國盛2020年服飾投資策略：運(yùn)動鞋服仍被看好

化妝品/品牌服飾/珠寶三大板塊短期景氣度情況？

2019年時尚消費(fèi)品各賽道表現(xiàn)分化，化妝品行業(yè)景氣度高，品牌服飾/珠寶表現(xiàn)平淡，判斷2020年增長將延續(xù)當(dāng)前趨勢。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-11月社會限額以上企業(yè)商品零售額累計同比達(dá)3.7%，全年呈現(xiàn)逐步放緩的趨勢?；瘖y品/服裝/金銀珠寶表現(xiàn)差異明顯，分別累計同比為12.7%/3%/持平，化妝品增速較高，服飾和金銀珠寶則表現(xiàn)平淡。

?  化妝品零售增速超出消費(fèi)品行業(yè)表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。其中3/6/9/11月這四個電商活動集中或次集中的月份的當(dāng)月增速分別為14.40%/22.50%/13.40%/16.80%。從多家知名國內(nèi)外品牌天貓旗艦店粉絲數(shù)量增長趨勢來看，化妝品品牌對電商渠道紅利流量的攫取依然存續(xù)，我們判斷化妝品在2020年將在電商渠道的拉動下繼續(xù)保持高增長。由于電商渠道對化妝品的貢獻(xiàn)度日益擴(kuò)大，今年春節(jié)提前至1月底，受節(jié)日期間快遞運(yùn)送影響，預(yù)計將使化妝品行業(yè)Q1消費(fèi)向季末3.8女神節(jié)集中，對2020年Q1整體影響不大。

?  服飾零售額增速放緩，表現(xiàn)低于于整體零售市場，限上服裝類零售額累計同比增長3%，全年增速平穩(wěn)。對于2020判斷我們認(rèn)為服裝零售市場有望維持平穩(wěn)態(tài)勢，入冬較晚且春節(jié)較去年提前對品牌服飾Q1零售帶來一定壓力。

?  黃金珠寶行業(yè)零售增速較去年持平。金銀珠寶零售2019下半年表現(xiàn)相比上半年較差，Q3黃金首飾消費(fèi)量隨黃金銷量下滑，同比下滑2.90%。1）珠寶可選消費(fèi)品屬性較強(qiáng)，因此在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下整體終端需求承壓；2）受到2019年“寡婦年”因素影響導(dǎo)致婚慶需求受到一定負(fù)面影響；3）2019年下半年，黃金價格高位震蕩對黃金珠寶需求帶來影響。

怎么看各子行業(yè)的長期發(fā)展趨勢？

我們?nèi)绾稳ヅ袛喔鱾€子版塊景氣度的持續(xù)性？我們嘗試對比化妝品/服裝/珠寶此三類主要時尚消費(fèi)品，探究各個子版塊在面對當(dāng)下“人、貨、場”的變化，呈現(xiàn)出不同景氣度的原因和景氣是否可持續(xù)的趨勢判斷。

我們認(rèn)為當(dāng)前時尚消費(fèi)市場中消費(fèi)者年輕化趨勢明顯，推動品牌在滿足新興消費(fèi)需求滲透的同時滿足原有消費(fèi)群體的升級需求，在這一基礎(chǔ)上1）專業(yè)化強(qiáng)、可選屬性相對較弱的化妝品、運(yùn)動鞋服領(lǐng)域競爭格局相對穩(wěn)固，龍頭集團(tuán)優(yōu)勢明顯；2）化妝品賽道當(dāng)前也能夠享受電商渠道擴(kuò)張帶來的紅利。

人：當(dāng)下的時尚消費(fèi)群體發(fā)生了什么變化？

當(dāng)前中國社會呈現(xiàn)出人口老齡化與年輕一代的超前消費(fèi)并存現(xiàn)象，利好前期人口基數(shù)小，當(dāng)下滲透率提升的新興消費(fèi)，例如對服飾時尚度的需求、對專業(yè)化妝品的需求、對時尚首飾的需求等。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，對主要和未來五年潛在消費(fèi)人口，即15-60歲人口（“60后-00后”）進(jìn)行人群畫像描述。人口紅利在消失，同時粗結(jié)婚率從2014年起逐年降低，對應(yīng)“90后”及其后代際的單身期延長。此外，根據(jù)華東政法大學(xué)新媒體數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《2018年中國大學(xué)生網(wǎng)絡(luò)生態(tài)和消費(fèi)行為報告》（有效樣本約2.2萬份）所獲得數(shù)據(jù)，56.84%的大學(xué)生樣本使用過消費(fèi)金融（例如花唄等）。

因此，在未來的5-10年時間維度中，消費(fèi)品品牌尋找到目標(biāo)客群的策略可以分為兩大類（通?；旌喜⑿校孩佼a(chǎn)品形象年輕化，主動下探代際人口的文化契合點(diǎn)；②產(chǎn)品經(jīng)典化，維持復(fù)購率的基礎(chǔ)上吸引潛在消費(fèi)者消費(fèi)升級。

化妝品：作為一個營銷比重較高的品類，化妝品行業(yè)的年輕化營銷體現(xiàn)在包裝、代言、傳播媒介、營銷玩法等方方面面。以珀萊雅為例，2019年使用二次元文化下探年輕消費(fèi)者，與《山海經(jīng)》《海賊王》等IP合作，并且聯(lián)合動漫游戲COSER血純茗雅為品牌拍攝廣告。

而在品牌產(chǎn)品經(jīng)典化方面，2019年最好的案例當(dāng)屬蘭蔻小黑瓶第二代，在第一代小黑瓶發(fā)行十年之后，第二代產(chǎn)品發(fā)售當(dāng)天刷新了天貓小黑盒護(hù)膚新品單品銷售記錄。目前蘭蔻和雅詩蘭黛兩大國際知名抗衰老品牌的天貓旗艦店粉絲數(shù)分別為1600萬+和1200萬+。當(dāng)消費(fèi)者達(dá)到品牌所需購買力或者渠道可觸達(dá)度（例如電商）提高后，消費(fèi)者將在消費(fèi)升級的驅(qū)動下主動流向經(jīng)典產(chǎn)品。

服裝：注重品質(zhì)研發(fā)，國潮/設(shè)計聯(lián)名持續(xù)風(fēng)靡。當(dāng)居民日常穿著需求被普遍滿足后，刺激消費(fèi)意識的主要要素為設(shè)計打動以及品質(zhì)打動。本土品牌基于90后、00后消費(fèi)者的需求積極從產(chǎn)品端變革，吸引年輕客群保障品牌持續(xù)增長。

