中國(guó)三支柱養(yǎng)老體系及資產(chǎn)配置：利率下行中投資端變化的可能性

本文來(lái)源于“張憶東策略世界”微信公眾號(hào)，作者為張憶東，張博。

投資要點(diǎn)：

研究目的。在本篇報(bào)告中，我們分析了中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)及養(yǎng)老三支柱體系現(xiàn)狀。探討商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展空間及利率下行中投資端變化的可能。

老齡化問(wèn)題日益嚴(yán)峻，養(yǎng)老金需求持續(xù)提升。1)、2000年，我國(guó)65歲以上人口占比突破7%，開(kāi)始步入老齡化社會(huì)。2018年，我國(guó)65歲以上人口占比11.9%。在目前生育率及死亡率假設(shè)下，預(yù)計(jì)2035年中國(guó)65歲以上人口占比突破20%，進(jìn)入重度老齡化社會(huì)。2)、截至2018年底，中國(guó)養(yǎng)老金結(jié)存金額僅占GDP的8.6%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的135.6%，有較大需求及發(fā)展空間。e

第一支柱主導(dǎo)，第三支柱缺位;基本養(yǎng)老金省份差異大，償付壓力巨大。1)、2018年，我國(guó)第一支柱占比為74.7%，占據(jù)明顯主導(dǎo)地位;而第二、三支柱占比分別為25.3%及0.0%，第三支柱基本缺位。2)、第一支柱中，基本養(yǎng)老金由省級(jí)政府管理，養(yǎng)老金結(jié)存金額地區(qū)差異顯著。截止2018年底，職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余最高為廣東省11,129億元，最低的為黑龍江省-557億元，地域差異明顯。從支出/收入比例看，基本養(yǎng)老金比例從2012年的76.6%快速增長(zhǎng)至2019年前11個(gè)月的94.7%，后續(xù)償付壓力巨大。3)、全國(guó)社會(huì)保障基金主要用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑。受益于長(zhǎng)久期的資產(chǎn)配置，自2000年成立至2018年底，社?；鹉昃顿Y收益率達(dá)到7.8%。

企業(yè)年金覆蓋率難以提升，稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)遇冷。1)、截至2018e年末，建立年金制度企業(yè)僅占法人企業(yè)數(shù)的0.47%;參與人數(shù)僅占城鎮(zhèn)總就業(yè)人口的5.77%。而城鎮(zhèn)就業(yè)人口80%以上集中在民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)年金覆蓋率難以提升。2)、2018年5月，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)。受制于間接稅稅制，截至2019年6月末，試點(diǎn)保費(fèi)合計(jì)1.55億元，遜于預(yù)期。

商業(yè)養(yǎng)老成為保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)。1)、對(duì)投資者而言，在利率下行、銀行理財(cái)去剛兌背景下，鎖定15年期以上2%以上預(yù)定回報(bào)率并搭配實(shí)際結(jié)算收益率5%以上的萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)投資者有吸引力。2)、對(duì)保險(xiǎn)公司而言，養(yǎng)老險(xiǎn)作為一種長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，兼顧保障功能，負(fù)債成本率雖高于長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，但低于中短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品。在政策扶持中，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)有望成為健康險(xiǎn)后的保險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)主要邏輯。3)、主要險(xiǎn)企均已開(kāi)始布局“養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品—養(yǎng)老社區(qū)—長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)”產(chǎn)業(yè)鏈。行業(yè)較為領(lǐng)先的公司有泰康、平安、新華、太保及太平。

保險(xiǎn)資產(chǎn)配置操作空間充足，無(wú)懼利率下行，看好中國(guó)保險(xiǎn)股長(zhǎng)期價(jià)值：借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，利率下行和人身險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)向養(yǎng)老年金為主迭代將導(dǎo)致保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)負(fù)債成本率下降。目前，我國(guó)權(quán)益資產(chǎn)、海外資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)未到規(guī)定上限(30%及15%)，即便利率下行，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以使投資收益覆蓋負(fù)債成本的操作空間充足。截至2019年9月30日，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額中，銀行存款、債券、基金及股票、其他資產(chǎn)占比分別為14.2%、34.6%、12.6%、38.7%。推薦中國(guó)平安、中國(guó)太保及新華保險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)資本市場(chǎng)波動(dòng);2)保費(fèi)收入不達(dá)預(yù)期;3)保險(xiǎn)行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);4)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

養(yǎng)老保險(xiǎn)是世界各國(guó)應(yīng)對(duì)老齡化挑戰(zhàn)的主要舉措，養(yǎng)老保險(xiǎn)資金是全球資本市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者。我們?cè)谥暗南盗袌?bào)告中探討過(guò)挪威、荷蘭、美國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)及其資金配置經(jīng)驗(yàn)。本篇報(bào)告著重分析中國(guó)養(yǎng)老三支柱體系及投資現(xiàn)狀，探討商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展空間及利率下行中投資端變化的可能

1、養(yǎng)老需求增強(qiáng)，三支柱框架建立

據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人口老齡化是養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?中國(guó)人均壽命延長(zhǎng)、生育率下降導(dǎo)致人口老齡化且趨勢(shì)延續(xù)，產(chǎn)生巨大的養(yǎng)老保障需求。2018年5月個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)標(biāo)志我國(guó)第三支柱養(yǎng)老金落地。至此，三支柱框架基本建立，但總體保障水平偏低;第一支柱獨(dú)大，第二支柱占比低，第三支柱剛剛起步，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出。

1.1 人口老齡化加劇，養(yǎng)老需求提升

人口老齡化、老年人口撫養(yǎng)比上升的直接原因是人均壽命延長(zhǎng)和生育率下降。六次人口普查結(jié)果顯示，1982、1990、2000、2005、2010、2015年中國(guó)人口預(yù)期壽命依次為67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34歲而遞增。同時(shí)，中國(guó)人口自然增長(zhǎng)率除2016年開(kāi)放二胎政策有所回升外，逐年下降至2019年3.34‰的歷史最低點(diǎn)。由此導(dǎo)致老齡人口(65周歲及以上人口)占比及撫養(yǎng)比(老齡人口/勞動(dòng)年齡人口)雙升。2000年中國(guó)老齡人口占比突破7%，步入老齡化社會(huì)。此后老齡人口數(shù)量以3.6%的年復(fù)合增速增至2018年的1.67億人;且老齡化速率上升，占比提升1個(gè)百分點(diǎn)耗費(fèi)的時(shí)間由2008年之前的8年左右降至2008年后的3年左右。老年人口撫養(yǎng)比從2005年起加速攀升至2018年的16.8%。

老齡化趨勢(shì)延續(xù)。人口自然增長(zhǎng)率持續(xù)低迷、人口壽命逐步延長(zhǎng)，老齡化是長(zhǎng)期趨勢(shì)。聯(lián)合國(guó)最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，在悲觀、中性、樂(lè)觀假設(shè)下，中國(guó)老年人口占比都將在2035年左右突破20%，屆時(shí)老年人口撫養(yǎng)比都將突破30%。未來(lái)20年是中國(guó)人口加速老齡化時(shí)期，養(yǎng)老保障需求將持續(xù)提升。

1.2 三支柱養(yǎng)老框架建立，第一支柱獨(dú)大

我國(guó)三支柱養(yǎng)老體系已建立。中國(guó)三支柱養(yǎng)老體系中，第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，是國(guó)家強(qiáng)制實(shí)施的保障離退休人員基本生活需要的一種社會(huì)保險(xiǎn)制度;包括職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。全國(guó)社會(huì)保障基金作為第一支柱的資金補(bǔ)充。第二支柱為補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，是企業(yè)或機(jī)關(guān)事業(yè)單位在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)之外專門(mén)為職工建立的附加保險(xiǎn);包括企業(yè)年金和職業(yè)年金。第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老金，是政府給予稅收優(yōu)惠、以個(gè)人名義自愿參與的養(yǎng)老金。形式可為保險(xiǎn)、基金、信托、理財(cái)?shù)?，?dāng)前僅有保險(xiǎn)納入稅優(yōu)范圍，也即稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)是當(dāng)前我國(guó)第三支柱的唯一形式。

整體保障程度低，第一支柱獨(dú)大。截至2018年底，中國(guó)養(yǎng)老金結(jié)存金額7.8萬(wàn)億元，僅占GDP的8.6%;同期美國(guó)分別為27.8萬(wàn)億美元、135.6%。截至同期，中國(guó)一二三支柱養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)占比各為74.7%、25.3%、0.0%;美國(guó)則為10.2%、58.1%、31.75。對(duì)標(biāo)美國(guó)，我國(guó)養(yǎng)老金保障水平低;第一支柱占比過(guò)高，第二支柱偏低，第三支柱缺位。據(jù)OECD口徑，截止2018年底，中國(guó)大陸第二、三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)2,155億美元，占GDP之比僅為1.5%。對(duì)標(biāo)全球，中國(guó)私人養(yǎng)老金資產(chǎn)存量低、占GDP比率低，與已步入老齡化社會(huì)多年的發(fā)達(dá)國(guó)家差距顯著。

