中信證券：IMAX(01970)分紅&回購收益提升預(yù)期，估值處于歷史低位

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：唐思思、肖儼衍。

IMAX（01970）是電影巨幕領(lǐng)先品牌，具有顯著品牌溢價。近年來，公司持續(xù)推進從一次性銷售到全面分成的新舊動能轉(zhuǎn)換，有望驅(qū)動公司中長期增長。我們預(yù)計2019-21年公司銀幕數(shù)從728張?zhí)嵘?69張，CAGR9.3%?？紤]到公司現(xiàn)金流改善預(yù)期，以及歷史低位的估值，給予“買入”評級，目標價21.5港元。

公司概覽：電影巨幕領(lǐng)先品牌

公司是IMAX Corporation在大中華地區(qū)的獨家運營商(截至2019H1，母公司持有69.54%股權(quán))。2014-2018年，公司營收CAGR為10.71%，調(diào)整后凈利潤CAGR為14.26%。2019H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入5,926萬美元，同比+15.09%;凈利潤2,396.5萬美元，同比+17.1%。營收占比來看，影片業(yè)務(wù)/影院業(yè)務(wù)/新業(yè)務(wù)及其他產(chǎn)品2019H1占比為30.2%/69.5%/0.2%。IMAX在大中華地區(qū)影院數(shù)迅速擴張，從2012年的128家增加至2019Q3的681家。IMAX票房收入從2014年的2.02億美元增加至2018年3.37億美元，CAGR為13.64%。

IMAX CHINA營收模式：由一次性買斷到全面分成，新舊動能轉(zhuǎn)換進行時

影片業(yè)務(wù)，通過DMR轉(zhuǎn)制技術(shù)，公司IMAX影片凈票房分成為12.5%(國產(chǎn)電影)/9.5%(好萊塢)。近年來，公司放開影片獨占檔期，降低選片風險。影院業(yè)務(wù)分為銷售安排(單價約為140萬美元)，混合分成(50萬美元+10~12%凈票房分成)，全面分成(15-18%凈票房分成)三種模式。近年來，銷售模式IMAX影院占比由2014年的45.73%下降至2019H1的35.35%，而全面收入分成模式同期占比由43.59%提升至49.55%，新舊動能轉(zhuǎn)換持續(xù)落地。

從中美IMAX對比來看未來成長潛力

從IMAX票房/總票房占比來看，2018年美國/中國分別為3.04%/3.57%;從IMAX銀幕數(shù)/全國總銀幕數(shù)看，2018年美國/中國分別為0.99%/1.06%。與美國不同，IMAX切入中國市場時機恰好在銀幕快速普及之前，且IMAX相比于華語制片廠議價能力更高(國產(chǎn)電影票房占比持續(xù)提升)，IMAX票房占比和銀幕占比天花板或高于美國。我們預(yù)計我們預(yù)計2019-2021年IMAX CHINA銀幕數(shù)從728張?zhí)嵘?69張，CAGR為9.3%。

IMAX強勁品牌優(yōu)勢構(gòu)筑高競爭壁壘

目前IMAX主要競爭對手包括中國巨幕(中影旗下)，杜比影院，CINITY(華夏旗下)，IMAX從先入優(yōu)勢(規(guī)模，區(qū)域，搶先綁定優(yōu)質(zhì)合作伙伴，有效期10-12年)、用戶體驗(銀幕尺寸、亮度、聲音等)、品牌溢價(用戶認可度，票價)等多維度來看，綜合優(yōu)勢顯著。我們統(tǒng)計包括96間IMAX，62間中國巨幕，33間杜比影院，24間CINITY影廳后發(fā)現(xiàn)：IMAX和中國巨幕的市場定位更專注于“巨幕”，且前者規(guī)模是后者2倍。一線城市IMAX票價平均比中國巨幕高27元/張，顯示其更高的市場認可度與議價權(quán)。

現(xiàn)金流：資本開支下降背景下，分紅&回購收益可期

公司的資本開支主要用于拓展收入分成模式的影院數(shù)量，公司預(yù)計2019年全年產(chǎn)生約2,660萬美元資本開支。隨著收入分成模式新建影院增速放緩，公司資本支出有望進入下降區(qū)間。2018年公司年中/年末分別每股派發(fā)股息0.02/0.02美元，合計股息717.5/713.1萬美元。公司預(yù)計2019年中派發(fā)股息為每股0.02美元。公司2018年首次回購股票，以608.4萬美元現(xiàn)金從公開市場回購股票252.6萬股股票。對標母公司，公司通過分紅或回購貢獻收益進入提升區(qū)間值得期待。

IMAX CHINA估值處于歷史低位，各項財務(wù)指標優(yōu)于母公司

當前，公司PE(TTM)和EV/EBITDA均處于歷史低位(PE16X)，與母公司接近。然而，公司各項財務(wù)指標均優(yōu)于母公司，2016-2018公司ROE一直維持在20%左右，而母公司則波動較大，中值接近4%。差距主要來自于銷售凈利率，IMAX CHINA凈利率水平約為35%，母公司僅為10%。

風險因素：

匯率波動影響;中國票房增長不及預(yù)期;IMAX渠道拓展不及預(yù)期;選片項目波動風險。

投資建議：

我們預(yù)測公司2019-21年EPS為0.13/0.14/0.15美元，同比+4.60%/+8.43%/+8.24%，2019部分受到匯率波動影響。綜合考慮絕對DCF估值(WACC 8.99%和TV 2%)和相對估值結(jié)果(對應(yīng)2020 20XPE)，我們給予IMAX CHINA 2020年目標價21.50港元/股，考慮到公司品牌溢價驅(qū)動優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，從買斷到分成新舊動能轉(zhuǎn)換持續(xù)推進，后續(xù)分紅&回購收益提升預(yù)期，歷史低位估值，我們給予“買入”評級。

（編輯：張金亮）