內(nèi)地、香港和美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值還有多大提升空間？

一般而言，商業(yè)地產(chǎn)的估值方法分為四類(lèi)：FCFF折現(xiàn)、NOI/Cap rate、PFFO和PE。在本文中，我們通過(guò)對(duì)后三類(lèi)估值方法在中國(guó)內(nèi)地、美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)三地市場(chǎng)的實(shí)證運(yùn)用進(jìn)行分析，嘗試將上述三類(lèi)估值方法統(tǒng)一成可比PE估值，期望能借鑒用于形成我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的合理估值區(qū)間。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)：1）內(nèi)地一二線辦公/零售Cap rate4.0-6.7%，對(duì)應(yīng)PE 26-44倍；2）美國(guó)辦公/零售REITS PFFO 10-18倍，對(duì)應(yīng)PE20-36倍；3）港資開(kāi)發(fā)商商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)PE14-19倍、內(nèi)房龍頭26-36倍。同時(shí)考慮到：1）內(nèi)地零售業(yè)和GDP增速較國(guó)際仍在高位；2）主流房企未來(lái)三年可出租面積擴(kuò)張仍在加速；3）內(nèi)地龍頭集中度提升利于商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展。我們認(rèn)為我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)將是增量轉(zhuǎn)存量的主要戰(zhàn)場(chǎng)之一，并且后續(xù)仍有較大的市場(chǎng)發(fā)展空間，估算內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)合理PE區(qū)間為20-30倍。此外，在全球流動(dòng)性寬松背景下，預(yù)計(jì)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)既能獲更高增長(zhǎng)，又能受益于資產(chǎn)荒，估值也或能進(jìn)一步提升。我們維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦：1）商業(yè)地產(chǎn)：大悅城（00207）、新城控股，建議關(guān)注：龍湖集團(tuán)（00960）、華潤(rùn)置地（01109）、中國(guó)國(guó)貿(mào)等；此外，繼續(xù)推薦：2）住宅開(kāi)發(fā)：萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)(01918)、金地集團(tuán)、旭輝控股(00884)、中南建設(shè)、陽(yáng)光城、金科股份、榮盛發(fā)展、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、首開(kāi)股份；3）物業(yè)管理：招商積余、保利物業(yè)(06049)、新大正，建議關(guān)注：碧桂園服務(wù)(06098)、永升生活服務(wù)(01995)、綠城服務(wù)(02869)、新城悅服務(wù)。

支持評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

1 NOI/Cap rate估值：一二線辦公/零售Cap rate4.0-6.7%，對(duì)應(yīng)PE 26-44倍

在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的交易中，通常采用NOI/Cap rate估值法測(cè)算商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。我國(guó)一二線城市辦公/零售物業(yè)Cap rate區(qū)間分別為4.0-6.5%/4.4-6.7%，對(duì)應(yīng)的P/NOI為15-25倍/15-23倍，鑒于一般項(xiàng)目NOI/凈利潤(rùn)約2倍的關(guān)系，換算辦公/零售物業(yè)的資產(chǎn)PE為30-50倍/30-46倍。我們根據(jù)中國(guó)國(guó)貿(mào)與10家港資開(kāi)發(fā)商平均凈負(fù)債/總資產(chǎn)占比約12%，估算剔除凈負(fù)債影響后辦公/零售物業(yè)的股權(quán)PE為26-44倍/ 26-40倍。此外，在目前全球流動(dòng)性寬松背景下，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的Cap rate將受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的雙重下行，而NOI增長(zhǎng)來(lái)自租金穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此商辦物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值仍有提升空間。

2 美國(guó)PFFO估值：美國(guó)辦公/零售REITS PFFO 10-18倍，對(duì)應(yīng)PE20-36倍

美國(guó)權(quán)益類(lèi)REITS平均PFFO為15-19倍，近年辦公為14-18倍、零售為10-16倍；鑒于一般項(xiàng)目EBITDA/凈利潤(rùn)約2倍的關(guān)系，換算辦公/零售REITS對(duì)應(yīng)PE20-36倍。而PFFO主要與三因素相關(guān)：1）與FFO增速呈強(qiáng)正相關(guān)，高速發(fā)展期中SPG、BXP和REG的 PFFO從97年3倍提升至07年11-15倍；2）與FFO增速的穩(wěn)定性相關(guān)、并會(huì)給予溢價(jià)，雖然O目前同店增速僅1.2%、FFO增速13%，但PFFO從97年3倍持續(xù)提升至19年24倍；3）與10Y國(guó)債收益率強(qiáng)負(fù)相關(guān)，顯示REITS的類(lèi)固收屬性。公司來(lái)看，龍頭BXP/SPG/REG較板塊估值溢價(jià)分別達(dá)61%/41%/36%，源于龍頭經(jīng)營(yíng)效率高和集中度高。

