當(dāng)前石油行業(yè)處于周期的第五階段 投資需注意什么？

本文源自微信公眾號(hào)“天風(fēng)期貨研究所”，由天風(fēng)證券翻譯自橋水于2016年發(fā)布的報(bào)告。

關(guān)于石油行業(yè)投資周期的思考

我們正處于自1900年以來第四次石油投資大蕭條之中，盡管這一周期在某些關(guān)鍵方面有所不同(特別是投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的速度)，但總體過程與之前的周期相同。

大宗商品投資周期往往遵循一個(gè)廣泛運(yùn)用的經(jīng)典過程：

1.在第一階段，大宗商品下游產(chǎn)業(yè)景氣度上升導(dǎo)致全球?qū)Υ笞谏唐返男枨蠹ぴ?，直至超過供給。隨著需求不斷逼近產(chǎn)能極限，價(jià)格會(huì)上漲。

2.在第二階段，由供需失衡造成的高價(jià)會(huì)產(chǎn)生大量資本支出。隨著價(jià)格上升，商品生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)會(huì)增加。高價(jià)格給這些生產(chǎn)商帶來充裕的資金，進(jìn)而生產(chǎn)商投資于可獲利的機(jī)會(huì)來擴(kuò)大生產(chǎn)。這是一個(gè)巨大的投資熱潮。隨著資本支出的增加，這些投資行為為增長(zhǎng)和通貨膨脹提供了支出。

3.第三階段通常以大宗商品需求的放緩為特征。當(dāng)引發(fā)周期的初始增長(zhǎng)消退，高價(jià)格通過鼓勵(lì)替代和提高效率的努力，來刺激需求增長(zhǎng)的下降。同時(shí)，投資熱潮開始帶來新的供應(yīng)，供需失衡狀況得到緩解，價(jià)格變得穩(wěn)定。因此，高價(jià)格有助于推動(dòng)供應(yīng)的增加和需求的減少，最終導(dǎo)致周期的轉(zhuǎn)向。

4.第四階段會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)過剩情況。供需平衡會(huì)向另一個(gè)方向急劇波動(dòng)，因?yàn)榇藭r(shí)產(chǎn)量遠(yuǎn)大于需求。這個(gè)階段的典型特征是價(jià)格大幅下跌。

5.當(dāng)價(jià)格下跌，生產(chǎn)商的利潤(rùn)會(huì)受到擠壓。并且在第五階段，生產(chǎn)商應(yīng)對(duì)低價(jià)時(shí)會(huì)采取減少投資或在特定情況下永久關(guān)閉生產(chǎn)等措施。供應(yīng)的下降最終會(huì)使市場(chǎng)達(dá)到平衡，因?yàn)榈屯顿Y降低了產(chǎn)能，為下一次周期做好準(zhǔn)備。

目前我們正處于第5階段，多年累積的投資使得市場(chǎng)供過于求，價(jià)格正處于十年來的最低水平。正如預(yù)期所料，石油價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致了投資的崩潰，使得投資不再有利可圖。2016年的大部分時(shí)間里，石油的現(xiàn)貨供應(yīng)可能會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)嚴(yán)重過剩情況，因?yàn)樯a(chǎn)和投資的滯后意味著減產(chǎn)只會(huì)逐漸影響到生產(chǎn)。但是，除非價(jià)格大幅上升，否則在2017年的某個(gè)時(shí)候會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，這將是此后不久石油市場(chǎng)歷史上最嚴(yán)重的短缺情況之一。在這一點(diǎn)上，石油期貨價(jià)格似乎不足以創(chuàng)造所需的投資，低價(jià)保持的時(shí)間越長(zhǎng)，未來供需之間的差距可能會(huì)越大。

在我們深入研究當(dāng)前石油投資周期之前，有必要梳理一下過去100年里的主要石油投資的繁榮與蕭條的周期。下圖展示了自1900年以來的四次主要石油投資熱潮以及它們的價(jià)格水平。在附錄中，我們描述了所有的繁榮周期。盡管每個(gè)周期的細(xì)節(jié)不盡相同，但驅(qū)動(dòng)它們的因果聯(lián)系是一樣的。