? 消費(fèi)者從過去盲目的追求品牌再到現(xiàn)在的重視品質(zhì)，使得時尚消費(fèi)品公司重視設(shè)計研發(fā)團(tuán)隊的打造提升產(chǎn)品品質(zhì)。在過去的一年我們明顯發(fā)現(xiàn)：服裝品牌商在產(chǎn)品設(shè)計、品質(zhì)、科技含量等方面尋求突破。例如波司登重視產(chǎn)品時尚年輕化轉(zhuǎn)變，2018年冬推出的三國設(shè)計師聯(lián)名款、紐約時裝周走秀款等。此外在品質(zhì)方面，精選優(yōu)質(zhì)鵝絨、研發(fā)出防跑絨、防風(fēng)設(shè)計，加入Gore-Tex高科技面料、魔術(shù)拉鏈、Recco生命探測儀等。

? 時尚消費(fèi)品借助國潮/知名IP聯(lián)名擴(kuò)大品牌影響力。單一品牌影響力有限且容易固化，借助熱門話題、知名IP往往能快速為品牌帶來流量，重塑消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知。Supreme x The North Face刷新消費(fèi)者對The North Face單調(diào)戶外品牌的認(rèn)知，優(yōu)衣庫 x Kaws聯(lián)名款T恤火爆到一件難求。國內(nèi)品牌也紛紛推出聯(lián)名系列，如安踏推出故宮聯(lián)名款球鞋、海瀾之家大鬧天宮IP合作、地素時尚推出小飛象聯(lián)名款、比音勒芬推出江一燕同款并將在明年推出故宮聯(lián)名款。我們認(rèn)為在文化交融、信息傳播更快的現(xiàn)當(dāng)代，聯(lián)名款將成為未來產(chǎn)品設(shè)計的重要組成部分。

珠寶：存量客群消費(fèi)升級+新增客群偏好轉(zhuǎn)變，鉆石、K金與中高價位珠寶需求提升。1）珠寶行業(yè)存量客群從原先消費(fèi)粗放黃金飾品轉(zhuǎn)而青睞精細(xì)化黃金飾品，各大龍頭企業(yè)也相繼推出加工費(fèi)更高端精品黃金首飾；2）新增客群年輕化趨勢明顯，90后、00后消費(fèi)者時尚化，個性化需求突出?？傮w來看，行業(yè)偏好已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，且我們判斷這一變化趨勢仍將持續(xù)。據(jù)香港貿(mào)發(fā)局統(tǒng)計，當(dāng)下鉆石、K金與鉑金已經(jīng)是消費(fèi)者最受歡迎珠寶，且受歡迎程度相比2015年有明顯提升；同時，中高價位珠寶被認(rèn)為具有更好發(fā)展?jié)摿?，且發(fā)展?jié)摿ο啾?017年有明顯提升。

貨：如何從產(chǎn)品屬性角度判斷競爭格局？

我們認(rèn)為，產(chǎn)品的屬性是決定賽道競爭格局的重要因素。時尚消費(fèi)品可選屬性相對較強(qiáng)，但是各細(xì)分品類的可選屬性也有差異，而可選屬性相對較弱的化妝品、運(yùn)動鞋服賽道競爭格局相對穩(wěn)定，從集團(tuán)角度來看市占率穩(wěn)定提升。

從長期市場規(guī)模及發(fā)展階段來看：1）化妝品仍處于成長階段，規(guī)模迅速擴(kuò)張；2）整體服飾行業(yè)已處成熟階段后期，穩(wěn)定成長，其中運(yùn)動鞋服處成熟階段早期，長期規(guī)模仍有較大增長空間，童裝也仍處于快速成長的階段；3）珠寶行業(yè)則處成熟階段中期，長期規(guī)模保持平穩(wěn)增長。

? 化妝品行業(yè)當(dāng)下正處快速增長通道，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018年市場規(guī)模612億美元，同比增速10%，隨著行業(yè)電商渠道占比的加重，全行業(yè)增速逐年提升。從細(xì)分板塊來看，2018年護(hù)膚品增速10.92%；彩妝作為更新興的消費(fèi)品類，同比增速高達(dá)21.74%，占比提升至10%。分檔次來看，高端化妝品同比增長25.48%，占比提升至32%。綜合分析，中國2017-2018年化妝品行業(yè)的高增長與行業(yè)新興消費(fèi)品類的普及度提升和國際品牌近兩年密集打開電商渠道相關(guān)。

? 服裝整體作為一個相對成熟的行業(yè)，目前已經(jīng)進(jìn)入平緩增長階段，近年來每年維持在個位數(shù)的增長，2018年整體服裝市場規(guī)模3148億美元左右，同比增速8%。預(yù)計未來五年CAGR維持在4%到6%。而細(xì)分板塊中，運(yùn)動鞋服、童裝兩個細(xì)分賽道仍處于快速增長的通道中。運(yùn)動鞋服近年來增長復(fù)蘇，2018年行業(yè)規(guī)模增長約20%，預(yù)計未來5年仍將保持每年10%以上增長趨勢；童裝板塊則仍處快速發(fā)展階段，2018年行業(yè)規(guī)模增速16%，預(yù)計未來5年保持CAGR為12%到13%的高速增長趨勢。

? 珠寶賽道增長相對穩(wěn)定。 2018年珠寶市場規(guī)模1025億美元左右，在增速上，經(jīng)過了2009 年至2013年的高速發(fā)展后（2013年由于金價大幅下跌出現(xiàn)需求快速生長）進(jìn)入了穩(wěn)定增長階段，預(yù)計未來 5 年保持CAGR為3%到5%平穩(wěn)的增速趨勢。

品牌服飾/化妝品/珠寶雖均為時尚消費(fèi)品，但在產(chǎn)品屬性上仍有差異，我們通過對比產(chǎn)品的絕對價格、易耗程度以及可選程度，判斷三個賽道的可選屬性的強(qiáng)弱。我們認(rèn)為：絕對價格較低、易耗度較高、標(biāo)準(zhǔn)度和專業(yè)度較高品類的可選屬性較弱，其銷售增速穩(wěn)定性將較強(qiáng)，競爭格局更穩(wěn)固，龍頭的優(yōu)勢更明顯。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)我們看到標(biāo)準(zhǔn)度及專業(yè)度相對較高的化妝品行業(yè)及運(yùn)動鞋服市場份額向頭部集中的趨勢明顯，而品牌服飾、珠寶競爭格局相對分散。

? 服飾市場目前已經(jīng)成為成熟市場，同時，由于品牌服飾專業(yè)功能屬性相對較弱，流行因素和展示個性需求明顯，使得行業(yè)競爭格局較為分散。其中專業(yè)屬性及功能屬性較強(qiáng)的運(yùn)動鞋服和童裝市場集中度相對較高，且持續(xù)提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)2018年運(yùn)動鞋服/童裝的CR5分別為70%/10%。