3 港資PE估值：香港開(kāi)發(fā)商整體核心PE13-19倍，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)應(yīng)PE14-19倍

港資股中，開(kāi)發(fā)商如新鴻基、恒隆和太古等核心PE（剔公允價(jià)值變動(dòng)后）為13-19倍，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)績(jī)占比不同會(huì)造成估值差異。其中，港資商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)PE為14-19倍，估值相對(duì)美國(guó)較低的原因在于：1）住宅銷(xiāo)售規(guī)模較小、波動(dòng)較大，難以支撐持有型業(yè)務(wù)擴(kuò)張；2）低負(fù)債（凈負(fù)債率20%）、高分紅（分紅比例50-60%）導(dǎo)致重資產(chǎn)性質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張較慢；3）港資在營(yíng)物業(yè)多在香港，而中國(guó)香港零售業(yè)和經(jīng)濟(jì)增速早已越過(guò)成長(zhǎng)期，同期探索內(nèi)地物業(yè)的發(fā)展亦較緩慢；因此地區(qū)特性和業(yè)績(jī)波動(dòng)成為主要壓制估值因素。

4 內(nèi)房PE估值：內(nèi)房龍頭整體核心PE10-12倍，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)應(yīng)PE26-36倍

內(nèi)房股中，開(kāi)發(fā)商如華潤(rùn)置地和龍湖集團(tuán)的核心PE為10-12倍。其中，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)PE為26-36倍，估值較港資高的原因在于保持高品質(zhì)運(yùn)營(yíng)之下仍能實(shí)現(xiàn)面積高速擴(kuò)張，并且內(nèi)地社零總額增速仍遠(yuǎn)快于美國(guó)和中國(guó)香港，顯示行業(yè)空間仍較大。我們統(tǒng)計(jì)2018-2021E平均商業(yè)面積增速較強(qiáng)的房企：新城31%/華潤(rùn)22%/龍湖22%/大悅城22%/寶龍12%；2013-2018租金CAGR：新城140%（FY15-18）/龍湖42%/寶龍26%/華潤(rùn)20%/大悅城15%；2013-2018面積CAGR：新城42%/華潤(rùn)34%/龍湖31%/大悅城15%/寶龍12%。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示：社零增速超預(yù)期下行以及流動(dòng)性寬松不及預(yù)期。

前言

商業(yè)地產(chǎn)作為房地產(chǎn)行業(yè)存量市場(chǎng)的一大主力，在未來(lái)增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)過(guò)度的過(guò)程中，預(yù)計(jì)后續(xù)將有一大部分資金將逐步從住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)中，后續(xù)無(wú)論從資產(chǎn)配置還是從行業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的重要性都在逐步提升，而考慮到我國(guó)城鎮(zhèn)化率、二三產(chǎn)業(yè)占比、人均商業(yè)地產(chǎn)面積，人均可支配收入、行業(yè)集中度等等相關(guān)指標(biāo)仍均有較大提升空間，因而預(yù)計(jì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。

近幾年中，市場(chǎng)對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的重視程度逐步提升，一方面，國(guó)內(nèi)資本涉足商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的案例在逐步增加，而另一方面，國(guó)外資金選擇中國(guó)購(gòu)買(mǎi)一二線核心資產(chǎn)的案例也在爆發(fā)式增長(zhǎng)。透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，我們認(rèn)為未來(lái)幾年中商業(yè)地產(chǎn)將逐步進(jìn)入加速發(fā)展階段，主要源于：1）商業(yè)地產(chǎn)租金回報(bào)率的逐步提升；2）商業(yè)地產(chǎn)金融化時(shí)代的逐步到來(lái)；3）全球性流動(dòng)寬松周期再一次開(kāi)啟。

我們之前在《商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告系列之一：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)受益資產(chǎn)荒，流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估》中探討了流動(dòng)性寬松的環(huán)境中，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值持續(xù)凸顯。本文作為該系列研究報(bào)告的第二篇，主要討論商業(yè)地產(chǎn)（零售地產(chǎn)與辦公樓）的估值方法。一般而言，商業(yè)地產(chǎn)的估值方法分為四類(lèi)：FCFF折現(xiàn)、NOI/Cap rate、PFFO和PE。在本文中，我們通過(guò)對(duì)后三類(lèi)估值方法在中國(guó)內(nèi)地、美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)三地市場(chǎng)的實(shí)證運(yùn)用進(jìn)行分析，嘗試將上述三類(lèi)估值方法統(tǒng)一成可比PE估值，期望能借鑒用于形成我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的合理估值區(qū)間。

