房企如何應(yīng)對縮表壓力？無息杠桿和所有者權(quán)益或是突圍方向

本文來自國泰君安證券。

報告導(dǎo)讀 在融資監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的背景下，房企加有息杠桿的難度增大，資產(chǎn)負(fù)債表面臨收縮壓力，如果保持相應(yīng)增速，房企需要從有息杠桿、所有者權(quán)益方向突圍。

摘要

房企靠有息負(fù)債擴規(guī)模的時代結(jié)束，已經(jīng)開始面臨縮表壓力。由于房價持續(xù)上漲，加有息杠桿擴規(guī)模就成了房企的選擇，行業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)僅此于銀行、非銀。2018年開始的金融嚴(yán)監(jiān)管，抑制了房企的表外融資;新的房地產(chǎn)調(diào)控思路也從供給側(cè)著手，房企融資渠道偏緊會是未來的常態(tài)。2019年從融資規(guī)模下滑、土地市場趨冷、房企資產(chǎn)負(fù)債表中有息負(fù)債結(jié)束增長等方面均已開始體現(xiàn)有息杠桿難加，房企面臨資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力。

為應(yīng)對縮表壓力，房企突圍的方向在無息杠桿和所有者權(quán)益，主要包括：1)通過高周轉(zhuǎn)加快預(yù)收回款、同時放慢竣工速度，提高資金利用率，在資產(chǎn)負(fù)債表上的體現(xiàn)就是提高預(yù)收賬款占比對沖有息負(fù)債占比下降。另外，可以通過布局地貨比高的城市，或者提高精裝修比例，提高預(yù)收賬款占比。2)加強產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高應(yīng)付賬款占比，但只有規(guī)模大、采取集中采購的龍頭房企能做到。3)減少分紅，提高所有者權(quán)益占比，未來行業(yè)分紅比例可能出現(xiàn)下降。

以保利的數(shù)據(jù)為例進(jìn)行模擬測算，加快周轉(zhuǎn)率、提高地貨比效果最好，是房企突圍的主要方向。1)如果保持有息負(fù)債規(guī)模不變，保利銷售增速下滑約12個百分點至11.2%，有息杠桿難加顯著影響房企增速;2)提高周轉(zhuǎn)率(土儲去化周期從3年降至2.5年)或者提高地貨比(地貨比從3提升至3.5)，則銷售增速可回升至18.6%和20.9%;3)取消分紅，銷售增速可回升至14.7%;4)如果保持有息負(fù)債率或剔除預(yù)收負(fù)債率不變，可維持20%以上增速;5)如果毛利率下降5個百分點，銷售增速會進(jìn)一步降至8.6%。

基于以上推演，我們從三個角度尋找縮表壓力下有明顯競爭優(yōu)勢的房企：1)有融資優(yōu)勢可以繼續(xù)保持較高負(fù)債率的;2)周轉(zhuǎn)效率高，對上下游整合能力強，可以提高無息杠桿的，融創(chuàng)中國(01918)、龍湖集團(tuán)(00960)、受益旭輝控股集團(tuán)(00884)、中駿集團(tuán)控股(01966)等;3)有勾地優(yōu)勢能降低土地成本，利于保持較高毛利率的，推薦中國金茂(00817)等。

風(fēng)險提示：如果金融監(jiān)管放松，房企重回加有息杠桿的老路。

正文

1. 投資要點

與市場依然從需求側(cè)認(rèn)識房地產(chǎn)周期不同，我們認(rèn)為金融嚴(yán)監(jiān)管背景下，地產(chǎn)行業(yè)的邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化。按照2018年資管新規(guī)以來對地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿政策，2020年依然處于政策約束之下，金融調(diào)控依然是當(dāng)前的核心。房企必須得從等周期回暖變到主動突圍應(yīng)對縮表壓力，從縮表壓力中突圍的房企將會成為贏家。

