天風(fēng)：交易量放大，逆周期政策利好券商，保險(xiǎn)業(yè)Q2銷量或向上反轉(zhuǎn)

本文來(lái)自“ 新銳視角看金融”，作者“周穎婕、舒思勤”

摘要

投資要點(diǎn)：1)券商方面，經(jīng)濟(jì)壓力可構(gòu)成券商股行情的催發(fā)因素，資本市場(chǎng)改革政策、貨幣政策是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的核心手段，恰是券商股估值的兩大驅(qū)動(dòng)力;股權(quán)融資增加和資本市場(chǎng)向上將成為券商股的長(zhǎng)期支撐。目前券商估值處于歷史中樞下方，堅(jiān)定推薦華泰證券(06886)、中信證券(06030)。

2)保險(xiǎn)方面，公共衛(wèi)生事件短期將沖擊1季度保費(fèi)和增員，后續(xù)(2020Q2或下半年)銷售有望向上反轉(zhuǎn);產(chǎn)品定價(jià)的后端監(jiān)管趨嚴(yán)，利好行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善。投資方面，保險(xiǎn)公司后續(xù)將參與國(guó)債期貨交易，利于保險(xiǎn)公司管理利率風(fēng)險(xiǎn)，有望構(gòu)成估值提升的重要?jiǎng)恿?。重點(diǎn)推薦新華保險(xiǎn)(01336)，建議關(guān)注中國(guó)太保H(02601)。

非銀重點(diǎn)推薦：華泰證券、中信證券、海通證券(06837)、國(guó)泰君安(02611);新華保險(xiǎn)，建議關(guān)注中國(guó)太保H。

證券：

政策向好+利率向下+業(yè)績(jī)提升+估值低位，堅(jiān)定看好券商板塊投資機(jī)會(huì)。1)MLF、LPR已經(jīng)下調(diào)，利率向下利好券商的業(yè)績(jī)和估值。本周央行開展2000億MLF操作，將1年期MLF中標(biāo)利率下調(diào)至3.15%(此前為3.25%);此外，1年期LPR也較上月下調(diào)10bp至4.05%;5年期以上LPR較上月下調(diào)5bp至4.75%。我們認(rèn)為，公共衛(wèi)生事件確立了利率下降的趨勢(shì)，有利于券商的業(yè)績(jī)與估值。利率向下，券商的債券自營(yíng)收益提升且融資成本下降，估值水平也理應(yīng)上行，資金流動(dòng)性與股市活躍度亦為正相關(guān)。

2)證監(jiān)會(huì)廢止18部證券期貨規(guī)范性文件，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)改革將持續(xù)推進(jìn)。證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于廢止部分證券期貨規(guī)范性文件的決定》，將廢止18部證券期貨規(guī)范性文件，主要是為配合新《證券法》修訂內(nèi)容，有針對(duì)性地對(duì)有關(guān)規(guī)章制度進(jìn)行立改廢釋。我們認(rèn)為，后續(xù)資本市場(chǎng)改革將繼續(xù)全面推進(jìn)，后續(xù)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、轉(zhuǎn)融通制度、商品與金融期貨期權(quán)產(chǎn)品供給增加等資本市場(chǎng)政策亦有望陸續(xù)出臺(tái)。

3)市場(chǎng)交易量維持高位，有效支撐券商業(yè)績(jī)。2020年至今，兩市日均成交金額7966億元，同比2019年增長(zhǎng)53.12%。2020年2月至今，日均成交金額9001億元，環(huán)比1月上漲28.66%;截至2020年2月20日，兩融余額為10898億元，較2019年底上升705.億元。上交所共受理205家企業(yè)的科創(chuàng)板注冊(cè)申請(qǐng)，中金公司(03908)20家、華泰聯(lián)合18家、中信證券18家、中信建投(06066)16家，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備靠前。