一、基本運(yùn)營(yíng)指標(biāo)：絕對(duì)值口徑FFO<NOI<EBITDA，但三者差距不大

NOI（Net Operating Income）不是一個(gè)官方會(huì)計(jì)指標(biāo)，但一般持有型物業(yè)運(yùn)營(yíng)公司會(huì)用NOI=營(yíng)業(yè)收入-運(yùn)營(yíng)成本來(lái)結(jié)算。以美國(guó)零售地產(chǎn)龍頭SPG（Simon Property）為例，營(yíng)業(yè)收入=租金+租戶(hù)補(bǔ)償收入+管理費(fèi)；營(yíng)業(yè)成本=物業(yè)支出+房產(chǎn)稅+維修費(fèi)+推廣費(fèi)+信貸損失撥備，其中營(yíng)業(yè)成本不包括折舊攤銷(xiāo)、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用，并且也不包括物業(yè)買(mǎi)賣(mài)收益。NOI也可以近似認(rèn)為與EBITDA類(lèi)似，后者可能會(huì)包括一些營(yíng)業(yè)外收入和非運(yùn)營(yíng)支出。

FFO（Funds from Operations）也不是GAAP會(huì)計(jì)指標(biāo)，是由NAREIT（美國(guó)房地產(chǎn)信托投資協(xié)會(huì)，National Association of Real Estate Investment Trusts）于1991年10月定義，2003年1月美國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)法案允許REITs在財(cái)務(wù)報(bào)表中使用這一統(tǒng)一指標(biāo)。FFO主要指營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，可以簡(jiǎn)單認(rèn)為 FFO =GAAP凈收入-從房地產(chǎn)出售中的資本利得+房地產(chǎn)折舊費(fèi)用；定義與NOI類(lèi)似，也是用于衡量持有型物業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的指標(biāo)。

但FFO較NOI更純粹，比如FFO中可加回的折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用不包括與不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)，不包括在土地租約上經(jīng)營(yíng)的不動(dòng)產(chǎn)，也不包括承租人使用權(quán)資產(chǎn)攤銷(xiāo)；FFO中可以根據(jù)情況加回減值準(zhǔn)備（Treatment of Impairment Write-Downs）。并且，F(xiàn)FO中并不加回稅費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用等。從計(jì)算結(jié)果而言，F(xiàn)FO和NOI的差別不大。此外，由于REITS是基于FFO進(jìn)行分紅，即FFO Payout Ratio；因此FFO是一個(gè)非會(huì)計(jì)類(lèi)的重要指標(biāo)。

綜上，NOI、FFO的計(jì)算結(jié)果均與EBITDA相差不大，當(dāng)然從絕對(duì)值口徑來(lái)看一般FFO<NOI<EBITDA。考慮到國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)指標(biāo)的一致性，后續(xù)我們會(huì)統(tǒng)一用EBITDA代替FFO和NOI來(lái)給估值。

二、NOI/Cap rate估值：一二線Cap rate4.0-6.7%，一二線辦公/零售物業(yè)對(duì)應(yīng)PE 26-44倍

（一）目前我國(guó)內(nèi)地一二線辦公/零售Cap rate4.0-6.7%，換算成對(duì)應(yīng)資產(chǎn)PE為 30-50倍

在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的交易中，資本化率（Cap rate）體現(xiàn)了物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入（NOI）與價(jià)值之間的關(guān)系，也就是Cap rate=NOI/Market value，衡量的是投資者對(duì)于租金收益回報(bào)的要求。商業(yè)地產(chǎn)的α來(lái)自NOI，一二線城市核心區(qū)域的購(gòu)物中心或辦公樓租金會(huì)更加穩(wěn)定；β則來(lái)自Cap rate，會(huì)受到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響而變化。

從Cap rate來(lái)看，一方面，根據(jù)北大光大管理學(xué)院的《商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究》，2018年北上廣深商業(yè)零售物業(yè)資本化率為4.4%-5.6%、甲級(jí)寫(xiě)字樓資本化率為4.0-5.0%，也就是說(shuō)買(mǎi)家愿意以NOI的18-25倍來(lái)購(gòu)買(mǎi)一線城市的辦公/零售資產(chǎn)。另一方面，領(lǐng)展房產(chǎn)基金公布旗下所有物業(yè)的Cap rate，其中北上廣深的5宗零售物業(yè)區(qū)間為4.25-4.75%，實(shí)操中也有所佐證。

我們可以將1/Cap rate理解為某宗商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)的估值?？傮w來(lái)看，一二線辦公/零售物業(yè)的Cap rate區(qū)間在4.0-6.7%，對(duì)應(yīng)的P/NOI在15-25倍。而業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)層面優(yōu)質(zhì)辦公或零售地產(chǎn)的NOI率約60%，扣折舊攤銷(xiāo)前的凈利潤(rùn)率約30%，也就是說(shuō)NOI對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)有2倍的關(guān)系。那么一二線辦公/零售物業(yè)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)PE在 30-50倍。

