新東方在線(01797)FY20H1點(diǎn)評(píng)：20FY為公司改革年，聚焦核心業(yè)務(wù)

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“萬(wàn)象塔”，作者東方證券分析師項(xiàng)雯倩。

2020年1月20日，新東方在線(01797)發(fā)布20財(cái)年中報(bào)及相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

新東方在線20H1核心觀點(diǎn)及個(gè)人的幾點(diǎn)想法

第一部分：通過(guò)此次財(cái)報(bào)，先談?wù)剛€(gè)人幾點(diǎn)感想

1.之前在調(diào)研的時(shí)候就寫過(guò)紀(jì)要，管理層執(zhí)行力區(qū)別于“原來(lái)印象中的新東方在線”。之前孫老師提過(guò)他來(lái)后6個(gè)月砍掉&精簡(jiǎn)多余5-7條產(chǎn)品線，聚焦核心業(yè)務(wù)，對(duì)原有業(yè)務(wù)大力度改革，當(dāng)然，這點(diǎn)跟我之前對(duì)新東方文化印象還是有所差異，見(jiàn)過(guò)后作為研究員就下調(diào)了大學(xué)業(yè)務(wù)增速，不過(guò)作為A股研究員也就下調(diào)10個(gè)點(diǎn)到18%左右(大概去年9~10月)，財(cái)報(bào)出來(lái)看到H1大學(xué)核心業(yè)務(wù)yoy%為10%+，嗯。。真心看出來(lái)了管理層的魄力。。。。。。真刀實(shí)槍的在改革了，直接從40%到10%。。調(diào)整老產(chǎn)品，盡快推出新產(chǎn)品，做這些舉動(dòng)的時(shí)候必須投入教學(xué)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)，這半年變化真大，這是大學(xué)業(yè)務(wù)的例子。

2.所以取了這標(biāo)題，因?yàn)橥ㄟ^(guò)這半年的跟蹤，公司2020FY為實(shí)實(shí)在在的大力改革年，當(dāng)然，也是特殊的一年，是處于人才技術(shù)儲(chǔ)備和業(yè)務(wù)調(diào)整期。記得19FY時(shí)還是10幾條業(yè)務(wù)線，聽(tīng)著孫老師尹老師說(shuō)要改革，到20H1中報(bào)里明確寫著“我們已在個(gè)業(yè)務(wù)分部重組一系列產(chǎn)品。大學(xué)分部將專注國(guó)內(nèi)大學(xué)備考和海外備考，K12分布專注雙師課程和東方優(yōu)播，而學(xué)前分布則專注優(yōu)化多納APP”，半年變成5條核心產(chǎn)品線。作為研究員，看到有決心并且認(rèn)真執(zhí)行的公司，雖然知道公司短期業(yè)績(jī)一定受到影響，但遇到這樣的公司應(yīng)該充滿信心!新東方在線未來(lái)核心業(yè)務(wù)，東方優(yōu)播、大學(xué)業(yè)務(wù)、在線大班、多納產(chǎn)品，會(huì)陸續(xù)釋放成長(zhǎng)，公司是一家有長(zhǎng)周期生命價(jià)值的公司。

3.東方優(yōu)播怎么樣?模型已經(jīng)跑通，H1收入6200萬(wàn)，yoy%210%,目前打入23個(gè)省128個(gè)城市，人次同比增長(zhǎng)186.2%，3年門店OPM20%-30%,正價(jià)班班均達(dá)到20人，后續(xù)利潤(rùn)釋放是大概率事件。

4.大學(xué)業(yè)務(wù)財(cái)報(bào)低于預(yù)期，核心業(yè)務(wù)增速分別在10%+。但是我們看到部門在調(diào)整、產(chǎn)品在升級(jí)，客單價(jià)顯著提升，明后年大學(xué)業(yè)務(wù)完成調(diào)整后增速值得期待。

