漲瘋了！這6家港股今年平均漲幅高達(dá)135%，憑什么？

本文來自微信公眾號“華爾街見聞(ID：wallstreetcn)”，作者：見智研究，文中觀點(diǎn)不構(gòu)成投資建議。

自古以來，中國人對于“住”是很有講究的。

除了住房本身之外，物業(yè)管理方是否盡職盡責(zé)地為業(yè)主服務(wù)，也很大程度上左右了整體的居住體驗(yàn)。在大多數(shù)人的認(rèn)知中，物業(yè)管理工作“吃力而不討好”，不受待見。

不過，登陸資本市場的物業(yè)管理行業(yè)已經(jīng)成為了萬眾矚目的明星。

漲瘋了的港股物業(yè)管理板塊

12月19日，保利物業(yè)（06049）在港交所掛牌上市，首日便上漲29%，市值超過250億港元。自此，港股物業(yè)管理板塊18家已上市企業(yè)的市值之和已超過2100億港元，盡管尚不及萬科企業(yè)、中國恒大、碧桂園等頭部內(nèi)房股的市值，但板塊效應(yīng)已經(jīng)形成。

更為關(guān)鍵的是，港股物業(yè)管理板塊整體股價(jià)表現(xiàn)搶眼，因此人氣與關(guān)注度頗高。早于2019年完成上市的11家物管企業(yè)，今年以來算術(shù)平均漲幅為86%，而如果進(jìn)一步只看當(dāng)前市值70億港元以上的6家核心物管企業(yè)，今年以來的算術(shù)平均漲幅更是高達(dá)135%。

資料來源：Wind

是什么造就了物管企業(yè)的逆天股價(jià)表現(xiàn)呢?股價(jià)=每股收益*市盈率，我們對上述6家上市企業(yè)的漲幅進(jìn)行拆解，結(jié)果顯示6家企業(yè)今年平均預(yù)期盈利增速為50%，而估值倍數(shù)則擴(kuò)張了55%——典型的“戴維斯雙擊”。

資料來源：Wind

目前，港股物管板塊市值最大的8家企業(yè)(包括2019年上市的藍(lán)光嘉寶服務(wù)（02606）、保利物業(yè))平均前瞻市盈率已經(jīng)達(dá)到了34倍，即便對應(yīng)2020年也有24倍，客觀地說在港股市場上已經(jīng)無法以“便宜”二字形容了。

之所以板塊享有較高的交易估值，見智認(rèn)為與物管行業(yè)正處于黃金發(fā)展期有關(guān)。試想一下，你還能在如今的國內(nèi)市場找出第二個(gè)同時(shí)兼具“行業(yè)規(guī)模超萬億”、“CR10僅為11%”、“馬太效應(yīng)顯著，龍頭高速增長”、“產(chǎn)品需求剛性”、“經(jīng)營現(xiàn)金流強(qiáng)勁”的行業(yè)嗎?

不過，隨著板塊上市企業(yè)數(shù)量的增長以及投資者對于行業(yè)的理解不斷深入，上市企業(yè)之間的估值差異愈發(fā)顯著，市盈率(TTM)最高的碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)與最低的中奧到家之間相差十倍有余。

資料來源：Wind

物業(yè)管理行業(yè)的成長密碼

見智認(rèn)為，估值差異除了港股大市值公司的天然溢價(jià)之外，更源自于不同企業(yè)的成長速率與確定性。通常而言，物業(yè)管理企業(yè)的業(yè)務(wù)可以分為物業(yè)管理服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)，我們分別來梳理一下增長邏輯。

1)物業(yè)管理服務(wù)：

物業(yè)管理服務(wù)仍是物管企業(yè)的立足之本。2019上半年，見智重點(diǎn)監(jiān)測的7家物管上市企業(yè)的物業(yè)管理服務(wù)收入及毛利額平均占比分別為64%、50%。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

從趨勢上看，物業(yè)管理服務(wù)在三項(xiàng)主營業(yè)務(wù)中的收入與毛利貢獻(xiàn)占比正在下降。不過，其余兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)并不能完全獨(dú)立于物業(yè)管理服務(wù)存在，尤其是社區(qū)增值服務(wù)。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

物業(yè)管理服務(wù)收入=在管面積*單價(jià)。平均物業(yè)管理費(fèi)的提升更多源自新盤占比的提升，而存量樓盤物業(yè)管理費(fèi)的漲價(jià)并不那么容易實(shí)現(xiàn)。那么問題來了，物業(yè)管理企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)在管面積的增長呢?

