紐約聯(lián)儲：AAA的信用評級有意義嗎？

本文來自微信公眾號“市川新田三丁目”。  

近期，美國非金融企業(yè)尤其是風險度較高的“高收益?zhèn)庞眉墑e”企業(yè)的財務杠桿率攀升的情況引起了公眾乃至監(jiān)管當局越來越多的關(guān)注。比如，美聯(lián)儲在2019年5月期的《金融穩(wěn)定報告》中提到“在過去十年里美國企業(yè)債務的增速超過了同期美國GDP的增速，最近幾年大部分的企業(yè)債務增量來自于信用風險最高的企業(yè)。”信用評級居前的“投資級信用級別”企業(yè)也在加大借債的力度，而享有較高評級的企業(yè)的數(shù)量卻在減少。實際上，在美國只有兩家企業(yè)為AAA評級,即強生公司和微軟公司。我們在本文中將回顧近年來美國投資級公司債的發(fā)行情況,并揭示出BAA級公司債發(fā)行量的大增以及AAA級公司債發(fā)行案例實質(zhì)上的缺失均弱化了BAA級與AAA級公司債之間的信用利差作為信用風險衡量指標的作用，因而引發(fā)了對美國金融穩(wěn)定性的擔憂。  

信用評級基本常識

以信用評級為參考，投資者可將高信用風險即評級較低的債券和低信用風險即評級較高的債券區(qū)分開來。因為投資者所承擔的信用風險應在收益率方面得到補償，故高評級債券的收益率會比較低。在所有的信用評級中評級靠前的債券.即所謂的投資級債券中最高的是AAA級，位于投資級債券中安全性最高的一端，而穆迪公司的BAA級或與之相當?shù)臉藴势諣柟镜腂BB級則處在投資級債券中安全性較低的一端。穆迪公司的BAA級及標準普爾公司的BBB級在本文中均以BAA級來指代。  

具有相似特征的企業(yè)所發(fā)行的期限相近的AAA級和BAA級公司債收益率之間的利差水平的高低體現(xiàn)的是投資者承擔企業(yè)信用風險的意愿。如果其他條件不變，而BAA級與AAA級公司債的信用利差出現(xiàn)擴大就說明投資者承擔信用風險的意愿不足。在經(jīng)濟衰退即將到來之前，投資者會增加投資組合中的高安全性資產(chǎn)的配置比率，因為投資者會因手中持有信用風險的敞口而坐臥不安。因此，BAA級與AAA級公司債之間的信用利差在經(jīng)濟衰退即將到來之際會變寬，如下圖所示，該信用利差的水平就成了能有效地反映美國經(jīng)濟健康程度的指標。  

美國投資級公司債市場發(fā)生的變化

為了搞清楚當前BAA級與AAA級公司債之間的信用利差在反映美國經(jīng)濟健康狀況方面的有效性是否能與以前AAA級公司債的發(fā)行人數(shù)量更多的時候相媲美，我們需要看一下這些年來美國公司債的發(fā)行情況是如何變化的。下圖為信用評級為AAA級、不含AAA級和BAA級的投資級、BAA級以及高收益?zhèn)雀黝惷绹緜陌l(fā)行量歷年來的變動情況。圖中顯示，2012年以來美國高收益?zhèn)陌l(fā)行量出現(xiàn)縮水，投資級公司債的發(fā)行量在上升，BAA級公司債的發(fā)行量在2016年四季度以來的各個季度里均趕上或超過了高收益?zhèn)陌l(fā)行量。

下圖顯示，各行業(yè)的發(fā)行人所發(fā)行的BAA級公司債都在增加。因而，雖然所有的AAA級公司債都是由兩家公司發(fā)行的，但BAA級公司債的發(fā)行人更具有行業(yè)代表性，這種差異有可能導致AAA級公司債和BAA級公司債在發(fā)行人特性方面無法形成有效的對比。  

此外，通過下面這張圖可以看到，BAA級公司債的平均剩余期限在過去這些年里出現(xiàn)了增加，而AAA級公司債的平均剩余期限則相對穩(wěn)定。因此，AAA級公司債不但在發(fā)行人方面無法與BAA級公司債進行有效對比，BAA級公司債的平均剩余期限也遠超AAA級的公司債，這種在平均剩余期限方面的差異近年來愈加明顯?？梢赃@么認為，AAA級公司債的收益率水平代表的是市場對“碩果僅存”的兩家AAA級發(fā)行人的短期信用風險的認知，而BAA級公司債的收益率水平代表的是市場對代表性更廣泛的工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)的中期信用風險的看法，這有可能造成這兩個收益率之間不具有可比性。  

對金融穩(wěn)定性的影響

BAA級公司債發(fā)行量的大增除了導致BAA級公司債的收益率水平無法與AAA級公司債相提并論以外是否引發(fā)了市場的擔憂？要想回答這個問題，有一個辦法是看一下各信用級別的公司債發(fā)行人在凈財務杠桿比率方面的差異情況，凈財務杠桿比率=（總負債-現(xiàn)金和短期投資）/息稅攤銷折舊前的利潤。下圖顯示，在1990年代末至2000年代初的期間，BAA級發(fā)行人的財務杠桿率的均值比高收益?zhèn)墑e企業(yè)要低，但在最近幾年里，這兩類發(fā)行人的財務杠桿率已非常接近。此外，2003年以來評級高一些的投資級企業(yè)的凈財務杠桿比率超過了高收益?zhèn)墑e的企業(yè)。因此從凈財務杠桿率的角度來看，如今美國投資級企業(yè)的風險度即使不高于低信用評級的企業(yè)，也至少可以與之相“匹敵”。  

此外，最近的學術(shù)研究成果顯示美國的保險公司對被降級到高收益?zhèn)墑e的公司債“一拋了之”。因此，已經(jīng)因發(fā)行人的信用評級展望出現(xiàn)惡化而遭遇價格貶值的公司債會由于相關(guān)的出清壓力而承受更大的價格下跌壓力。在當前的美國公司債市場中，因BAA級公司債的未到期余額以及投資級公司債整體的凈財務杠桿比率居高不下所導致的大批美國公司債有可能被降級的情況引發(fā)了市場對美國金融穩(wěn)定性的擔憂。  

結(jié)論

截止到2018年末美國公司債市場的未償余額為9.2萬億美元，規(guī)模與美國按揭質(zhì)押債券市場不相上下。我們在本文中的觀點是，盡管在2008年金融危機后美國公司債市場的大部分發(fā)行量來自于投資級債券，但BAA級公司債的大量發(fā)行會引發(fā)市場對美國金融穩(wěn)定性的擔憂。此外，AAA級公司債和BAA級公司債在到期期限和企業(yè)特性等方面的不匹配情況導致BAA級和AAA級公司債之間的信用利差在衡量投資者對美國公司債信用風險的好惡程度方面不再有效地發(fā)揮晴雨表的作用。  

注意：上圖那張凈財務杠桿率走勢圖顯示的是所有類型企業(yè)的凈財務杠桿率的均值，如果僅關(guān)注工業(yè)企業(yè)的凈財務杠桿率走勢，將是另一番景象，如下圖所示，可見高評級工業(yè)企業(yè)的凈財務杠桿率低于低評級的工業(yè)企業(yè)。  

（編輯：林喵）