連續(xù)47年盈利，全球最低成本航空，西南航空(LUV.US)投資價(jià)值幾何?

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“楊鑫交運(yùn)觀點(diǎn)”，作者中金分析師趙欣悅、楊鑫、方舒。

借鑒意義

美國(guó)西南航空(LUV.US)是全球最大的低成本航空公司，也是僅次于達(dá)美航空(DAL.US)、全球市值第二的上市航空公司(截止2019年底)。錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)以及顯著高于行業(yè)水平的運(yùn)行效率使得公司連續(xù)47年保持盈利。我們認(rèn)為美西南航空的發(fā)展歷程證明了低成本航空模式長(zhǎng)期的可行性。

對(duì)標(biāo)A股：春秋航空

雖然受制于中國(guó)國(guó)情，春秋航空的運(yùn)營(yíng)模式及發(fā)展與美西南存在一定差異，但春秋航空保留了低成本航空模式重要的核心——高水平的運(yùn)行效率。我們認(rèn)為春秋航空有望像美西南航空一樣持續(xù)成長(zhǎng)，并且較好地平滑航空行業(yè)的周期波動(dòng)。

發(fā)現(xiàn)

連續(xù)47年盈利，成就全球最大低成本航空。美西南1967年成立于德克薩斯州，從1973年起的47年中，“9.11”恐怖襲擊、金融危機(jī)等都給航空需求帶來(lái)了重創(chuàng)，全服務(wù)航空公司紛紛虧損、破產(chǎn)重組，但公司仍然能持續(xù)盈利并逆勢(shì)擴(kuò)張。截止2019年底，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模747架，成為全球最大的低成本航空。

解密西南航空的成功秘訣——效率至上，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)回顧西南航空的成長(zhǎng)歷程以及與美國(guó)三大航的對(duì)比分析，我們認(rèn)為其成功秘訣在于：

? 錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。公司所在地德克薩斯州是美國(guó)人口第二大州，不同于當(dāng)時(shí)全服務(wù)航空提供的長(zhǎng)航線，公司早期的目標(biāo)是通過(guò)提供短途、高頻、1小時(shí)以內(nèi)的飛行取代州內(nèi)自駕的出行方式;此外，公司多進(jìn)入支線市場(chǎng)，也避免與全服務(wù)航空短兵相接，即使當(dāng)前來(lái)看，核心市場(chǎng)與三大航仍然存在差異。

? 效率至上。1990年以來(lái)，西南航空的凈利潤(rùn)率大部分時(shí)間均高于全服務(wù)航空的平均水平，主要?dú)w功于1)高飛機(jī)利用率攤薄固定成本;2)長(zhǎng)年燃油套保，避免逆風(fēng)時(shí)期的巨額虧損;3)布局中小機(jī)場(chǎng)，縮短過(guò)站時(shí)間，降低起降成本。

取道美西南，春秋航空的低成本模式融合了中國(guó)特色。鑒于發(fā)展路徑以及替代交通方式的差異(春秋航空下沉三四線市場(chǎng)VS西南航空上移核心市場(chǎng);中國(guó)高鐵發(fā)達(dá)程度高于美國(guó))，春秋航空的低成本模式并非全盤(pán)照搬西南航空，但仍然吸收了其高效運(yùn)營(yíng)的基因，我們認(rèn)為參考西南航空的成長(zhǎng)歷程，春秋的低成本模式也有望讓其在中國(guó)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)與估值

從正式運(yùn)營(yíng)至今的49年間(1971-2019)，美西南營(yíng)業(yè)收入從213萬(wàn)美元增長(zhǎng)至224.3億美元，年均復(fù)合增速21%;凈利潤(rùn)從虧損375萬(wàn)美元增長(zhǎng)至230億美元;2019年凈利潤(rùn)率為10.3%，處于其歷史上較高水平。1980年至今，公司股價(jià)絕對(duì)漲幅超過(guò)280倍。根據(jù)彭博一致預(yù)期，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年市盈率約12倍，市凈率約為2.3倍，顯著高于美國(guó)全服務(wù)航空。

風(fēng)險(xiǎn)