? 珠寶賽道市場整體競爭格局相對分散，高端市場由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，市場份額小但高度集中，港陸資珠寶品牌集中在中、低端市場，市場集中度低且略有波動。我國高端珠寶市場份額較?。ㄕ急冉咏?%），且由卡地亞、蒂芙尼、施華洛世奇等進(jìn)口品牌主導(dǎo)，中、低端市場占據(jù)珠寶行業(yè)超97%份額。且行業(yè)競爭格局較為分散。周大福、老鳳祥、上海豫園等港陸資品牌差異化競爭，珠寶行業(yè)整體CR5/CR10約16.9%/20.4%，頭部品牌市占率相對穩(wěn)定。

?高度離散型的化妝品品牌格局和集團(tuán)聚集趨勢。化妝品市場是一個高度離散型市場，以普及度較高的護(hù)膚品為例，根據(jù)歐睿市場數(shù)據(jù)，前十護(hù)膚品品牌的市占率僅30.4%，最大的國產(chǎn)品牌百雀羚和國際品牌巴黎歐萊雅的市占率均不足5%，前十以外品牌的市占率均不足2%。參考化妝品行業(yè)發(fā)展較成熟的其他國家情況，品牌市占率離散是該行業(yè)的客觀特征。

■ 從淘數(shù)據(jù)來看，目前在天貓和天貓國際銷售的品牌個數(shù)分別為3000+和1000+，其中部分品牌重疊。從天貓部分行業(yè)品牌集中度來看，護(hù)膚品與女裝賽道的行業(yè)集中度明顯較低。

■ 化妝品在中國發(fā)展階段較早且品類信息不對性較高，故而行業(yè)營銷概念層出不窮。以國家藥監(jiān)局備案化妝品信息為例，在成分層面的熱點(diǎn)變化如下圖所示。

■  化妝品行業(yè)的掃盲式信息科普和爆炸式信息灌輸，促成了該行業(yè)的“爆品策略”。以華熙生物為例，盡管公司的化妝品業(yè)務(wù)直到2016年的“雙十一”才正式開啟，但憑借頂級流量明星種草、軟文跟進(jìn)種草、故宮IP合作等營銷手段，潤百顏的“次拋原液”和“故宮口紅”迅速成為爆款，公司次拋原液產(chǎn)品銷售額從2017年的0.4億元四倍提升至1.7億元，故宮口紅上線僅一年，實(shí)現(xiàn)年銷售收入約0.8億元。華熙生物進(jìn)而確立了“爆款先行，品類跟進(jìn)擴(kuò)展”的新品牌打造思路，并憑借“蝦青素肌底液”和“玻尿酸舒敏保濕水”兩個爆款將“肌活”和“米蓓爾”送入一年過億俱樂部。

■  盡管行業(yè)的品牌競爭格局離散度較高，但化妝品的集團(tuán)市占率卻相對集中。美/日/韓/英/法/德六國的前五大護(hù)膚品集團(tuán)市占率分別為38.2%/45.6%/63.1%/45.5%/55.8%/41.4%，中國前五大護(hù)膚品集團(tuán)被海外集團(tuán)所占據(jù)，歐萊雅、寶潔、雅詩蘭黛、資生堂和愛茉莉太平洋構(gòu)成27.3%的零售額。中國本土較大的化妝品集團(tuán)占據(jù)5-10名，百雀羚、上海上美、伽藍(lán)、上海家化、珀萊雅貢獻(xiàn)了合計17.3%的護(hù)膚品零售額。

場：什么賽道更享受渠道業(yè)態(tài)變化的紅利？

我們在過去的報告中曾經(jīng)提出中國消費(fèi)市場過去二十年一直經(jīng)歷著劇烈的商業(yè)業(yè)態(tài)變化，電商平臺作為近幾年的新興渠道快速崛起，流量迅速增長，成為時尚消費(fèi)零售增長的重要引擎，而當(dāng)前時尚消費(fèi)品的渠道業(yè)態(tài)涵蓋了線上平臺及線下（街店/百貨/商超/購物中心），布局已經(jīng)完善。我們需要探討的是，在這一過程中時尚消費(fèi)品各賽道所處的發(fā)展階段有何不同，當(dāng)下什么賽道更享受渠道業(yè)態(tài)變化（尤其是電商渠道增長）的紅利？電商業(yè)務(wù)打破行業(yè)地理限制，使品牌得以觸及線下門店無法覆蓋的區(qū)域，當(dāng)前電商渠道已然成為時尚消費(fèi)品的零售增長的重要增長引擎。然而由于線上渠道的發(fā)展階段有所差異，各賽道獲取的線上渠道紅利有所差異，具體而言化妝品賽道正享受電商渠道的增長紅利，服裝賽道已經(jīng)從爆發(fā)式增長進(jìn)入穩(wěn)定增長的極端，而珠寶賽道仍處于探索階段。不同消費(fèi)品除了渠道業(yè)態(tài)發(fā)展階段的不同，還存在新渠道可拓展空間的差異，例如，電商渠道與低客單價、高消費(fèi)頻次、高產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)度的品類適配性更高。

? 化妝品賽道：較高標(biāo)準(zhǔn)度和偏快消屬性使得化妝品與電商渠道的適配性較高，由于化妝品整體品類普及階段較晚，因此化妝品品牌大面積觸網(wǎng)時期也較晚。在經(jīng)歷過2014年起線上擠壓線下的零售寒冬之后，受渠道下沉成本等限制，越來越多的海外品牌選擇通過電商渠道進(jìn)入中國市場；同時，新銳國產(chǎn)在此零售環(huán)境下優(yōu)先選擇流量較大的電商渠道為起點(diǎn)，傳統(tǒng)品牌的觸網(wǎng)意愿也不斷增強(qiáng)。淘數(shù)據(jù)顯示，天貓（含天貓、天貓超市、天貓國際）“護(hù)膚+彩妝類”近12個月總GMV（2018.12-2019.11）高達(dá)1500億元左右，其中護(hù)膚美體類1100億元左右。

商務(wù)部發(fā)布的《中國電子商務(wù)報告2018》披露，網(wǎng)絡(luò)零售各類商品中，化妝品增速排名第一，高達(dá)36.2%，高出網(wǎng)絡(luò)零售整體增速12.3pcts。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，化妝品行業(yè)終端零售額中電商渠道占比快速提升，2018年高達(dá)27.4%。頭部化妝品品牌的線上銷售占比接近50%，例如：雅詩蘭黛在財報會議上公布其中國區(qū)電商渠道占比超過50%，歐萊雅發(fā)布數(shù)據(jù)表示其中國區(qū)電商渠道占比超過35%，A股上市公司核心品牌潤百顏/珀萊雅/丸美/佰草集的電商銷售占比分別超過60%/50%/40%/30%。

