中金：5G建設(shè)開支上行，電信運(yùn)營商2020年或壓力不減

本文來自微信公眾號“錢凱TMT研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

投資建議

我們更新了電信服務(wù)板塊2019和2020年的盈利預(yù)測，我們認(rèn)為2020年電信板塊業(yè)績將進(jìn)一步迎來分化：1）運(yùn)營商2020年或繼續(xù)面臨增長壓力，行業(yè)尚未出現(xiàn)回暖跡象；2）基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)先受益于5G建設(shè)提速，業(yè)績增長有望加速；3）IDC/CDN服務(wù)因下游應(yīng)用創(chuàng)新發(fā)展或面臨增長提速機(jī)遇。

理由

運(yùn)營商2020年或壓力不減。我們預(yù)計三家運(yùn)營商2019年收入微降0.1%，利潤下滑9.1%；2020年情況并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，收入小幅增長1.1%，利潤下滑7.2%。運(yùn)營商持續(xù)面臨增長壓力，主要由于4G市場已接近飽和，用戶和流量增長式微而價格下行壓力卻難以紓解。2019年，三家運(yùn)營商的移動用戶凈增下滑49.7%至6,122萬（其中4G用戶凈增下滑30.0%至1.18億）；據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至2019年11月，全年累計移動流量增速下滑117個百分點(diǎn)至77%（戶均流量增長下滑112個百分點(diǎn)至31%）；同時由于提速降費(fèi)和市場競爭加劇影響，我們預(yù)計2019年流量單價下滑約40%。2020年行業(yè)情況仍然難有好轉(zhuǎn)，由于缺乏5G關(guān)鍵應(yīng)用推動，我們預(yù)計5G用戶滲透率的提升需要依賴于運(yùn)營商的大幅降價，5G用戶ARPU或快速趨近4G水平，導(dǎo)致服務(wù)升級未帶動增速升溫。

5G建設(shè)利好基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商。我們預(yù)計2020年5G資本開支會明顯提升，全年新建5G基站70萬座，合計5G資本開支達(dá)到約1,400億元；運(yùn)營商將優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，以保持整體資本開支溫和增長（三家合計增長約11%）。然而，持續(xù)擴(kuò)張的5G網(wǎng)絡(luò)將會推高運(yùn)營商面臨的折舊費(fèi)用和運(yùn)維費(fèi)用，致使其盈利能力受損。我們預(yù)計2020-22三年將是5G投資建設(shè)的高峰期，基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商有望伴隨運(yùn)營商投資逐步攀升而增長提速。我們預(yù)測中國鐵塔2020年收入同比增長7.2%，凈利潤增長25.9%；預(yù)計中國通信服務(wù)2020年收入增長11.6%，凈利潤增長9.4%。

5G下游應(yīng)用蓬勃生長，或涌現(xiàn)更多投資機(jī)會。我們認(rèn)為隨著5G網(wǎng)絡(luò)部署成熟度提升，5G應(yīng)用或迎來加速創(chuàng)新。我們認(rèn)為5G網(wǎng)絡(luò)將在遠(yuǎn)程作業(yè)、高清傳輸和物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域涌現(xiàn)更多機(jī)會：1）遠(yuǎn)程辦公、遠(yuǎn)程醫(yī)療、遠(yuǎn)程教育都是興起的互聯(lián)網(wǎng)新應(yīng)用，5G網(wǎng)絡(luò)將通過加強(qiáng)帶寬和降低時延優(yōu)化使用體驗；2）高清視頻傳輸有望最先受益于5G網(wǎng)絡(luò)，以高速流量承載高清/VR/AR內(nèi)容資源；3）物聯(lián)網(wǎng)仍會保持快速向上趨勢，我們判斷不僅城市管理和能源領(lǐng)域的物聯(lián)網(wǎng)普及率會迅速提升，工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域物聯(lián)網(wǎng)滲透率也會加速提升。因為社會網(wǎng)絡(luò)化程度的進(jìn)一步提升，我們預(yù)計對流量增長彈性較大的行業(yè)，如IDC和CDN，有望率先獲益。

盈利預(yù)測與估值

我們下調(diào)中國聯(lián)通H股(00762)評級至中性，目標(biāo)價由9.0港元下調(diào)16.7%至7.5港元；維持中國聯(lián)通A股、中國移動(00941)和中國電信(00728)的中性評級；維持中國鐵塔(00788)和中國通信服務(wù)(00552)跑贏行業(yè)評級，認(rèn)為5G基建提速有望提振上游基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)行業(yè)增長。

風(fēng)險

5G用戶發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期；運(yùn)營商回歸價格戰(zhàn)。

下調(diào)中國聯(lián)通港股評級至中性，目標(biāo)價下調(diào)至7.5港元

收入端尚未迎來有力催化劑。中國聯(lián)通4季度移動用戶凈減少625萬，是混改之后首次出現(xiàn)持續(xù)性用戶下滑，主要受攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)政策影響，沖擊了第二卡槽用戶市場需求，公司需面臨短期低價值用戶清洗陣痛，用戶數(shù)下滑或延續(xù)至2020年上半年。我們認(rèn)為當(dāng)前4G尾聲階段用戶增長乏力，而5G用戶還未出現(xiàn)規(guī)模遷移，5G套餐資費(fèi)或?qū)⒆叩?，預(yù)計今年移動業(yè)務(wù)將下滑3%。寬帶接入尚面臨激烈競爭，我們預(yù)計2019年下半年寬帶用戶ARPU或下滑約10%。同時，我們預(yù)計產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)2020年將維持30%以上增速，帶動整體收入企穩(wěn)。

5G建設(shè)開支上行，利潤改善空間有限。我們預(yù)計公司2020年資本支出約744億元，同比增長28.3%，主要用于4G網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容和5G建設(shè)規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計聯(lián)通將完成15-20萬5G基站的建設(shè)。5G網(wǎng)絡(luò)將帶來網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維費(fèi)用和電費(fèi)增加，我們預(yù)計今年公司費(fèi)用端增長將略高于收入，但由于固定資產(chǎn)下降導(dǎo)致折舊略有下降，我們預(yù)計利潤將實現(xiàn)個位數(shù)增長。

我們與市場的最大不同？我們對公司收入增長和盈利改善的預(yù)期更加保守。目前我們尚未觀察到5G有力推動用戶規(guī)模和流量增長。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2019年4季度移動用戶的月均流量環(huán)比增長近停滯，致ARPU回暖持續(xù)承壓。我們認(rèn)為刺激用戶遷移5G的新應(yīng)用還未出現(xiàn)，運(yùn)營商在發(fā)展5G用戶時不免重回價格戰(zhàn)困境。

盈利預(yù)測與估值

維持公司2020/2021年收入預(yù)測不變，下調(diào)2020/2021年凈利潤預(yù)測19.6%/29.3%，主要由于5G建設(shè)開支和網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維費(fèi)用將掣肘公司利潤改善，且收入端增長低迷。我們將中國聯(lián)通港股目標(biāo)價由9.0港元下調(diào)16.7%至7.5港元（對應(yīng)2.0倍EV/EBITDA），下調(diào)至中性評級。目前中國聯(lián)通港股交易于1.7倍2020年EV/EBITDA，對應(yīng)我們的目標(biāo)價有10.9%的上行空間。

風(fēng)險

下行風(fēng)險：5G用戶發(fā)展緩慢；運(yùn)營商大幅度下調(diào)5G套餐資費(fèi)。上行風(fēng)險：用戶ARPU改善。

(編輯：李國堅)