事實(shí)上，盡管許多物管上市企業(yè)樂于“吹噓”市場化競標(biāo)、并購能力有多么的強(qiáng)大，但現(xiàn)階段都比不上“我有一個(gè)好爸爸”。

正所謂“父愛如山”，“繼承財(cái)產(chǎn)”遠(yuǎn)比公開競標(biāo)和并購?fù)瑯I(yè)確定性高得多，畢竟控股股東每年賣了多少個(gè)盤、竣工了多少面積、土地儲備有多少從來不是秘密。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

以碧桂園服務(wù)為例，2018年新增在管面積5870萬㎡，增長幅度為47.8%，其中3600萬㎡是由碧桂園貢獻(xiàn)的。要知道，目前板塊市值排名第6的新城悅服務(wù)于2018年的在管面積也不過4020萬㎡。

資料來源：公司資料，克而瑞

物業(yè)管理行業(yè)的“馬太效應(yīng)”不僅建立在地產(chǎn)企業(yè)的集中度提升之上。隨著在管面積基數(shù)的不斷擴(kuò)大，在PEG(市盈率/增速)的估值框架下，上市物管企業(yè)為了維持較高的估值水平，大力拓展第三方項(xiàng)目是必然的選擇。

資料來源：見智研究院整理

其中，物業(yè)管理行業(yè)的兼并收購近年以來有加速的跡象，一方面并購驅(qū)動的業(yè)務(wù)增長速度遠(yuǎn)快于其它方式，另一方面物業(yè)管理行業(yè)存在一二級市場的“套利機(jī)會”，一級市場項(xiàng)目的估值在8-12倍市盈率。

以雅生活服務(wù)為例，2019上半年的合約面積(在管面積+儲備面積)為3.25億㎡，除了雙股東雅居樂、綠地合計(jì)貢獻(xiàn)1.07億㎡之外，并購?fù)瑯I(yè)和第三方項(xiàng)目獲取各占1/3。而2019年9月，雅生活服務(wù)進(jìn)一步斥資20.6億元收購中民物業(yè)，包括了1.9億㎡控股在管面積及1億㎡參股管理面積。

而對于第三方新盤和舊盤項(xiàng)目的開拓則更考驗(yàn)物業(yè)管理企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量和品牌優(yōu)勢，畢竟無論是房地產(chǎn)開發(fā)商還是業(yè)主委員會都指望著樓盤能有溢價(jià)。根據(jù)中國指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)，2018年，百強(qiáng)物業(yè)管理企業(yè)在管二手房平均價(jià)格高出周邊二手房價(jià)格 8.03%。

資料來源：中國指數(shù)研究院《2019中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》

值得注意的是，近年以來部分上市物管企業(yè)正加速拓展以寫字樓、商業(yè)綜合體為主的非住宅物業(yè)管理市場，其中永升生活服務(wù)、時(shí)代鄰里的非住宅物業(yè)管理服務(wù)收入占比已超過35%。

央企背景的保利物業(yè)則獨(dú)辟蹊徑，2019上半年公共服務(wù)項(xiàng)目的在管面積已達(dá)到1.32億㎡，占比超過50%，盡管公共服務(wù)項(xiàng)目的單價(jià)較低且缺乏社區(qū)增值服務(wù)的潛力，但不失為一項(xiàng)盈利水平穩(wěn)定、現(xiàn)金流強(qiáng)勁的生意。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

2)社區(qū)增值服務(wù)：

有同學(xué)可能要問了，既然物管企業(yè)通過項(xiàng)目擴(kuò)張已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)的成長性，那為什么所有玩家均在積極地拓展社區(qū)增值服務(wù)呢?