化妝品的渠道以高端品牌的線下百貨專柜、中低端品牌的大流通渠道（CS、商超）、各種類型的電商渠道、微商/直銷為主。由于化妝品頭部SKU集中效應(yīng)較鮮明，品牌擁有比較鮮明的功效特色，單品牌總SKU遠(yuǎn)少于服裝和珠寶品牌，因此與單店經(jīng)營模式適配度不高。未來化妝品線下渠道的趨勢是加強(qiáng)專柜服務(wù)功能，大流通領(lǐng)域的導(dǎo)購培訓(xùn)；線上渠道的趨勢是通過直播、種草等方式彌補(bǔ)電商銷售體驗感缺陷，快速攫取線上流量紅利，預(yù)期未來2-3年，化妝品品牌的渠道驅(qū)動力仍將來自流量更大的線上。

通常情況下，15%-20%的品牌營銷疊加20%左右的渠道銷售費(fèi)用，構(gòu)成了化妝品35%-40%的常規(guī)銷售費(fèi)用率。電商渠道在化妝品行業(yè)的快速提升，也影響了行業(yè)廣告投放形式的變化。以丸美股份為例，觀察化妝品品牌近幾年品牌營銷投放方向的變化，呈現(xiàn)出線上投放大幅增加的趨勢，與行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)變化和消費(fèi)者獲取信息方式變化相匹配。

? 服裝賽道線上增速有所放緩但依舊高于線下水平，是重要的增長引擎。服裝賽道電商領(lǐng)域布局較早，當(dāng)前仍然處于快速發(fā)展的階段。2019年1~11月穿著類線上零售額同比（16.5%）高于線下限額以上企業(yè)服裝類零售額同比（3%）。長期來看，隨著品牌商更高運(yùn)營能力以及全渠道布局，電商渠道零售額仍具提升空間。

? 珠寶電商渠道規(guī)模擴(kuò)張迅速，產(chǎn)品仍以低單價引流為主。周大福、周大生等龍頭企業(yè)紛紛與天貓等電商合作，新渠道業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，但電商渠道銷售額占珠寶公司銷售收入比重尚低，2018年周大福/周大生電商渠道銷售額分別占總銷售額4.8%/7.2%。而由于珠寶產(chǎn)品更注重真實(shí)佩戴的特殊性，線上產(chǎn)品仍以低單價單品為主，周大福、周大生產(chǎn)品均價在1,500元/件以內(nèi)，且售賣產(chǎn)品多為爆款，重視引流與品牌影響力提升。

當(dāng)前時尚消費(fèi)各板塊股價表現(xiàn)和估值水平如何？

2019年紡織服飾板塊雖然部分波動，但總體趨勢仍然上揚(yáng)，截止2019年12月19日品牌服飾板塊和紡織制造板塊分別累計上漲6.56%/5.35%，位列各板塊第二十七/二十八位，跑輸滬深300指數(shù)。

從基本面看，服裝行業(yè)從外延渠道的快速發(fā)展階段步入內(nèi)生優(yōu)化的調(diào)整階段，各品牌表現(xiàn)出現(xiàn)分化，優(yōu)質(zhì)公司已實(shí)現(xiàn)在產(chǎn)品端、品牌運(yùn)營策略以及渠道布局上競爭力的質(zhì)變。

個股方面，品牌服飾板塊，三夫戶外（63.55%）、夢潔股份（29.97%）、比音勒芬（28.89%）漲幅居前；化妝品板塊，丸美股份（114.10%）、珀萊雅（106.95%）漲幅領(lǐng)先。

估值層面：當(dāng)前除去景氣度較高的運(yùn)動鞋服板塊估值水平相對較高，高端服飾、大眾服飾及珠寶板塊估值水平低于過去10年的平均水平。

進(jìn)入者增多，品牌競爭加劇，電商成必爭之地

從天貓“美容護(hù)膚/美體/精油”類品牌數(shù)變化來看，該類品牌數(shù)由2018年底的2200余個增加至3400余個，“彩妝/香水/美妝工具”類品牌數(shù)由1600余個增加至2300余個。國際大牌繼續(xù)加深對電商平臺的布局，香奈兒美妝、TOM FORD美妝等開設(shè)天貓旗艦店，雅詩蘭黛、蘭蔻等對電商活動參與度進(jìn)一步放開，搶占下沉市場。電商節(jié)日期間，化妝品行業(yè)整體成為電商平臺的引流品類。

2019年前三季度，珀萊雅/上海家化/丸美股份/華熙生物的線上收入增速分別為60%+/20%+/20%左右/100%+，以化妝品為主要代運(yùn)營品類的壹網(wǎng)壹創(chuàng)前三季度收入增速為50.61%；以歐萊雅和雅詩蘭黛為首的國際集團(tuán)在中國電商渠道和旅游零售渠道斬獲頗豐，中華區(qū)電商渠道占比大幅增長，同時，重點(diǎn)化妝品旅游零售承載渠道——中國國旅的商品貿(mào)易類收入增速超過50%。

從競爭格局來看，化妝品是近現(xiàn)代西方舶來品，國產(chǎn)品牌在品牌力方面與頭部國際品牌有較大的時間沉淀差距；國產(chǎn)品牌在渠道占據(jù)方面通過下沉度高的CS店（頭部國產(chǎn)品牌該渠道覆蓋網(wǎng)點(diǎn)在1.3-1.4萬個水平），與國際品牌主導(dǎo)百貨形成線下渠道的抗?fàn)幜α?，目前，兩大品牌陣營進(jìn)入了在電商紅利渠道搶奪市場的階段。

化妝品存在技術(shù)壁壘

皮膚是人體最外層的一種器官，中醫(yī)有“望、聞、問、切”，居首者便是通過觀察病患皮膚狀態(tài)（氣色）來判斷病因。因此，皮膚狀態(tài)受兩大類影響：①皮膚這一器官本身發(fā)生變化；②其他身體疾病反映在皮膚上?；瘖y品是針對第一類影響而誕生的，其中，護(hù)膚品的作用是預(yù)防、緩解或改善不健康的肌膚，彩妝品的作用是直接修飾外觀。由于化妝品直接作用于人體肌膚，并且其消費(fèi)訴求集中于一定程度解決相應(yīng)肌膚問題，因此這一品類受到藥監(jiān)局監(jiān)管。我們認(rèn)為，不通化妝品品牌在產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品功效方面存在真實(shí)壁壘。

化妝品的技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在五個維度：①成分與原料質(zhì)量、②成分之間的配伍性和協(xié)同增效性、③配方生產(chǎn)工藝（例如添加順序、溫度、攪拌工藝等）、④產(chǎn)品經(jīng)皮輸送體系、⑤制劑包裝形式。由此可見，即使成分表看上去相似度極高，不同產(chǎn)品的膚感與功效仍然會呈現(xiàn)不同。如下表所示，歐萊雅集團(tuán)的修麗可“杜克面霜”與赫蓮娜“黑繃帶”的成分相似度接近90%。