目前的銷售基本停滯，開發(fā)商2~4月銷售金額占全年比重大約為20%，但償債金額占比為30%，考慮到債務(wù)續(xù)期，原本為開發(fā)商資金壓力相對較小的時期，當(dāng)前反而可能成為開發(fā)商資金壓力最大的時期。

2019年融資持續(xù)偏緊的局面已讓行業(yè)整合加速，銷售短期的斷崖式下滑將使高杠桿企業(yè)壓力倍增，2020年行業(yè)整合更為確定。行業(yè)將進(jìn)一步向縮表壓力下的突圍演進(jìn)。推薦具備抵御縮表能力的優(yōu)質(zhì)公司：1)具備融資優(yōu)勢，推薦保利地產(chǎn)，受益中國海外發(fā)展、華潤置地等;2)具備加無息杠桿優(yōu)勢，推薦萬科A、融創(chuàng)中國、龍湖集團(tuán)、中南建設(shè)、藍(lán)光發(fā)展，受益旭輝控股集團(tuán)、中駿集團(tuán)控股等;3)具備勾地優(yōu)勢可以保持毛利率，推薦包括大悅城、中國金茂、招商蛇口、華夏幸福等。

2. 金融監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，房企縮表壓力顯現(xiàn)

2.1. 房企負(fù)債率高企，房住不炒背景下融資渠道將持續(xù)偏緊

歷史看，房價持續(xù)上漲，房企借助杠桿擴張。自2008年以來，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了三輪周期，房價僅在2010年、2012年、2014年出現(xiàn)短期小幅度下跌，其余時期均上漲，且上漲幅度遠(yuǎn)大于下跌。對開發(fā)商而言，融資成本低于項目內(nèi)涵回報率，加杠桿擴規(guī)模成為最優(yōu)選擇。從2010年至2017年影子銀行監(jiān)管前，主流房企有息負(fù)債占比從20%上升至31%。

由于房企快速擴張主要由負(fù)債驅(qū)動，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到高位。以始終處于行業(yè)前三的萬科為例，資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的66%上升至2019年年中的85%。這也是全行業(yè)的普遍狀況，申萬房地產(chǎn)板塊資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的62%上升到80%，超越建筑行業(yè)，成為負(fù)債率僅次于銀行、非銀的板塊。

高杠桿引發(fā)監(jiān)管收緊，融資渠道普遍受限。1)從2017年下半年起，在金融監(jiān)管不斷加強的背景下，一直游離于監(jiān)管之外房企表外融資受到限制;2)在房住不炒的政策環(huán)境下，針對行業(yè)的政策調(diào)控也從之前的限購限售等方式，轉(zhuǎn)變到更加側(cè)重于金融調(diào)控的供給側(cè)方式，2019年信托貸款、海外債等均收緊。我們認(rèn)為對影子銀行的監(jiān)管和從供給側(cè)對房地產(chǎn)進(jìn)行的金融調(diào)控均具有持續(xù)性，房企融資渠道偏緊會是未來的常態(tài)。

2.2. 有息杠桿難加已在資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)，房企面臨縮表壓力

新監(jiān)管環(huán)境下，無論是表內(nèi)還是表外，2018年后房企融資難度增加。從信用債發(fā)行量來看，從2016年后，信用債發(fā)行量下行，考慮到2015年、2016年信用債的到期償還，2018年、2019年實際凈融資額更少。從衡量表外融資的信托貸款看，存量規(guī)模從2018年初開始下滑;2019年7月銀保監(jiān)會約談房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司后，存量規(guī)模進(jìn)一步下行。

難加有息杠桿，從運營上對房企來說就是降低拿地強度，從資產(chǎn)負(fù)債表角度就是縮表。1)運營角度看，在有息負(fù)債不再增長情況下，一方面房企很難再利用有息負(fù)債去增加土儲，另一方面，房企的銷售回款要用于保障流動性，甚至償還部分有息負(fù)債，導(dǎo)致拿地強度下降。從數(shù)據(jù)上驗證看，房地產(chǎn)資金將更來源更依賴于銷售回款，同時拿地規(guī)模增速下降。2)從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，則是有息負(fù)債不再增長，資產(chǎn)端存貨增速下降，帶動銷售收入的下滑。

