美聯(lián)儲(chǔ)已自身難保？

別跟美聯(lián)儲(chǔ)作對(duì)！

這句2020年市場(chǎng)開始時(shí)的口號(hào)，似乎是對(duì)的。在過去的幾個(gè)月里，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張而非量化寬松的政策。許多人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)目前的貨幣干預(yù)政策是“非量化寬松”，因?yàn)樗麄冑?gòu)買的是美國(guó)國(guó)債而不是長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債。

不過，“市場(chǎng)先生”并不這么認(rèn)為。

Curvature Securities的Scott Skyrm表示，當(dāng)金融體系需要大量注資來維持足夠的流動(dòng)性時(shí)，它就存在著“斷裂”的問題。

事實(shí)上，好像有哪里不對(duì)，因?yàn)橹芪?1月10日）的美聯(lián)儲(chǔ)隔夜和定期利率操作總量大于其2019年年底的表現(xiàn)。相較2019年年末美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了2559億美元，周五(1月10日）美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入2589億美元。

這些過多的“回購(gòu)操作”于2019年9月下旬開始時(shí)，我們被告知這是用于公司稅款的支付。可問題是，公司稅的支付每季度到期，而且很容易提前幾周預(yù)測(cè)。那么，為什么去年10月的支付期是如此的不同?在接下來的10月15日，“回購(gòu)”操作本應(yīng)不再被需要，可融資不僅繼續(xù)，而且還在增加。

隨著2019年年底的到來，我們被告知由于2019年的結(jié)束和2020年的開始，流動(dòng)性需要有所轉(zhuǎn)向?？蛇@一說法的問題是，每一年都毫無例外地會(huì)在12月31日結(jié)束。

那么，如下所示，在經(jīng)過近十年的無“回購(gòu)”之后，到底發(fā)生了什么？

很明顯，美聯(lián)儲(chǔ)可能被困在了自己的周期中，這是博法姆的馬克·卡巴納(Mark Cabana)的觀點(diǎn)，在他看來，美聯(lián)儲(chǔ)能夠在今年1月底前停止回購(gòu)操作是不可能的。

美聯(lián)儲(chǔ)的新流動(dòng)性陷阱

我們之前討論過美聯(lián)儲(chǔ)和日本一起，都陷入的“流動(dòng)性陷阱”，這將影響未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。也就是說：流動(dòng)性陷阱的特征是短期利率接近于零，貨幣基礎(chǔ)的波動(dòng)無法轉(zhuǎn)化為一般價(jià)格水平的波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)是由10年期利率、通貨膨脹率(CPI)、工資和美元指數(shù)所組成，綜合指數(shù)的下滑引領(lǐng)著GDP的增長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)的問題不僅在于它們陷入了“經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性陷阱”，即貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面已經(jīng)失效，而且還受制于“市場(chǎng)流動(dòng)性陷阱”。

正如斯克里姆先生所說，回購(gòu)市場(chǎng)破裂的問題，以及美聯(lián)儲(chǔ)各自的回購(gòu)操作，與過去10年在量化寬松政策和美聯(lián)儲(chǔ)總體資產(chǎn)負(fù)債表中所觀察到的問題類似，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松的流動(dòng)性上癮了。正如下表所示：

每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)或其他全球央行實(shí)施量化寬松和降息等“寬松貨幣政策”時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。然而，如“紅色”陰影區(qū)所示，當(dāng)這些活動(dòng)不存在時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)下降。

簡(jiǎn)言之，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)量化寬松上癮，就像任何一個(gè)癮君子一樣，在2018年“毒品”被拿走時(shí)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)為使政策正?；岣呃屎蜏p少資產(chǎn)負(fù)債表，市場(chǎng)下跌了近20%。

為了理解這一點(diǎn)的重要性，我們必須回到2010年，本?伯南克(Ben Bernanke)推出第二輪量化寬松政策時(shí)所說的話：這一做法在過去緩解了金融狀況，到目前為止，似乎已經(jīng)再次奏效。當(dāng)投資者開始預(yù)期最近的行動(dòng)時(shí)，股價(jià)上漲，長(zhǎng)期利率下降。寬松的金融環(huán)境將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，較低的抵押貸款利率將使住房變得更容易負(fù)擔(dān)得起，并允許更多的房主進(jìn)行再融資。降低企業(yè)債券利率將鼓勵(lì)投資。而股價(jià)上漲將提振消費(fèi)者財(cái)富，有助于增強(qiáng)信心，這也能刺激支出。