第二部分：以下為20FY H1詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

公司收入增速放緩主要因20FY為公司架構(gòu)及產(chǎn)品調(diào)整大年，今年調(diào)整將為公司后續(xù)發(fā)展做好準(zhǔn)備。公司FY20H1凈收入5.67億元(yoy+18.8%)，增速較去年同期下滑27個(gè)百分點(diǎn)，主要因大學(xué)業(yè)務(wù)占公司收入比高(占總收入64%)，其產(chǎn)品線大幅度調(diào)整導(dǎo)致整體收入受影響，核心業(yè)務(wù)K12板塊繼續(xù)保持亮眼增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)板塊看，1)大學(xué)業(yè)務(wù)2020年處于業(yè)務(wù)調(diào)整期，H1實(shí)現(xiàn)收入3.61億元，yoy+5.5%，較去年同期增速下降36個(gè)百分點(diǎn)(后段仔細(xì)分析);2)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)源于K12板塊，實(shí)現(xiàn)1.28億元，yoy+69.4%，主要由DFUB帶動(dòng)，新東方在線大班及私播課均處于穩(wěn)定/收縮狀態(tài);3)學(xué)前業(yè)務(wù)公司專注多納品牌，收入同增72.8%，達(dá)到2151萬(wàn)元;4)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)較穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)收入5659萬(wàn)元，yoy+19.9%。整體來(lái)看，當(dāng)前優(yōu)播模式已經(jīng)跑通正處快速增長(zhǎng)期，大學(xué)業(yè)務(wù)產(chǎn)品調(diào)整仍在進(jìn)行中(預(yù)計(jì)20年均為調(diào)整年)，在線大班處探索過(guò)程，按時(shí)間線看，幾大產(chǎn)品線將逐步在收入端釋放，優(yōu)播>大學(xué)>雙師大班。

K12業(yè)務(wù)——東方優(yōu)播&在線大班增長(zhǎng)亮眼，尤其優(yōu)播擴(kuò)張速度超預(yù)期。1)從收入角度看，F(xiàn)Y20H1 K12業(yè)務(wù)收入1.28億(yoy+69.4%)，在線大班/DFUB/私播課分別約5500/6200/1200萬(wàn)，yoy%分別為61%/210%/-44%。收入占比結(jié)構(gòu)，優(yōu)播占比提升至48%(增加22個(gè)百分點(diǎn))成為核心收入貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)占比將進(jìn)一步提升，在線大班收入占比目前維持穩(wěn)定(40%+)。K12業(yè)務(wù)將是優(yōu)播+在線大班為核心業(yè)務(wù);2)從人次及ASP角度，K12板塊H1人次達(dá)到75.5萬(wàn)(yoy+158.6%)，其中新東方在線大班付費(fèi)人次同增160%，東方優(yōu)播付費(fèi)人次同增186%?？梢酝扑?，K12大班ASP有所下滑，K12大班課受到低價(jià)班的影響，整體生均單價(jià)下降至180元左右，優(yōu)播保持平穩(wěn)。3)從毛利率角度，K12板塊綜合毛利率下降3.2個(gè)點(diǎn)到12.8%，主要因K12大班實(shí)行低價(jià)班策略所致，在線大班毛利率為16%，較去年同期下滑9個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯。優(yōu)播模型已經(jīng)跑通，毛利率提升。優(yōu)播20H1毛利率5.3%，F(xiàn)Y19H1為-25%，相對(duì)去年增幅較大。根據(jù)第一批三年店情況，3年店成熟門店班均人數(shù)穩(wěn)步提升，低價(jià)班班均從9提升到23人，正價(jià)班達(dá)到20人(1年9-二年14-三年20)，三年成熟門店OPM在20%-30%左右。未來(lái)隨著口碑不斷成熟，科目不斷擴(kuò)展，門店收入有望進(jìn)一步提升。截止11月30日，優(yōu)播已進(jìn)入23個(gè)省128個(gè)城市。未來(lái)增長(zhǎng)可期。

