議

特斯拉上海工廠一期項(xiàng)目從開工到投產(chǎn)僅用時(shí)一年，并計(jì)劃用不到半年時(shí)間達(dá)到周產(chǎn)3500輛的滿產(chǎn)狀態(tài)；二期項(xiàng)目已經(jīng)開工，同樣計(jì)劃用一年時(shí)間竣工投產(chǎn)。歐洲工廠也會在2021年交付新車。新一輪資本開支啟動(dòng)，特斯拉將在全球繼續(xù)積極擴(kuò)建產(chǎn)能，產(chǎn)能的快速推進(jìn)背后是強(qiáng)大的產(chǎn)品力帶來的旺盛的私人消費(fèi)需求。

Model Y交付時(shí)間提前至2020年一季度，推出后有望復(fù)制Model 3的銷售軌跡，成為電動(dòng)車領(lǐng)域下一個(gè)爆款產(chǎn)品。特斯拉目前零部件國產(chǎn)化率為30%，計(jì)劃2020年年中達(dá)到70%，年末實(shí)現(xiàn)100%的國產(chǎn)化率，積極關(guān)注特斯拉產(chǎn)能擴(kuò)張和國產(chǎn)化率提升帶來的國內(nèi)零部件供應(yīng)商的機(jī)會，關(guān)注特斯拉效應(yīng)帶來的電動(dòng)車行業(yè)消費(fèi)需求提升。

1)特斯拉放量將給已有的供應(yīng)商帶來確定性機(jī)會，強(qiáng)烈推薦寧德時(shí)代、當(dāng)升科技，推薦杉杉股份、璞泰來、新宙邦、星源材質(zhì)、宏發(fā)股份、福耀玻璃、拓普集團(tuán)，關(guān)注三花智控、恩捷股份。

2)特斯拉國產(chǎn)化率逐步提升，更多本土優(yōu)秀供應(yīng)商有望進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，潛在供應(yīng)商未來可能受益。強(qiáng)烈推薦匯川技術(shù)，推薦臥龍電驅(qū)。

3)特斯拉國產(chǎn)化有望進(jìn)一步刺激私人消費(fèi)，擴(kuò)大電動(dòng)車市場整體規(guī)模，有利于行業(yè)發(fā)展。國內(nèi)的整車企業(yè)也在電動(dòng)車領(lǐng)域迅速跟進(jìn)，推薦上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)(02238)，關(guān)注吉利汽車(00175)。

05風(fēng)險(xiǎn)提示

1)企業(yè)復(fù)工時(shí)間和消費(fèi)者購買需求的延后，對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇造成負(fù)面影響。

2)政策力度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：如果國內(nèi)外政策對實(shí)現(xiàn)新能源汽車支持力度軟化或改變，導(dǎo)致政策出臺力度低于預(yù)期，將顯著影響新能源汽車市場整體規(guī)模。

3)電動(dòng)車自燃事故帶來的消費(fèi)者信任風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)外特斯拉車型曾發(fā)生過多起自燃事件，其采用的高鎳電池體系對產(chǎn)品本身的安全性是一大考驗(yàn)。若特斯拉再度發(fā)生自燃事件，或?qū)⒁l(fā)消費(fèi)者的信任危機(jī)，給產(chǎn)品銷量帶來負(fù)面影響。

4)技術(shù)路線發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)：新能源汽車仍處于技術(shù)快速變革期，若下一代技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程超出預(yù)期，將對現(xiàn)有行業(yè)格局產(chǎn)生顯著影響，前期投資回收能力將低于預(yù)期。（編輯：羅蘭）