見智認(rèn)為，社區(qū)增值服務(wù)是物管企業(yè)不得不做且天然可為的。

一方面，物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)并非一項(xiàng)高毛利率的業(yè)務(wù)，2019上半年Top8物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)的平均毛利率僅為23%，其中綠城服務(wù)（02869）、中海物業(yè)（02669）、保利物業(yè)均不足20%。而隨著項(xiàng)目步入成熟期，勞動力成本的上升不斷侵蝕著物管企業(yè)的盈利能力。

資料來源：中國指數(shù)研究院《2019中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》

以碧桂園服務(wù)（06098）為例，之所以在Top8中物管服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率最高，一個(gè)重要原因是其新盤、次新盤占比較高，低入住率意味著人力、能源等成本的節(jié)省。隨著時(shí)間達(dá)到推移和入住率的自然提升，其物管服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率將從交付初期的40%+降至成熟期的28%左右。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

另一方面，用當(dāng)下時(shí)髦的話術(shù)，社區(qū)是一種天然優(yōu)質(zhì)的“私域流量”，對于物管企業(yè)而言，在極低的獲客成本之下，如果能夠有效把握業(yè)主的痛點(diǎn)并組織起成功的商業(yè)范式，那么盈利能力的增厚是可期的。

見智認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理服務(wù)是開展社區(qū)增值服務(wù)的基礎(chǔ)，是搭建物管企業(yè)與社區(qū)關(guān)系的橋梁。所謂“遠(yuǎn)親不如近鄰”，在信任的基礎(chǔ)之上，物管企業(yè)才有可能憑借“便捷性”從社區(qū)外的商業(yè)系統(tǒng)搶得市場份額。

注：永升生活服務(wù)將停車位租售業(yè)務(wù)計(jì)入了社區(qū)增值服務(wù)，因此毛利貢獻(xiàn)較高;資料來源：公司資料，見智研究院整理

事實(shí)上，社區(qū)增值服務(wù)的類別和內(nèi)容可謂五花八門，小到房屋保潔、大到托班早教。根據(jù)中國指數(shù)研究院的估算，2018年中國社區(qū)增值服務(wù)市場規(guī)模約為9221億元，不過目前大部分需求尚非由物管企業(yè)滿足的。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

此外，需要注意的是，不同物管企業(yè)開展社區(qū)增值服務(wù)的內(nèi)容與形式有較大差異。舉個(gè)簡單的例子，同樣是社區(qū)農(nóng)產(chǎn)品銷售，A企業(yè)采取自營形式，在財(cái)務(wù)報(bào)表上同時(shí)計(jì)入商品銷售的收入與成本，而B企業(yè)則引入第三方商家，在財(cái)務(wù)報(bào)表上僅計(jì)入傭金收入。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

3)非業(yè)主增值服務(wù)

我們先來了解一下非業(yè)主增值服務(wù)是什么。

根據(jù)中國指數(shù)研究院，百強(qiáng)企業(yè)的非業(yè)主增值服務(wù)可以分為三類，包括案場協(xié)銷服務(wù)、工程服務(wù)和顧問咨詢服務(wù)，針對的客戶群體主要是房地產(chǎn)開發(fā)商。具體而言：

①案場協(xié)銷服務(wù)，主要包括了售樓處或展廳的訪客接待、清潔、安保檢查及維護(hù)服務(wù)，在非業(yè)主增值服務(wù)中的收入占比為39%。

②工程服務(wù)，主要是在交付前階段向房地產(chǎn)開發(fā)商提供開荒清潔、綠化及維修保養(yǎng)服務(wù)，收入占比為31%。

③顧問咨詢服務(wù)，主要是在地產(chǎn)項(xiàng)目的全生命周期向開發(fā)商提供咨詢服務(wù)，“販賣”的是品牌和專業(yè)優(yōu)勢，此塊收入占比為30%。

資料來源：中國指數(shù)研究院《2019中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》

2019上半年，Top8物管企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)的收入與毛利的平均占比分別為22.8%、24.8%，其中雅生活服務(wù)、新城悅服務(wù)的該兩項(xiàng)數(shù)據(jù)明顯高于行業(yè)。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

細(xì)究一下不難發(fā)現(xiàn)，雅生活服務(wù)、新城悅服務(wù)在收入層面的關(guān)聯(lián)交易占比較高，且絕大多數(shù)是通過非業(yè)主增值服務(wù)完成的，說白了就是“開發(fā)商爸爸”向其輸送了更多的利潤，支持其做大做強(qiáng)。

