2020年全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望及一季度資產(chǎn)配置策略

本文來自云鋒金融公眾號(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

年底年初，是回顧和展望的季節(jié)。云鋒金融帶您回顧2019，展望2020年。

2019年策略回顧

回顧2019年，全球多個資產(chǎn)都取得了不錯的表現(xiàn)(全球大類資產(chǎn)和股市價格回報變遷圖(2010-2019))。上半年美聯(lián)儲鴿派大轉(zhuǎn)向、第四季度中美貿(mào)易形勢回暖，市場從2018年四季度的股債雙殺中大幅反彈。

回顧2019年的全年策略(2019年海外宏觀經(jīng)濟(jì)和策略展望、5個關(guān)鍵問題告訴你二季度海外資產(chǎn)如何配置?、美國衰退來臨?還能投資什么?——2019年三季度全球資產(chǎn)配置展望、四季度海外投資：布局長期、靜待曙光)。

上半年我們建議高配亞洲信用債、低配發(fā)達(dá)國家國債，方向正確。第四季度，我們建議相對其他新興市場高配港股、低配美股，同時繼續(xù)高配亞洲高收益?zhèn)?/p>

從方向上看，港股確實(shí)表現(xiàn)好于美股。但因貿(mào)易意外大幅回暖，低配其他新興市場的策略較為保守，削弱了港股的超額業(yè)績，相對表現(xiàn)滯后。同樣，當(dāng)2018年第四季度市場大幅下跌時，我們的TAA策略跑贏市場，這顯示出，在不同市場環(huán)境中我們的策略較為穩(wěn)健。

從絕對業(yè)績看，云鋒金融“有魚智投”平臺上不同風(fēng)險等級的模擬組合全年均取得了不錯回報，穩(wěn)健性以上風(fēng)險等級的組合均取得了雙位數(shù)回報，進(jìn)取型的組合回報接近20%。

有魚智投不同風(fēng)險等級組合2019年回報

數(shù)據(jù)來源：云鋒金融”有魚智投” app

2020年全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望

展望2020年，我們認(rèn)為會有如下幾個主題。

一是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，衰退風(fēng)險不高。

從領(lǐng)先指標(biāo)看，2019年四季度多個經(jīng)濟(jì)體都有回暖跡象。

全球各經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

我們每周密切關(guān)注市場和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性。盡管美國制造業(yè)和商業(yè)投資不景氣，但是勞動力市場仍然保持較強(qiáng)，失業(yè)率保持在50年低位的3.5%、勞動參與率穩(wěn)中有升、工資增速穩(wěn)定。

美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表總體較為健康，危機(jī)后家庭降杠桿至接近GDP的75%，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)下降至不到可支配收入的10%。這些都為消費(fèi)為主的美國經(jīng)濟(jì)增長提供支撐。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理  

同時，我國經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)回暖跡象。庫存周期出現(xiàn)見底跡象，四季度的基建投資增速回升。2019年出臺的多項財政刺激政策也有望在2020年見到更多效果。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

20年的弱復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。中美貿(mào)易一階段協(xié)議的達(dá)成則進(jìn)一步降低了不確定性，不僅有利于中美，也將提振歐、日、其他新興市場經(jīng)濟(jì)體。

二是通脹壓力不大。

從下圖可以看到，除了個別經(jīng)濟(jì)體，絕大部分經(jīng)濟(jì)體的通脹水平均低于目標(biāo)，貨幣政策維持寬松。 全球經(jīng)濟(jì)體通脹和主要利率

注：通脹目標(biāo)水平的國家中，藍(lán)色為低于目標(biāo)通脹0.5%，橙色為高于目標(biāo)通脹0.5%，白色為介于目標(biāo)通脹+/-0.4%范圍內(nèi)。

通脹目標(biāo)范圍的國家中，紅色為超出范圍，綠色為低于范圍，白色為在范圍內(nèi)。數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理 美國通脹目前處于低位，服務(wù)業(yè)通脹存在一定壓力，但預(yù)計上行風(fēng)險可控。核心PCE仍然徘徊于1.7-1.8%，低于目標(biāo)2%的水平。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