大學(xué)業(yè)務(wù)處于戰(zhàn)略調(diào)整期，增長(zhǎng)低于預(yù)期。1)從收入角度看，20H1大學(xué)收入達(dá)到3.61億元，yoy+5.5%，較去年同期大幅下降36個(gè)百分點(diǎn)，因兩塊核心業(yè)務(wù)大學(xué)備考及海外備考均處于戰(zhàn)略調(diào)整期。其中大學(xué)備考20H1收入為2.4億(yoy+23.7%)，海外備考1.13億(yoy+12.9%)。因公司將原英語(yǔ)新概念產(chǎn)品線歸入大學(xué)備考，剔除產(chǎn)品重組影響，20H1大學(xué)備考yoy%為11%(其中占一半收入的考研業(yè)務(wù)收入同增10.8%)，較去年同期大幅下滑28個(gè)點(diǎn);海外備考業(yè)務(wù)yoy%12.9%，較去年同期大幅下滑19個(gè)點(diǎn)。明顯大幅度下滑主要因公司從今年4月起下定決定大力改善產(chǎn)品線，目前大學(xué)業(yè)務(wù)老產(chǎn)品在?；蛘咿D(zhuǎn)型，新產(chǎn)品在推仍需要時(shí)間。經(jīng)過(guò)此次調(diào)整，公司將更聚焦于定價(jià)更高的大學(xué)備考及海外備考業(yè)務(wù)。2)從人次及ASP角度，因聚焦產(chǎn)品升級(jí)，提升ASP，大學(xué)業(yè)務(wù)人次同下15.3%，達(dá)到52.6萬(wàn)人次，但人均付費(fèi)顯著提升達(dá)到1128元(19H1為723元)，同比大幅提升。隨著課程產(chǎn)品的進(jìn)一步完善，后續(xù)大學(xué)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)同樣值得期待;3)從毛利率角度，因整體定位定價(jià)更高的產(chǎn)品，大學(xué)板塊毛利率增加0.5%至68.5%。

人才技術(shù)儲(chǔ)備期，成本費(fèi)用上行。公司處于擴(kuò)張期，教學(xué)人員、教研人員和技術(shù)成本分別增長(zhǎng)29.4%、48.8%和54.2%，20H1公司毛利率下降3%，達(dá)到55.9%。伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，營(yíng)銷、研發(fā)和管理費(fèi)用同步增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)25.4%、109%和177.2%。費(fèi)用率顯著提升分別為51.4%(yoy+2.7%)、22.7%(yoy+9.8%)和13.9%(7.9%)。當(dāng)前費(fèi)用中人力成本是增長(zhǎng)重要原因，截止19年11月30日，公司全職員工2813名和兼職員工4051名，全職員工較19財(cái)年提升66.5%。隨著后期人才技術(shù)儲(chǔ)備完成，費(fèi)用率有望進(jìn)入平穩(wěn)期。

因公眾號(hào)寫的，詳細(xì)拆解和盈利預(yù)測(cè)我們會(huì)在后期同步，短期2020年收入肯定是下調(diào)的(大學(xué)業(yè)務(wù)占比60%嘛)，大學(xué)業(yè)務(wù)增速再下調(diào)10個(gè)點(diǎn)是必然的，優(yōu)播/在線大班都維持原預(yù)期，但這么有改革力度的公司我們決心看好的!!感興趣的大佬們隨時(shí)聯(lián)系，繼續(xù)看好看好。

另外常規(guī)圖什么的我就不做了。。。。半年數(shù)據(jù)也就3年，半年有些數(shù)據(jù)也不全做不出啥趨勢(shì)，做年度圖的很多了也不差我一個(gè)了。。晚安!

第三部分：Q&A環(huán)節(jié)

參會(huì)嘉賓：公司Co-CEO 孫總、CFO 尹總、IRD宋總

時(shí)間：2020年1月20日

整體情況

1.全年收入的指引?

報(bào)告上沒(méi)有提供信息。總體在業(yè)務(wù)調(diào)整期，k12發(fā)展喜人。

2. 整體的生均定價(jià)，其分別的課時(shí)費(fèi)如何?

A：大學(xué)生均單價(jià)有所提高?？佳姓n程ASP漲的比較多，整體大學(xué)課程平均價(jià)格由500提升到了656元。K12大班課受到低價(jià)班的影響，整體生均單價(jià)在180元左右。東方優(yōu)播每小時(shí)60元，近年都沒(méi)有怎么變化，而K12大班課每小時(shí)30元左右。K12上半年平均生均單價(jià)是287塊。

3.在即將到來(lái)的暑假的營(yíng)銷費(fèi)用的投放量級(jí)如何?更看重哪些營(yíng)銷渠道?