有息杠桿難加已經(jīng)在房企資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)。從絕對指標(biāo)看，我們重點監(jiān)測的A股34家房企，2019年前三季度有息負(fù)債絕對規(guī)?；緵]有增長。龍頭房企萬科、保利等，2019年前三季度有息負(fù)債規(guī)模甚至出現(xiàn)下降。隨著有息負(fù)債對增長的貢獻(xiàn)比下降，重點監(jiān)測房企的總資產(chǎn)規(guī)模增速不斷下滑。

2.3. 縮表除影響資產(chǎn)規(guī)模，短期也將給房企帶來流動性壓力

在負(fù)債端收縮過程中，資產(chǎn)端需要通過變現(xiàn)去匹配負(fù)債收縮，不能很好匹配將帶來流動性壓力。主流房企的負(fù)債久期基本在2-3年，頭部房企保利、萬科久期為2.7年、2.67年，中型民企負(fù)債久期較低，藍(lán)光、金科僅有2.2年。而房企庫存去化周期約3-4年，負(fù)債端收縮可能導(dǎo)致資產(chǎn)變現(xiàn)速度不及負(fù)債償還速度，給房企帶來流動性風(fēng)險。

2019年以來房企流動性壓力有所增加。A股重點監(jiān)測34家房企貨幣資金對短期有息負(fù)債(短期借款+一年內(nèi)到期長期負(fù)債)的覆蓋比率2019年逐季下降，三季度末降至1.19，為近年最低水平。

3. 提高無息杠桿和所有者權(quán)益占比對沖縮表壓力

為對沖有息負(fù)債下降帶來的縮表壓力，我們認(rèn)為提高包括預(yù)收賬款、合同負(fù)債、應(yīng)付賬款在內(nèi)的無息杠桿是主要手段，同時盡量提高利潤率、減少分紅也是可選擇的方法。

3.1. 減少拿地到預(yù)售時間提高預(yù)收賬款占比

由于行業(yè)存在預(yù)售制，在有息負(fù)債收縮時，高周轉(zhuǎn)、延長竣工時間成為對沖選擇。房企從拿地到預(yù)售最快約6個月，而從預(yù)售到竣工交房約2-3年。從現(xiàn)金流角度看，房企在僅支付土地款和少部分建安支出的情況下，即可獲得銷售收入。高周轉(zhuǎn)意味著更快地以土地和在建工程為抵押，從居民方獲取預(yù)收賬款;如果預(yù)售后相對放慢施工，可以延緩銷售房屋的建安支出，最大限度的利用預(yù)售資金，對沖有息負(fù)債收縮影響。

從資產(chǎn)負(fù)債表看，快周轉(zhuǎn)意味著用更高比例的預(yù)收賬款替代有息負(fù)債。如果房企加快周轉(zhuǎn)，用銷售回款去彌補有息負(fù)債，意味著房企的資金來源將偏重于預(yù)收賬款。從房企資產(chǎn)負(fù)債表中看，2019年年中，主流房企預(yù)收賬款占比已經(jīng)達(dá)到28%，超過有息負(fù)債成為負(fù)債端最大的一項。快周轉(zhuǎn)房企在這一過程中存在優(yōu)勢，碧桂園、中南置地等房企預(yù)收賬款加合同負(fù)債占比超過40%

提高預(yù)收賬款占比的方式除高周轉(zhuǎn)外，還包括布局地貨比高的城市和提高精裝修比例。1)如果地貨比較高(貨值/土地成本，也即房價/樓面價)，意味著相同的土地投入可以帶來更高的銷售收入，撬動更高的預(yù)收杠桿。對比2019年百城住宅價格與成交土地樓面價，強三線城市地貨比相對較高。2)精裝修房屋售價更高，但是裝修工程支出卻在竣工階段，提高精裝修也可以提高預(yù)收賬款占比。

