2020年，黃金機(jī)會(huì)何在？ 從避險(xiǎn)到配置，漲勢(shì)表現(xiàn)或更為穩(wěn)健

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“文話(huà)宏觀”，作者：張文朗、黃文靜。

受避險(xiǎn)情緒升溫(貿(mào)易糾紛、美債長(zhǎng)短利差倒掛)以及實(shí)際利率下行(聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)松)影響，2019年5-9月黃金加速上漲22%，2020年影響黃金的供求將如何變化，金價(jià)如何展望?

實(shí)物黃金的需求由四個(gè)部分組成，黃金首飾>投資需求>央行儲(chǔ)備>工業(yè)需求。但由于投資的交易量是黃金實(shí)物需求量的百倍之多，中短期影響金價(jià)最核心的還是投資。

投資需求有兩大動(dòng)機(jī)，一是避險(xiǎn)需求，主要受實(shí)際利率(機(jī)會(huì)成本)、全球增長(zhǎng)預(yù)期、匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)、各種尾部風(fēng)險(xiǎn)(地緣政治、主權(quán)債務(wù)危機(jī)等)因素影響;二是配置需求，主要由于黃金與其他投資品相關(guān)性較低，可以分散風(fēng)險(xiǎn)，而負(fù)利率背景下更凸顯了黃金的配置需求。

金飾需求短期隨經(jīng)濟(jì)景氣度變化，中長(zhǎng)期隨人均GDP上升而先升后降。央行儲(chǔ)備需求與危機(jī)防備、外儲(chǔ)積累、貨幣的國(guó)際化、分散風(fēng)險(xiǎn)等因素有關(guān)。1998年亞洲金融危機(jī)后亞洲央行黃金儲(chǔ)備快速上升。2008-2012年次貸危機(jī)和歐債危機(jī)后各國(guó)央行購(gòu)金潮再現(xiàn)，2018-2019年中美貿(mào)易問(wèn)題使得各國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備再度提升。工業(yè)需求主要應(yīng)用在牙醫(yī)等醫(yī)療領(lǐng)域、以及半導(dǎo)體等電子領(lǐng)域，需求占比小，也較為穩(wěn)定。

美元與黃金價(jià)格常反向，有貨幣替代的因素(如布雷頓森林體系解體)。更重要的還是二者的基本面決定因素。美元匯率是相對(duì)概念，決定因素之一是美國(guó)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)差。而黃金避險(xiǎn)需求的驅(qū)動(dòng)力之一是全球增長(zhǎng)預(yù)期。當(dāng)美國(guó)引領(lǐng)全球增長(zhǎng)(如改善)時(shí)，二者常反向(美元升值、金價(jià)下跌)。若全球增長(zhǎng)下行，但美國(guó)相對(duì)較好，二者則會(huì)同時(shí)上升(如2011-12年，2018年-19年)。

相對(duì)于需求、尤其是交易量而言，黃金供給的波動(dòng)較小，影響較為邊際。礦產(chǎn)金由于資源發(fā)現(xiàn)和開(kāi)采周期較長(zhǎng)，供給受金價(jià)影響較小，而再生金供給主要受金價(jià)影響較大。

展望2020年，貿(mào)易問(wèn)題緩和、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向中性、“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)降低，黃金的短期避險(xiǎn)需求或緩和，而中長(zhǎng)期配置、金飾、儲(chǔ)備需求仍有支撐，供給微降，2020年金價(jià)或難重演2019年的凌厲漲勢(shì)，表現(xiàn)或更穩(wěn)健。但是在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)升溫的情況下，黃金避險(xiǎn)需求將會(huì)上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美伊沖突升級(jí)，美國(guó)總統(tǒng)彈劾出現(xiàn)超預(yù)期結(jié)果。

