廣發(fā)證券：地產(chǎn)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差前美經(jīng)濟或無衰退風(fēng)險

本文來自廣發(fā)證券。

投資要點

2019年Q4美國經(jīng)濟企穩(wěn)，符合預(yù)期。

2020年1月30日美國經(jīng)濟分析局公布了2019年Q4美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)。實際GDP環(huán)比折年率為2.1%，前值2.1%;實際GDP同比增速為2.3%，前值2.1%?？傮w而言，2019年Q4美國經(jīng)濟企穩(wěn)，符合我們報告《冬至未至——2020年海外宏觀經(jīng)濟展望》的預(yù)期。分項數(shù)據(jù)方面：凈出口對經(jīng)濟拉動顯著、個人消費支出與政府消費支出及投資平穩(wěn)、私人投資對經(jīng)濟的貢獻轉(zhuǎn)負。

2019年Q4美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)特征：商業(yè)投資疲軟，地產(chǎn)投資回暖。

凈出口對經(jīng)濟的提振是進口疲軟的結(jié)果。而進口疲軟與消費平穩(wěn)之間的矛盾反映的是美國企業(yè)端主動去庫存。此外，我們對四季度美國經(jīng)濟的拖累項私人投資做了進一步拆分。其中，非住宅投資(商業(yè)投資)對美國實際GDP同比拉動率轉(zhuǎn)負并接近過去4年低點;庫存變化對美國實際GDP同比拉動率已經(jīng)連續(xù)兩個季度為負，且已降至2017年以來最低水平;住宅投資對美國實際GDP同比拉動率連續(xù)4個季度回升并已轉(zhuǎn)正，但仍處于2011年以來的較低水平。

2020年美經(jīng)濟衰退風(fēng)險有限，節(jié)奏上或前高后低。

美國已開始地產(chǎn)補庫存;2020Q2或出現(xiàn)商業(yè)補庫存。此處討論的并非庫存周期，而是以幾個季度為時間周期的企業(yè)的短期行為。首先，2019年Q3以來美國地產(chǎn)市場回暖是10年期美債收益率中樞下移的結(jié)果。2020年初10年期美債收益率中樞再度下移，加上NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)處于歷史高位，因此新屋開工回升(補庫存)勢頭仍將延續(xù)。此外，商業(yè)投資及庫存變化均處近幾年較低水位。中國對于春節(jié)假期的調(diào)整或令2020年Q1美國進口數(shù)據(jù)仍疲軟且導(dǎo)致美國商業(yè)庫存進一步下滑。但此后或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性庫存反彈。低利率環(huán)境以及地產(chǎn)數(shù)據(jù)回升也有望帶動商業(yè)投資于Q1末到Q2初開始小幅回升。

美聯(lián)儲貨幣政策空間有限，2020年2H經(jīng)濟仍有下行壓力。美國經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的錨并非基準利率，而是10年期美債收益率。金融危機后10年期美債收益率僅有三次短暫跌破1.5%。目前10年期美債收益率為1.57%，表明聯(lián)儲貨幣政策空間已有限。疊加“大選效應(yīng)”，2020年2H美國經(jīng)濟或仍存下行壓力。

若10年期與3個月期美債再度持續(xù)倒掛，2021年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險大增。

1月30日10Y與3M美債收益率差值為0，且不排除近期再度倒掛的可能性。若美債曲線再度、持續(xù)倒掛，美聯(lián)儲年內(nèi)降息的可能性也將上升。此外，一旦地產(chǎn)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差就要關(guān)注美經(jīng)濟衰退的可能性。

正文

一、19Q4美國經(jīng)濟企穩(wěn)，符合預(yù)期

2019年Q4美國經(jīng)濟企穩(wěn)，基本符合預(yù)期。2020年1月30日美國經(jīng)濟分析局公布了2019年Q4美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)。美國實際GDP環(huán)比折年率為2.1%，前值2.1%;美國實際GDP同比增速為2.3%，前值2.1%。總體而言，2019年Q4美國經(jīng)濟企穩(wěn)，基本符合我們報告《冬至未至——2020年海外宏觀經(jīng)濟展望》中的預(yù)期。