3.2. 產(chǎn)業(yè)鏈整合提高應(yīng)付賬款比例

產(chǎn)業(yè)鏈整合，將成為開發(fā)商融資工具，提高應(yīng)付賬款比例對沖縮表。從資金支出項看，除了放慢竣工可以延后現(xiàn)金流出，整合建筑產(chǎn)業(yè)鏈，占用上下游資金也是融資手段。在資產(chǎn)負(fù)債表上的體現(xiàn)就是應(yīng)付賬款占比高，從而彌補有息負(fù)債收縮。另外，提高精裝修比例，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至家電企業(yè)，也有助于提高應(yīng)付賬款比例。但并不是所有開發(fā)商都具備這個能力，規(guī)模大、集中采購，對上下游溢價能力強的房企，更有優(yōu)勢。碧桂園、恒大、萬科、世茂應(yīng)付賬款占比領(lǐng)先。

3.3. 減少分紅提高所有者權(quán)益比例

在有息負(fù)債被限制情況下，房企可能會減少分紅。由于房企結(jié)算滯后于銷售回款1-2年，相比于凈利潤，房企現(xiàn)金分紅與貨幣資金比例較為穩(wěn)定，房企在現(xiàn)金流壓力較大的情況下，將會減少分紅滿足流動性需求。從重點監(jiān)測房企看，融資收緊導(dǎo)致房企現(xiàn)金流趨緊，貨幣資金對短期有息負(fù)債的覆蓋比降至1.19，預(yù)計房企可能會采取降低分紅應(yīng)對縮表。

以保利為例，測算有息負(fù)債受到限制的情況下，保利未來的經(jīng)營情況，并調(diào)整周轉(zhuǎn)率、地貨比、利潤率、分紅等變量，模擬應(yīng)對縮表壓力的選擇效果。

據(jù)2018年年報，保利可售容積率面積17234萬平，其中累計簽約面積8692萬平，剩余可售面積8552萬平，按照當(dāng)前67%的權(quán)益比，銷售價格比2018年1.46萬元/平增長5%達(dá)到1.53萬元/平，可售貨值約8784億元。

根據(jù)公司經(jīng)營計劃，土儲去化約3年，我們基準(zhǔn)假設(shè)當(dāng)前存量土儲去化周期為3年，未來新增土儲去化周期仍保持為3年。當(dāng)前保利拿地以二三線城市為主，假設(shè)土地成本為售價的33%，地貨比為3。

4. 兵棋推演：以保利為例測算房企突圍

4.1. 有息負(fù)債規(guī)模保持不變，銷售增速最高維持在11.2%

如果有息負(fù)債保持不變，同時保利維持30%的現(xiàn)金分紅比例，則銷售增速降至11.2%。保利短期借款僅30億，我們用其對現(xiàn)金流進(jìn)行適當(dāng)范圍內(nèi)調(diào)整，假設(shè)其他有息負(fù)債，即一年內(nèi)到期有息負(fù)債(457億)、長期借款(1819億)、應(yīng)付債券(331億)保持不變，分紅比例保持在近3年水平，即30%。在此情形下，保利拿地強為44.5%，銷售收入增速則下降到11.2%，降低約12個百分點?？傎Y產(chǎn)規(guī)模增速降至約10%。此情況下，所有者權(quán)益和預(yù)收賬款占比略微上升，有息負(fù)債占比下降。

4.1.1. 未售土儲去化周期降至2.5年，銷售增速提高18.6%

如果提高周轉(zhuǎn)率，假設(shè)未售庫存的去化周期從3年降至2.5年，則銷售增速提高18.6%，同時預(yù)收賬款占比提升。如果用提高周轉(zhuǎn)率加無息杠桿對沖有息負(fù)債不增加帶來的影響，去化周期降至2.5年，則土地投資強度可上升至48.8%，銷售增速可保持在18.6%，有效提升7.4個百分點;總資產(chǎn)規(guī)模增速上升至15%左右，提升5個百分點。這種情況下，預(yù)收賬款占總資產(chǎn)比例快速增加，每年約增加3個百分點，2023年達(dá)到47%。