01 引言

2019年5月下旬到9月初，黃金價(jià)格開(kāi)啟了一輪加速上漲期，以美元計(jì)價(jià)的黃金現(xiàn)貨價(jià)格漲幅高達(dá)22%。如果從本輪低點(diǎn)(2018年8月)開(kāi)始算，金價(jià)最多時(shí)上漲了31%。19年5月加速上漲的原因包括兩方面，一是避險(xiǎn)情緒升溫((美中、美歐、美墨貿(mào)易問(wèn)題加劇，10Y-3M美債利差倒掛使得市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)，約翰遜當(dāng)選使得英國(guó)“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)上升，美國(guó)取消伊朗制裁豁免)，二是實(shí)際利率下行(美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向放松，歐元區(qū)和部分新興市場(chǎng)跟隨)。19年9月初以后這兩大因素有所緩和，一方面，中美貿(mào)易談判重啟、隨后對(duì)第一階段協(xié)議文本達(dá)成一致，英國(guó)“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然堅(jiān)挺、美債長(zhǎng)短端利差重回正，使得避險(xiǎn)情緒改善，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏鷹，實(shí)際利率上行。(圖1)那么，本輪黃金周期行至何處?從需求和供給來(lái)看，影響黃金價(jià)格的主要因素有哪些?2020年又將如何變化，黃金價(jià)格又如何展望?

02 四大需求，投資是主導(dǎo)

實(shí)物黃金的需求由四個(gè)部分組成，按照需求量占比從高到低是：黃金首飾>投資需求>央行儲(chǔ)備>科技工業(yè)生產(chǎn)。從2019年前三季度的數(shù)據(jù)看，金飾加工的需求量最大，約占黃金總需求量的47%(圖2);投資需求次之，約占總需求量的30%，機(jī)構(gòu)投資者的主要投資標(biāo)的是黃金ETF和期貨(占11%)，散戶(hù)投資者的主要投資標(biāo)的是金條金幣等(占19%);央行買(mǎi)入占黃金總需求量的16%;工業(yè)生產(chǎn)需求主要來(lái)自電子、醫(yī)學(xué)(牙科等)以及其他工業(yè)，工業(yè)生產(chǎn)占7%。

從波動(dòng)性看，投資>金飾>央行儲(chǔ)備>科技工業(yè)。投資需求尤其是ETF等產(chǎn)品的波動(dòng)最大，對(duì)實(shí)物黃金需求的邊際影響最大;金飾過(guò)去幾年需求量基本圍繞2500噸波動(dòng);央行儲(chǔ)備需求2019年小幅上升;而工業(yè)科技需求非常平穩(wěn)，對(duì)金價(jià)影響較小。(圖3)

盡管對(duì)于實(shí)物需求而言，金飾的占比最大，但中短期影響金價(jià)最核心的因素還是投資，這是由于投資交易量是黃金實(shí)物需求量的百倍之多。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年全球黃金交易量54萬(wàn)噸，是全球?qū)嵨镄枨罅?4665噸)的116倍。黃金交易量最大的是美國(guó)(紐約期貨交易所2018年交易量26萬(wàn)噸)，第二大是英國(guó)(倫敦場(chǎng)外交易所交易量16萬(wàn)噸)，第三大是中國(guó)(上海黃金交易所3.4萬(wàn)噸、上海期貨交易所1.6萬(wàn)噸、商業(yè)銀行0.9萬(wàn)噸，共計(jì)5.9萬(wàn)噸)，第四大是土耳其(1.5萬(wàn)噸)，而日本、印度在4000-5000噸。(圖4)

黃金各類(lèi)需求的持有動(dòng)機(jī)和影響因素是分析金價(jià)的關(guān)鍵。

投資需求是影響金價(jià)中短期的核心部分。投資需求有兩大動(dòng)機(jī)，一是避險(xiǎn)需求，主要受全球增長(zhǎng)預(yù)期、機(jī)會(huì)成本(實(shí)際利率)、匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)、各種尾部風(fēng)險(xiǎn)(地緣政治、主權(quán)債務(wù)危機(jī)等)因素影響;二是配置需求，主要因黃金與其他投資品的收益率相關(guān)性較低。

金飾需求的持有動(dòng)機(jī)往往是財(cái)富效應(yīng)，隨著收入、儲(chǔ)蓄和財(cái)富的提升，金飾需求往往一開(kāi)始快速上升，隨后有所下降。

央行儲(chǔ)備需求的持有動(dòng)機(jī)與危機(jī)防備、國(guó)家外儲(chǔ)積累、貨幣的國(guó)際化、分散風(fēng)險(xiǎn)等因素有關(guān)。亞洲央行在1998年亞洲金融危機(jī)后，黃金儲(chǔ)備快速上升。各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備在2008年金融危機(jī)后再度快速上升，2018年中美貿(mào)易問(wèn)題也提升了各國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備需求。而2002-2006年中國(guó)和石油美元國(guó)家財(cái)富的累積也加快了其黃金儲(chǔ)備的上升。