從量化指標(biāo)看，中國(guó)養(yǎng)老金的充足性、可持續(xù)性、完整性均不達(dá)標(biāo)。2019墨爾本美世全球養(yǎng)老金指數(shù)涵蓋全球37個(gè)國(guó)家或地區(qū)，中國(guó)以48.7位列總分第30名，低于59.3的平均水平。從分指數(shù)值看，中國(guó)養(yǎng)老金的充足性、可持續(xù)性、完整性分別為60.5、36.7、46.5，低于37國(guó)(或地區(qū))均值的60.6、50.4、69.7。其中，可持續(xù)性、完整性掣肘尤為明顯，主要由于第一支柱償付壓力大、第三支柱缺位。

2、第一支柱：覆蓋廣泛，保障基本

我國(guó)第一支柱為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，按適用對(duì)象分為職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金，目前已實(shí)現(xiàn)廣覆蓋，提供基本保障。職工資本養(yǎng)老保險(xiǎn)金實(shí)行中央調(diào)劑制度以保障各省份償付。社?；饦?gòu)成第一支柱的資金補(bǔ)充來(lái)源，國(guó)資劃轉(zhuǎn)社保力度加大、社?；鹜顿Y收益良好，提升了第一支柱的可持續(xù)性。但是，第一支柱客觀形成財(cái)政負(fù)擔(dān)，且替代率水平低，不宜被過(guò)度依賴。

2.1 基本養(yǎng)老金：覆蓋廣泛，位居主導(dǎo)

基本養(yǎng)老金由省級(jí)政府管理，實(shí)施現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng)籌賬戶制度，具備廣覆蓋、基本保障、區(qū)域不均衡等特點(diǎn)。第一，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)帶來(lái)財(cái)政負(fù)擔(dān)。直接表現(xiàn)為城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的主要供款方是政府，政府給付老年人口基礎(chǔ)養(yǎng)老金，同時(shí)對(duì)中年居民的繳費(fèi)予以補(bǔ)助。

第二，基本養(yǎng)老金覆蓋廣泛、初具規(guī)模、以職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為主。(1)參保人數(shù)多，覆蓋率高而漸趨穩(wěn)定。截至2018年底，參保人數(shù)達(dá)9.4億，占16周歲(最低參保年齡要求)以上人口的82.2%;截至2019年11月底，參保人數(shù)達(dá)9.6億，其中職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)4.3億、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)5.3億，基本實(shí)現(xiàn)廣覆蓋。2013至2018年參保人數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)2.8%，覆蓋率累計(jì)提升9.2個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)穩(wěn)定低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。(2)基本養(yǎng)老金初具規(guī)模，人均結(jié)存提升?；攫B(yǎng)老金年末結(jié)存從2012年末的26,243億元上升至2018年末的58,152億元而初具規(guī)模;年復(fù)合增長(zhǎng)14.2%，高于同期參保人數(shù)3.0%的年復(fù)合增速。體現(xiàn)在均值上，即是保險(xiǎn)金人均結(jié)存上升至2018年末的6,167元。(3)養(yǎng)老金結(jié)存以職工基本養(yǎng)老金為主。職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)水平更高，養(yǎng)老金結(jié)存占主導(dǎo)地位，2018年占比87.5%。

第三，提供基本保障，待遇水平有限。第一支柱養(yǎng)老的定位決定其人均保費(fèi)征繳額低、只提供基本保障。職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率相對(duì)較高，2018年11,798萬(wàn)人享受領(lǐng)取待遇，人均3,153元/月，可滿足基本生活需求。城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率低，2018年15,898萬(wàn)人享受領(lǐng)取待遇，人均每月152元。即使待遇水平偏低，基本養(yǎng)老金當(dāng)期支出占收入比例仍然呈上升態(tài)勢(shì)，收支壓力加大。

第四，養(yǎng)老金結(jié)存區(qū)域不均，中央調(diào)劑制度設(shè)立?；攫B(yǎng)老金由省級(jí)政府管理，各地繳費(fèi)基數(shù)、費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)、待遇水平不同;疊加人口生育率、撫養(yǎng)比、退休人口規(guī)模差異，養(yǎng)老金結(jié)存金額地區(qū)差異顯著。截止2018年底，職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余最高為廣東省11,129億元，最低的為黑龍江省-557億元。2018年7月1日，職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中央調(diào)劑制度正式實(shí)施。各地按比例上繳資金形成中央調(diào)劑基金，中央按離退休人數(shù)向各地定額撥付。上繳資金額大于撥付額的為貢獻(xiàn)省(2018、2019年為廣東、北京、浙江、江蘇、上海、福建、山東)，反之為受益省，后者借此緩解養(yǎng)老金支付壓力。2018年調(diào)劑比例3%，調(diào)劑基金總規(guī)模2,422 億元。

第五，基本養(yǎng)老金委托社?；鹄硎聲?huì)投資管理，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)程度提高?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金由各省級(jí)行政區(qū)政府歸集資金并留存養(yǎng)老金支付費(fèi)用后，委托全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)投資管理?；攫B(yǎng)老金委托社?；鹄硎聲?huì)金額不斷上升。社保基金理事會(huì)自2016年12月受托運(yùn)營(yíng)基本養(yǎng)老金。截至2019年底，全國(guó)已有22個(gè)省份簽訂委托合同，累計(jì)合同金額10,930億元;截至2019年第三季度末，累計(jì)到賬金額7,992億元，到賬率82.7%。

基本養(yǎng)老基金投資范圍偏窄，固收資產(chǎn)利息收入為最主要收益來(lái)源?；攫B(yǎng)老金委托社保投資，資產(chǎn)配置比例限制按照《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定，投資范圍窄。社?；鹄硎聲?huì)管理的基本養(yǎng)老金，從資產(chǎn)端看，以持有至到期投資和交易性金融資產(chǎn)為主，2018年末各為53.5%、38.3%。從收入端看，利息收入是最穩(wěn)定、最主要的收入來(lái)源，證券價(jià)差收入和交易性資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)大。從收益端看，2017、2018年投資收益額分比為87.83億元、98.64億元，投資收益率分別為5.23%、2.56%。其中，已實(shí)現(xiàn)收益額分別為76.42、145.27億元，已實(shí)現(xiàn)收益率分別為4.55%、3.81%。2018年資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致交易性資產(chǎn)公允價(jià)值下跌，致使投資收益率低于已實(shí)現(xiàn)收益率。

綜上，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基本實(shí)現(xiàn)廣覆蓋;中央調(diào)劑制度的設(shè)立部分解決了養(yǎng)老金結(jié)存區(qū)域不均問(wèn)題，利于各省份養(yǎng)老金償付;基本養(yǎng)老金委托社保理事會(huì)投資，利于資產(chǎn)保值增值并提升養(yǎng)老金可持續(xù)性。至此，第一支柱基本制度不斷完善，規(guī)模位居主導(dǎo)。

2.2 社會(huì)保障基金：補(bǔ)充一支柱，國(guó)資劃轉(zhuǎn)提額

全國(guó)社會(huì)保障基金(簡(jiǎn)稱“社?；稹?是由社?；鹄硎聲?huì)負(fù)責(zé)管理的國(guó)家社會(huì)保障儲(chǔ)備基金，主要用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑。它是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的補(bǔ)充，與社會(huì)保險(xiǎn)基金是兩個(gè)概念。全國(guó)社?；鹳Y金來(lái)源分為財(cái)政性凈撥入、投資增額兩大類;截至2018年末，累計(jì)額各為9,131億元、8,974億元;占比各為50.4%、49.6%。國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)、社?；鸨Ｖ翟鲋捣謩e從財(cái)政性凈撥入、投資增額兩個(gè)口徑促進(jìn)社保基金擴(kuò)容，提升基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保障的可持續(xù)性。

第一，2017年以來(lái)國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)推進(jìn)力度加大，促進(jìn)社?；饠U(kuò)容，效果自2019年開(kāi)始凸顯。社?；饳?quán)益中的財(cái)政性凈撥入包括中央財(cái)政預(yù)算撥款、彩票公益金、國(guó)有股減持資金。中央財(cái)政預(yù)算撥款是財(cái)政對(duì)社保基金的直接補(bǔ)助，直接形成財(cái)政負(fù)擔(dān);彩票公益金本質(zhì)是集中社會(huì)閑散財(cái)力以支持包括社保在內(nèi)的社會(huì)公益事業(yè);國(guó)有股減持資金也即國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)社保，是指國(guó)家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)按一定比例出售國(guó)有股，所獲金額上繳社保基金。截至2018年末，國(guó)有股減持資金在累計(jì)財(cái)政性凈撥入中占比31.1%，在當(dāng)年財(cái)政性凈撥入中的占比2.7%;存量貢獻(xiàn)低于中央財(cái)政預(yù)算撥款和彩票公益金。