當(dāng)前大宗商品投資周期的下行趨勢(shì)(以及隨之而來的價(jià)格下跌)嚴(yán)重影響了石油供應(yīng)中期前景。盡管市場(chǎng)失衡究竟將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間仍存在很多不確定性，但供應(yīng)端的大幅減少最早可能會(huì)在2017年就使市場(chǎng)供不應(yīng)求。在短期內(nèi)，頁巖投資的削減已經(jīng)影響且將繼續(xù)影響產(chǎn)量，并且隨著更多的傳統(tǒng)生產(chǎn)商(投資與生產(chǎn)的滯后時(shí)間更長(zhǎng))的大規(guī)模資本削減影響到供應(yīng)端，供應(yīng)問題將日趨嚴(yán)重。如上所述，周期中的供應(yīng)過剩階段為價(jià)格反彈埋下了種子，而價(jià)格反彈對(duì)供應(yīng)趕上需求是必要的。下面，我們將更深入地分析當(dāng)前的供需動(dòng)態(tài)。

低油價(jià)導(dǎo)致投資急劇下降

以當(dāng)前的現(xiàn)貨與期貨價(jià)格計(jì)算，全球多數(shù)投資機(jī)會(huì)都是不經(jīng)濟(jì)的。與下圖相一致的是，2015年全球石油資本支出減少了20%以上，且今年有可能進(jìn)一步削減至少15%。如果價(jià)格保持低位，我們很有可能會(huì)看到資本支出進(jìn)一步崩潰。

美國(guó)頁巖生產(chǎn)已呈下降趨勢(shì)且將在來年繼續(xù)下降

到目前為止，美國(guó)頁巖油是石油供應(yīng)的主要來源，其產(chǎn)量已出現(xiàn)拐點(diǎn)且明年產(chǎn)量可能會(huì)繼續(xù)下降。與傳統(tǒng)的生產(chǎn)來源相比，美國(guó)頁巖油產(chǎn)量對(duì)價(jià)格的反應(yīng)要敏銳許多——高遞減率意味著要維持現(xiàn)有產(chǎn)量水平，需要持續(xù)的再投資。頁巖油從初始投資到石油開采的時(shí)間也大大縮短，這意味著在當(dāng)下(和未來)的周期中，削減資本支出對(duì)產(chǎn)量的影響要比以往任何時(shí)候都要快。頁巖的動(dòng)態(tài)屬性，和其相對(duì)較高的生產(chǎn)成本，使得頁巖在當(dāng)今的價(jià)格環(huán)境中十分脆弱。

因此，鉆機(jī)數(shù)量跌至2010年時(shí)的水平，并且產(chǎn)量自去年下半年開始下降，低于傳統(tǒng)水平。目前為止，頁巖油產(chǎn)量的下降幅度實(shí)際上比預(yù)期要小，這在很大程度上是因?yàn)楣局饕獙⒕性诋a(chǎn)量最高的油井上，并以典型的周期性方式收緊生產(chǎn)帶(通過解雇員工、向服務(wù)提供商施壓等方式)。然而，企業(yè)通過這種方式削減成本，來抵御油價(jià)下跌浪潮的時(shí)間有限。此外，由于許多成本節(jié)約措施都與油價(jià)和其相關(guān)的活動(dòng)水平有關(guān)，因此，由于這些成本會(huì)增加，頁巖油價(jià)格上漲對(duì)頁巖油生產(chǎn)的積極影響會(huì)在一定程度上減弱。