化妝品的品牌溢價放大效應(yīng)

在前小節(jié)得出修麗可杜克面霜與赫蓮娜黑繃帶的成分相似度約90%的結(jié)論后，我們截取了兩款產(chǎn)品的售價，修麗可1760元/48ml VS 赫蓮娜3480元/50ml。黑繃帶憑借比杜克面霜少了兩種防腐劑，多了一種乳化劑和一種天然保濕成分的區(qū)別，標(biāo)出了杜克面霜兩倍的售價。由此可見，化妝品在實(shí)用基礎(chǔ)上，售價與品牌定位等關(guān)聯(lián)度較高，具有較大的品牌溢價效應(yīng)。

以珀萊雅和丸美為例分析化妝品的成本構(gòu)成：根據(jù)公開可得數(shù)據(jù)，2017年上半年，珀萊雅包裝物占直接材料比重69.27%，占總成本的61.98%。2018年，丸美包裝材料占直接材料比重70.11%，占總成本的59.80%。外包裝構(gòu)成了化妝品品牌的最大成本，這也側(cè)面反映了，在內(nèi)容物科技含量基礎(chǔ)上，化妝品具有較高的時尚屬性，知名品牌通常為產(chǎn)品定制獨(dú)家器型以提高品牌辨識度。

基于產(chǎn)品屬性看國產(chǎn)化妝品發(fā)展趨勢

在我們確立化妝品兼具產(chǎn)品技術(shù)壁壘和較高品牌溢價的認(rèn)知后，觀察中國國產(chǎn)化妝品品牌發(fā)展階段與趨勢?；瘖y品發(fā)展在中國的發(fā)展趨勢，當(dāng)前有兩種呈現(xiàn)形式：①功能性護(hù)膚品崛起；②營銷事件頻繁。

近兩年“成分黨”的興起標(biāo)志著中國化妝品消費(fèi)者正在從粗放式購買向關(guān)注化妝品產(chǎn)品本質(zhì)進(jìn)階。在化妝品（尤其護(hù)膚品）這樣一個信息不對稱性較高的行業(yè)中，相比于普通化妝品，功能性化妝品突出強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品中某幾種有效活性成分，具有“賣點(diǎn)鮮明、配方精簡、單效突出見效快”的優(yōu)勢，更容易迎合消費(fèi)者變美需求的迫切性特點(diǎn)。部分功能性護(hù)膚品品牌銷售數(shù)據(jù)：

? 2019年雙十一當(dāng)天，功能性護(hù)膚品牌“薇諾娜”實(shí)現(xiàn)全渠道銷售額7.2億元，同比增長80%，躋身天貓護(hù)膚類全排名第9，國產(chǎn)護(hù)膚第3；

? 片仔癀化妝品業(yè)務(wù)2018年3.02億元，同比增長50%；

? 上海家化旗下玉澤品牌2019年雙十一/雙十二當(dāng)天的天貓成交額分別同比增長約100%/590%；

? 華熙生物旗下潤百顏2019年雙十一天貓旗艦店成交額增長100%，京東平臺成交額增長170%，旗下肌活、米蓓爾等功能性護(hù)膚品牌迅速過億；

? 珀萊雅牽手西班牙知名肽類原料商，分享抗老功能性護(hù)膚品牌“圣瑰蘭”的品牌資產(chǎn)。

我們認(rèn)為，消費(fèi)者對化妝品的產(chǎn)品認(rèn)知和評價力正在逐步提升，好產(chǎn)品本身是品牌賴以長期發(fā)展的基石。其中，功能性護(hù)膚品的天然優(yōu)勢使得這類品牌更容易迎合當(dāng)下消費(fèi)者對化妝品的產(chǎn)品認(rèn)知層次。同時，較長期的展望化妝品市場，盡管化妝品市場的品牌離散度在全球范圍內(nèi)均較高，但中國和發(fā)展較早的美、歐、日、韓等國家相比，仍有集中度提升空間。當(dāng)前中國化妝品行業(yè)的高額毛利率以及貼牌加工的較低進(jìn)入門檻，帶來了眾多新品牌涌入分羹，但大浪淘沙過后，只有相對優(yōu)質(zhì)的品牌會在一輪輪復(fù)購率的支持下長久存在。

在好產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，由于化妝品展示出了這一品類的時尚消費(fèi)屬性，因此，營銷活動將切實(shí)提高品牌知名度，尤其化妝品屬于消耗度較高的快消品，當(dāng)下蓬勃發(fā)展的新媒體賦予了國產(chǎn)品牌更多年輕化或打開知名度的機(jī)會。

化妝品行業(yè)趨勢判斷：由上述圖表可見，成熟綜合國產(chǎn)品牌的粉絲基數(shù)較大，憑借活動期營銷分段獲得流量大躍進(jìn)；新興品牌則搭乘消費(fèi)升級持續(xù)在目標(biāo)客群中積累品牌粉絲；國際大牌盡管粉絲基礎(chǔ)雄厚且繼續(xù)大幅增長，但并沒有完全擠占國產(chǎn)品牌的品牌發(fā)展空間。因此，我們認(rèn)為雖然國際品牌對國產(chǎn)品牌造成了競爭壓力，但國產(chǎn)綜合品牌依然有力量在電商渠道攫取流量紅利，國產(chǎn)新銳品牌快速成長。

當(dāng)前A股上市標(biāo)的珀萊雅、丸美、上海家化和華熙生物幾家公司旗下品牌產(chǎn)品均已經(jīng)過較長時期的質(zhì)量市場檢驗，并且有一定的品牌資產(chǎn)積累，其中，珀萊雅和華熙對電商紅利的攫取較為突出，上海家化、珀萊雅和華熙對于新品牌的培育取得較大進(jìn)展?！氨畈呗?、電商紅利、新媒體運(yùn)用”是當(dāng)前業(yè)內(nèi)品牌類公司共識，2019年雙十一各化妝品品牌公司均表現(xiàn)靚麗：珀萊雅主品牌天貓旗艦店GMV同增50%；華熙生物主品牌天貓GMV增長100%，京東GMV增長170%；丸美股份主品牌全網(wǎng)GMV增長近40%；上海家化全品牌全網(wǎng)GMV增長近20%，其中高端護(hù)膚類品牌佰草集/玉澤/雙妹的天貓GMV分別增長20%+/~100%/100%+。線上收入規(guī)模不低于10億元的較成熟品牌，有潛力維持30%-50%線上增速（2018年天貓化妝品大盤增速40%+）；各化妝品企業(yè)的整體線下渠道基本呈現(xiàn)高單位數(shù)至低雙位數(shù)的增長態(tài)勢。