2017年11月國(guó)務(wù)院公布國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)社保試點(diǎn)政策，統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)部分央企國(guó)有股權(quán)的10%充實(shí)社?；?2019年9月全面推開(kāi)國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)工作。截至2020年1月11日，81家中央企業(yè)和中央金融機(jī)構(gòu)共計(jì)約1.33萬(wàn)億元國(guó)有資本啟動(dòng)劃轉(zhuǎn)程序，其中已有58家完成劃轉(zhuǎn)，劃入社保基金的國(guó)有資本總額超過(guò)8,000億元。國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)社?；鹦枰欢ǖ牡劫~時(shí)間，2018年對(duì)社?；饳?quán)益總額的拉升有限，預(yù)期2019年有顯著拉升作用。

據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于2018年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》數(shù)據(jù)，截至2018年底，企業(yè)(含金融企業(yè))國(guó)有凈資產(chǎn)總額75.9萬(wàn)億元。按照10%的劃轉(zhuǎn)比例測(cè)算，國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)規(guī)?？蛇_(dá)7.59萬(wàn)億元，是2018年底社保基金總額2.24萬(wàn)億元的3.39倍。國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)充實(shí)社?；?，一是通過(guò)降低社保基金對(duì)中央財(cái)政預(yù)算撥款的依賴而在一定程度上減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，二是促進(jìn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保障的可持續(xù)性。

第二，社?；鹁邆溟L(zhǎng)周期屬性，資產(chǎn)保值增值效果良好。社?；鹜顿Y規(guī)定兼具謹(jǐn)慎性與靈活性。一是社?；鹜顿Y限制總體偏謹(jǐn)慎，要求銀行存款和國(guó)債占比高于50%;二是相對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金偏靈活，股票、證券投資基金的投資上限可達(dá)到資產(chǎn)凈值的40%，允許境外資產(chǎn)配置。

從資產(chǎn)端看，2016 年后社?；鹳Y產(chǎn)增速放緩，截至 2018 年末規(guī)模為 22,354 億 元。其中，交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資為最主要細(xì)分門(mén)類。

從收入端看，利息、股利、長(zhǎng)期股權(quán)收益是社?；鸬姆€(wěn)定收入來(lái)源，貢獻(xiàn)額逐 遞增至 2018 年末的 909 億元;證券買賣價(jià)差收入的貢獻(xiàn)額受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響而 大幅振蕩。由此導(dǎo)致社?；鹗杖虢Y(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，牛市時(shí)期證券價(jià)差收入為最主要 收入來(lái)源，其余時(shí)段則為利息收入。

從收益端看，自 2000 年成立至 2018 年底，社?；鹄塾?jì)投資收益 9,552 億元， 年均投資收益率 7.8%。年均投資收益率波動(dòng)<當(dāng)年已實(shí)現(xiàn)投資收益率波動(dòng)<當(dāng)年投 資收益率波動(dòng)。當(dāng)年投資收益率波動(dòng)最大的原因在于受證券買賣價(jià)差收入和交易 性資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)雙重影響。社?；鹉昃顿Y收益率高、波動(dòng)小，原因一是 無(wú)基金贖回壓力，可堅(jiān)持價(jià)值投資，并保持投資策略穩(wěn)定;二是負(fù)債長(zhǎng)久期屬性 促使長(zhǎng)期投資，可對(duì)抗資本市場(chǎng)振蕩的周期性風(fēng)險(xiǎn)。

3、第二支柱：惠及人口有限，覆蓋率難以提升

企業(yè)年金、職業(yè)年金構(gòu)成我國(guó)養(yǎng)老金第二支柱，前者適用于企業(yè)職工，企業(yè)自愿建制，員工自愿參保;后者適用于機(jī)關(guān)與國(guó)家事業(yè)單位職工，具備強(qiáng)制性。對(duì)個(gè)體而言，參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)是參加企業(yè)年金或職業(yè)年金的前提，第二支柱待遇水平高于第一支柱，二者一起可基本滿足養(yǎng)老保障需求。但我國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)人口主要分布在中小民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)年金覆蓋率提升空間有限，職業(yè)年金適用人群少，第二支柱惠及人口偏少。

3.1 企業(yè)年金：覆蓋率低，提升空間有限

我國(guó)最早于2000年開(kāi)始企業(yè)年金試點(diǎn);原勞動(dòng)和社會(huì)保障部2014年1月頒布《企業(yè)年金試行辦法》全面推行企業(yè)年金;人社部2018年2月正式執(zhí)行《企業(yè)年金辦法》，企業(yè)年金運(yùn)行規(guī)范化程度提升。企業(yè)年金發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，但存在覆蓋率不足、規(guī)模偏小、增速下滑、發(fā)展失衡、增長(zhǎng)空間受限等問(wèn)題。其中最突出的問(wèn)題是，我國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)人口集中在中小民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)年金惠及人群規(guī)模難以提升。

第一，企業(yè)年金覆蓋率低、規(guī)模偏小、增速下滑。(1)覆蓋率低。截至2019年9月30日，全國(guó)共有9.34萬(wàn)家企業(yè)建立了企業(yè)年金，參與職工數(shù)2,506萬(wàn)人。截至2018年末，8.74萬(wàn)企業(yè)建立年金，僅占全國(guó)1,857萬(wàn)家法人企業(yè)數(shù)量的0.47%;截至同期，企業(yè)年金參與人數(shù)2,388萬(wàn)，僅占城鎮(zhèn)總就業(yè)人口的5.77%，占企業(yè)職工(不含機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)的6.13%。(2)規(guī)模偏小。截至2019年第三季度末，企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存16,951億元;2018年末該數(shù)值為14,779億元，僅占同期基本養(yǎng)老金累計(jì)結(jié)存的25.4%，僅占同期GDP的1.6%。(3)增速放緩。一是建制企業(yè)數(shù)、參保人數(shù)2014年后增長(zhǎng)放緩，2014-2018年復(fù)合增速分別為4.5%、1.0%。二是企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存增速下滑，從2012年的35.0%下降至2018年的14.7%。

第二，區(qū)域發(fā)展失衡，且集中于央企。企業(yè)年金的建立及運(yùn)營(yíng)以公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力為基礎(chǔ)，導(dǎo)致不同區(qū)域、不同性質(zhì)公司的企業(yè)年金發(fā)展水平不一。區(qū)域上，欠發(fā)達(dá)地區(qū)高收益企業(yè)數(shù)量少，企業(yè)年金覆蓋率低、基金規(guī)模小。企業(yè)性質(zhì)上，央企年金資產(chǎn)占總額的57%;而就業(yè)人口占比最多的民營(yíng)企業(yè)，其企業(yè)年金規(guī)模較小。

第三，投資范圍偏窄，收益率跑贏通脹。企業(yè)年金投資區(qū)域限于境內(nèi);投資范圍較窄，可投資非標(biāo)資產(chǎn)品種有限。采取委托投資管理模式，涉及委托人、受托人、投管人、托管人、賬戶管理人五個(gè)主體。受托人負(fù)責(zé)企業(yè)年金的整體運(yùn)營(yíng)管理，可選擇、監(jiān)督、更換賬戶管理人、托管人、投資管理人以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu);目前包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行。托管人是負(fù)責(zé)保管企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)的商業(yè)銀行。投管人目前包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)(含保險(xiǎn)資管)、基金公司、證券公司、投資銀行。賬戶管理人目前包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行。

重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在企業(yè)年金受托、投資管理、賬戶管理中的表現(xiàn)。

(1)受托人。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是企業(yè)年金的最主要受托人，截至2019年上半年末，受托企業(yè)數(shù)69,497家，受托職工數(shù)1,532萬(wàn)人，受托管理資產(chǎn)金額8,959億元;占比依次為96.7%、83.8%、80.1%。上市險(xiǎn)企平安、國(guó)壽、太平、太保、人保各有子公司平安養(yǎng)老、國(guó)壽養(yǎng)老、太平養(yǎng)老、長(zhǎng)江養(yǎng)老、人保養(yǎng)老作為受托人，其中國(guó)壽養(yǎng)老、平安養(yǎng)老位居業(yè)務(wù)龍頭，受托管理資產(chǎn)額分別為3,280億元和2,466億元，占所有受托資產(chǎn)的29.3%和22.0%，占保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)受托資產(chǎn)的36.6%和27.5%。

(2)賬戶管理人。商業(yè)銀行是企業(yè)年金的最主要賬戶管理人，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)次之。截至2019年上半年末，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)管理企業(yè)賬戶27,589個(gè)，管理個(gè)人賬戶672萬(wàn)個(gè);占比各為30.2%和27.2%。保險(xiǎn)系賬戶管理人中，建信養(yǎng)老、國(guó)壽養(yǎng)老、長(zhǎng)江養(yǎng)老管理賬戶數(shù)位居前三。

