中信證券：思科(CSCO.US)Q2業(yè)績延續(xù)平淡表現(xiàn)，期待新技術(shù)周期

本文來自“中信證券”。

思科(CSCO.US)于近期公布了截至1月25日的2020財(cái)年二季報(bào)數(shù)據(jù)，當(dāng)季主要指標(biāo)略好于市場此前預(yù)期，但指引平淡，盤后股價(jià)下跌2%。以下為中信證券對思科2020財(cái)年二季度報(bào)點(diǎn)評。

核心觀點(diǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、新技術(shù)周期仍處早期階段等因素共同導(dǎo)致思科當(dāng)期業(yè)績的疲軟，我們預(yù)計(jì)該種情勢短期仍將延續(xù)。長期來看，新業(yè)務(wù)落地進(jìn)展、軟件板塊營收增長&占整體比重提升、軟件業(yè)務(wù)增長帶來的毛利率改善等值得重點(diǎn).關(guān)注。目前公司靜態(tài)PE水平僅為15x,同時(shí)過去12個(gè)月回購&派息金額超過150億美元，仍是長線資本理想配置選項(xiàng)。

業(yè)績概況:整體符合預(yù)期,表現(xiàn)相對平淡。公司當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營收120.1億美元(同比-4%)，其中產(chǎn)品、服務(wù)收入分別為86.7億(-6%)、33.3 億美元(+5%)，遞延收入187億美元(+8%)，其中遞延產(chǎn)品、服務(wù)收入分別同比+19%、+2%。當(dāng)季營業(yè)利潤34.2億美元(+0.7%)，凈利潤29億美元(GAAP，+2%)，凈利潤33億美元(NON-GAAP)，公司整體、產(chǎn)品、服務(wù)毛利率分別為64.7%、63.9%和66.6% (去年同期62.5%、61.0%、 66.6%)。費(fèi)用方面，二季度總運(yùn)營支出43.8億美元(-1%)，其中研發(fā)支出15.7 億美元、銷售和營銷支出22.79億美元，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流38億美元，同比持平。第三財(cái)季，公司預(yù)計(jì)收入同比-1.5%~-3.5%，EPS ( NON-GAAP)為0.79~0.81美元。

營收增長: 宏觀因素、技術(shù)周期等成為主要拖累項(xiàng)。按市場區(qū)域、客戶結(jié)構(gòu)等

結(jié)構(gòu)維度，對應(yīng)當(dāng)季公司營收數(shù)據(jù)均表現(xiàn)疲軟。在隨后的電話會(huì)議中，公司管理層認(rèn)為，宏觀層面的不確定性、疊加部分頭部客戶審慎采購行為等為主要拖累項(xiàng)，同時(shí)2019財(cái)年的高基數(shù)亦對同比指標(biāo)構(gòu)成不利影響。公司表示，短期來看，技術(shù)周期轉(zhuǎn)換可能對公司營收形成進(jìn)一步的壓力， 主要體現(xiàn)在:無線領(lǐng)域的WIFI6、接入網(wǎng)領(lǐng)域的軟件定義架構(gòu)、信息安全向云端遷移、核心節(jié)點(diǎn)交換機(jī)&路由器領(lǐng)域的5G以及400G升級(jí)周期、企業(yè)路由領(lǐng)域的SD-WAN, . 上述技術(shù)周期仍處于早期階段，雖在長周期構(gòu)成公司營收增長的主要驅(qū)動(dòng)力，但短期亦顯著影響企業(yè)正常資本支出。但顯然，新領(lǐng)域的市場競爭亦在不斷加劇，思科中長期表現(xiàn)仍需緊密跟蹤。

業(yè)務(wù)分析: 信息安全、服務(wù)業(yè)務(wù)為為數(shù)不多亮點(diǎn)。當(dāng)季公司信息安全業(yè)務(wù)營收為7.5億美元(同比+9%)，繼續(xù)延續(xù)良好表現(xiàn)，營收增長主要受:身份&訪問管理、高級(jí)威脅、統(tǒng)一威脅、web安全等模塊驅(qū)動(dòng)，Umbrella、Duo products兩款產(chǎn)品表現(xiàn)突出。應(yīng)用類產(chǎn)品(Application) 當(dāng)季營收同比-8%，為三年來首次下滑，主要源于統(tǒng)一通信業(yè)務(wù)的疲軟，盡管部分被AppDynamics業(yè)務(wù)(同比雙位數(shù)增長)的強(qiáng)勁表現(xiàn)所抵消。基礎(chǔ)平臺(tái)業(yè)務(wù)(交換機(jī)、路由器等基礎(chǔ)硬件產(chǎn)品)當(dāng)季營收同比-8%，繼續(xù)延續(xù)疲弱態(tài)勢，交換機(jī)(園區(qū)、數(shù)據(jù)中心)、路由器、企業(yè)WLAN設(shè)備等均表現(xiàn)疲軟。公司當(dāng)季產(chǎn)品訂單收入亦同比-6%，錄得近兩年來最差表現(xiàn)。軟件板塊中，訂閱類收入占比上升至72% (同比+7pcts)，延續(xù)良好勢頭。

后續(xù)關(guān)注: 新業(yè)務(wù)進(jìn)展、軟件收入增長、利潤率提升、股東回報(bào)等。短期來看，公司整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對平淡，亦缺乏明顯的業(yè)績改善催化劑，同時(shí)新業(yè)務(wù)落地進(jìn)展、軟件板塊營收增長&占整體比重提升、軟件業(yè)務(wù)增長帶來的毛利率改善等中期值得重點(diǎn)關(guān)注。同時(shí)公司當(dāng)前較為合理的估值水平(15X)，以及持續(xù)穩(wěn)定.的股東回報(bào)計(jì)劃亦值得長線資本重點(diǎn)關(guān)注，包括:當(dāng)季向股東返還現(xiàn)金23.6億美元，其中派息、回購分別為14.9、8.7億美元，過去四個(gè)季度累計(jì)現(xiàn)金返還超過150億美元，同時(shí)公司預(yù)計(jì)第三財(cái)季每股分紅增加0.01美元(同比+3%，對應(yīng)股息率約2.9%)，目前公司在手現(xiàn)金及等價(jià)物近200億美元，季度自由現(xiàn)金流超過30億美元等。

風(fēng)險(xiǎn)因素:全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn);新業(yè)務(wù)落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)新技術(shù)普及不及市場預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略: 宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、新技術(shù)周期仍處早期階段等因素共同導(dǎo)致思科短期業(yè)績的疲軟，但長期來看，積極推動(dòng)向軟件&云計(jì)算的轉(zhuǎn)型，豐富的產(chǎn)品線等仍將持續(xù)支撐公司長周期業(yè)績表現(xiàn)。目前公司靜態(tài)PE水平僅為15x，同時(shí)過去12個(gè)月回購&派息金額超過150億美元，較為適合長線資本配置。（編輯：羅蘭）