綜合來看，預(yù)期化妝品行業(yè)的線上高增長將延續(xù)，功能性護(hù)膚品類成為新一輪增長熱點(diǎn)。結(jié)合當(dāng)前A股化妝品公司電商渠道20%+至50%+的結(jié)構(gòu)占比，預(yù)期化妝品尤其電商占比較高的化妝品公司將繼續(xù)搭乘電商快賽道維持高收入增長，行業(yè)內(nèi)公司凈利率水平較穩(wěn)定，利潤預(yù)期跟隨收入增長。

品牌服飾公司2019前三季度較收入較去年同增11%，凈利潤同降5%，業(yè)績端的壓力大于營收端。1）公司從運(yùn)營端、營銷端變革，相應(yīng)門店管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用支出增加；2）部分公司收購品牌帶來的短期虧損/費(fèi)用影響。盈利水平表現(xiàn)分化。重點(diǎn)公司2019Q1~Q3毛利率呈穩(wěn)中有升趨勢。在終端景氣度一般的情況下，品牌服飾加強(qiáng)終端管理，折扣把控趨嚴(yán)；凈利率同比呈下滑趨勢，主要系費(fèi)用端支出所致。

我們認(rèn)為當(dāng)前品牌服飾行業(yè)步入內(nèi)生優(yōu)化為主的發(fā)展階段。運(yùn)動鞋服高景氣度，大眾服飾與中高端品牌在消費(fèi)分化過程中，運(yùn)營管理方面發(fā)生了側(cè)重點(diǎn)不同的變化。長期來看，中高端服飾品牌將更注重終端管理、會員維護(hù)以保證市場份額，未來市場份額有望向調(diào)性強(qiáng)的品牌集中；而大眾休閑品牌則更注重供應(yīng)鏈、運(yùn)營效率的打造，未來有望形成受眾廣效率高的龍頭企業(yè)。

運(yùn)動鞋服：運(yùn)動時尚風(fēng)潮興起，長期趨勢明顯

運(yùn)動鞋服行業(yè)經(jīng)歷了2012-2016年的調(diào)整階段，2017-2018年行業(yè)規(guī)模進(jìn)入迅速成長的階段，整個產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前處于高景氣度狀態(tài)且我們判斷高景氣度有望延續(xù)，龍頭彼此“對話”的格局將更加穩(wěn)固，優(yōu)質(zhì)的龍頭公司競爭優(yōu)勢凸顯。

運(yùn)動產(chǎn)業(yè)鏈公司均有不俗表現(xiàn)。1）國際龍頭品牌在大中華區(qū)的收入增速維持在20%上下；2）國內(nèi)龍頭品牌安踏、李寧也保持了雙位數(shù)的流水增長，復(fù)蘇階段的李寧流水增速達(dá)到30%上下。根據(jù)我們的跟蹤，國內(nèi)品牌2019Q4依然延續(xù)前期的增長態(tài)勢。3）制造商申洲國際運(yùn)動類訂單增速快，零售商滔搏/寶勝也獲得了快速的收入增長。

對于未來，我們認(rèn)為運(yùn)動鞋服行業(yè)的快速增長態(tài)勢有望長期延續(xù)，主要來自于：

? 隨著居民生活習(xí)慣的健康化，伴隨消費(fèi)升級的過程，消費(fèi)者對運(yùn)動鞋服產(chǎn)品的需求會持續(xù)提升。首先從日常休閑服飾用于運(yùn)動轉(zhuǎn)向追求專業(yè)化的運(yùn)動鞋服需求，隨后提升到對于不同運(yùn)動場景下的細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動鞋服需求。在這一過程中表現(xiàn)運(yùn)動鞋服滲透率持續(xù)提升和細(xì)分領(lǐng)域品牌崛起。

1）國內(nèi)運(yùn)動鞋服滲透率持續(xù)提升：當(dāng)前水平在10%-11%，相較于日本 （17.8%）和歐洲國家（15%左右）仍有一定的差距，但是從歷史數(shù)據(jù)來看過去幾年國內(nèi)運(yùn)動產(chǎn)品滲透率保持著每年0.5-1PCTs的提升。

2）大型體育賽事和運(yùn)動風(fēng)潮推動相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動品牌興起。過往馬拉松活動讓斯凱奇、特步等品牌找到自己的一席之地，而今年的瑜伽運(yùn)動和冰雪運(yùn)動的興起讓lululemon、迪桑特等品牌在國內(nèi)熱度大幅提升。

? 運(yùn)動時尚風(fēng)潮的興盛給了行業(yè)注入新鮮血液，年輕消費(fèi)者做了主要貢獻(xiàn)。我們可以看到當(dāng)下FILA品牌的高增長、李寧旗下的中國李寧系列登上紐約時裝周引發(fā)熱議再到出街率的提升、阿迪達(dá)斯旗下椰子系列大熱。運(yùn)動時尚的興起，使得各運(yùn)動公司紛紛布局運(yùn)動時尚品牌，同時也成為運(yùn)動市場快速增長的重要力量貢獻(xiàn)。以安踏體育為例，其收入近年來的快速增長與FILA（占安踏集團(tuán)收入比重44%）的貢獻(xiàn)密切相關(guān)。

運(yùn)動時尚興起只是短暫現(xiàn)象嗎？我們認(rèn)為這一風(fēng)潮背后代表的是新一代的消費(fèi)者在強(qiáng)調(diào)運(yùn)動鞋服專業(yè)性的同時彰顯個性需求日益提升，這一趨勢是明顯且持久的。運(yùn)動時尚服飾巧妙的將運(yùn)動服飾的專業(yè)度與時裝的潮流時尚融為一體，在舒適度的基礎(chǔ)上融合個性化的時尚需求，引起了消費(fèi)者的關(guān)注。

在行業(yè)高景氣度的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為運(yùn)動行業(yè)的龍頭彼此“對話”的格局穩(wěn)固。我們曾在此前的運(yùn)動行業(yè)報告中提出運(yùn)動產(chǎn)業(yè)鏈上游制造商、品牌商及下游零售商都是龍頭強(qiáng)勢的格局。

? 平臺化的管理是公司成為足以孕育多品牌的龍頭的重要因素。當(dāng)前國內(nèi)運(yùn)動龍頭公司（以安踏體育為代表）發(fā)展多品牌來拓展業(yè)績增長點(diǎn)。以安踏體育為例，公司管理架構(gòu)劃分為三大平臺（品牌業(yè)務(wù)平臺、業(yè)務(wù)協(xié)同平臺和智能支持平臺），形成品牌運(yùn)營與職能支持的網(wǎng)格化管理架構(gòu)。在這個架構(gòu)下，各個品牌擁有獨(dú)立成長的空間，同時又擁有多品牌協(xié)同成長的動力。