分業(yè)態(tài)來(lái)看，經(jīng)營(yíng)狀況良好的一線/二線城市辦公樓的Cap rate為4.0-5.0%/5.0%-6.5%，其對(duì)應(yīng)的P/NOI分別為20-25倍、15-20倍；對(duì)應(yīng)資產(chǎn)PE估值在30-50倍。而經(jīng)營(yíng)狀況良好的一線/二線城市商業(yè)零售物業(yè)的Cap rate為4.4-5.6%/5.3%-6.7%，其對(duì)應(yīng)的P/NOI分別為18-23倍、15-19倍，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的PE估值在30-46倍。

（二）剔除凈負(fù)債影響后，我國(guó)內(nèi)地一二線辦公/零售物業(yè)對(duì)應(yīng)股權(quán)PE為 26-44倍

考慮到上述估值是不考慮負(fù)債狀態(tài)下的純資產(chǎn)的重估估值，而一般商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商（中國(guó)國(guó)貿(mào)+10家港資開(kāi)發(fā)商）的平均凈負(fù)債/賬面總資產(chǎn)比例（（有息負(fù)債-貨幣現(xiàn)金）/賬面總資產(chǎn)）約12%，并且我們用凈負(fù)債/總資產(chǎn)近似代替凈負(fù)債/重估總資產(chǎn)（該值應(yīng)該略小于12%）。那么剔除凈負(fù)債約12%的影響之后，一般性，甲級(jí)辦公樓對(duì)應(yīng)的股權(quán)估值約在26-44倍，商業(yè)零售物業(yè)的股權(quán)估值約在26-40倍。

三、美國(guó)PFFO估值：美國(guó)辦公/零售REITS PFFO 10-18倍，龍頭享40-60%估值溢價(jià)

（一）美國(guó)權(quán)益類(lèi)REITS PFFO 15-19倍，其中近年辦公類(lèi)14-18倍、零售購(gòu)物中心類(lèi)10-16倍

美國(guó)REITS必須至少將90%的應(yīng)納稅收入分配給投資人，分紅比例也一般會(huì)基于FFO來(lái)比較，即FFO Payout Ratio；衡量REITS運(yùn)營(yíng)效果的指標(biāo)是FFO，因此 REITS估值一般會(huì)用PFFO來(lái)估。上文已經(jīng)提到，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)物業(yè)一般運(yùn)營(yíng)層面的凈利潤(rùn)是EBITDA的一半，因此PFFO的2倍可以認(rèn)為是對(duì)應(yīng)PE估值。從國(guó)外REITS來(lái)看，BXP（Boston Property，波士頓地產(chǎn)）、REG（Regency Centers，雷捷斯不動(dòng)產(chǎn)）、SPG（Simon Property，西蒙房地產(chǎn)）和O（Realty Income）的2011年至今的平均EBITDA/凈利潤(rùn)的倍數(shù)分別在3.4、3.7、2.4和3.0倍。但是考慮到REITS是公司層面的凈利潤(rùn)，并且由于REITS經(jīng)營(yíng)過(guò)程中物業(yè)置換比較常見(jiàn)，所以后續(xù)我們還是按照國(guó)內(nèi)PFFO的2倍對(duì)應(yīng)到PE估值層面。

總體來(lái)看，金融危機(jī)后美國(guó)權(quán)益類(lèi)REITS的平均PFFO在15-19倍，但不同業(yè)態(tài)會(huì)存在差異。20只辦公樓REITS的平均PFFO從2010年的10倍提升至目前的18倍。33只零售REITS的估值從2010年的10倍最高提升至2016年的16倍，目前由于FFO增速回落導(dǎo)致PFFO回落至12-13倍。

其中，零售REITS又分為三類(lèi)業(yè)態(tài)，分別是Shopping center（購(gòu)物中心：輻射社區(qū)和區(qū)域，相對(duì)體量較?。?、Regional mall（購(gòu)物中心：輻射區(qū)域和市內(nèi)，相對(duì)體量較大）和Free standing（零散街鋪）。

1、 Free standing由于商鋪極度分散，并且零散街鋪的業(yè)態(tài)通常都是日常必選消費(fèi)，受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響更小，因而具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的屬性，估值較高，其PFFO從2010年的10倍左右PFFO提升至目前的18倍。并且從其龍頭公司O（Realty Income）來(lái)看，金融危機(jī)期間FFO增速也僅略負(fù)，其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性遠(yuǎn)好于其他零售REITS，因此高估值也與其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性具有較強(qiáng)相關(guān)性。