工業(yè)需求主要應(yīng)用在牙醫(yī)等醫(yī)療領(lǐng)域、以及半導(dǎo)體等電子領(lǐng)域，需求占比小，也較為穩(wěn)定。(圖5)

1.投資需求

投資需求是金價(jià)的最主要決定方面。作為黃金投資需求的兩大交易品種，黃金ETF規(guī)模及COMEX黃金非商業(yè)凈多頭頭寸與黃金價(jià)格趨勢(shì)基本一致。(圖6-7)

1)避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)

影響因素一：實(shí)際利率實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，金價(jià)與實(shí)際利率往往呈反向關(guān)系。黃金是不生息資產(chǎn)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本即為美元資產(chǎn)的相對(duì)收益率，主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率影響黃金投資的機(jī)會(huì)成本和融資成本。以TIPS利率(美國(guó)名義國(guó)債收益率扣除Breakeven通脹預(yù)期)衡量的實(shí)際利率往往與金價(jià)呈反向關(guān)系。(圖8)

從本質(zhì)上講，實(shí)際利率是多種影響黃金因素的綜合。實(shí)際利率受名義利率和通脹率兩大因素影響，而名義利率又受潛在名義利率(與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān))和貨幣政策(流動(dòng)性)影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期不佳，貨幣政策往往放松，流動(dòng)性較為寬松，名義利率往往下行，并帶動(dòng)實(shí)際利率下行，避險(xiǎn)需求升溫，機(jī)會(huì)成本下降，金價(jià)往往上漲。同時(shí)，黃金的儲(chǔ)值功能可以對(duì)抗惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)。

2018年年中以來(lái)，中美貿(mào)易問(wèn)題影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期，長(zhǎng)端國(guó)債收益率快速下降，而通脹預(yù)期小幅下降，導(dǎo)致扣除通脹預(yù)期的TIPS利率回落，推動(dòng)金價(jià)快速上漲。(圖9)

影響因素二：增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)全球特別是主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是影響金價(jià)投資需求的重要因素。悲觀的預(yù)期會(huì)帶來(lái)避險(xiǎn)情緒的上升，會(huì)推升金價(jià)，反之亦反是。作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是最受關(guān)注的，19年4月美國(guó)長(zhǎng)短端國(guó)債收益率(10年-3月)之差轉(zhuǎn)負(fù)，這項(xiàng)過(guò)去60余年對(duì)衰退預(yù)測(cè)基本“十發(fā)十中”指標(biāo)的轉(zhuǎn)向，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)衰退的擔(dān)憂(yōu)，也助推了聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，金價(jià)也自此開(kāi)始了一輪加速上漲。(圖10-11)

影響因素三：美元匯率美元與黃金價(jià)格常常反向，有黃金以美元計(jì)價(jià)的因素，也有同為貨幣的替代性因素(黃金在美元有較大貶值壓力時(shí)可以起到抵御和保值的作用，如布雷頓森林體系解體時(shí))。但二者有時(shí)也同向波動(dòng)，這主要是因?yàn)閺幕久婵?，兩者的決定因素有時(shí)同向，有時(shí)反向。美元匯率是一個(gè)相對(duì)概念，其決定因素之一是美國(guó)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)差(或政策差)。而黃金避險(xiǎn)需求的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力是全球增長(zhǎng)預(yù)期。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)全球增長(zhǎng)下行時(shí)，美元貶值，黃金升值。但如果全球增長(zhǎng)下行，但美國(guó)相對(duì)表現(xiàn)較好，就會(huì)出現(xiàn)美元與黃金價(jià)格同向變動(dòng)的情況。(圖12-13)

歷史上看，美元和金價(jià)的反向的幾個(gè)階段如下(圖14-15)：

1973-1978：1973年布雷頓森林體系解體，各國(guó)開(kāi)放黃金市場(chǎng)，金價(jià)上漲。1974年越戰(zhàn)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字增加，貨幣寬松，美元貶值，金價(jià)上漲。1973年和1979年兩次石油危機(jī)，導(dǎo)致美國(guó)滯脹，實(shí)際美元貶值，黃金升值。這段時(shí)期美元和黃金價(jià)格的反向變化主要是貨幣替代的效應(yīng)(貨幣體系變革與美元貶值風(fēng)險(xiǎn))。