(3)投資管理人。保險(xiǎn)系投管人受益于多牌照優(yōu)勢(shì)，也即兼任受托人、賬管人的角色優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額位列第一，基金公司其次。截至2019年上半年末，保險(xiǎn)系投管人的企業(yè)年金投資組合數(shù)量為2,618個(gè)，資產(chǎn)金額為8,572億元，占比各為66.3%和54.7%。其中，泰康養(yǎng)老、平安養(yǎng)老、國(guó)壽養(yǎng)老的投資組合資產(chǎn)金額位列前三。截至同期，分別為2,533億元、2,181億元、1,766億元，分別占全行業(yè)的16.1%、13.9%、11.3%，占保險(xiǎn)系投管人的29.5%、25.4%、20.6%。

從企業(yè)年金的整體投資收益看，部分企業(yè)年金投資過(guò)于謹(jǐn)慎導(dǎo)致收益偏低問(wèn)題。但投資的審慎性使企業(yè)年金收益率波動(dòng)低于社會(huì)保障基金，且跑贏CPI。從保險(xiǎn)系投管人企業(yè)年金投資收益看，2019年上半年，各機(jī)構(gòu)單一計(jì)劃企業(yè)年金固收類投資組合的半年度非年化收益率集中在2.3%至2.9%區(qū)間;含權(quán)益類投資組合均高于3.2%，最高為5.3%。保險(xiǎn)系投管人整體表現(xiàn)良好;含權(quán)益類產(chǎn)品的收益率水平差別較大，主要受各機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置水平的影響。第四，企業(yè)年金替代率相對(duì)偏低。

2019年第二季度，企業(yè)年金待遇分期領(lǐng)取金額為95.86億元，分期領(lǐng)取人數(shù)為126.84萬(wàn)人，人均每月領(lǐng)取金額為2,519元。2019年中國(guó)人均GDP約為70,770元(據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局初步公布的美元數(shù)據(jù)折算)，以此為基數(shù)計(jì)算得出企業(yè)年金替代率為42.7%;但提供企業(yè)年金的單位多為財(cái)力雄厚的大型公司，人均收入高于全國(guó)均值，故企業(yè)年金實(shí)際替代率低于此數(shù)值。據(jù)《2018年度上海市國(guó)有企業(yè)(非金融)資產(chǎn)管理情況專項(xiàng)報(bào)告》，2018年上海國(guó)企在崗職工人均年工資13.34萬(wàn)元，以此為基數(shù)計(jì)算得出企業(yè)年金替代率為22.7%;但上海國(guó)企工資待遇水平位居全國(guó)上游，實(shí)際替代率應(yīng)高于此數(shù)值。由此估計(jì)當(dāng)前企業(yè)年金替代率介于22%至43%，處于30%左右，位于中等偏低水平。

從覆蓋率及替代率提升空間來(lái)看，我國(guó)企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)重+就業(yè)人口集中在中小民營(yíng)企(2019年3月23日中國(guó)發(fā)展高層論壇經(jīng)濟(jì)峰會(huì)上，中華全國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)副主席李兆前提出民營(yíng)企業(yè)就業(yè)人口占我國(guó)城鎮(zhèn)總就業(yè)人口80%以上)，導(dǎo)致企業(yè)年金建制企業(yè)數(shù)未來(lái)增加空間有限、企業(yè)年金待遇水平提升空間有限。

3.2 職業(yè)年金：強(qiáng)制推行，但適用對(duì)象有限

我國(guó)第二支柱中的職業(yè)年金適用于機(jī)關(guān)與國(guó)家事業(yè)單位職工，發(fā)展時(shí)間短且缺乏官方口徑數(shù)據(jù)，較企業(yè)年金具備發(fā)展快、強(qiáng)制性、覆蓋率高、投資范圍較廣等特點(diǎn)。

第一，起步遲于企業(yè)年金，但強(qiáng)制性、適用對(duì)象窄使之覆蓋率遠(yuǎn)超企業(yè)年金。機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員職業(yè)年金制度自2014年10月開(kāi)始強(qiáng)制實(shí)施，職業(yè)年金市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)則從2019年2月正式開(kāi)始，晚于企業(yè)年金。據(jù)中國(guó)養(yǎng)老金融50人論壇2019年上海峰會(huì)數(shù)據(jù)，截至2019年5月31日，職業(yè)年金累計(jì)結(jié)余近6,100億元;3,612萬(wàn)名機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，其中2,970萬(wàn)人加入職業(yè)年金，覆蓋率達(dá)82%。

第二，職業(yè)年金投資范圍廣于企業(yè)年金，可投資較多類型的非標(biāo)資產(chǎn);其委托管理模式于企業(yè)年金類似，受托人、托管人、投管人均出自具有相應(yīng)企業(yè)年金基金管理資格的機(jī)構(gòu)。

職業(yè)年金僅適用于機(jī)關(guān)事業(yè)單位人員，實(shí)際惠及人群上限不足4,000萬(wàn);當(dāng)前覆蓋率已處高位，預(yù)期未來(lái)提升空間有限。

4、第三支柱：稅延試點(diǎn)欠佳，提升空間充足

2018年5月稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)標(biāo)志我國(guó)第三支柱養(yǎng)老正式開(kāi)啟，保險(xiǎn)是當(dāng)前第三支柱的唯一產(chǎn)品形式。第三支柱以產(chǎn)品制起步，并預(yù)期逐步向賬戶制模式轉(zhuǎn)變。稅延試點(diǎn)采取EET稅優(yōu)模式，受制于間接稅稅制、試點(diǎn)自身的不足而成效一般。進(jìn)一步完善稅延政策或可擴(kuò)大承保規(guī)模。此外，養(yǎng)老目標(biāo)基金的建立豐富了養(yǎng)老金融工具，成為驅(qū)動(dòng)第三支柱發(fā)展的因素之一。

4.1、第三支柱的實(shí)施制度分析

第三支柱養(yǎng)老的實(shí)施制度包括產(chǎn)品制和賬戶制。產(chǎn)品制下，個(gè)人購(gòu)買第三支柱合格金融產(chǎn)品作為參與載體，稅收優(yōu)惠只賦予到產(chǎn)品層面，購(gòu)買多個(gè)產(chǎn)品時(shí)需規(guī)劃稅優(yōu)額度在各產(chǎn)品購(gòu)買支出間的分配。賬戶制下，開(kāi)立專門(mén)的個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶作為個(gè)人參加載體，通過(guò)該賬戶繳費(fèi)、購(gòu)買第三支柱合格金融產(chǎn)品、領(lǐng)取養(yǎng)老待遇、查詢參保權(quán)益信息等，稅收優(yōu)惠賦予到賬戶層面。賬戶制的優(yōu)點(diǎn)，一是個(gè)體的產(chǎn)品選擇、產(chǎn)品轉(zhuǎn)換、待遇領(lǐng)取的便利程度更高;二是賬戶信息搜集及宏觀監(jiān)管的成本更低;三是賬戶實(shí)現(xiàn)了資金流與現(xiàn)金流的統(tǒng)一，有助于第二、三支柱間的轉(zhuǎn)移、打通，促進(jìn)三支柱體系的完善。

2018年4月，銀保監(jiān)會(huì)等五部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》。

一是明確了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的定義：“由納稅人指定的、用于歸集稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)、收益以及資金領(lǐng)取等的商業(yè)銀行個(gè)人專用賬戶。該賬戶封閉運(yùn)行，與居民身份證綁定，具有唯一性”。

二是開(kāi)啟個(gè)稅遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，僅保險(xiǎn)產(chǎn)品享受稅優(yōu);同時(shí)提出試點(diǎn)期后，基金、理財(cái)、儲(chǔ)蓄等金融產(chǎn)品將陸續(xù)納入個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶的投資范圍。截至本報(bào)告發(fā)布日，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶尚未建立。我國(guó)當(dāng)前第三支柱實(shí)施模式是產(chǎn)品制，預(yù)期后續(xù)向賬戶制轉(zhuǎn)變。4.2、稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)：試點(diǎn)效果欠佳，改進(jìn)空間較大

我國(guó)個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)采取EET稅優(yōu)模式，試點(diǎn)效果一般，主要受制于間接稅稅制、試點(diǎn)自身的不足。進(jìn)一步完善稅延政策，或可擴(kuò)大承保規(guī)模。稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)自2018年5月開(kāi)始試點(diǎn)。個(gè)人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)是將保費(fèi)進(jìn)行稅前支列，在領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)再繳納個(gè)稅，通過(guò)稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)投保。