除了頁巖油，其他國(guó)家產(chǎn)量還未至拐點(diǎn) 但未來幾年可能會(huì)大幅下降

盡管所有生產(chǎn)來源的投資都已削減，但由于過去的投資仍在繼續(xù)，非頁巖油的供應(yīng)目前尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)。未來幾個(gè)月，美國(guó)以外的非OPEC國(guó)家的石油供應(yīng)將開始逐步下降，并且隨著過去一年投資的大幅削減，我們很可能會(huì)在2017年以后看到供應(yīng)下降的顯著加速。過去一年中OPEC的產(chǎn)量實(shí)際上有所增加，因?yàn)槠洳辉侔缪輷u擺不定的產(chǎn)油國(guó)角色而是選擇幾乎滿負(fù)荷生產(chǎn)。在核制裁接觸后，伊朗石油生產(chǎn)的恢復(fù)將在近期內(nèi)推動(dòng)產(chǎn)量增長(zhǎng)，但OPEC未來幾年的產(chǎn)量預(yù)計(jì)將維持在高位不變。

盡管低油價(jià)已導(dǎo)致供應(yīng)前景黯淡，但需求預(yù)計(jì)將溫和增長(zhǎng)

在全球經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)的背景下，全球石油將完全由新興市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，其需求將繼續(xù)以溫和速率增長(zhǎng)。盡管石油需求主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常占到變化的四分之三左右，但需求也受自身石油價(jià)格的影響。此次周期的價(jià)格下跌刺激了需求增長(zhǎng)，而價(jià)格下跌的情況會(huì)在未來幾年逐漸消減。

從行業(yè)需求的角度來看，運(yùn)輸和石化行業(yè)可能會(huì)是需求增長(zhǎng)的主要來源。占全球石油需求55%的運(yùn)輸行業(yè)在未來幾年的增長(zhǎng)速度可能會(huì)略微放緩，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)汽車數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，在一定程度上抵消了燃油效率法規(guī)(如美國(guó)的CAFé標(biāo)準(zhǔn))不斷提高的壓力。石化行業(yè)的原料需求預(yù)期表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，因?yàn)檫^去對(duì)化工廠的投資將用于滿足新興市場(chǎng)對(duì)塑料日益增長(zhǎng)的需求。石油在能源領(lǐng)域的市場(chǎng)份額也將繼續(xù)被可再生能源和其他能源取代，因?yàn)槟壳坝糜诎l(fā)電的石油很少，因此這類影響將相當(dāng)小。

下面，我們重點(diǎn)介紹一些影響交通部門需求的動(dòng)態(tài)。

不斷提高的燃油效率標(biāo)準(zhǔn)會(huì)是一個(gè)拖累

隨著人們對(duì)環(huán)境問題的擔(dān)憂加劇，全球各國(guó)政府都在大力推動(dòng)提高燃油效率的相關(guān)舉措，體現(xiàn)在對(duì)汽車制造商制定的高標(biāo)準(zhǔn)，和對(duì)違規(guī)行為的處罰力度上。例如，美國(guó)的CAFé標(biāo)準(zhǔn)要求新車的年能效提高約4%，這是過去10年的兩倍。中國(guó)、歐盟和韓國(guó)等地區(qū)也設(shè)定了類似的嚴(yán)格目標(biāo)，如下圖所示。

舉例來說，如果完全遵守美國(guó)的CAFE標(biāo)準(zhǔn)，到2020年石油需求將減少約50萬桶/天。如果其它國(guó)家也遵循類似的模式，那么這種影響可能會(huì)對(duì)全球需求有意義。也就是說，如果消費(fèi)者的偏好與政策目標(biāo)背道而馳，那么很難知道公司實(shí)際會(huì)在多大程度上遵守這些標(biāo)準(zhǔn)。下面左邊的圖表提供了一些歷史觀點(diǎn)。過去燃油效率的提高伴隨著油價(jià)的大幅上漲——在這種情況下，標(biāo)準(zhǔn)與低油價(jià)形成了競(jìng)爭(zhēng)。此外，當(dāng)前的CAFE標(biāo)準(zhǔn)要求比過去35年的任何時(shí)候都更持久、更快的改進(jìn)。規(guī)定的規(guī)則似乎是一個(gè)很高的目標(biāo)(如果目標(biāo)過高，可能會(huì)在接下來的審查中改變)。