1980-1985：1979年美國(guó)開(kāi)始大幅加息、隨后降息以對(duì)抗滯脹，疊加里根結(jié)構(gòu)性改革，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元重回強(qiáng)勢(shì)，強(qiáng)勢(shì)美元疊加前期金價(jià)增長(zhǎng)過(guò)快，金價(jià)下跌。這段時(shí)期二者反向(美元升值、金價(jià)下跌)主要是美國(guó)帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)向好，美國(guó)與其他國(guó)家增長(zhǎng)差和全球增長(zhǎng)預(yù)期均改善，避險(xiǎn)情緒降溫。

1985-1988：美國(guó)面臨嚴(yán)重的貿(mào)易和財(cái)政雙赤字，1985年廣場(chǎng)協(xié)議要求五國(guó)聯(lián)合干涉匯市迫使美元貶值、日元和馬克升值，而美元資產(chǎn)的過(guò)度貶值，使黃金成為受歡迎的資產(chǎn)。該階段二者的反向體現(xiàn)貨幣的替代性。

1996-2001：亞洲金融危機(jī)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，資金回流美國(guó)，美元重回強(qiáng)勢(shì)，金價(jià)下行。二者反向體現(xiàn)美國(guó)帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)向好。

2002-2008，2009-2011：2001年“9.11”后美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速降息13次共550基點(diǎn)、2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)美國(guó)財(cái)政再度擴(kuò)張，同時(shí)中國(guó)、印度、石油出口國(guó)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，美元相對(duì)其他國(guó)家貨幣匯率走弱，但黃金在避險(xiǎn)、貨幣替代和央行配置需求下走強(qiáng)。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)降息并進(jìn)行三輪QE，美元貶值，黃金在避險(xiǎn)需求下繼續(xù)走強(qiáng)。黃金經(jīng)歷時(shí)間最長(zhǎng)最強(qiáng)的十年牛市。

2012-2016：歐債危機(jī)緩解，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE并且進(jìn)入加息周期，美國(guó)帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元進(jìn)入升值周期，避險(xiǎn)需求下降，金價(jià)下跌。該階段黃金和美元的反向體現(xiàn)美國(guó)帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)向好。

但如果其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)放緩，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好，就會(huì)出現(xiàn)金價(jià)和美元同時(shí)上漲的情況。比如2011-2012年，2018年年中至2019年9月的情形。

2011-2012年，歐債危機(jī)惡化，2012年歐元區(qū)實(shí)際GDP同比轉(zhuǎn)負(fù)至-0.9%，而希臘、葡萄牙、西班牙、意大利實(shí)際GDP同比更是達(dá)到-2.8%至-7.3%，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，實(shí)際GDP同比從2011年的1.6%升至2.2%。美元和黃金價(jià)格出現(xiàn)一波小幅同漲。

2018年年中至2019年9月，在貿(mào)易環(huán)境的帶動(dòng)下，中國(guó)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也較前兩年明顯放緩。在全球經(jīng)濟(jì)不確定加大的情形下，金價(jià)觸底反彈。

影響因素四：尾部風(fēng)險(xiǎn)事件從歷史上看，在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的時(shí)候，金價(jià)的表現(xiàn)往往好于其他資產(chǎn)。比如布雷頓森林體系解體、兩次石油危機(jī)、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、廣場(chǎng)協(xié)議、亞洲金融危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、9·11事件沖擊、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)，以及近期的中美貿(mào)易糾紛，黃金都取得了好于其他資產(chǎn)的投資回報(bào)。(圖16-17)

2)配置需求黃金與其他資產(chǎn)投資回報(bào)率的正相關(guān)性不強(qiáng)，以及負(fù)利率背景下資產(chǎn)的再配置，凸顯了黃金的配置需求。黃金與股票、房?jī)r(jià)、債券、匯率等其他主要資產(chǎn)投資回報(bào)率的相關(guān)性為負(fù)或不明顯，使得黃金成為資產(chǎn)組合中可以對(duì)沖其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要選擇。(圖18)同時(shí)，2014年以來(lái)全球負(fù)利率債券規(guī)模和占比快速提升，一方面降低了投資黃金的機(jī)會(huì)成本，另一方面為尋找正收益、可保值的投資品種，資產(chǎn)再配置的需求提振了黃金價(jià)格。(圖19)