2018年4月發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》規(guī)定2018年5月1日起在上海市、福建省(含廈門(mén)市)和蘇州工業(yè)園區(qū)試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定一年。這標(biāo)志稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)正式步入實(shí)踐階段。上海是金融中心和經(jīng)濟(jì)中心，蘇州工業(yè)園區(qū)現(xiàn)代工業(yè)矚目，福建是中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)代表，三地試點(diǎn)具備經(jīng)驗(yàn)意義。此后至2018年7月，《個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)指引》等相關(guān)文件陸續(xù)發(fā)布，具體事宜相繼明確。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)稅優(yōu)模式及節(jié)稅測(cè)算。

試點(diǎn)采取EET稅優(yōu)模式，繳費(fèi)環(huán)節(jié)按一定標(biāo)準(zhǔn)稅前支列保費(fèi)，投資環(huán)節(jié)免征個(gè)稅，領(lǐng)取環(huán)節(jié)按實(shí)際稅率7.5%征收個(gè)稅。2019年上海地區(qū)社保和公積金共計(jì)扣除工資收入17.5%。以上海市30周歲男性投保人為例，若其月均收入10,000元，每月可稅前扣除保費(fèi)600元，少繳個(gè)稅35.5元/月，30年累計(jì)12,780元，占收入之比為0.036‰;若其月均收入16,667元及以上，每月可稅前扣除保費(fèi)1,000元，少繳個(gè)稅100元/月，30年累計(jì)36,000元，占收入之比在0.060‰以下?？梢?jiàn)節(jié)稅力度偏低。

稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的三類四款產(chǎn)品形態(tài)。個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)根據(jù)積累期收益類型分為三類：A類收益確定型、B類收益保底型、C類收益浮動(dòng)型。其中，B類產(chǎn)品根據(jù)領(lǐng)取方式分為每月結(jié)算收益的產(chǎn)品(B1款)和每季度結(jié)算收益的產(chǎn)品(B2款)。投保人在提取養(yǎng)老金前可通過(guò)中保信平臺(tái)在不同險(xiǎn)企、不同種類產(chǎn)品之間進(jìn)行賬戶價(jià)值轉(zhuǎn)移，并可隨時(shí)查詢個(gè)人賬戶中所交保費(fèi)、費(fèi)用收取、投資收益、資金總額、養(yǎng)老金領(lǐng)取情況。險(xiǎn)企為A、B類產(chǎn)品設(shè)立普通賬戶，為C類產(chǎn)品設(shè)立獨(dú)立賬戶，實(shí)行分賬戶資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債管理。投資范圍及比例適用于現(xiàn)行保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管政策。

稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

一是上市險(xiǎn)企率先獲準(zhǔn)銷售稅延養(yǎng)老產(chǎn)品。截至2019年6月30日，先后5批23家機(jī)構(gòu)獲銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)稅延商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn);其中前4批20家機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)的66款產(chǎn)品已獲準(zhǔn)銷售。國(guó)壽、平安、太保、太平、新華5家內(nèi)資險(xiǎn)企第一批獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)，人保為第二批。

二是產(chǎn)品形態(tài)相似，保底收益產(chǎn)品更受歡迎。各險(xiǎn)企產(chǎn)品形態(tài)相近，保證收益、產(chǎn)品費(fèi)用、額外給付上略有差異。A類產(chǎn)品保證年收益率一般為3.5%，中信保誠(chéng)為3.8%;B類一般為2.5%，太平人壽B1為2.0%，中意人壽B2為2.25%。截至2019年3月18日，保費(fèi)結(jié)構(gòu)：A類38%、B1類46%、B2類4%、C類12%;保單數(shù)量結(jié)構(gòu)：A類43%、B1類41%、B2類4%、C類12%;件均保費(fèi)B2類2,026元>B1類2,009元>C類1,757元>A類1,578元。投保人希望獲得絕對(duì)保障收益、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的偏好明顯。

三是產(chǎn)品形態(tài)同質(zhì)化背景下，先發(fā)優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)塑造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。截至2019年上半年末，國(guó)壽、太保、平安、泰康四家險(xiǎn)企保費(fèi)收入市場(chǎng)份額合計(jì)84%，龍頭集聚效應(yīng)顯著。

三地試點(diǎn)效果欠佳。截至2019年上半年末，三地稅延商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)收入1.55億元，保單4.45萬(wàn)件，低于預(yù)期。其中上海保費(fèi)1.20億元，保單2.92萬(wàn)件，占比78%及66%;遠(yuǎn)超福建和蘇州工業(yè)園區(qū)。截至同期，三地件均保費(fèi)收入為：上海4,118元，蘇州工業(yè)園區(qū)4,006元，福建省2,201元;與居民可支配收入正相關(guān)——2018年三地城鎮(zhèn)居民人均可支配收入各為68,034元、71,191元、42,121元。

中國(guó)稅制環(huán)境、稅延養(yǎng)老試點(diǎn)自身不足是試點(diǎn)效果低于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因。

其一，中國(guó)間接稅為主的稅制天然不利于實(shí)施稅延養(yǎng)老金政策。直接稅主導(dǎo)的稅制下，所得稅占比高，稅延優(yōu)惠覆蓋人群比例高，且優(yōu)惠空間大。間接稅主導(dǎo)的稅制下，增值稅、消費(fèi)稅占比高，此類流轉(zhuǎn)稅是對(duì)消費(fèi)征稅，本質(zhì)是累退稅制(高收入者的消費(fèi)占其總收入的比重低于低收入者)，居民通過(guò)消費(fèi)間接承擔(dān)了剛性稅負(fù);個(gè)稅覆蓋率和占比偏低，稅延優(yōu)惠覆蓋人群比例低且優(yōu)惠空間小。

(1)我國(guó)是典型的間接稅主導(dǎo)國(guó)家，2018年國(guó)內(nèi)及進(jìn)口環(huán)節(jié)的增值稅、消費(fèi)稅合計(jì)占比56.9%;企業(yè)所得稅占比22.6%;個(gè)人所得稅僅占8.9%而遠(yuǎn)低于美國(guó)聯(lián)邦稅收同期50.6%的比例。

(2)此外，自2018年10月1日起，我國(guó)個(gè)稅起征點(diǎn)從3,500元/月上調(diào)至5,000元/月導(dǎo)致個(gè)稅納稅人數(shù)降至約6,400萬(wàn)，僅占總?cè)丝诘?.6%，進(jìn)一步縮減了稅優(yōu)政策人口覆蓋規(guī)模。

(3)從趨勢(shì)看，發(fā)展中國(guó)家政府為籌集收入發(fā)展基建一般以流轉(zhuǎn)稅為主，我國(guó)國(guó)情決定了間接稅主導(dǎo)的稅制結(jié)構(gòu)短期不會(huì)改變。也即，稅制對(duì)稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)的抑制作用將長(zhǎng)期存在。

第二，稅延試點(diǎn)自身不足。稅延優(yōu)惠與實(shí)際需求背離、操作流程復(fù)雜是試點(diǎn)失利的內(nèi)因。(1)產(chǎn)品實(shí)際適用對(duì)象為中高收入者，但實(shí)際稅收優(yōu)惠力度小，吸引力低;中低收入者工資收入未達(dá)到個(gè)稅起征點(diǎn)，無(wú)法參與。(2)每月優(yōu)惠限額為月收入6%與1000元孰低者，需逐月計(jì)算核實(shí);多采用單位代扣代繳的個(gè)稅申報(bào)方式，而抵扣操作不夠簡(jiǎn)便，增加人力部門(mén)工作量。從稅延試點(diǎn)自身不足的角度看，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)存在提升空間。提升稅收優(yōu)惠力度(如降低領(lǐng)取環(huán)節(jié)的稅率)、下調(diào)稅優(yōu)門(mén)檻(如對(duì)中低收入者采取EEE模式，完全免稅)、簡(jiǎn)化流程(如僅以絕對(duì)金額作為稅優(yōu)限額)或可擴(kuò)大承保規(guī)模。

4.3、養(yǎng)老目標(biāo)基金：豐富養(yǎng)老金融工具

基金和保險(xiǎn)是發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)第三支柱養(yǎng)老金的主要形式，養(yǎng)老目標(biāo)基金是最重要的養(yǎng)老金融工具之一。雖然我國(guó)目前并未將基金納入第三支柱稅優(yōu)范圍，但養(yǎng)老目標(biāo)基金的建立豐富了養(yǎng)老金融工具，驅(qū)動(dòng)第三支柱發(fā)展。養(yǎng)老目標(biāo)基金是以養(yǎng)老資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增值為目的，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有，采取成熟的資產(chǎn)配置策略以合理控制投資組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的公募基金。

2018年2月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，引導(dǎo)公募基金服務(wù)第三支柱養(yǎng)老。截至2019年6月30日，累計(jì)37家基金管理人的59只養(yǎng)老目標(biāo)基金分四次獲批;其中43只已設(shè)立，認(rèn)購(gòu)戶數(shù)976,611戶，認(rèn)購(gòu)規(guī)模143.16億元。截至同期，另有69只基金處于審核期。已獲批和處于審核期暫未獲批的128只基金分屬43家基金公司，占57家滿足條件的基金公司(近3年平均公募基金管理規(guī)模(不含貨幣)200億元以上)的75.4%，基金行業(yè)將此業(yè)務(wù)作為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)而高度重視。