2、 Shopping center*和Regional mall*業(yè)態(tài)類(lèi)似于國(guó)內(nèi)的購(gòu)物中心，兩者金融危機(jī)后整體估值區(qū)間在10-16倍。前者龍頭REG（Regency Centers）的PFFO 從2010年的11倍左右最高提升至2017年的28倍；目前由于FFO增速回落因此PFFO回落至18倍，板塊中樞在12.5倍。后者龍頭SPG（Simon Property）的PFFO從2010年的10倍左右最高提升至2016年的18倍，目前由于FFO增速回落因此PFFO回落至12倍，板塊中樞在8倍。

*注：理論上講Shopping center比Regional mall的規(guī)模要小。2018年，Shopping center龍頭REG的平均物業(yè)GLA為1.2萬(wàn)方，Regional mall龍頭SPG的Mall均值為10.5萬(wàn)方。但在國(guó)內(nèi)房企的經(jīng)營(yíng)層面并無(wú)太大區(qū)分，都屬于購(gòu)物中心。

（二）PFFO與FFO增速、FFO穩(wěn)定性以及國(guó)債收益率具有相關(guān)性，龍頭享有40-60%估值溢價(jià)

一方面，從單個(gè)REITS來(lái)看，PFFO與FFO增速高低、FFO增速穩(wěn)定性以及10年期國(guó)債收益率具有較強(qiáng)相關(guān)性。

1）FFO增速與PFFO正相關(guān)，F(xiàn)FO增速越高、則估值越高。從SPG、BXP和REG來(lái)看，其FFO增速和PFFO具有強(qiáng)正相關(guān)性，在1997-2007年的高速擴(kuò)張期，期間FFO增速也較高，其PFFO也從3倍左右提升至11-15倍不等。

2）FFO增速即使不高，但存在穿越周期的相對(duì)穩(wěn)定性，其估值波動(dòng)也會(huì)越小。最典型的例子是O（Realty Income,上文已經(jīng)提到是Free standing業(yè)態(tài)）。一方面，O按月度分紅，1997年至今FFO Payout Ratio穩(wěn)定在85%左右，優(yōu)于行業(yè)平均；另一方面， O 2013年至今同店平均增速僅1.2%，2015年至今FFO平均增速13%，但是金融危機(jī)期間FFO增速最低點(diǎn)也僅是-2.7%；其PFFO一路從1997年的3倍上升至目前的24倍，穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鏊俳o公司帶來(lái)較強(qiáng)估值溢價(jià)。

3）PFFO與10年期國(guó)債收益率呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)。也就是說(shuō)，REITS具有股債雙重屬性，類(lèi)固收的性質(zhì)導(dǎo)致其在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、流動(dòng)性寬松的背景下，估值能夠有所提升。

另一方面，各類(lèi)業(yè)態(tài)REITS龍頭在金融危機(jī)后較板塊平均估值溢價(jià)40%，其中BXP較板塊估值具有61%溢價(jià)、SPG 41%、REG 36%、O 20%。從EBITDA占比營(yíng)收來(lái)看，BXP、SPG、REG、O等分別高出板塊6-16pct，具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力；并且營(yíng)收規(guī)模占比板塊比重在13-53%不等，顯示龍頭集中度非常強(qiáng)。

因此綜合來(lái)看，美國(guó)辦公REITS板塊PFFO在金融危機(jī)后一路上行至峰值17倍；零售REITS板塊的PFFO峰值（僅考慮Shopping center和Regional mall，取均值）在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期約16倍，目前FFO增速回落導(dǎo)致估值中樞在11倍。龍頭具有40%-60%的估值溢價(jià)，其中BXP、REG、SPG的PFFO峰值分別在23倍、28倍和 18倍。

四、港資PE估值：港資房企核心PE13-19倍，商業(yè)地產(chǎn)PE14-19倍，地區(qū)特性與業(yè)績(jī)波動(dòng)壓制估值

（一）港資核心PE：整體PE為8-10倍，剔除公允后整體核心PE在13-19倍

如果從整體的PE估值來(lái)看，如新鴻基、恒隆、太古等一般港資開(kāi)發(fā)商在8-10倍，估值低主要由于公允價(jià)值變動(dòng)增厚業(yè)績(jī)。

因此，如果從剔除投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益后的業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的整體PE來(lái)看，一般港資在13-19倍，其中新鴻基均值13.2倍、恒隆16.8倍、太古19.0倍。由于每個(gè)公司的投資性物業(yè)營(yíng)收和業(yè)績(jī)占比不同，如新鴻基投資性物業(yè)占比較恒隆和太古低一些，導(dǎo)致整體估值有所差異。

（二）港資商業(yè)地產(chǎn)PE：商業(yè)物業(yè)估值區(qū)間14-19倍，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大壓制估值