油價(jià)大幅上漲，波音窄體機(jī)型出現(xiàn)大面積停飛。

圖表1: 美西南股價(jià)VS.標(biāo)普500較1980年絕對(duì)漲幅

圖表2: 德克薩斯州為2018年美國(guó)GDP總量(1.8萬(wàn)億美元)、人口(2870萬(wàn))、面積(69.6萬(wàn)平方公里)第二大州

圖表3: 截至2019年11月美西南股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖表4: 低成本VS. 全服務(wù)航空經(jīng)營(yíng)模式對(duì)比

圖表5: 美西南發(fā)展階段

圖表6: 美西南1990年航線布局

圖表7:美西南2019年航線布局

圖表8: 美國(guó)航空滲透率變化

圖表9:美國(guó)人均可支配收入(不變價(jià))

圖表10: 美國(guó)航空客運(yùn)占比逐步提升(旅客周轉(zhuǎn)量口徑)

圖表11:美國(guó)小型轎車(chē)Vs.窄體客機(jī)油耗對(duì)比

圖表12: 美國(guó)航空業(yè)RPM、ASM和客座率變化

圖表13: 截至2019年美西南平均航距仍在1000英里以內(nèi)

圖表14: 美西南平均客票價(jià)格

圖表15: 美國(guó)交通運(yùn)輸部乘客滿意度指數(shù)

圖表16: 截至2019年美國(guó)四大航前十大基地對(duì)比(ASK口徑)

圖表17: 美西南ROE拆分

圖表18: 凈利潤(rùn)率對(duì)比

圖表19: 權(quán)益乘數(shù)對(duì)比

圖表20:美西南單位票價(jià)始終保持在三大航八折以上

圖表21:美西南客座率大部分時(shí)間低于三大航

圖表22: 美西南單位票價(jià)整體保持上升趨勢(shì)

圖表23: ASM同比增速對(duì)比

圖表24: RPM同比增速對(duì)比

圖表25: 美國(guó)行業(yè)集中度變化

圖表26:美西南市場(chǎng)份額變化(RPM口徑)

圖表27: 美西南客運(yùn)收入占比高于三大航

圖表28: 2019年美西南收入結(jié)構(gòu)

圖表29: 單位燃油成本

圖表30: 單位非油成本

圖表31: 2018年美西南與美國(guó)航空單位ASM成本拆分

圖表32: 1990-2018年美西南成本結(jié)構(gòu)變化

圖表33: 美西南點(diǎn)對(duì)點(diǎn)布局呈現(xiàn)多基地直飛的特點(diǎn)

圖表34: 達(dá)美軸輻式布局呈現(xiàn)出明顯樞紐向外擴(kuò)散的特點(diǎn)

圖表35: 飛機(jī)小時(shí)利用率

圖表36: 美國(guó)四大航2001至2019年航班正常率表現(xiàn)

圖表37: 西南航空單位油耗低于行業(yè)均值

圖表38:西南航空單位ASM燃油成本低于行業(yè)均值

圖表39: 西南航空人機(jī)比低于美三大航均值

圖表40: 西南航空人均薪酬保持領(lǐng)先

圖表41: 美西南VS 美國(guó)航空單位ASM員工薪酬

圖表42: 美西南VS 美國(guó)航空單位ASM起降費(fèi)

圖表43: 西南航空自有機(jī)隊(duì)比例高于三大航

圖表44: 單位飛機(jī)租金費(fèi)用低于三大航

圖表45: 長(zhǎng)期負(fù)債及融資租賃負(fù)債占比

圖表46: 美西南負(fù)債率顯著低于三大航

圖表47: 截至2019年春秋VS國(guó)航、東航前十大基地對(duì)比(ASK口徑)

圖表48: 截至2018年春秋航空單位票價(jià)低于高鐵

圖表49: 高鐵沖擊下航空出行份額持續(xù)提升

圖表50: 美西南VS.春秋國(guó)內(nèi)單位收入(客運(yùn)收入/RPK)對(duì)比

圖表51: 春秋VS.中國(guó)三大航國(guó)內(nèi)單位收入(客運(yùn)收入/RPK)對(duì)比

圖表52: 春秋航空經(jīng)營(yíng)模式總結(jié)

圖表53: 新一線城市出行需求快速提升

圖表54: 春秋航空2015-2018年ROE

圖表55: 美西南1986-1989年ROE

圖表56: 春秋航空補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比重

圖表57: 可比公司估值表

(編輯：劉瑞)