? 強(qiáng)研發(fā)實(shí)力支撐運(yùn)動鞋服公司開發(fā)創(chuàng)新性、專業(yè)性產(chǎn)品。由于運(yùn)動鞋服行業(yè)產(chǎn)品具有高專業(yè)度、強(qiáng)功能屬性，產(chǎn)品科技對專業(yè)屬性和產(chǎn)品差異化形成強(qiáng)有力支撐，科技是運(yùn)動產(chǎn)品的主要賣點(diǎn)與競爭力同時科技創(chuàng)新能夠滿足客戶差異化需求。

? 渠道方面，運(yùn)動品牌龍頭已經(jīng)完成了渠道擴(kuò)張，未來精細(xì)化的零售管理能力有助于優(yōu)質(zhì)的品牌商和零售商順利實(shí)現(xiàn)銷售。過去安踏體育和李寧已經(jīng)完成了由批發(fā)轉(zhuǎn)向零售模式，建立零售導(dǎo)向思維和考核系統(tǒng)，使得零售階段更加貼近消費(fèi)者需求。而運(yùn)動零售商中滔搏進(jìn)入了數(shù)字化導(dǎo)向的零售運(yùn)營模式，領(lǐng)先行業(yè)。

總的來說，我們認(rèn)為在當(dāng)前運(yùn)動產(chǎn)業(yè)鏈的格局基礎(chǔ)上，龍頭企業(yè)與中小企業(yè)之間的差距越來越大，而龍頭之間的賽跑會成為未來行業(yè)的常態(tài)，在集團(tuán)管理、產(chǎn)品研發(fā)和品牌營銷具備核心競爭力的公司將有機(jī)會脫穎而出。

品牌服飾：內(nèi)功提升成為重中之重

? 中高端服飾：渠道管控+VIP客戶維護(hù)為重點(diǎn)

重視終端形象管理，打造“營銷”屬性。在品牌革新過程中，產(chǎn)品升級與門店升級相輔相成。①良好終端形象有利于吸引客流進(jìn)店，而好的產(chǎn)品直接提升購買率。以比音勒芬為例，將門店分等級管理。千萬級別形象門店專設(shè)門店形象管理負(fù)責(zé)人，針對門店擺設(shè)布局進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，內(nèi)設(shè)大熒幕滾動播放品牌贊助的電視劇等活動，沙發(fā)休息區(qū)提供舒適購物氛圍。門店形象吸引力強(qiáng)，有利于促進(jìn)新客進(jìn)店轉(zhuǎn)換率增高。②終端渠道是消費(fèi)者與品牌商的連接媒介，門店形象即品牌代言。以波司登為例，2019年加快高勢能門店布局，在多省會城市開設(shè)品牌旗艦店、快閃店等。2017年購物中心渠道門店僅40~50家，購物中心渠道的覆蓋率僅低單位數(shù)，2019年購物中心渠道的覆蓋率達(dá)到12%左右，增加明顯。

優(yōu)質(zhì)會員管理是業(yè)績穩(wěn)定的保證。中高端品牌的消費(fèi)客群相對小眾，因而維護(hù)客戶關(guān)系、會員管理至關(guān)重要。據(jù)我們判斷，歌力思VIP貢獻(xiàn)收入90%以上，比音勒芬會員貢獻(xiàn)率60%左右，地素時尚會員貢獻(xiàn)也在不斷攀升，會員消費(fèi)是業(yè)績的重要貢獻(xiàn)源。

? 比音勒芬：終端店員-客戶-產(chǎn)品形成較強(qiáng)有機(jī)結(jié)合體。店員多為工作5年以上老店員，對于會員的關(guān)系不僅限于銷售與消費(fèi)者的關(guān)系，而更多是在于“老熟人”的定位，對客戶的動態(tài)、穿衣品味、購買需求較為了解，因而會員流動性小，業(yè)績貢獻(xiàn)穩(wěn)定。

? 地素時尚：從會員政策來看，集團(tuán)將旗下三大女裝（DA、DM、DZ）品牌會員打通，即在其中一品牌購買一定金額后即可同時成為三個品牌的會員，有力提升交叉購買力和連帶率。從店員管理來看，對店員定期培訓(xùn)，并調(diào)整薪酬構(gòu)成，對連單率、大單銷售、VIP數(shù)量等進(jìn)行考核并與獎金直接掛鉤。目前有效會員數(shù)量25萬（注冊會員數(shù)量40萬）。

? 歌力思：擁有完善的數(shù)字化會員管理系統(tǒng)，終端實(shí)行“千人千面”的會員管理模式效果良好。

未來判斷：我們判斷未來中高端品牌仍將以多品牌集團(tuán)化為主要運(yùn)營模式，不斷加強(qiáng)產(chǎn)品力以及終端客戶維護(hù)能力。目前已布局多品牌矩陣的公司仍處于內(nèi)生調(diào)整狀態(tài)，規(guī)模較小，未來有望成長成多品牌運(yùn)營集團(tuán)。短期我們看好①定位運(yùn)動休閑細(xì)分市場，終端穩(wěn)定高增速驅(qū)動業(yè)績高增長的標(biāo)的比音勒芬。②加強(qiáng)終端管理后同店提升明顯，開店穩(wěn)健具備空間，預(yù)計未來終端銷售保持穩(wěn)健增長標(biāo)的地素時尚。

? 大眾服飾：終端承壓，供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升

在整體消費(fèi)增速趨緩的背景下，大眾服飾受影響較大。從消費(fèi)意愿來講，大眾服飾屬于可選消費(fèi)，目標(biāo)消費(fèi)客群價格相對敏感，因而影響整體消費(fèi)意愿；從渠道庫存角度來講，經(jīng)過2015~2017年去庫存調(diào)渠道后，2018年渠道庫存處于低點(diǎn)。疊加近年來公司普遍實(shí)行快反模式，因為判斷渠道庫存依舊健康。

效率優(yōu)勢是大眾品牌的核心競爭力。大眾服飾覆蓋范圍以及受眾人群廣，這意味著：①在市場潮流快速變化的過程中，更需要積極迎合時尚趨勢，使終端充分銷售；②客戶流動性大，需要不斷推出新款/暢銷款吸引客戶。在最近幾年內(nèi)，企業(yè)在產(chǎn)品供應(yīng)鏈以及物流配貨方面積極革新優(yōu)化，在生產(chǎn)端引入“以銷定產(chǎn)”的快反模式，降低首次訂貨比例，在后續(xù)銷售過程中有針對性的補(bǔ)貨。快速上新吸引消費(fèi)者常駐店；減少單個SKU備貨件數(shù)使售罄率提升、庫存壓力減少；快速補(bǔ)貨能使得消費(fèi)者需求充分滿足。