A：今年暑期的投放還是一個(gè)未知數(shù)。由于K12大班課市場(chǎng)每天都在變化，我們要做的首先還是把自己的產(chǎn)品打造好。第一，我們的投入應(yīng)該是會(huì)基于我們的產(chǎn)品以及目前這個(gè)寒假的效果;第二是基于下一個(gè)暑假時(shí)的市場(chǎng)情況，所以目前還沒(méi)有一個(gè)清晰的數(shù)字。但是我們的原則是，在我們的產(chǎn)品打磨好之后，我們肯定會(huì)加大在這個(gè)暑期的市場(chǎng)投入。在這個(gè)財(cái)年，我們會(huì)加大對(duì)市場(chǎng)的投入。

K12板塊

4.是否可以講一下細(xì)分的數(shù)據(jù)?

收入：K12大班收入5500萬(wàn)，增速61%;東方優(yōu)播6100萬(wàn)，增速208%;私播課1200萬(wàn)，低于去年同比;整體收入增長(zhǎng)率69%。毛利率：K12大班的毛利率16%，低于去年的25%。原因：做了許多低價(jià)班，對(duì)于利潤(rùn)有較大影響。東方優(yōu)播的毛利率5.3%，上個(gè)財(cái)年上半年毛利率-25%，相對(duì)去年增幅較大。原因：成熟的城市的占比提升，收入貢獻(xiàn)增大。

5.全年來(lái)看東方優(yōu)播擴(kuò)展速度到多少個(gè)城市，長(zhǎng)期規(guī)劃如何?

優(yōu)播整體模式初步完善。49%股權(quán)收購(gòu)后，新東方在線集團(tuán)的力量幫助優(yōu)播招收更多優(yōu)質(zhì)教師，培訓(xùn)更多優(yōu)秀店長(zhǎng)。所以成長(zhǎng)速度超出預(yù)期，本來(lái)計(jì)劃2020新增60個(gè)城市，實(shí)際上半年達(dá)到65個(gè)城市，全年目標(biāo)在80-100個(gè)城市，預(yù)計(jì)2021年速度也是80-100個(gè)城市一年。原計(jì)劃城市共300個(gè)左右(人口100萬(wàn)以上)，用2-3財(cái)年鋪滿，后面的5、6、7、8線城市要看對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)接收的程度。小班教育有優(yōu)勢(shì)，商業(yè)模式成熟。

6.東方優(yōu)播為什么做出更加激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃，是因?yàn)橐延谐鞘械睦麧?rùn)率比預(yù)期好?

A:東方優(yōu)播模型已經(jīng)進(jìn)入第4年。第一批8個(gè)城市，第二批18個(gè)城市，第三批35個(gè)城市。首先，從歷史數(shù)據(jù)上來(lái)看，每年的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)還是比較好的。目前，絕大多數(shù)第一批城市在三個(gè)財(cái)務(wù)年度都能貢獻(xiàn)利潤(rùn)，第二批城市也逐漸穩(wěn)定，甚至比第一批更好。所以我們決定進(jìn)一步做出拓展。其次，我們認(rèn)為在線和小班教學(xué)是比較被一線城市接受的，而且目前是在線市場(chǎng)需求也非常的旺盛。最后，我們的管理和系統(tǒng)的支持也日益完善，所以我們決定加速東方優(yōu)播的發(fā)展。

7.東方優(yōu)播的經(jīng)營(yíng)情況如何?

A:東方優(yōu)播暑期低價(jià)班做的不錯(cuò)，轉(zhuǎn)化率比較穩(wěn)定，這幾年穩(wěn)定在15-20%之間;正價(jià)班每年的續(xù)班率也都在逐漸提升。

8.k12大班業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在產(chǎn)品差異化方面，如何找出優(yōu)勢(shì)(差異化競(jìng)爭(zhēng))?

新東方在線的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，差異化體現(xiàn)分為兩點(diǎn)。

第一點(diǎn)，老師的培育發(fā)展。圍繞新東方集團(tuán)品牌主題詞：“新東方老師好?！边@是在董事長(zhǎng)俞敏洪領(lǐng)導(dǎo)下的指導(dǎo)方針，有較強(qiáng)的可操作性。新東方在線從暑假開(kāi)始，圍繞核心戰(zhàn)略開(kāi)展工作，在教師招聘、教師培訓(xùn)、教師持續(xù)的成長(zhǎng)提升方面傾注大量資源和心血，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)務(wù)后勁強(qiáng)勁。