服務(wù)業(yè)通脹仍然與美國勞動力市場緊俏的程度密切相關(guān)。從下圖服務(wù)業(yè)通脹和失業(yè)率的關(guān)系可以看出。但我們從職業(yè)空缺和服務(wù)業(yè)新增就業(yè)等看到，服務(wù)業(yè)就業(yè)沒有持續(xù)變緊而是邊際放緩，將緩解服務(wù)通脹過快上漲的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

歐日通脹低迷，仍面臨通縮風(fēng)險。 在全球低通脹低利率環(huán)境下，美聯(lián)儲目前的主要關(guān)切是防止形成通縮預(yù)期。近期美聯(lián)儲也表明了對通脹的容忍。

我們預(yù)計，美國通脹在2020年將有所上行。適度的通脹上行對經(jīng)濟(jì)、金融市場、以及債務(wù)去杠桿是良性的。如果通脹超預(yù)期上漲，導(dǎo)致美聯(lián)儲被迫緊縮貨幣政策，將是較大風(fēng)險。我們認(rèn)為通脹風(fēng)險、以及聯(lián)儲過緊的風(fēng)險都不大，但仍需緊密監(jiān)控。  

三是兩大經(jīng)濟(jì)體的政策支持——美國的貨幣政策和中國的財政政策。 

作為全球美元流動性的提供者，美聯(lián)儲的貨幣政策松緊對于全球資產(chǎn)表現(xiàn)至關(guān)重要。 

2019年全球股債上漲的重要背景是美聯(lián)儲從2018年底的預(yù)期緊縮到2019年減息三次。下半年，美聯(lián)儲更是因“流動性”考慮而不再縮表轉(zhuǎn)為擴(kuò)表，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模重新上升。歐央行和日央行也繼續(xù)量化寬松的貨幣政策。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

我們在2019年7月就注意到了美聯(lián)儲貨幣政策框架調(diào)整的傾向(下一次衰退我還有彈藥)。不論美聯(lián)儲貨幣政策框架調(diào)整是否落實(shí)、以何種形式落實(shí)，聯(lián)儲的表態(tài)和引導(dǎo)社會討論的行為本身，就在一定程度上體現(xiàn)了美聯(lián)儲的前瞻性指引。

我們認(rèn)為超預(yù)期緊縮的概率不高，預(yù)計美聯(lián)儲2020年視經(jīng)濟(jì)情況，繼續(xù)暫停加息或者減息一次。但考慮到市場預(yù)期，美國貨幣政策“預(yù)期差”對市場的支撐會弱于2019年。 

回顧2019年，中國積極的財政政策主要體現(xiàn)在“減稅、降費(fèi)、增支”上，諸多措施緩和了經(jīng)濟(jì)下行壓力，從PMI回升榮枯線上，社消增速企穩(wěn)，企業(yè)信心指數(shù)回暖等數(shù)據(jù)上可見逆周期調(diào)節(jié)效果已逐步顯現(xiàn)。 

展望2020年，中國經(jīng)濟(jì)仍然是新興市場乃至全球經(jīng)濟(jì)的beta，中國財政政策力度是中國經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)復(fù)蘇，以及復(fù)蘇力度的重要觀察點(diǎn)之一。  

我們認(rèn)為財政政策的結(jié)構(gòu)發(fā)力點(diǎn)將優(yōu)化，目標(biāo)赤字率有望提高至3%左右，但減稅降費(fèi)空間不大，更多是繼續(xù)推進(jìn)專項債資金做項目資本金，以延續(xù)積極財政政策。財政對于基建的支持力度有望延續(xù)并擴(kuò)大。一季度，加速發(fā)行的專項債有望刺激基建投資，從而推進(jìn)復(fù)蘇，為今年春季行情奠定基礎(chǔ)。 