養(yǎng)老目標(biāo)基金按照投資策略主要分為養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金和養(yǎng)老目標(biāo)日期基金，我國(guó)目前以前者為主。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金也稱生活方式基金，通過(guò)改變權(quán)益、債券等資產(chǎn)配置比例將基金風(fēng)險(xiǎn)維持在某一恒定水平，針對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好提供資產(chǎn)配置方案。

截至2019年上半年末，已設(shè)立18只養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金，累計(jì)募集100.62億元，認(rèn)購(gòu)戶數(shù)417,131戶，戶均規(guī)模2.36萬(wàn)元;另有2只正在發(fā)行。20只產(chǎn)品中，有13只持有期鎖定1年，1只1年期定開(kāi)，產(chǎn)品名稱均含“穩(wěn)健”;6只持有期鎖定3年，產(chǎn)品名稱均含“均衡”或“平衡”。20只基金的管理費(fèi)率和托管費(fèi)率合計(jì)均值為0.85%，較同類型非養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的費(fèi)率低出0.3個(gè)百分點(diǎn)。目標(biāo)日期基金，以投資者退休年齡為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，隨著退休日期的臨近動(dòng)態(tài)調(diào)整組合資產(chǎn)配置，權(quán)益資產(chǎn)占比逐步下降，固收資產(chǎn)反之，基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)隨之下降，投資風(fēng)格實(shí)現(xiàn)“進(jìn)取——穩(wěn)健——保守”的過(guò)渡，有效契合投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好隨年齡增大逐步下降的趨勢(shì)。

截至2019年上半年末，已設(shè)立25只養(yǎng)老目標(biāo)日期基金，累計(jì)募集42.53億元，認(rèn)購(gòu)戶數(shù)549,480戶，戶均規(guī)模0.77萬(wàn)元;另有3只正在發(fā)行。28只產(chǎn)品中，8只持有鎖定期5年，20只持有鎖定期3年;均以年份命名，針對(duì)退休日期2030年至2050年人群，也即針對(duì)30至50歲人群。

5、商業(yè)養(yǎng)老成長(zhǎng)期引擎，險(xiǎn)企布局獲先發(fā)優(yōu)勢(shì)

三支柱養(yǎng)老體系建設(shè)+商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)的資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)+需求、政策、險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)的交互作用，三者共同驅(qū)動(dòng)，商業(yè)養(yǎng)老成為保險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

主要險(xiǎn)企均已開(kāi)始布局“養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品——養(yǎng)老社區(qū)——長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)”產(chǎn)業(yè)鏈;保險(xiǎn)配置范圍擴(kuò)大、資產(chǎn)負(fù)債管理硬約束落地長(zhǎng)期看利好上市險(xiǎn)企。考慮到養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)的過(guò)程性、險(xiǎn)企養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)前期投入成本，預(yù)期短期內(nèi)商業(yè)養(yǎng)老不構(gòu)成行業(yè)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，但率先布局的公司獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看將提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

5.1、商業(yè)養(yǎng)老是保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)

商業(yè)養(yǎng)老是我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)，主要基于三支柱體系建設(shè)、金融產(chǎn)品投資屬性、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律三條邏輯。

第一，從三支柱養(yǎng)老體系的視角看，養(yǎng)老保險(xiǎn)客觀需求、第一二支柱提升空間有限致使第三支柱尤其是商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)成為發(fā)展重點(diǎn)。我國(guó)人口老齡化、老年撫養(yǎng)比上升產(chǎn)生客觀的養(yǎng)老保險(xiǎn)需求，此為三支柱養(yǎng)老體系的發(fā)展動(dòng)力。當(dāng)前第一支柱獨(dú)大，已實(shí)現(xiàn)廣覆蓋，但客觀上形成財(cái)政負(fù)擔(dān)(城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)中的政府供款、中央財(cái)政預(yù)算撥款補(bǔ)充社?；?且只提供基本保障;第二支柱中的職業(yè)年金僅適用于機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員，企業(yè)年金受制于就業(yè)人口集中在中小民營(yíng)企業(yè)而難以提升覆蓋率。第三支柱是以稅優(yōu)模式鼓勵(lì)個(gè)人購(gòu)買養(yǎng)老金融產(chǎn)品，個(gè)稅遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)不及預(yù)期但存在內(nèi)部改善空間。上述客觀因素決定發(fā)展第三支柱成為提高養(yǎng)老保障水平的主要舉措。同時(shí)，在第三支柱建設(shè)中，當(dāng)前僅保險(xiǎn)納入稅優(yōu)范圍，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。

第二，從金融產(chǎn)品的投資屬性看，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的長(zhǎng)久期、保底收益屬性在去剛兌、利率下行大背景下具備比較優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力上行而吸引投保。養(yǎng)老金融本質(zhì)上是居民當(dāng)前投入固定金額以求未來(lái)獲取穩(wěn)定回報(bào)的資產(chǎn)配置手段，包括保險(xiǎn)、銀行理財(cái)、房產(chǎn)、基金、信托等形式。其中，銀行理財(cái)和人身險(xiǎn)的替代效應(yīng)顯著;利率是影響二者替代關(guān)系的主要因素。銀行理財(cái)產(chǎn)品期限一般低于三年，當(dāng)期利率下行直接導(dǎo)致理財(cái)收益率下降;利率下行預(yù)期、去剛兌預(yù)期下，產(chǎn)品吸引力下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

養(yǎng)老年金等長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)產(chǎn)品，一是定價(jià)時(shí)的預(yù)定利率可理解為客戶的保底收益率，在整個(gè)產(chǎn)品存續(xù)期保持不變;保障期間一般高于15年，具備長(zhǎng)久期屬性，在利率下行背景下，鎖定2%以上回報(bào)率(預(yù)定利率)的產(chǎn)品已具備吸引力。二是養(yǎng)老年金可搭配萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶，直接提升產(chǎn)品實(shí)際回報(bào)率;當(dāng)前上市險(xiǎn)企的萬(wàn)能賬戶實(shí)際結(jié)算收益率可達(dá)5%以上。三是人口老齡化與勞動(dòng)人口占比下降、人工成本上升相伴而行，養(yǎng)老年金可對(duì)接養(yǎng)老社區(qū)以鎖定未來(lái)專業(yè)醫(yī)護(hù)服務(wù)的人工成本。鑒于此，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在當(dāng)前去剛兌、利率下行預(yù)期、勞工成本上升背景下日益凸顯。

第三，從保險(xiǎn)行業(yè)自身發(fā)展角度看，客觀需求是發(fā)展前提，政策驅(qū)動(dòng)、險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)共同推動(dòng)細(xì)分險(xiǎn)種發(fā)展。從我國(guó)健康險(xiǎn)發(fā)展軌跡看：

(1)需求層面上。城鎮(zhèn)化+老齡化+人均壽命延長(zhǎng)+醫(yī)療成本上升，致使總衛(wèi)生費(fèi)用支出上升，其中社會(huì)支出占比偏低而個(gè)人支出占比偏高。購(gòu)買健康險(xiǎn)實(shí)質(zhì)是將個(gè)人衛(wèi)生費(fèi)用支出轉(zhuǎn)為社會(huì)衛(wèi)生費(fèi)用支出(商業(yè)健康險(xiǎn)賠付醫(yī)療費(fèi)用等屬于社會(huì)衛(wèi)生支出口徑)，進(jìn)而降低個(gè)人費(fèi)用支出壓力。健康險(xiǎn)存在客觀市場(chǎng)需求，2016年至今重疾險(xiǎn)百度搜索熱度一直處于高位亦可佐證。

(2)政策層面上。2013年至今國(guó)家頒布多項(xiàng)政策鼓勵(lì)商業(yè)健康險(xiǎn)發(fā)展，創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。

(3)險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)上。政策限制快返型年金為代表的中短期儲(chǔ)蓄理財(cái)保險(xiǎn)，健康險(xiǎn)構(gòu)成人身險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn);重疾險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期健康險(xiǎn)主要是保障屬性，負(fù)債成本低于理財(cái)保險(xiǎn)，也即承保利潤(rùn)率更高。效率+規(guī)模雙重動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)企大力發(fā)展健康險(xiǎn)。上述三重作用疊加，健康險(xiǎn)成為2012年以來(lái)增速最快的人身險(xiǎn)險(xiǎn)種，保費(fèi)占人身險(xiǎn)比例從2012年的8.5%提升至2019年的22.8%。