港資開(kāi)發(fā)商大多擁有住宅開(kāi)發(fā)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)的混合業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)形式來(lái)看更像內(nèi)地房企，其中具有代表性的包括新鴻基，2018年住宅開(kāi)發(fā)與商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入約2:1；恒隆地產(chǎn)和太古地產(chǎn)的住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占比則不太穩(wěn)定，部分年份很高、部分年份很低，也導(dǎo)致了其業(yè)績(jī)波動(dòng)比較大。

我們以新鴻基為例，對(duì)分業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)及估值進(jìn)行分拆。假設(shè)其物業(yè)銷(xiāo)售6倍、電訊和基建等其他業(yè)務(wù)給予10倍PE（注：物業(yè)銷(xiāo)售和電訊、基建參考H股同行估值），以目前3,300億港幣左右的市值來(lái)看，剔除公允價(jià)值后的物業(yè)租賃業(yè)績(jī)可以達(dá)到14倍左右的估值。同樣的，太古和恒隆商業(yè)物業(yè)部分分別可以達(dá)到16和19倍左右的估值。

（三）港資商業(yè)地產(chǎn)低估值原因：住宅銷(xiāo)售規(guī)模小、低負(fù)債高分紅擴(kuò)張緩慢、香港零售業(yè)已越過(guò)成長(zhǎng)期

目前新鴻基對(duì)應(yīng)估值在14倍，太古地產(chǎn)16倍，恒隆地產(chǎn)19倍。估值較低的原因主要在于：

1、港資開(kāi)發(fā)商住宅銷(xiāo)售規(guī)模不大、波動(dòng)較大，難以支撐持有型業(yè)務(wù)擴(kuò)張。一方面，2018年香港一二手住宅成交金額分別為2,195億港幣和3,398億港幣，并且同比波動(dòng)較大；另一方面，2013年至今香港一手房成交金額占比一二手房合計(jì)成交額的40%左右，本身市場(chǎng)容量有限。此外，整體商業(yè)地產(chǎn)沉淀資金較多，內(nèi)地房企發(fā)展商業(yè)多靠住宅回款的一定比例來(lái)支撐，而港資房企住宅銷(xiāo)售規(guī)模有限，限制了商業(yè)地產(chǎn)加速擴(kuò)張。

2、低負(fù)債、高分紅導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張較慢。主流港資開(kāi)發(fā)商凈負(fù)債率平均在20%左右，處于低位；而派息比例（分母按股東應(yīng)占基本純利，剔除公允價(jià)值變動(dòng)損益后）一般比較高，2012年至今恒隆地產(chǎn)平均派息比例61%、太古地產(chǎn)57%、新鴻基45%。

3、香港零售物業(yè)穩(wěn)定、發(fā)展空間不大，同期內(nèi)地零售物業(yè)亦發(fā)展緩慢。港資零售地產(chǎn)主打高檔奢侈品牌、重品質(zhì)與細(xì)節(jié)，導(dǎo)致開(kāi)業(yè)周期較長(zhǎng)、平均達(dá)到4-5年，擴(kuò)張較慢。同時(shí)不乏恒隆之類(lèi)的港企初進(jìn)內(nèi)地，選擇了沈陽(yáng)、無(wú)錫等弱二線城市，導(dǎo)致并不能在所有周期中順利發(fā)展；而新鴻基、太古等主要布局一線和強(qiáng)二線，但較慢的擴(kuò)張速度導(dǎo)致外延式擴(kuò)張相對(duì)較弱。

而從持有型物業(yè)本身發(fā)展來(lái)看，港資房企在內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)體量處于快速發(fā)展期，有一定的標(biāo)桿項(xiàng)目如新鴻基IFC、港匯恒隆廣場(chǎng)等；但擴(kuò)張速度仍相對(duì)慢，貢獻(xiàn)公司租金占比不大。同時(shí)2012年以來(lái)香港零售額增速均值在2.8%，行業(yè)增長(zhǎng)緩慢的背景也導(dǎo)致即使優(yōu)秀的企業(yè)也很難持續(xù)大幅跑贏。因此，港資在商業(yè)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和高端奢侈品牌招商方面是多年沉淀的標(biāo)桿，但或許商業(yè)運(yùn)營(yíng)也需在一定程度上考慮擴(kuò)張速度和產(chǎn)品質(zhì)量的平衡。

五、內(nèi)房PE估值：內(nèi)房龍頭核心PE10-12倍，商業(yè)物業(yè)PE26-36倍，品質(zhì)化高速擴(kuò)張是核心競(jìng)爭(zhēng)力