第二點(diǎn)，企業(yè)文化發(fā)展為核心競(jìng)爭(zhēng)力。以細(xì)節(jié)為例：大班模式中輔導(dǎo)老師規(guī)模大，規(guī)模在快速做大過(guò)程中。面臨著數(shù)量與質(zhì)量尋求平衡的挑戰(zhàn)，短期可以把規(guī)模加大，但是長(zhǎng)期的團(tuán)隊(duì)品質(zhì)、穩(wěn)定性、保持教師團(tuán)隊(duì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性，企業(yè)文化發(fā)展十分有利。

9.相比于同行，K12的GP Margin稍低，那么東方優(yōu)播相對(duì)成熟的第一批城市的GP Margin能達(dá)到什么樣的水平。上半年研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，下半年以及明年是否有繼續(xù)增加的可能?

A:這個(gè)要從兩個(gè)不同的業(yè)務(wù)線方面來(lái)講。首先，東方優(yōu)播本身是一個(gè)小班，所以GP會(huì)小于大班。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)今年全年第一批城市的GP會(huì)達(dá)到20%-30%，第二批城市在10%-20%，第三批城市會(huì)在10%左右，每年會(huì)有一個(gè)10%左右的跳升。

其次，利潤(rùn)進(jìn)一步提升的空間還是比較大的。因?yàn)橐话阋?jīng)過(guò)三年，我們的課程才能覆蓋滿9個(gè)年級(jí)，同時(shí)學(xué)生也在擴(kuò)科，班均人數(shù)也在逐年上升。我們預(yù)期在第四年、第五年，在一個(gè)城市的業(yè)務(wù)成熟時(shí)總體GP會(huì)在60%-65%。這也能對(duì)應(yīng)線下小班的模型，優(yōu)播課程相當(dāng)于節(jié)約了一個(gè)11%的房租成本，多了7%-8%的互聯(lián)網(wǎng)成本。

關(guān)于研發(fā)(R&D)問(wèn)題，我們?cè)谌ツ晟习肽昙哟罅搜邪l(fā)投入。但短期內(nèi)，我們研發(fā)的投入不會(huì)那么快，但會(huì)有增加，因?yàn)槲覀儠?huì)持續(xù)地提升自身的技術(shù)水平。

10.目前K12主講老師和輔導(dǎo)老師的規(guī)模?東方優(yōu)播業(yè)務(wù)對(duì)于教師團(tuán)隊(duì)規(guī)模的規(guī)劃?

A：K12大班方面，目前有100多個(gè)全職，兼職會(huì)多一些，未來(lái)全職會(huì)增加。H1助教大概1000多人，下班年會(huì)加強(qiáng)助教招聘和培養(yǎng)，所以下半年專職助教的人數(shù)也會(huì)增加。

東方優(yōu)播方面，有全職500人，財(cái)年末會(huì)增加到1200個(gè)，因?yàn)樾“嘟虒W(xué)需要更多的教師供給，這也是我們小班教學(xué)的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樵谂嘤?xùn)行業(yè)，只有新東方能大量的招聘和培養(yǎng)老師。另外，我們?nèi)ツ晔召?gòu)了優(yōu)播的剩余股份，這能夠使新東方為優(yōu)播更好地培養(yǎng)和輸送老師。目前來(lái)看，老師上的問(wèn)題還不是我們的瓶頸。

11.東方優(yōu)播的班均人數(shù)指標(biāo)，未來(lái)在班均人數(shù)方面的戰(zhàn)略?各個(gè)業(yè)務(wù)的獲客成本?

A：班均人數(shù)要分低價(jià)班和正價(jià)班。今年下半年，東方優(yōu)播Margin提升很快，這是因?yàn)榈蛢r(jià)班班均人數(shù)由 17人提升到23人;正價(jià)班方面，一般第一年9人 ，第二年會(huì)提升到14人左右，第三財(cái)年在20人左右。在其他成本不增加的情況下，學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)對(duì)于Margin提升起了作用。

關(guān)于獲客成本方面，我們整體的獲客成本低于其他家很多，這是我們的優(yōu)勢(shì)。上半年我們整體的銷售費(fèi)用只上漲了25%，并且主要是招聘客服，體驗(yàn)店銷售人員等人員成本，而市場(chǎng)投入基本上相比較去年沒(méi)有增加。按照傳統(tǒng)方法計(jì)算，我們的獲客成本總體來(lái)說(shuō)低于去年，大約100多元/人。(編輯：劉瑞)