同時(shí)需要注意的是，2017年開(kāi)始的稅優(yōu)健康險(xiǎn)試點(diǎn)亦受制于我國(guó)稅制因素而未取得良好成效，但這并未掣肘健康險(xiǎn)整體保費(fèi)的提升。借鑒健康險(xiǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)具備客觀需求+政策扶持+險(xiǎn)企逐利三大發(fā)展條件，保費(fèi)規(guī)模有望提升。需求和政策前文已詳細(xì)分析。險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)上，一是在未來(lái)保障型市場(chǎng)增速邊際遞減背景下，通過(guò)承保養(yǎng)老險(xiǎn)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模的動(dòng)機(jī);二是養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)際為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，兼顧保障功能，負(fù)債成本率雖高于長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，但低于中短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，且件均保費(fèi)高而承保效率高。

基于上述三條邏輯，三支柱養(yǎng)老體系建設(shè)推動(dòng)商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展，去剛兌及低利率預(yù)期環(huán)境下商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)作為金融產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上升，客觀需求+政策扶持+險(xiǎn)企盈利動(dòng)機(jī)推動(dòng)商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)負(fù)債規(guī)模提升，因此商業(yè)養(yǎng)老構(gòu)成我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)。

5.2、險(xiǎn)企布局商業(yè)養(yǎng)老，產(chǎn)業(yè)鏈雛形初現(xiàn)

當(dāng)前主要上市險(xiǎn)企均已布局商業(yè)養(yǎng)老打造先發(fā)優(yōu)勢(shì)，“養(yǎng)老年金+養(yǎng)老地產(chǎn)+長(zhǎng)期護(hù)理”產(chǎn)業(yè)鏈雛形初現(xiàn)。滿足養(yǎng)老保障需求需要完善的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)主要為老年生活提供資金保障，但老齡人口面臨體能衰退甚至失能問(wèn)題(健康中國(guó)行動(dòng)推進(jìn)委員會(huì)辦公室數(shù)據(jù)顯示2015年我國(guó)老年人失能發(fā)生率為18.3%，按該比率推算2018年底我國(guó)失能老人數(shù)量約4,550萬(wàn));同時(shí)，普通住宅對(duì)老齡人口宜居程度偏低，居民生活水平的改善亦對(duì)養(yǎng)老服務(wù)提出更高要求。養(yǎng)老年金、養(yǎng)老社區(qū)、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)的組合搭配可以更好地滿足養(yǎng)老保障需求。為此，近年來(lái)國(guó)家政策亦扶持養(yǎng)老社區(qū)、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)發(fā)展。

打造“養(yǎng)老年金+養(yǎng)老地產(chǎn)+長(zhǎng)期護(hù)理”產(chǎn)業(yè)鏈利好險(xiǎn)企盈利。(1)從投資端看，投資養(yǎng)老不動(dòng)產(chǎn)可豐富資產(chǎn)配置類型，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，并拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期、獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老不動(dòng)產(chǎn)入住率超過(guò)寫(xiě)字樓、商鋪和酒店，老年照護(hù)物業(yè)資本化收益率超過(guò)中長(zhǎng)期國(guó)債。(2)從負(fù)債端看，將保險(xiǎn)、醫(yī)療健康、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合，圍繞客戶全生命周期形成閉環(huán)，一是利于提高客均養(yǎng)老消費(fèi)額;二是利于增強(qiáng)客戶粘性、進(jìn)行客戶資源二次開(kāi)發(fā)。鑒于此，平安、太保、太平等上市險(xiǎn)企，泰康等非上市大中型壽險(xiǎn)公司均已布局商業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈。第一，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品。險(xiǎn)企養(yǎng)老年金產(chǎn)品呈現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)格局，采取萬(wàn)能賬戶增值、對(duì)接養(yǎng)老社區(qū)、保單高比例低利率貸款、分紅等方式吸引客戶。

第二，養(yǎng)老社區(qū)。泰康、太平、國(guó)壽、太保分別自2011、2014、2015、2018年開(kāi)始打造養(yǎng)老社區(qū)。平安保險(xiǎn)已入股碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)、華夏幸福、旭輝控股等地產(chǎn)公司，借此布局養(yǎng)老社區(qū)。

泰康保險(xiǎn)是養(yǎng)老社區(qū)布局時(shí)間最早、布局地域最廣的內(nèi)資險(xiǎn)企。其養(yǎng)老社區(qū)泰康之家主要借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國(guó)特點(diǎn)，力求打造國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)級(jí)別的養(yǎng)老社區(qū);計(jì)劃投資500至1,000億元在中國(guó)建設(shè)25個(gè)到30個(gè)養(yǎng)老社區(qū)。

第三，長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)。我國(guó)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)自2016年6月開(kāi)始試點(diǎn)，以“政府主導(dǎo)、社會(huì)化經(jīng)辦、市場(chǎng)化服務(wù)供給”為基本格局。據(jù)國(guó)家醫(yī)保局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2019年6月30日，15個(gè)試點(diǎn)城市和2個(gè)重點(diǎn)聯(lián)系省的參保人數(shù)達(dá)8,854萬(wàn)人，享受待遇人數(shù)42.6萬(wàn)，年人均基金支付逾9,200元。截至同期，平安、太保、新華等上市險(xiǎn)企均已實(shí)際開(kāi)展該業(yè)務(wù)。險(xiǎn)企對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的布局正處于前期投入階段，并未構(gòu)成當(dāng)前盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，但率先布局的公司獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看將提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及未來(lái)盈利空間。

5.3、保險(xiǎn)投資范圍拓寬，資產(chǎn)配置操作空間充足

當(dāng)前我國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置可選擇品種不斷拓展;資產(chǎn)投資收益足以覆蓋負(fù)債成本。借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，利率下行和人身險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)向養(yǎng)老年金為主迭代將導(dǎo)致保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)負(fù)債成本率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì);但當(dāng)前我國(guó)權(quán)益資產(chǎn)、海外資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)未到規(guī)定上限，未來(lái)通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以使投資收益覆蓋負(fù)債成本的操作空間充足。

第一，我國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置可選擇品種不斷拓展。1995-2019年我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)可投資范圍由最開(kāi)始的僅限國(guó)內(nèi)投資、僅可投資銀行存款、政府債、金融債，到可海外投資、可投資基金、股票、非標(biāo)資產(chǎn)等，可投資范圍不斷擴(kuò)大。近兩年的政策走勢(shì)則是鼓勵(lì)險(xiǎn)企配置長(zhǎng)久期債權(quán)產(chǎn)品、放松股權(quán)投資限制。

第二，投資范圍拓寬利于提升投資收益以覆蓋負(fù)債成本，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)成為影響保險(xiǎn)資金投資收益率的最主要因素。2012-2016年保險(xiǎn)資金非標(biāo)資產(chǎn)配置顯著上升，銀保監(jiān)會(huì)披露的“其他資產(chǎn)”(包括非標(biāo)資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等，并以非標(biāo)為主;不單獨(dú)披露非標(biāo))占比從9.4%上升至36.0%;同期，銀行存款、債券占比持續(xù)下滑，股票和基金占比相對(duì)穩(wěn)定。政策前提是2012年下半年原保監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)十余項(xiàng)投資新政，拓寬險(xiǎn)企可投資范圍：投資債券、股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品等證券化金融產(chǎn)品、金融衍生品、股指期貨。主觀動(dòng)因一是債券期限利差與信用利差有限且振蕩，降低吸引力;二是行業(yè)發(fā)展保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品(以附加萬(wàn)能賬戶的快返型年金產(chǎn)品為代表的中短期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品)抬高負(fù)債成本率，進(jìn)而提高保險(xiǎn)投資收益率要求。得益于增配非標(biāo)資產(chǎn)，2012至2015年保險(xiǎn)資金投資收益率持續(xù)上升。2017年以后，保險(xiǎn)大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。截至2019年9月30日，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額中，銀行存款、債券、基金及股票、其他資產(chǎn)占比分別為14.2%、34.6%、12.6%、38.7%。2016年以后保險(xiǎn)投資收益率介于4%至6%區(qū)間內(nèi)，波動(dòng)主要受權(quán)益資產(chǎn)投資收益影響。因?yàn)闄?quán)益資產(chǎn)占比雖低，但收益率波動(dòng)遠(yuǎn)高于其他品類。

第三，險(xiǎn)企負(fù)債成本及久期、利率是影響保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的關(guān)鍵因素，我國(guó)險(xiǎn)企資產(chǎn)配置的可操作空間較大。險(xiǎn)企負(fù)債成本及久期。當(dāng)前我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展重點(diǎn)從中短期儲(chǔ)蓄理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期保障產(chǎn)品，主要上市公司的健康險(xiǎn)保費(fèi)占比明顯提升，整體負(fù)債成本率下行，一定程度上降低了資產(chǎn)配置的收益率壓力。借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品占比提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，重疾險(xiǎn)為代表的保障型產(chǎn)品占比將隨著社保體系的不斷完善而下降，理論上將導(dǎo)致行業(yè)負(fù)債成本率抬升、負(fù)債久期拉長(zhǎng);加大資產(chǎn)配置的收益率及久期壓力;權(quán)益資產(chǎn)配置需求提高。長(zhǎng)期利率。考慮稅收因素，當(dāng)前中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債預(yù)期收益率實(shí)際在4%以上，險(xiǎn)企達(dá)到5%的長(zhǎng)期投資回報(bào)率要求難度較低，并沒(méi)有提高投資風(fēng)險(xiǎn)增配權(quán)益資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。