4.1.2. 取消分紅，銷售增速可提升至14.7%

如果取消分紅，保利最高可以維持14.7%的銷售增速，同時所有者權(quán)益占比提升。取消分紅，貨幣資金可以用來增加拿地，土地投資強度提升至48%，銷售增速達(dá)到14.7%，提升3.5個百分點，總資產(chǎn)規(guī)模增速上升至13%，提升3個百分點。所有者權(quán)益占總資產(chǎn)比例有所提升，每年約提升0.5個百分點。

4.1.3. 提高地貨比至3.5，銷售增速提升至20.9%

如果改變城市布局，提升地貨比至3.5，則銷售增速提升至20.9%，同時預(yù)收賬款占比提升。提高地貨比，由于銷售回款增加，拿地強度可提升至46.5%，銷售增速大幅提升至20.9%，資產(chǎn)規(guī)模增速提升至約17%。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，預(yù)收賬款占比每年提升約3個百分點。

4.1.4. 毛利率下滑5個百分點，銷售增速進(jìn)一步下滑至8.2%

毛利率下滑5個百分點至27.5%，最高可維持8.2%的銷售增速，歸母凈利潤大幅下滑。保利歷史毛利率總體較為穩(wěn)定，均在30%以上?？紤]到行業(yè)供給側(cè)改革盈利收窄、公開市場地價上漲超過房價，如果毛利率下滑5個百分點至27.5%，則在有息負(fù)債不變的情況下，保利銷售增速降至8.6%，對應(yīng)的土地投資強度為43%。毛利率變動對資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)影響不大，但對盈利能力產(chǎn)生較大影響，相比于基礎(chǔ)假設(shè)下滑約35%。

4.2. 剔除預(yù)收負(fù)債率保持恒定，銷售增速保持20.6%

如果保持剔除預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率保持在65%，則保利可維持20.6%的銷售增速。如果剔除預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率不變，則保利可以適度增加有息負(fù)債，則拿地強度會提升至54%，銷售增速達(dá)到20.6%，略低于2015-2018年銷售增速，總資產(chǎn)規(guī)模增速達(dá)到19%。有息負(fù)債占總資產(chǎn)的比重略有下行。

4.3. 資產(chǎn)負(fù)債率保持恒定，銷售增速保持20.2%

保持資產(chǎn)負(fù)債率不變?yōu)?8%，則保利可維持20.2%的銷售增速。資產(chǎn)負(fù)債率則有息負(fù)債增速略低于保持剔除預(yù)收負(fù)債率不變情形，銷售增速達(dá)到20.2%，總資產(chǎn)規(guī)模增速到達(dá)約為17%，規(guī)模凈利潤增速達(dá)到20%。

從測算看，有息負(fù)債規(guī)模不變將會使房企銷售增速大幅下滑，通過高周轉(zhuǎn)和提高地貨比大幅提高預(yù)收賬款可較好對沖縮表影響;取消分紅可在一定程度上對沖縮表影響。毛利率下滑，將會較大程度加重縮表的壓力。

5. 投資建議

基于上述推演，我們從三個角度尋找供給縮表壓力下有明顯競爭優(yōu)勢的房企：1)有融資優(yōu)勢可以繼續(xù)保持較高負(fù)債率的;2)周轉(zhuǎn)效率高，對上下游整合能力強，可以提高無息杠桿的，融創(chuàng)中國(01918)、龍湖集團(tuán)(00960)、受益旭輝控股集團(tuán)(00884)、中駿集團(tuán)控股(01966)等;3)有勾地優(yōu)勢能降低土地成本，利于保持較高毛利率的，推薦中國金茂(00817)等。

6. 風(fēng)險提示

如果金融監(jiān)管放松，所有房企面臨寬松融資環(huán)境，不再面臨縮表壓力，則上述推演將不再成立，房企重走加有息杠桿的老路。

（編輯：郭璇）