2020年，美聯(lián)儲的”Fed put”仍在，疊加我國的財政put，經(jīng)濟(jì)方面的下行風(fēng)險仍有一定安全墊。

2020年一季度資產(chǎn)配置策略

美股估值較高、全年盈利承壓，一季度仍有機(jī)會。

從基本面看，隨著減稅和回購效應(yīng)的回落，美股盈利動能高位已過。標(biāo)普2019年3季度盈利年比跌3%，目前公布的4季度盈利年比持平。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

我們看到，經(jīng)過2019年4季度的上漲，美股對應(yīng)過去12個月的市盈率超過20倍，相對歷史估值水平超過90分位數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：彭博，截至2019年12月31日，云鋒金融整理

2020年貨幣政策對估值擴(kuò)張的推動將有限，更多要看美股能否兌現(xiàn)盈利預(yù)期。市場對于美股標(biāo)普指數(shù)2020年一致預(yù)期是盈利增長9.4%。

美股盈利方面的有利因素包括：金融放松監(jiān)管，貿(mào)易一階段協(xié)議達(dá)成有利美國外需。

不利因素包括：大選年推出大規(guī)模的基建等財政刺激方案的可能性不高;公司資本支出一直沒有起色;民主黨候選人對科技公司有強(qiáng)監(jiān)管傾向等。我們認(rèn)為全年看，兌現(xiàn)盈利增長是有一定難度的，在市場與預(yù)期角逐過程中，波動將加大。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

盡管存在如上不利因素，我們認(rèn)為一季度市場仍在中美貿(mào)易一階段協(xié)議達(dá)成帶來的風(fēng)險情緒提振中，建議對美股維持平配?？紤]到美股波動性持續(xù)走低，也有反復(fù)的可能，我們?nèi)匀槐３钟玫筒ǚ鸾档兔拦娠L(fēng)險。

我們建議繼續(xù)超配港股。

基本面，港股將受益于我國庫存周期的觸底反彈;估值方面，經(jīng)過去年4季度的估值修復(fù)，港股10倍左右的估值水平趨于歷史中值，但仍是主要市場中最低的，且股息率較高;資金流方面，2019年全年北水南下2512億美元，并在2019年四季度加速，內(nèi)外資長期機(jī)構(gòu)投資者對港股普遍較為看好，情緒反彈;風(fēng)險方面，貿(mào)易轉(zhuǎn)暖、本地事件長期化短期沖擊減弱。

恒生指數(shù)近10年市盈率

全球主要市場市盈率和股息率

在債券方面，目前全球仍然是低利率環(huán)境，預(yù)期在一季度溫和趨險的環(huán)境下，發(fā)達(dá)地區(qū)國債和高信用等級公司債均不看好。 

各國10年期國債收益率

來源：彭博，云鋒金融整理，2019年12月

信用債和新興市場債應(yīng)可提供一定利差?？紤]到中資在岸信用債市場仍然面臨2020年集中到期的流動風(fēng)險，并且信用風(fēng)險仍在逐步暴露中，我們認(rèn)為離岸中資美元債的利差也將承壓。為此將去年的偏重頭寸改為2020年一季度的平配。 

 信用債和新興市場債提供利差

注：指數(shù)均為彭博巴克萊債券指數(shù)系列

來源：Bloomberg、云鋒金融，2019年12月19日

綜上形成2020年一季度策略如下。

策略存在如下風(fēng)險：

例如，目前美股波動性非常低，存在投資者獲利了結(jié)導(dǎo)致波動性上升、市場下跌的可能;貿(mào)易、香港本地事件、地緣政治沖突等，也有機(jī)會帶來下行風(fēng)險。

信用風(fēng)險方面，由于央行貨幣政策趨于寬松，新興市場風(fēng)險緩解，但也存在個別信用事件爆發(fā)而拖累整體信用環(huán)境的可能。

對于新進(jìn)入海外市場的投資者，建議保持股債均衡，逐步建倉。（編輯：孟哲）