4)目前估值仍處于歷史中樞下方，堅(jiān)定看好券商板塊投資機(jī)會(huì)。目前證券行業(yè)平均估值2.15x PB，大型券商估值在1.2-1.8x PB之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為2.4x PB(2012年至今)。未來(lái)券商的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向“資本化投行(投行+PE模式)，研究投行投資均強(qiáng)且可協(xié)同的政策券商才可提升ROE?；诖?，重點(diǎn)推薦華泰證券、中信證券、國(guó)泰君安、海通證券。

保險(xiǎn)：   

Q2或下半年銷售有望向上反轉(zhuǎn);保險(xiǎn)公司后續(xù)可投資國(guó)債期貨后期獎(jiǎng)構(gòu)成保險(xiǎn)股估值提升的動(dòng)力。1)1月人身險(xiǎn)保費(fèi)增速分化，我們判斷公共衛(wèi)生事件短期將沖擊Q1壽險(xiǎn)保費(fèi)和增員，Q2或下半年銷售有望向上反轉(zhuǎn)。1月6家上市壽險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入合計(jì)同比+5.8%，其中國(guó)壽(02628)、平安(02318)、太保(02601)、太平(00966)、新華(01336)、人保分別同比+22.6%、-13.0%、+0.6%、-9.5%、+54.3%、-3.9%，平安個(gè)人業(yè)務(wù)新單同比-14.9%。我們判斷增速出現(xiàn)分化的原因在于：①平安、太平總保費(fèi)均負(fù)增長(zhǎng)主要源于2019年收官戰(zhàn)有所拉長(zhǎng)，且2017年1月銷售的大量3年交年金險(xiǎn)繳費(fèi)期已到;②新華、國(guó)壽1月總保費(fèi)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)源于開門紅新單強(qiáng)勁增長(zhǎng)。目前各公司均通過(guò)線上化經(jīng)營(yíng)維持隊(duì)伍穩(wěn)定性，線上化管理較強(qiáng)的公司恢復(fù)業(yè)務(wù)或更快。

2)“法定責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率”掛鉤產(chǎn)品監(jiān)管，將對(duì)激進(jìn)的中小公司構(gòu)成限制，利好行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于強(qiáng)化人身保險(xiǎn)精算監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確2020年7月1日起，保險(xiǎn)公司報(bào)送人身保險(xiǎn)條款和保險(xiǎn)費(fèi)率審批或備案的，最近季度末責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率不得低于100%，此次監(jiān)管將“責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率”掛鉤產(chǎn)品監(jiān)管，將對(duì)中小保險(xiǎn)公司形成強(qiáng)約束(我們預(yù)計(jì)目前5-10家保險(xiǎn)公司的覆蓋率低于100%)，利好行業(yè)格局改善。

3)投資方面，保險(xiǎn)公司后續(xù)將參與國(guó)債期貨交易，有利于減少利率風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成估值提升的重要?jiǎng)恿ΑＷC監(jiān)會(huì)允許試點(diǎn)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)分批推進(jìn)參與國(guó)債期貨交易，有助于滿足保險(xiǎn)、銀行日趨強(qiáng)烈的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。我們認(rèn)為，保險(xiǎn)公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在負(fù)債久期長(zhǎng)于資產(chǎn)久期的情況下，利率的長(zhǎng)期下行導(dǎo)致“利差收窄”的風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)債期貨等衍生品業(yè)務(wù)可幫助保險(xiǎn)公司管理利率風(fēng)險(xiǎn)，并縮短資產(chǎn)和負(fù)債的久期缺口，從而構(gòu)成保險(xiǎn)公司“提估值”的重要?jiǎng)恿Α?/p>