這里的最后一句最為重要。消費(fèi)支出約占GDP的70%，因此增強(qiáng)消費(fèi)者信心對(duì)保持消費(fèi)者行動(dòng)至關(guān)重要?？蓡栴}是經(jīng)濟(jì)不再是“生產(chǎn)性”經(jīng)濟(jì)，而是“金融性”經(jīng)濟(jì)。

埃倫·布朗(Ellen Brown)最近的觀點(diǎn)是：金融性的經(jīng)濟(jì)，包括股票、公司債券和房地產(chǎn)，正在蓬勃發(fā)展。與此同時(shí)，大部分人口難以支付日常開支。2019年，世界500強(qiáng)中最富有的人富裕了12萬億美元，而45%的美國(guó)人沒有儲(chǔ)蓄，近70%的人在緊急情況下如果不去借款就無法拿出1000美元。

央行旨在提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策只起到了提振金融經(jīng)濟(jì)的作用。這些政策的既定目的是通過增加銀行貸款來增加支出，銀行本應(yīng)是流動(dòng)性資金從金融流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的通道。但這一傳導(dǎo)機(jī)制不起作用，因?yàn)橄M(fèi)者被剝削了。

如果消費(fèi)緊縮，經(jīng)濟(jì)也會(huì)緊縮。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，債務(wù)違約率就會(huì)上升，金融體系將恢復(fù)原狀，并且不好的事情將會(huì)在經(jīng)濟(jì)上發(fā)生。

為此，美聯(lián)儲(chǔ)一直在進(jìn)行一項(xiàng)持續(xù)性的活動(dòng)以避免之前在金融危機(jī)期間“遭受的痛苦”。這是珍妮特耶倫(Janet Yellen)通過眾議員愛德華·羅伊斯(James Yellen)提出的一個(gè)問題。接下來將詳細(xì)闡述這個(gè)問題。

羅伊斯(Edward Royce)表示，他擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)創(chuàng)造了貨幣政策的第三個(gè)支柱，即穩(wěn)定和上升的股市。理由是，當(dāng)時(shí)的伯南克(Bernanke)主席在這里露面時(shí)一再表示，量化寬松的目標(biāo)是像股市一樣提高資產(chǎn)價(jià)格，以創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)。

如前所述，本?伯南克(Bernanke)明確表示量化寬松的目標(biāo)是提高資產(chǎn)價(jià)格。隨著羅伊斯的繼續(xù)，他明確指出了美聯(lián)儲(chǔ)的“新流動(dòng)性陷阱”：我們有理由認(rèn)為在決定加息并降低美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松資產(chǎn)負(fù)債表(仍為創(chuàng)紀(jì)錄的4.5萬億美元)時(shí)，人們將不得不準(zhǔn)備接受相反的結(jié)果，即股市下跌以及量化寬松造成的資產(chǎn)泡沫的輕微通縮。

然而，在過去三年中，每當(dāng)出現(xiàn)加息跡象，股市也相應(yīng)下跌時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)將股市波動(dòng)作為維持利率不變、維持零利率的原因之一。

羅伊斯(Edward Royce)表示，要使貨幣政策正?；?，并使市場(chǎng)恢復(fù)到一個(gè)更正常的運(yùn)行狀態(tài)，一定會(huì)有一些痛苦。

珍妮特耶倫(Janet Yellen)表示，股票市場(chǎng)不是貨幣政策的第三支柱。我們不以股價(jià)水平為目標(biāo)，這對(duì)我們來說是不合適的。

是的，美聯(lián)儲(chǔ)的政策完全針對(duì)金融市場(chǎng)。然而，正如羅伊斯(Edward Royce)在上文中指出的，這將需要一定程度的痛苦才能使市場(chǎng)擺脫持續(xù)流動(dòng)性。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)吸取了教訓(xùn)，他們確實(shí)對(duì)貨幣政策進(jìn)行了小幅調(diào)整，導(dǎo)致市場(chǎng)下跌近20%，收益率曲線倒掛，衰退威脅上升。

