1月FOMC: 貨幣政策按兵不動，盈利前景更為關(guān)鍵

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。

在北京時間今天凌晨剛剛結(jié)束的1月FOMC會議上，如市場所廣泛預(yù)期，美聯(lián)儲決定依然按兵不動，將聯(lián)邦基金利率水平維持在1.5~1.75%的水平。同時在會議聲明以及會后的新聞發(fā)布會上基本維持此前的說辭和基調(diào)，也沒有提供市場關(guān)心的有關(guān)擴(kuò)表未來路徑的更多信息。因此可以說，整體上，此次會議較為平淡，并沒有太多變化和意外之處。市場和主要資產(chǎn)價格的反應(yīng)也是如此，美股市場在議息決議公布后從日內(nèi)高點回落，但收盤基本持平，10年美債利率、黃金和美元也基本變化不大。

針對此次會議的內(nèi)容和潛在影響，我們點評如下：

?維持利率水平不變，繼續(xù)處于“觀察期”。此次美聯(lián)儲決定將基準(zhǔn)利率維持在1.5%~1.75%的區(qū)間不變，基本上沒有任何意外和懸念。在經(jīng)歷了2019年7~10月三次降息后，10年美債實際利率9月份一度轉(zhuǎn)負(fù)，美國房地產(chǎn)和耐用消費品都受益于利率的持續(xù)下行而出現(xiàn)修復(fù)，再加上貿(mào)易摩擦降級和全球制造業(yè)活動企穩(wěn)，都給了美聯(lián)儲暫停其“預(yù)防式”降息并進(jìn)入所謂“觀察期”的理由。

往前看，預(yù)計美聯(lián)儲在短期內(nèi)仍將維持這一姿態(tài)，除非風(fēng)險再度攀升或通脹大幅走高，這與1998年9~11月三次預(yù)防式降息后進(jìn)入半年左右的觀察期也有諸多相似之處。實際上，目前CME利率期貨隱含的市場一致預(yù)期也基本反映了這一情況，并沒有給出太多預(yù)期，盡管近期略有所抬升。

?技術(shù)性提高超額準(zhǔn)備金利率（IOER）5個基點。部分投資者可能還會關(guān)注到此次會議上美聯(lián)儲的一個技術(shù)性調(diào)整，即小幅上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率（IOER，interest rate on excessreserves）5個基點。這一技術(shù)性調(diào)整的目前主要是為了使得實際聯(lián)邦基金利率（EFFR，effective fed fund rate）較好的錨定在美聯(lián)儲設(shè)定的聯(lián)邦基金利率區(qū)間內(nèi)，即當(dāng)前的1.5~1.75%，主要的調(diào)控手段便是IOER。由于當(dāng)前1.55%的EFFR已經(jīng)過去接近1.5%的區(qū)間下沿，因此，此次美聯(lián)儲上調(diào)IOER5個基點至1.6%希望是的EFFR向區(qū)間中樞靠攏。實際上，作為技術(shù)性的調(diào)節(jié)手段，美聯(lián)儲分別在2019年5月單獨下調(diào)IOER5個基點、在2019年9月降息25個基點的同時下調(diào)IOER30個基點，因此這一技術(shù)性變化也無需做過多政策基調(diào)和意圖的解讀。

?對部分措辭做出微調(diào)。此次美聯(lián)儲的會議聲明變化很小，僅有兩處小幅微調(diào)，其他與12月FOMC基本完全一致。兩處調(diào)整分別為將對家庭支出的描述從上次的strong改為moderate，同時將通脹“接近”（near）2%的目標(biāo)改為“回到”（returningto），這也基本反映了近期通常水平持續(xù)回升的事實。不過，單純從基數(shù)效應(yīng)來看，未來半年美國的通脹水平也會持續(xù)回落，同時近期貿(mào)易摩擦的降級也有助于緩解一定程度上消費品通脹的壓力。

總結(jié)而言，我們認(rèn)為此次會議在沒有提供更多增量信息的同時，也在努力維持現(xiàn)狀，穩(wěn)定市場當(dāng)前的預(yù)期。除非出現(xiàn)意料之外額風(fēng)險狀況，美聯(lián)儲在未來一段時間內(nèi)預(yù)計仍將維持對于貨幣政策的觀察期，因此政策利率“價”上的變化基本可以不用做太多期待，這也是我們在2019年11月發(fā)表的年度展《水往低處流》提出利率下行受限觀點的一個主要依據(jù)。

相比之下，我們依然建議投資者密切關(guān)注貨幣政策另一個維度，即“量”上的變化，不僅僅是由于10月中旬的開啟的大規(guī)模擴(kuò)表（自2019年10月中旬?dāng)U表以來，美聯(lián)儲增持的國債規(guī)模接近2600億美元，整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加1960億美元）從事后來看對于股市表現(xiàn)、全球風(fēng)險偏高抬升，流動改善并回流歐洲新興等洼地市場、以及推動美債收益率曲線重新陡峭化都起到了非常明顯的效果；同時由于美聯(lián)儲此次擴(kuò)表操作將持續(xù)至2020年4月，因此，屆時政策路徑如何演變、擴(kuò)表規(guī)模如何變化都將是投資者關(guān)注的焦點、也將是對資產(chǎn)價格有重要影響的變化。例如，如果擴(kuò)表增量明顯減少，可能實際上會出現(xiàn)類似于此前“QE減量”的效果，因此值得密切關(guān)注。

從當(dāng)前市場環(huán)境看，2019年以來，以10月為界，美股市場分別依靠前期的利率下行和當(dāng)前的風(fēng)險溢價收斂實現(xiàn)估值擴(kuò)張下的持續(xù)上漲，但盈利的貢獻(xiàn)一直以來都非常有限。目前，估值已經(jīng)偏高且利率下行受限，因此基本面能否確立上行趨勢，從而接棒成為下一個驅(qū)動力，對于市場未來前景而言就顯得非常重要。近期正在披露中的美股四季度業(yè)績依然多數(shù)超預(yù)期也提供了一定的積極支撐（《美股4Q19業(yè)績預(yù)覽：增速略有改善，預(yù)期邊際企穩(wěn)》）。當(dāng)然，在這一市場驅(qū)動因子的切換和過渡期期間，切換順利與否以及一些突發(fā)事件都可能對市場帶來擾動。因此往前看，我們建議密切關(guān)注當(dāng)前事態(tài)變化、總統(tǒng)彈劾進(jìn)程演變、以及美股四季度業(yè)績期的情況。

（編輯：鄭雅郡）