4)財(cái)險(xiǎn)方面，財(cái)險(xiǎn)增速受春節(jié)因素影響有所放緩，對(duì)于財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)的影響較小。1月4家上市財(cái)險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入合計(jì)同比+2.9%，其中人保財(cái)、平安財(cái)、太保財(cái)、太平財(cái)?shù)目偙ＹM(fèi)收入分別同比-3.3%、+7.2%、+14.8%、+9.8%，增速低于2019年，主要受春節(jié)因素影響(去年大量簽單提前至1月造成基數(shù)較高，且今年1月工作日減少6天)。我們判斷財(cái)險(xiǎn)受影響較?。孩俣唐谝种菩萝囦N量，但不影響非新車的保單銷售，所以車險(xiǎn)保費(fèi)偏剛性。②意外險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)反而受益于公共衛(wèi)生事件，來(lái)源于居民保障意識(shí)的爆發(fā)+線上化銷售，以及后續(xù)的醫(yī)療體系改革。5)截至2月21日，平安、國(guó)壽、太保、新華的2020年P(guān)EV分別為1.06、0.84、0.68、0.65倍，目前估值低位，重點(diǎn)推薦新華保險(xiǎn)，建議關(guān)注中國(guó)太保H。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)低迷導(dǎo)致業(yè)績(jī)及估值雙重下滑、政策落地不及預(yù)期;長(zhǎng)期利率下降超預(yù)期。

1. 券商重要數(shù)據(jù)

1) 本周日均股票成交額為10428億元(上周8286億元)，單周環(huán)比+25.79%，市場(chǎng)交易活躍度走高;2020年至今，兩市日均成交金額7966億元，同比上年+53.12%。2020年2月至今日均成交金額9901億元，環(huán)比+28.66%。

2) 融資融券：截至2020年2月20日，兩市融資融券余額為10898.01億元，較2019年底上升705.16億元;兩市的融資余額為10755.98億元，融券余額為142.03億元。2020年至今兩融日均余額為10474.99億元，2019年全年日均余額為9116.45億元.

3) 投行業(yè)務(wù)：2020年1月，IPO、再融資規(guī)模分別為417億元、776億元，分別環(huán)比-17%和-43%。2019年4季度，IPO、再融資規(guī)模分別為1132億元、3391億元，同比+406%和+135%。2020年1月債券承銷金額為6088億元，環(huán)比-22%。

4) 科創(chuàng)板：截至2020年2月21日，上交所共受理205家，與2月14日持平;其中已問詢(含已回復(fù))15家，提交注冊(cè)13家，注冊(cè)生效91家，中止審查56家，終止審查21家。保薦機(jī)構(gòu)方面，中金公司20家、華泰聯(lián)合18家、中信證券18家、中信建投16家，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備靠前。

5) 股票質(zhì)押：股票質(zhì)押規(guī)模整體保持平穩(wěn)，截至2020年2月21日, 市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)5723.55億股,市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本8.44%, 市場(chǎng)質(zhì)押市值為46709.24億元;截至2020年2月21日, 大股東質(zhì)押股數(shù)5919.41億股, 大股東質(zhì)押股數(shù)占所持股份比20.85%。大股東未平倉(cāng)總市值30696.35億元, 大股東疑似觸及平倉(cāng)市值20209.55億元。

2. 保險(xiǎn)重要數(shù)據(jù)

6) 截至2020年2月21日，10年期國(guó)債和國(guó)開債到期收益率分別為2.85%、3.27%，本周分別下跌1.61bps、0.93bps;國(guó)債和國(guó)開債期限利差分別為0.92%、1.14%，本周分別上漲1.43bps、下跌13.67bps;1年期和10年期企業(yè)債信用利差分別為0.82%、0.98% ，本周分別上漲2.27bps、下跌1.84bps。

7) 截至2020年2月21日，滬深300指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)本周分別上漲4.06、下跌0.67%，較2020年初分別累計(jì)下跌0.07%、4.68%,較2019年初分別累計(jì)上漲39.74%、9.73%。

8) 截至2020年2月21日，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)、國(guó)債總?cè)珒r(jià)指數(shù)和信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)本周分別下跌0.02%、下跌0.07%、上漲0.13%，較2020年初分別累計(jì)上漲1.34%、1.87%、1.26%,較2019年初分別累計(jì)上漲2.12%、2.00%、1.82%。

9) 2019年4季度10年期國(guó)債750天移動(dòng)平均收益率曲線環(huán)比上升2.55bps，預(yù)計(jì)2020年1季度10年期國(guó)債750天移動(dòng)平均收益率曲線將環(huán)比下跌2.92bps。

(編輯：彭謝輝)