截至2019年上半年末，平安、國(guó)壽、太保、新華的保險(xiǎn)資金權(quán)益資產(chǎn)配置依次為17.5%、16.5%、13.7%、15.8%，遠(yuǎn)低于30%的配置上限。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑、人口老齡化是長(zhǎng)期趨勢(shì)，長(zhǎng)端利率將隨之下行，銀行存款、債權(quán)類資產(chǎn)的預(yù)期收益率將在未來(lái)走低。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)債成本提高、利率下行背景下，主要通過(guò)提高權(quán)益資產(chǎn)配置和海外資產(chǎn)配置(主要是股票和新興市場(chǎng)國(guó)債)以拉升投資收益率。當(dāng)前內(nèi)資險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)配置比例、海外資產(chǎn)配置比例均遠(yuǎn)未達(dá)到監(jiān)管上限(30%及15%)，未來(lái)通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以使投資收益覆蓋負(fù)債成本的操作空間充足。此外，IFRS-9金融工具準(zhǔn)則的應(yīng)用將使險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)配置更偏向價(jià)值投資。IFRS-9下，險(xiǎn)企將權(quán)益資產(chǎn)計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)以調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的途徑失效，且難以抑制資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響，險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)配置將更傾向于價(jià)值投資。一是增配高分紅、分紅率穩(wěn)定的藍(lán)籌股計(jì)入FVOCI;二是篩選基本面良好、股價(jià)波動(dòng)小的股票計(jì)入FVTPI;三是對(duì)于重大權(quán)益投資盡量按權(quán)益法入賬。

5.4、資產(chǎn)負(fù)債管理硬約束

落地，利好上市險(xiǎn)企2015年開(kāi)始我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管執(zhí)行償二代準(zhǔn)則，但償二代缺乏對(duì)險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債管理的硬性約束指標(biāo)。在此背景下，部分險(xiǎn)企償付能力充足率符合監(jiān)管要求，但資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。為此，銀保監(jiān)會(huì)2017年啟動(dòng)保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管制度建設(shè)工作，2018年3月發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管規(guī)則(1-5號(hào))》，2019年7月印發(fā)《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法》;將險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債管理指標(biāo)量化，依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理能力和匹配狀況對(duì)保險(xiǎn)公司實(shí)施差別化監(jiān)管，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重將受罰。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理由“軟約束”向“硬約束”轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)久期短于負(fù)債是我國(guó)壽險(xiǎn)公司的普遍現(xiàn)象，主要原因在于可配置的優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)久期固收資產(chǎn)偏少。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，經(jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的上市內(nèi)資險(xiǎn)企風(fēng)控意識(shí)較強(qiáng)，此前均已將資產(chǎn)負(fù)債匹配作為風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控;而部分中小保險(xiǎn)公司片面追求負(fù)債規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配更加嚴(yán)重。資產(chǎn)負(fù)債管理硬約束短期增大險(xiǎn)企資產(chǎn)配置壓力，長(zhǎng)期利好行業(yè)生態(tài)和上市險(xiǎn)企。

6、總結(jié)

通過(guò)對(duì)中國(guó)人口老齡化問(wèn)題、養(yǎng)老三支柱體系發(fā)展及保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的分析，我們認(rèn)為：

其一，我國(guó)老齡化問(wèn)題日益嚴(yán)峻，養(yǎng)老金需求持續(xù)提升。2000年，我國(guó)65歲以上人口占比突破7%，開(kāi)始步入老齡化社會(huì)。2018年，我國(guó)65歲以上人口占比11.9%。在目前生育率及死亡率假設(shè)下，預(yù)計(jì)2035年中國(guó)65歲以上人口占比突破20%，進(jìn)入重度老齡化社會(huì)。截至2018年底，中國(guó)養(yǎng)老金結(jié)存金額僅占GDP的8.6%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的135.6%，有較大需求及發(fā)展空間。

其二，第一支柱主導(dǎo);基本養(yǎng)老金省份差異大，償付壓力巨大;社?；饠U(kuò)容且投資收益率可觀;第一支柱實(shí)際形成財(cái)政負(fù)擔(dān)。

(1)2018年我國(guó)養(yǎng)老金第一、二、三支柱各占74.7%、25.3%、0.0%，第一支柱占據(jù)主導(dǎo)地位。

(2)基本養(yǎng)老金由省級(jí)政府管理，養(yǎng)老金結(jié)存金額地區(qū)差異顯著，為此設(shè)立中央調(diào)劑制度保障各省份養(yǎng)老金支付。但基本養(yǎng)老金支出/收入比從2012年的76.6%快速增長(zhǎng)至2019年前11個(gè)月的94.7%，后續(xù)償付壓力巨大。

(3)全國(guó)社會(huì)保障基金主要用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑。受益于長(zhǎng)久期的資產(chǎn)配置，自2000年成立至2018年底，社?；鹉昃顿Y收益率達(dá)到7.8%。2017年以來(lái)國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)推進(jìn)力度加大，預(yù)計(jì)對(duì)2019、2020年社?；饠U(kuò)容作用明顯。

(4)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的主要供款方是政府，社?；鹭?cái)政性凈撥入中的中央財(cái)政預(yù)算撥款占比始終超三成，二者客觀造成財(cái)政負(fù)擔(dān)。

其三，第二支柱中的企業(yè)年金覆蓋率難以提升，職業(yè)年金惠及對(duì)象有限;稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)遇冷但第三支柱前景仍在。

(1)截至2018年末，建立年金制度企業(yè)僅占法人企業(yè)數(shù)的0.47%;參與人數(shù)僅占城鎮(zhèn)總就業(yè)人口的5.77%。而城鎮(zhèn)就業(yè)人口80%以上集中在民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)年金覆蓋率難以提升。

(2)職業(yè)年金僅適用于機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員，雖已實(shí)現(xiàn)廣覆蓋，但惠及人口上限不足4,000萬(wàn)。

(3)2018年5月，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)。受制于間接稅稅制和試點(diǎn)政策本身的不足，截至2019年6月末，試點(diǎn)保費(fèi)合計(jì)1.55億元，遜于預(yù)期。試點(diǎn)存在改善空間，第三支柱養(yǎng)老前景仍在。

其四，商業(yè)養(yǎng)老成為保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)。

(1)對(duì)投資者而言，在利率下行、銀行理財(cái)去剛兌背景下，鎖定15年期以上2%以上預(yù)定回報(bào)率并搭配實(shí)際結(jié)算收益率5%以上的萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)投資者有吸引力。

(2)對(duì)保險(xiǎn)公司而言，養(yǎng)老險(xiǎn)作為一種長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，兼顧保障功能，負(fù)債成本率雖高于長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，但低于中短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品。在政策扶持中，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)有望成為健康險(xiǎn)后的保險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)主要邏輯。

(3)主要險(xiǎn)企均已開(kāi)始布局“養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品—養(yǎng)老社區(qū)—長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)”產(chǎn)業(yè)鏈。行業(yè)較為領(lǐng)先的公司有泰康、平安、新華、太保及太平。

其五，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置操作空間充足，無(wú)懼利率下行。

借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，利率下行和人身險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)向養(yǎng)老年金為主迭代將導(dǎo)致保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)負(fù)債成本率下降。截至2019年9月30日，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額中，銀行存款、債券、基金及股票、其他資產(chǎn)占比分別為14.2%、34.6%、12.6%、38.7%。我國(guó)權(quán)益資產(chǎn)、海外資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)未到規(guī)定上限(30%及15%)，即便利率下行，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以使投資收益覆蓋負(fù)債成本的操作空間充足。

其六，看好中國(guó)保險(xiǎn)股長(zhǎng)期價(jià)值。承保端來(lái)看，保障型產(chǎn)品為當(dāng)前盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，商業(yè)養(yǎng)老是長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)，人身險(xiǎn)細(xì)分險(xiǎn)種依次受益于人口生命周期帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利;中國(guó)巨大的人口基數(shù)、不斷提升的居民消費(fèi)實(shí)力抬高保費(fèi)天花板。投資端看，利率下行對(duì)投資收益的沖擊在可控范圍內(nèi)?？春脙?nèi)資保險(xiǎn)股長(zhǎng)期價(jià)值，建議投資者關(guān)注中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示保險(xiǎn)公司發(fā)展面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：1)資本市場(chǎng)波動(dòng);2)保費(fèi)收入不達(dá)預(yù)期;3)保險(xiǎn)行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);4)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

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