2.金飾需求

短期看，金飾需求隨著經(jīng)濟(jì)景氣度變化。經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)金飾消費(fèi)增多，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)消費(fèi)減少，金飾需求增速與全球GDP收入增速正相關(guān)(圖20)。長(zhǎng)期看，金飾需求受人均GDP水平的影響。各國(guó)人均金飾消費(fèi)需求隨人均GDP的上升而先升后降(圖21)。從各國(guó)的金飾消費(fèi)需求占比看，由于文化、宗教等原因，中國(guó)、印度是兩個(gè)主要的金飾需求國(guó)，2019年前三季度占比分別達(dá)到全球金飾需求的33%和26%(圖22)。但是中印的人均GDP仍然處于較低水平，仍在上升通道，未來(lái)金飾需求或仍有上升動(dòng)力。(圖23)

3.央行儲(chǔ)備需求

自19世紀(jì)初至20世紀(jì)70年代，黃金在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮著重要的作用(表1)。在一國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易赤字時(shí)，黃金是最后的支付手段。直至1973年，以美元為基礎(chǔ)、黃金為后盾的布雷頓森林體系解體為始，繼而隨著1978年牙買(mǎi)加協(xié)定的生效，黃金正式進(jìn)入非貨幣化時(shí)期。

盡管黃金進(jìn)入非貨幣化時(shí)期，但是受其歷史地位和全球投資者觀念影響，在某種意義上，黃金依然是世界通用可承認(rèn)兌換的重要資產(chǎn)，并且由于其保值性，成為各國(guó)央行重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)。央行增加黃金儲(chǔ)備出于多種原因，除了對(duì)金價(jià)的判斷，還包括(圖24)：

1) 儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，以分散風(fēng)險(xiǎn)，尤其是為了抵御美元一定時(shí)期的大幅波動(dòng)。世界黃金協(xié)會(huì)2019年度央行黃金儲(chǔ)備調(diào)研(CBGR)報(bào)告，顯示購(gòu)買(mǎi)黃金的動(dòng)機(jī)中，有效分散風(fēng)險(xiǎn)是考慮因素的占比達(dá)到63%。甚至13%的央行(俄羅斯、哈薩克斯坦等)表示，去美元化是其央行投資黃金的一個(gè)考慮因素。2) 由于黃金的儲(chǔ)值功能，部分新興經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金以對(duì)抗通脹和本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告顯示購(gòu)買(mǎi)黃金的動(dòng)機(jī)中，長(zhǎng)期儲(chǔ)值功能是各國(guó)央行購(gòu)金動(dòng)機(jī)的占比高達(dá)78%。3) 黃金作為一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，不僅沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)，其投資回報(bào)表現(xiàn)還能夠在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)顯著優(yōu)于其他資產(chǎn)。報(bào)告顯示購(gòu)買(mǎi)黃金的動(dòng)機(jī)中，沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)時(shí)的避險(xiǎn)功能、沒(méi)有政治風(fēng)險(xiǎn)是考慮因素的占比分別達(dá)到60%、59%、50%。4) 貨幣國(guó)際化程度更高的國(guó)家(美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本)，黃金儲(chǔ)備占比更高(圖25)。

央行是全球黃金的重要持有者，其增持和減持行為會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生的影響不可小覷。這從2008-2012年各國(guó)央行的增持潮中可見(jiàn)一二。2018年，黃金需求量中，央行購(gòu)金/售金占14%;各國(guó)央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)中，黃金儲(chǔ)備占11%(圖26)。2008-2012年次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、美債懸崖、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景黯淡，各國(guó)央行紛紛增持黃金(圖27)，這期間全球央行的黃金儲(chǔ)備上升了1675噸，央行購(gòu)售金占同期全球黃金需求量變動(dòng)的89%。2018年一季度到2019年三季度，受中美貿(mào)易摩擦和全球范圍“松貨幣”影響，全球央行又增加了527噸黃金儲(chǔ)備，新興市場(chǎng)央行表現(xiàn)尤為明顯，俄羅斯、土耳其、波蘭、中國(guó)大陸、哈薩克斯坦位列前五(圖28)。俄羅斯、土耳其、波蘭有防范地緣風(fēng)險(xiǎn)、增加央行金融安全的考慮;哈薩克斯坦堅(jiān)戈(Tenge)是一種弱勢(shì)貨幣，貶值風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)也有去美元化的因素;我國(guó)的人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，而我國(guó)黃金儲(chǔ)備在大國(guó)中相對(duì)較低，因而需要戰(zhàn)略性增持。2019年7月，世界黃金協(xié)會(huì)2019年CBGR報(bào)告顯示，接受調(diào)研的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(EMDE)央行中有11%表示[1]，打算在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增加黃金儲(chǔ)備(圖29)。