但新興市場(chǎng)汽車普及率的上升 正對(duì)需求構(gòu)成上行推動(dòng)

新興市場(chǎng)的消費(fèi)者對(duì)汽車的需求不斷增長(zhǎng)，可能會(huì)在一定程度上抵消了能效標(biāo)準(zhǔn)不斷提高而帶來的需求下行壓力。運(yùn)輸行業(yè)的需求增長(zhǎng)更多來源于中國(guó)和印度等新興經(jīng)濟(jì)體，這些國(guó)家的中產(chǎn)階級(jí)正在不斷壯大。特別是，這些國(guó)家的預(yù)期汽車普及率將從極低水平迅速上升。下圖展示了汽車的這種動(dòng)態(tài)水平，同時(shí)也適用于輕型卡車和重型車輛。

未來幾年燃油轉(zhuǎn)換效率的影響將是有限的

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，電動(dòng)汽車和天然氣汽車等顛覆性技術(shù)有可能取代大量的石油需求，但目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，且物流瓶頸阻礙了近期大規(guī)模采用石油。于電動(dòng)汽車，可能至少需要幾年的時(shí)間來激勵(lì)大眾采用必要的電池技術(shù)。此外，由于對(duì)電池工廠的投資和生產(chǎn)之間的滯后時(shí)間足夠長(zhǎng)(且當(dāng)前的投資水平也足夠低)，未來5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模采用電池的預(yù)期是不切實(shí)際的，除非在生產(chǎn)過程中出現(xiàn)了新的技術(shù)突破。就天然氣汽車而言，高昂的前期成本(在緩慢改善中)、基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸(如加油站)和目前許多地區(qū)有限的天然氣/液化天然氣運(yùn)輸供應(yīng)，都是近期內(nèi)發(fā)展的主要障礙。

舉個(gè)例子，下圖展示了電動(dòng)汽車需求的可能范圍——即使在最樂觀的情況下，未來5年預(yù)計(jì)也只有0.2-0.3 百萬桶/天的石油會(huì)被取代。

庫存正在幫助彌補(bǔ)缺口，但有限的廉價(jià)庫存 可能在短期內(nèi)對(duì)價(jià)格構(gòu)成下行壓力

石油供應(yīng)可以由需求來滿足，也可以作為庫存來儲(chǔ)存。石油價(jià)格將反映這些因素的影響。今日庫存有助于緩解市場(chǎng)的供應(yīng)過剩，因?yàn)樗鼈儗⒐?yīng)從今天轉(zhuǎn)移到未來。要使這一機(jī)制發(fā)揮作用，市場(chǎng)參與者必須愿意并有能力在今天購(gòu)買石油，并支付與儲(chǔ)存石油有關(guān)的費(fèi)用，因?yàn)樗麄兛梢栽谖磥砟硞€(gè)日期以更高的價(jià)格出售石油。過去一年半來，陡峭的石油期貨曲線刺激了石油庫存的迅速增加。

OPEC報(bào)告的庫存量正處于歷史最高水平，并且美國(guó)商業(yè)存儲(chǔ)(尤其是Cushing)的庫容率將近90%。盡管很難準(zhǔn)確知道我們離實(shí)際容量限制的距離，但存在這樣的風(fēng)險(xiǎn)，即存儲(chǔ)容量已滿，石油必須越來越多地被存儲(chǔ)在更昂貴的海上油輪中，甚至關(guān)閉，這將對(duì)油價(jià)造成下行壓力，并且來年可能會(huì)需要更低的價(jià)格折扣。

除非油價(jià)大幅上漲，否則石油市場(chǎng)可能會(huì)在2017年轉(zhuǎn)向供應(yīng)不足

總的來說，除非價(jià)格發(fā)生變化，我們預(yù)計(jì)石油供應(yīng)過剩的狀況將在2017年的某個(gè)時(shí)候?qū)е率蛧?yán)重短缺。下表顯示了我們考慮到期貨市場(chǎng)的價(jià)格后，對(duì)石油供應(yīng)和需求的預(yù)期。如果改變投資的價(jià)格變動(dòng)來得太晚，那么價(jià)格變動(dòng)可能是巨大且具有破壞性的。