資料來源：公司資料，見智研究院整理

需要注意的是，非業(yè)主增值服務(wù)的本質(zhì)是地產(chǎn)業(yè)務(wù)的延伸，易受到宏觀經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)周期的影響，且在項(xiàng)目制的運(yùn)作之下，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的持續(xù)性和可預(yù)測性不如物業(yè)管理服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)，因此在估值層面理應(yīng)進(jìn)行折讓。

尋找“奮二代”

之所以港股物業(yè)管理板塊如同雨后春筍一般地“擴(kuò)員”，核心邏輯之一便在于年銷售額動輒百億甚至千億的內(nèi)房企業(yè)不滿足于NAV(凈資產(chǎn)價(jià)值法)的估值邏輯，而將物業(yè)管理子公司分拆或分派上市有助于企業(yè)價(jià)值的釋放。

也正因如此，物業(yè)管理企業(yè)的成就很大程度上是由其“父體”決定的，“富二代”在經(jīng)營規(guī)模和成長潛力方面具備天然優(yōu)勢。另一方面，物業(yè)管理行業(yè)正處于龍頭加速市場整合、產(chǎn)業(yè)附加值快速提升的黃金發(fā)展期，因此獨(dú)立上市后物管企業(yè)的綜合經(jīng)營能力也至關(guān)重要。

對于有意港股物管板塊的投資者而言，能否獲取豐厚的回報(bào)的關(guān)鍵在于能否成功找到行業(yè)的“奮二代”并中長期持有。

為了更加系統(tǒng)性地挖掘港股物管板塊的投資機(jī)會，見智研究團(tuán)隊(duì)制作了一份“計(jì)分表”，為港股市值最高的8家物管企業(yè)進(jìn)行打分。

其中，“管理規(guī)模及增長潛力”的權(quán)重最高(60%)，畢竟物業(yè)管理行業(yè)的最大邏輯仍是市場整合，也是物管企業(yè)的基本盤。

同時(shí)，見智認(rèn)為從中長期視角看，社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的潛力巨大，也是支撐單盤盈利能力的關(guān)鍵，畢竟基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)面臨提價(jià)難題，單盤毛利率大概率呈下降趨勢。

資料來源：見智研究院

計(jì)分結(jié)果顯示，碧桂園服務(wù)總得分為86.5分(100分制)，位居榜首，而綠城服務(wù)、保利物業(yè)、雅生活服務(wù)的得分相近，位于第二梯隊(duì)。

資料來源：見智研究院

如果將我們的計(jì)分結(jié)果比對Top8當(dāng)前的交易估值(主要參考市盈率/20E)，你會發(fā)現(xiàn)“市場先生”并沒有輕易地留下“撿錢”的機(jī)會，碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、保利物業(yè)的估值靠前。

雅生活服務(wù)（03319）是被錯(cuò)誤定價(jià)了嗎?或許也沒有。一方面，雅生活服務(wù)的高速擴(kuò)張建立在兼并收購之上，且中民物業(yè)并購尚未完成存在不確定性;另一方面，雅生活服務(wù)的關(guān)聯(lián)交易收入及毛利占比是行業(yè)最高的，估值折讓亦在情理之中。

資料來源：Thompson One，見智研究院

另一個(gè)與計(jì)分結(jié)果不符的是新城悅服務(wù)（01755），當(dāng)前交易估值已躋身第一梯隊(duì)。見智認(rèn)為，新城悅服務(wù)的高估值亦有一定合理性，新城控股為其留下了巨量的儲備面積，無論是預(yù)期增速還是增長確定性都在Top8中名列前茅。也就是說，在成長股的投資框架下，投資者愿意為了新城悅服務(wù)的高成長與高確定性支付溢價(jià)。

資料來源：公司資料，Wind，見智研究院整理

巴菲特曾經(jīng)說過，如果有30厘米的跨欄，何必非往3米高的跨欄上沖?

物業(yè)管理行業(yè)正是一條既長又寬、障礙稀少的優(yōu)質(zhì)賽道，而投資的關(guān)鍵在于能否以合理價(jià)格買到長跑能力出色的“奮二代”。

（編輯：孟哲）