分項數(shù)據(jù)方面：凈出口對經(jīng)濟拉動顯著、個人消費支出與政府消費支出及投資平穩(wěn)、私人投資對四季度美國實際GDP同比增長貢獻轉(zhuǎn)負。具體而言，凈出口對于美國四季度實際GDP同比增長的拉動率為0.43%，前值-0.15%;個人消費支出對于美國四季度實際GDP同比增長的拉動率為1.84%，前值1.78%;政府消費支出與投資對于美國四季度實際GDP同比增長的拉動率為0.52%，前值0.39%;私人投資對于美國四季度實際GDP同比增長的拉動率為-0.35%，前值0.06%。

二、商業(yè)投資疲軟，地產(chǎn)投資回暖

進口疲軟與消費平穩(wěn)的反差是去庫存的結(jié)果。結(jié)合圖4可知，作為四季度經(jīng)濟亮點，凈出口對經(jīng)濟的提振是進口疲軟的結(jié)果。而進口疲軟與消費平穩(wěn)之間的矛盾反映的是美國企業(yè)端主動去庫存。

商業(yè)投資降至4年低位、住宅投資企穩(wěn)。此外，我們對四季度美國經(jīng)濟的拖累項私人投資做了進一步拆分。如圖6所示，非住宅投資(商業(yè)投資)分項對美國實際GDP同比拉動率轉(zhuǎn)負并接近過去4年低點;庫存變化分項對美國實際GDP同比拉動率已經(jīng)連續(xù)兩個季度為負，且已降至2017年以來最低水平;住宅投資分項對美國實際GDP同比拉動率連續(xù)4個季度回升并已轉(zhuǎn)正，但仍處于2011年以來的較低水平?？傮w而言，2019Q4美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的最大特征就是商業(yè)投資疲軟，地產(chǎn)投資回暖。

三、2020年美經(jīng)濟衰退風(fēng)險有限，節(jié)奏上或前高后低

(一)美國已開始地產(chǎn)補庫存;2020Q2或出現(xiàn)商業(yè)補庫存

首先，我們要強調(diào)一下此處討論的補庫存和去庫存指的并非是庫存周期的概念，僅僅是指以幾個季度為時間周期的企業(yè)的短期行為。

2019年無風(fēng)險利率中樞下移令美國地產(chǎn)市場回暖。2019年年初至今，美國房地產(chǎn)市場的運行邏輯如下：10年期美債收益率(2018年10月見頂)回落è30年期抵押貸款固定利率下滑è美國新屋及成屋銷售數(shù)據(jù)回升è新屋待售數(shù)量大幅回落、成屋去庫存時間降至有數(shù)據(jù)以來最低水平è新屋開工回升、地產(chǎn)補庫存/2019年8-10月美國20大中城市房價指數(shù)同比增速連續(xù)3個月回升。

兩指標意味著美國房地產(chǎn)景氣度仍高，補庫存仍延續(xù)。美國新屋開工折年數(shù)及其同比增速數(shù)據(jù)來看，2019年Q3起美國地產(chǎn)由去庫存變?yōu)檠a庫存，2019年Q4美國地產(chǎn)補庫提速。兩個指標意味著美國房地產(chǎn)補庫存勢頭或仍延續(xù)：一方面，由前文可知，本次地產(chǎn)景氣回暖的觸發(fā)因素是無風(fēng)險利率回落，而2020年初10年期美債收益率中樞再度下移;另一方面，2019年12月-2020年1月全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)房地產(chǎn)市場指數(shù)分別高達76及75，分別創(chuàng)出1999年6月以來的最高和次高水平，而該指標相對新屋開工有較好的領(lǐng)先意義。