（一）華潤(rùn)龍湖核心PE10-12倍，商業(yè)物業(yè)PE26-36倍

內(nèi)房股中我們選取目前商業(yè)體量較大的華潤(rùn)置地和龍湖集團(tuán)進(jìn)行分析。從剔除公允價(jià)值變動(dòng)的核心凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的整體PE來(lái)看，華潤(rùn)和龍湖對(duì)應(yīng)19年P(guān)E在10.2倍和11.6倍。另外，如果對(duì)華潤(rùn)和龍湖分業(yè)務(wù)利潤(rùn)進(jìn)行拆分，對(duì)應(yīng)商業(yè)業(yè)績(jī)占比總業(yè)績(jī)分別在9%和10%；如果其中住宅業(yè)務(wù)給予6倍估值的話(huà)，那么對(duì)應(yīng)商業(yè)業(yè)務(wù)部分估值可以達(dá)到26-36倍，支撐高估值的因素主要在于優(yōu)異的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和快速的面積擴(kuò)張。

（二）內(nèi)資主流商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商仍處于高速發(fā)展期，未來(lái)三年面積平均增速20%保障租金快增

考慮到商場(chǎng)一般下半年開(kāi)業(yè)，本年開(kāi)業(yè)的商業(yè)一般在第二年體現(xiàn)出租金貢獻(xiàn)，我們統(tǒng)計(jì)了主流擴(kuò)張型商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在2018-2021E的新增可出租面積情況。總體來(lái)看，新城控股平均新增面積增速在31%；華潤(rùn)置地和大悅城的平均面積增速在22%，但華潤(rùn)開(kāi)業(yè)計(jì)劃分布相對(duì)均勻；龍湖僅公布2019E的開(kāi)業(yè)面積增速22%，但考慮到過(guò)去龍湖的租金和面積增速在所有房企中僅次于新城，后續(xù)擴(kuò)張必然也較快。

我們統(tǒng)計(jì)了2013-2018年主流商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的租金CAGR和新增面積CAGR。其中新城控股在2015-2018年的租金CAGR140%，面積CAGR42%；華潤(rùn)和龍湖的面積CAGR達(dá)到34%和31%，租金CAGR分別達(dá)到42%和20%；大悅城的租金和面積CAGR均在15%，考慮到18年末開(kāi)業(yè)3個(gè)新的項(xiàng)目，后續(xù)租金增速將顯著加快。

2018年末，華潤(rùn)持有型物業(yè)GFA822萬(wàn)方，其中商業(yè)GRA（萬(wàn)象城+萬(wàn)象匯+五彩城）456萬(wàn)方、對(duì)應(yīng)34個(gè)項(xiàng)目；目前商業(yè)在手儲(chǔ)備103個(gè)項(xiàng)目（包括輕資產(chǎn)），其中股權(quán)類(lèi)預(yù)計(jì)2021E開(kāi)業(yè)67個(gè)項(xiàng)目、對(duì)應(yīng)GRA777萬(wàn)方；并且19-21E每年新增開(kāi)業(yè)8-13個(gè)萬(wàn)象城/萬(wàn)象匯，GRA增速平均22%。

2018年末，龍湖商業(yè)已開(kāi)業(yè)29個(gè)項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)GRA296萬(wàn)方，租金36億元；19E新增開(kāi)業(yè)9個(gè)項(xiàng)目，GRA增速22%；考慮到公司目前在手儲(chǔ)備70個(gè)項(xiàng)目、675萬(wàn)方，預(yù)計(jì)2020年及以后開(kāi)業(yè)增速也較快。

大悅城在2020-2021EGLA增速分別為17%和37%，通過(guò)運(yùn)用商業(yè)+產(chǎn)業(yè)+住宅的協(xié)同拿地效應(yīng)，商業(yè)面積擴(kuò)張較以前年度顯著加速。

寶龍2019-2021E商場(chǎng)GLA平均增速14%，2013-2018年的面積CAGR在12%、租金CAGR在26%，后續(xù)租金增速或仍快于面積增速。

新城控股2019-2021E的商場(chǎng)GLA增速分別為47%、53%和19%（2021E開(kāi)業(yè)120座）；公司另外有承諾19/20/21年租管費(fèi)收入不低于40/60/90億元，整體租金增速仍處于較高水平。

中海2018年末持有投資性物業(yè)409萬(wàn)方，儲(chǔ)備面積547萬(wàn)方；租金收入40.9億港幣，其中主要是寫(xiě)字樓（國(guó)內(nèi)最大的單一業(yè)權(quán)寫(xiě)字樓發(fā)展商），包括少量商業(yè)（環(huán)宇薈）和酒店。

此外，從市場(chǎng)空間來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地零售和辦公行業(yè)整體空間仍相對(duì)國(guó)際較大。一方面，零售與社零總額相關(guān)性較強(qiáng)，11M2019中國(guó)內(nèi)地的社零總額增速達(dá)到8.0%，較2018年下降0.98pct；但相比美國(guó)近10年零售食品服務(wù)額增速均值3.3%、中國(guó)香港的食肆收益總額增速均值4.2%（零售總額增速均值6.3%，存在大陸游客購(gòu)買(mǎi)影響）仍相對(duì)較強(qiáng)。另一方面，辦公業(yè)態(tài)與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，中國(guó)內(nèi)地目前GDP增速仍在6%，較美國(guó)、中國(guó)香港的2-3%仍處于較高位置。