附錄：石油投資周期的簡(jiǎn)短歷史

下面，我們將通過一些石油周期的歷史例子來說明石油投資周期如何隨著時(shí)間的推移而發(fā)揮作用，以便對(duì)當(dāng)前周期以及我們可能看到的情況提供一些看法。每個(gè)周期都帶來了新的生產(chǎn)來源，并使世界石油來源變得多樣化。

石油市場(chǎng)有四個(gè)主要的投資周期，高價(jià)會(huì)刺激投資并且最終釋放新的供應(yīng)來源。事實(shí)上，就像高油價(jià)在最近的繁榮中釋放了非常規(guī)石油資源一樣，原油生產(chǎn)最初是作為鯨油的替代照明燃料而發(fā)展起來的，鯨油是當(dāng)時(shí)的主要來源，由于幾十年的過度捕撈，鯨油價(jià)格不斷攀升。

每一次石油繁榮都給市場(chǎng)帶來了新的供應(yīng)，或是新油田的發(fā)現(xiàn)，或是開發(fā)以前在經(jīng)濟(jì)上或技術(shù)上不可行的已知油田。下面以第一個(gè)石油投資周期為例：

第一個(gè)真正的石油投資周期出現(xiàn)在1910年代，汽車時(shí)代帶來了石油需求的新來源。需求的激增是驚人的——美國(guó)機(jī)動(dòng)車注冊(cè)量從1900年的每千名居民0.1輛升至1920年的87輛——油價(jià)也隨之上漲，在過去10年里漲了一倍。市場(chǎng)活躍激勵(lì)了一波投資浪潮，德克薩斯州、俄克拉荷馬州、加利福尼亞州和路易斯安那州相繼開始開發(fā)新油田。所有這些供應(yīng)都是在大蕭條沖擊需求的同時(shí)出現(xiàn)的，在20世紀(jì)30年代初，價(jià)格下跌了70%以上。

二戰(zhàn)后的需求增長(zhǎng)，加上東德克薩斯油田(美國(guó)最大的油田)的發(fā)現(xiàn)，開啟了持續(xù)數(shù)十年的投資熱潮。二戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后，石油價(jià)格主要由政府調(diào)控，因此限制了經(jīng)濟(jì)過熱和過度投資的程度。自二戰(zhàn)開始，這種繁榮見證了新興市場(chǎng)中新生產(chǎn)來源的發(fā)展，特別是蘇聯(lián)和中東。在此期間，由于這些新地區(qū)提供了大量的石油產(chǎn)量，美國(guó)在全球產(chǎn)量中的份額減少了一半。隨著時(shí)間的推移，這種供應(yīng)逐漸增加，再加上美國(guó)上世紀(jì)60年代初經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的需求增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)過剩。盡管美國(guó)，以德克薩斯州為主，為了維持名義價(jià)格不變而減產(chǎn)，但石油的實(shí)際價(jià)格在上世紀(jì)60年代下降了三分之一。

OPEC的價(jià)格沖擊(72年和79年)，加上布雷頓森林體系解體后的流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致阿拉斯加、俄羅斯、拉丁美洲和北海的新資源投資激增。然而，面對(duì)飛漲的價(jià)格，需求逐漸減少，市場(chǎng)不得不面對(duì)嚴(yán)重的供過于求，使得價(jià)格下跌了50%。成本較高的產(chǎn)油國(guó)削減了投資支出，面臨利潤(rùn)率下降和資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化的局面，拉丁美洲也出現(xiàn)了信貸問題，其政府不僅推動(dòng)對(duì)新的石油來源的投資，而且還利用外國(guó)借款為這些投資提供資金。

(編輯：宇碩)