[1]世界黃金協(xié)會(huì)：2019 Central Bank Gold Reserve Survey。

03 供給

相對(duì)于需求，尤其是投資交易量而言，黃金的供給波動(dòng)較小，因此對(duì)金價(jià)的影響較為邊際。

1.礦產(chǎn)金

黃金供給分礦產(chǎn)金和再生金兩個(gè)部分。2010年以來(lái)，世界黃金總供給量基本平穩(wěn)上升(圖30)。2018年黃金新增供應(yīng)量為4655.1噸，同比上升1.7%。

礦產(chǎn)金由于受黃金資源發(fā)現(xiàn)和開(kāi)采周期較長(zhǎng)，供給受金價(jià)影響較小，2010年以來(lái)礦產(chǎn)金供給逐年穩(wěn)增(圖31)，2018年礦產(chǎn)金總供給量3501噸，占總供給量75%。按地域劃分非洲是礦產(chǎn)金供應(yīng)量最大的地區(qū)(圖32);供給前五的國(guó)家分別是中國(guó)、澳大利亞、俄羅斯、美國(guó)、加拿大。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)測(cè)算，2019年6月，全球黃金開(kāi)采平均生產(chǎn)總維持成本約為940美元/盎司。

2.再生金

2018年世界再生金供給量1168噸，占總供給量25%，同比上升1個(gè)百分點(diǎn)。2010年以來(lái)，再生金供應(yīng)量總體微降。再生金供給波動(dòng)主要受金價(jià)影響(圖33)，金價(jià)上升，再生金供給量隨之增加。

04 2020年黃金價(jià)格展望

從投資需求看，2020年黃金的避險(xiǎn)需求或弱于2019年(如果地緣政治風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)升溫，黃金避險(xiǎn)需求可能會(huì)上升)，配置需求仍在。2019年支撐金價(jià)避險(xiǎn)需求的三大因素——中美貿(mào)易問(wèn)題、美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)降息帶動(dòng)實(shí)際利率下行，在2020年或均有所緩和，中美第一階段協(xié)議達(dá)成在即，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有放緩風(fēng)險(xiǎn)，但前期過(guò)度悲觀的衰退預(yù)期已緩解，美聯(lián)儲(chǔ)短期或保持中性，這三大因素對(duì)金價(jià)的支撐或削弱。而中長(zhǎng)期的配置需求將繼續(xù)支撐。金飾需求方面，新興經(jīng)濟(jì)體人均GDP和儲(chǔ)蓄上升的支撐仍在。儲(chǔ)備需求亦有支撐，世界黃金協(xié)會(huì)2019年CBGR報(bào)告顯示，未來(lái)一年增持黃金的央行比例高于拋售比例。

2020年黃金供給或小幅下滑。全球最大金礦印度尼西亞Freeport Grasberg從2018年末開(kāi)始從地上開(kāi)采轉(zhuǎn)向地下開(kāi)采，據(jù)該公司預(yù)計(jì)，2019-20年其礦產(chǎn)金產(chǎn)量將大幅下滑，2021年后產(chǎn)量將轉(zhuǎn)為顯著增長(zhǎng)。同時(shí)世界其他金礦擴(kuò)產(chǎn)有限，Grasberg的縮產(chǎn)或?qū)⑼侠凼澜琰S金供給。

總體看，在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有大幅惡化的情況下，短期避險(xiǎn)需求或緩和，而中長(zhǎng)期配置、金飾、儲(chǔ)備需求仍有支撐，供給微降，2020年金價(jià)或難重演2019年的凌厲漲勢(shì)，表現(xiàn)或更穩(wěn)健。

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

1.美股高估可能帶來(lái)下跌風(fēng)險(xiǎn)，并帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，帶動(dòng)金價(jià)大幅上升;2.美國(guó)大選或總統(tǒng)彈劾出現(xiàn)超預(yù)期結(jié)果，帶動(dòng)金價(jià)大幅上升。

（編輯：張金亮）