六、投資建議：商業(yè)地產(chǎn)迎機(jī)遇，存量經(jīng)營(yíng)估值優(yōu)，維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)

一般而言，商業(yè)地產(chǎn)的估值方法分為四類(lèi)：FCFF折現(xiàn)、NOI/Cap rate、PFFO和PE。在本文中，我們通過(guò)對(duì)后三類(lèi)估值方法在中國(guó)內(nèi)地、美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)三地市場(chǎng)的實(shí)證運(yùn)用進(jìn)行分析，嘗試將上述三類(lèi)估值方法統(tǒng)一成可比PE估值，期望能借鑒用于形成我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的合理估值區(qū)間。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)：1）內(nèi)地一二線辦公/零售Cap rate4.0-6.7%，對(duì)應(yīng)PE 26-44倍；2）美國(guó)辦公/零售REITS PFFO 10-18倍，對(duì)應(yīng)PE20-36倍；3）港資開(kāi)發(fā)商商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)PE14-19倍、內(nèi)房龍頭26-36倍。同時(shí)考慮到：1）內(nèi)地零售業(yè)和GDP增速較國(guó)際仍在高位；2）主流房企未來(lái)三年可出租面積擴(kuò)張仍在加速；3）內(nèi)地龍頭集中度提升利于商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展。我們認(rèn)為內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)將是增量轉(zhuǎn)存量的主要戰(zhàn)場(chǎng)之一，并且后續(xù)仍有較大的市場(chǎng)發(fā)展空間，估算內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)合理PE區(qū)間為20-30倍。此外，在全球流動(dòng)性寬松背景下，預(yù)計(jì)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)既能獲更高增長(zhǎng)，又能受益于資產(chǎn)荒，估值也或能進(jìn)一步提升。我們維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦：1）商業(yè)地產(chǎn)：大悅城、新城控股，建議關(guān)注：龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、中國(guó)國(guó)貿(mào)等；此外，繼續(xù)推薦：2）住宅開(kāi)發(fā)：萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)、金地集團(tuán)、旭輝控股、中南建設(shè)、陽(yáng)光城、金科股份、榮盛發(fā)展、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、首開(kāi)股份；3）物業(yè)管理：招商積余、保利物業(yè)、新大正，建議關(guān)注：碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)、綠城服務(wù)、新城悅服務(wù)。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示：社零增速超預(yù)期下行以及流動(dòng)性寬松不及預(yù)期

附錄：2018年主流內(nèi)資商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)情況

目前萬(wàn)達(dá)規(guī)模具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2018年末全國(guó)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)和萬(wàn)達(dá)茂已開(kāi)業(yè)280個(gè)，其余龍頭開(kāi)業(yè)項(xiàng)目個(gè)數(shù)基本在30-40個(gè)。萬(wàn)達(dá)已開(kāi)業(yè)項(xiàng)目布局179個(gè)城市，萬(wàn)象城系列、大悅城和天街系列分別布局24個(gè)、9個(gè)和8個(gè)城市。

2018年末萬(wàn)達(dá)開(kāi)業(yè)項(xiàng)目商業(yè)面積合計(jì)4,274萬(wàn)方，萬(wàn)象城系列、天街系列和大悅城分別為448、288和163萬(wàn)方。單個(gè)項(xiàng)目GRA來(lái)看，萬(wàn)達(dá)最高、達(dá)到15.3萬(wàn)方，華潤(rùn)和大悅城在13.6萬(wàn)方，龍湖11.1萬(wàn)方。

租金方面，2018年萬(wàn)達(dá)實(shí)現(xiàn)328.8億元，平均每個(gè)項(xiàng)目租金1.2億元；華潤(rùn)、龍湖和大悅城分別為57.5、35.0和26.0億元，其中大悅城單個(gè)項(xiàng)目租金最高、為2.2億元。

注：1、萬(wàn)達(dá)和大悅城統(tǒng)計(jì)均包括輕資產(chǎn)項(xiàng)目。萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略見(jiàn)到效果，2018年開(kāi)業(yè)的49個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，輕資產(chǎn)已達(dá)19個(gè)。從2019年起，開(kāi)業(yè)的輕資產(chǎn)廣場(chǎng)超過(guò)一半，以后占比越來(lái)越高，也許幾年以后開(kāi)業(yè)項(xiàng)目全部都是輕資產(chǎn)。大悅城目前開(kāi)業(yè)2個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目（天津和昆明）。2、面積口徑：萬(wàn)達(dá)、龍湖、華潤(rùn)為GRA，大悅城、新城、寶龍為GLA。