美聯(lián)儲(chǔ)不愿意再犯同樣的錯(cuò)誤。隨后的政策逆轉(zhuǎn)將市場(chǎng)推至歷史高點(diǎn)，這一直是在基本面和收益沒有改善的情況下價(jià)值擴(kuò)張的一個(gè)辦法。

無法解決的問題

問題是，如果停止目前的“回購(gòu)”操作，很可能引發(fā)另一場(chǎng)“回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)”，尤其是目前有2590億美元的流動(dòng)資金被已注入市場(chǎng)。值得注意的是，目前注入的流動(dòng)資金甚至比年底實(shí)現(xiàn)“轉(zhuǎn)向”的資金要多。

國(guó)際清算銀行(BIS)最近解釋了為什么這些業(yè)務(wù)會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格。

回購(gòu)市場(chǎng)在金融機(jī)構(gòu)之間重新分配流動(dòng)性：不僅是銀行(如聯(lián)邦基金市場(chǎng))，還有保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、貨幣市場(chǎng)基金和其他機(jī)構(gòu)投資者，這樣做有助于其他金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。因此，市場(chǎng)的任何持續(xù)性中斷(美國(guó)市場(chǎng)的日交易額約為1萬億美元)都可能迅速波及整個(gè)金融體系。2008年末回購(gòu)市場(chǎng)的凍結(jié)是金融大危機(jī)(GFC)最具破壞性的因素之一。

華爾街老手凱特琳龍(Caitlin Long)表示，美國(guó)國(guó)債是金融市場(chǎng)上再融資最多的資產(chǎn)，大銀行也知道這一點(diǎn)。美國(guó)國(guó)債是每個(gè)金融機(jī)構(gòu)用來滿足其資本和流動(dòng)性要求的核心資產(chǎn)，這意味著沒有人真正知道在全系統(tǒng)層面上這個(gè)漏洞有多大。

這就是回購(gòu)市場(chǎng)周期性失靈的真正原因。這就像音樂椅游戲——在音樂停止之前，沒人知道會(huì)有多少玩家在音樂停止后搶不到椅子。

正如ZeroHedge所說，這不僅僅是一個(gè)銀行的問題。對(duì)沖基金是全球杠桿率最高的多策略基金，管理的凈資產(chǎn)約為200億至300億美元，杠桿率高達(dá)2000億美元。

《金融時(shí)報(bào)》表示，一些對(duì)沖基金把剛剛購(gòu)買的國(guó)庫(kù)券拿去用于在回購(gòu)市場(chǎng)上獲得現(xiàn)金貸款。然后他們用這些新的現(xiàn)金來增加交易規(guī)模，一遍又一遍地重復(fù)這個(gè)過程，并提高潛在回報(bào)。

那么，這或許是對(duì)沖基金的問題。

回購(gòu)融資(套利)被大多數(shù)多戰(zhàn)略基金所使用，美聯(lián)儲(chǔ)(Federal Reserve)突然面臨多重長(zhǎng)期資本管理(LTCM，Long-Term Capital Management)崩潰，可能引發(fā)雪崩。這將導(dǎo)致數(shù)以萬億計(jì)的資產(chǎn)被強(qiáng)制清算，因?yàn)閷?duì)沖基金界遭遇了一場(chǎng)追加保證金的海嘯。

想想“雷曼危機(jī)”乘以四倍的結(jié)果。

目前美聯(lián)儲(chǔ)的處境是，盡管存在內(nèi)在的、被理解的風(fēng)險(xiǎn)，但它們必須繼續(xù)堅(jiān)持通脹價(jià)值泡沫。不過，因?yàn)槌恕熬o急措施”外別無選擇，美聯(lián)儲(chǔ)陷入了自己的周期之中。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)進(jìn)行貨幣干預(yù)的時(shí)間越長(zhǎng)，他們?cè)诓辉斐杀辣P的情況下自救的可能性就越小。

簡(jiǎn)單來講，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策非正常化的時(shí)間越長(zhǎng)，“癮君子”市場(chǎng)戒除“流動(dòng)性毒品”的時(shí)間就越長(zhǎng)，用來“逆轉(zhuǎn)”的時(shí)間就越多，這個(gè)道理是一定的。唯一的問題是，杰羅姆·鮑威爾還能推多久“繩子”。