商業(yè)投資有望于2020年Q1末-Q2初企穩(wěn)并出現(xiàn)補庫存行為。如前文，目前美國私人投資中非住宅投資(商業(yè)投資)分項對經(jīng)濟的拉動已經(jīng)降至過去4年的較低水平;庫存變化對經(jīng)濟的拉動也已降至2017年以來最低水平。中國對于春節(jié)假期的調(diào)整[1]或令2020年Q1美國進口數(shù)據(jù)仍疲軟且導(dǎo)致美國商業(yè)庫存進一步下滑。但此后或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性庫存反彈。此外，低利率環(huán)境以及地產(chǎn)數(shù)據(jù)回升也有望帶動商業(yè)投資于Q1末到Q2初開始小幅回升。

(二)美聯(lián)儲貨幣政策空間有限，2020年2H經(jīng)濟仍有下行壓力

1. 由10年期美債收益率來看，美聯(lián)儲貨幣政策空間已經(jīng)比較有限

美國經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的錨并非基準利率，而是10年期美債收益率。金融危機后10年期美債收益率僅三次短暫跌破1.5%，分別出現(xiàn)在2012年、2016年以及2019年。截止2020年1月30日，10年期美債收益率為1.57%。假若我們認為美聯(lián)儲暫時不希望實施負利率貨幣政策，且不希望美債曲線持續(xù)倒掛，則10年期美債收益率下限或應(yīng)高于1%。2018年10月10年期美債收益率高點為3.25%，截至當前10年期美債收益率已自高點回落168BP，而未來10年期美債收益率的下行空間可能僅為20-50BP。

2. 地產(chǎn)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差前美國經(jīng)濟或無衰退風(fēng)險，但2020年2H存下行壓力

我們在年度展望《冬至未至——2020年海外宏觀經(jīng)濟展望》中指出，寬貨幣政策(無風(fēng)險利率回落)是2019年美國經(jīng)濟未現(xiàn)衰退的關(guān)鍵因素。10年期美債收益率對經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的影響取決于三點：一是10年期美債收益率的運行方向;二是10年期美債收益率的變化速率;三是10年期美債收益率的絕對水位。從這三點來看，10年期美債收益率對經(jīng)濟和資產(chǎn)提振效果最佳的時段是自高位快速回落階段，一旦該指標接近底部其效果也將自然減弱。

2019年Q3以來美國經(jīng)濟最大亮點就是地產(chǎn)回暖，而地產(chǎn)回暖是10年期美債收益率回落的結(jié)果。一旦10年期美債收益率不再進一步下移或者下行速率放緩，則地產(chǎn)商的補庫存行為也可能減速甚至中止。加上我們反復(fù)提示的“大選效應(yīng)”(臨近大選，私人投資意愿偏向保守)，因此2020年2H美國經(jīng)濟或仍存下行壓力。

四、若10Y與3M美債再度持續(xù)倒掛，2021年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險大增

2019年3-10月10年期與3個月期限美債收益率曾持續(xù)倒掛。2020年1月30日10年期與3個月期美債收益率差值為0，且從市場情緒看不排除近期再度倒掛的可能性。我們認為2019年7-10月美聯(lián)儲三度降息的目的之一就是緩解美債曲線倒掛壓力，因此若美債曲線再度、持續(xù)倒掛，美聯(lián)儲年內(nèi)降息的可能性也將上升。

此外，我們在年度展望等報告中多次指出，從1998-2000年以及2006-2007年的經(jīng)驗來看，美債曲線第一次倒掛后美國經(jīng)濟并不會立刻衰退，但二度倒掛就意味著美聯(lián)儲貨幣政策空間有限、衰退風(fēng)險上升。因此，若年內(nèi)美債收益率曲線再次倒掛，隨后美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險就將大幅上升。當然，我們?nèi)匀徽J為年內(nèi)美國經(jīng)濟衰退概率不高，但2021年存在經(jīng)濟衰退可能。從經(jīng)濟層面看，一旦美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差就要關(guān)注經(jīng)濟衰退的可能性。

風(fēng)險提示

(1)美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期;

(2)美國經(jīng)濟超預(yù)期;

(3)美國通脹水平超預(yù)期。

（編輯：郭璇）