■  太平鳥：打造TOC管理模式（智能商品管理體系），在信息化建設(shè)完善的前提下實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的快速反應(yīng)、存貨管理、終端門店管理效率提升。①信息反饋方面：公司各個門店（包括加盟商）的銷售數(shù)據(jù)、庫存狀況每日反饋到公司內(nèi)部。②訂貨&補(bǔ)單：加盟商通過訂貨會訂貨的比例僅為銷售需求的70%-80%，20%-30%的需求部分則通過后續(xù)補(bǔ)單完成。

■  森馬服飾：精簡供應(yīng)商數(shù)量，提高供應(yīng)鏈效率。發(fā)貨方式從期貨轉(zhuǎn)為期貨+現(xiàn)貨的方式，縮短銷售周期，提高售罄率。由一年4次訂貨會變?yōu)橐荒?次訂貨會，提高終端貨品精準(zhǔn)度。

■  海瀾之家：打造平臺化運(yùn)營模式，公司把控核心環(huán)節(jié)（品牌、供應(yīng)鏈、終端零售），扮演管理者的身份，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的深度綁定。

未來判斷：我們判斷未來大眾服飾公司仍將不斷打造高效供應(yīng)鏈/智能物流系統(tǒng)，提高產(chǎn)品性價比，多品類多SKU為導(dǎo)向，構(gòu)筑核心競爭壁壘。短期來看，我國大眾服飾公司還未形成明顯競爭優(yōu)勢，受宏觀經(jīng)濟(jì)。消費(fèi)情緒影響較大。

加工制造：一體化發(fā)展+海外布局成為重要趨勢

受外需不振、內(nèi)需趨緩以及貿(mào)易環(huán)境相對復(fù)雜的環(huán)境下，近年來我國紡織服裝、服飾業(yè)出口額呈下降趨勢。2019年1~10月，紡織業(yè)出口額累計同比下降1.2%。從國內(nèi)加工制造企業(yè)來看，在需求疲軟、訂單減少的壓力下致力于困中求變，努力在海外產(chǎn)能、創(chuàng)新研發(fā)等方向進(jìn)行突破。

從中長期來看，上游制造商已形成“海外產(chǎn)能布局”、“全產(chǎn)業(yè)鏈布局”、“龍頭與龍頭對話”的產(chǎn)業(yè)趨勢。未來將是強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭格局。

? 積極海外產(chǎn)能布局

目前我國加工制造類公司仍處于積極布局海外產(chǎn)能階段。中國作為全球紡織制造品出口大國，隨著經(jīng)濟(jì)快速增長，勞動力等成本隨之上漲，故產(chǎn)業(yè)自上而下出現(xiàn)向東南亞各國轉(zhuǎn)移的趨勢。越南地區(qū)除了在員工工資、水電費(fèi)用、地租成本等方面具備優(yōu)勢，在稅收方面更利于外資建廠生產(chǎn)、出口，對海外大客戶更具吸引力。

率先布局海外產(chǎn)能的企業(yè)更能吸引海外大客戶訂單。申洲國際2005年開始在柬埔寨布局產(chǎn)能，2013年進(jìn)入越南布局產(chǎn)能，在東南亞分別為Nike、Adidas等海外龍頭建立專門生產(chǎn)工廠。健盛集團(tuán)從2013年布局至今，已擁有三個生產(chǎn)基地，分別滿足棉襪織造、輔料加工生產(chǎn)以及染色工藝，2019年健盛集團(tuán)直接簽約優(yōu)衣庫、并與Nike、Adidas、Gap等優(yōu)質(zhì)客戶建立聯(lián)系；2020年俏爾婷婷無縫服飾業(yè)務(wù)也將在越南駐場，屆時有望吸引更多優(yōu)質(zhì)訂單。

? 完善上下游全產(chǎn)業(yè)鏈布局

紡織服裝行業(yè)競爭充分，利潤受下游原材料以及上游品牌商制約，因而企業(yè)通過打通上下游構(gòu)造垂直一體化的商業(yè)模式來提升產(chǎn)業(yè)話語權(quán)，從而促進(jìn)利潤的增長。如申洲國際布局面料生產(chǎn)至成衣制造的全產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)端：把控力度強(qiáng)，周期短，能保證及時、保質(zhì)的交貨（縱向一體化生產(chǎn)商從面料生產(chǎn)到產(chǎn)品制造僅需45天，對比傳統(tǒng)企業(yè)需要3個月之久）；成本端：在生產(chǎn)過程中減少銜接成本（如物流、配送、檢驗核查等），提高生產(chǎn)效率與盈利水平；競爭力端：有利于深度綁定核心客戶，實(shí)現(xiàn)從設(shè)計研發(fā)到生產(chǎn)制造全線完成，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)壁壘。

? 與龍頭客戶形成強(qiáng)合作

下游品牌商呈現(xiàn)追求優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商、精簡供應(yīng)商數(shù)量的趨勢。隨著終端消費(fèi)需求更替加速，品牌商需要縮短產(chǎn)品研發(fā)——生產(chǎn)——運(yùn)輸?shù)闹芷跁r間，因而開始轉(zhuǎn)而積極尋求優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商并賦予其更多職責(zé)，而非單純的成本導(dǎo)向。如海外體育雙龍頭阿迪達(dá)斯與NIKE的供應(yīng)商數(shù)量近年下降明顯，國內(nèi)品牌也呈現(xiàn)注重成產(chǎn)效率、減少供應(yīng)商的趨勢。

優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商往往具備強(qiáng)研發(fā)力、一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局、較強(qiáng)品控/交期穩(wěn)定的特征，下游龍頭客戶傾向于與其簽約為戰(zhàn)略合作伙伴，形成強(qiáng)合作關(guān)系。申洲國際目前已經(jīng)成為Nike、ADIDAS、PUMA、優(yōu)衣庫第一大服飾類供應(yīng)商，并參與客戶產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，為其專設(shè)工廠等。而健盛集團(tuán)也與2019年初公司已在日本東京成立設(shè)計開發(fā)公司（APEXWEALTHJAPENLIMITED），旨在切入生產(chǎn)鏈中高附加值環(huán)節(jié)，與下游客戶保持緊密協(xié)同效應(yīng)。

未來判斷：我們判斷未來加工制造行業(yè)仍將加強(qiáng)發(fā)展研發(fā)創(chuàng)新能力、全球產(chǎn)能布局能力、縱向一體化布局能力等，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭格局。我們推薦①成衣制造龍頭申洲國際；②全國最大棉襪供應(yīng)商與全球前三無縫內(nèi)衣制造商健盛集團(tuán)。

珠寶行業(yè)板塊收入、業(yè)績持續(xù)增長。2019年Q1-Q3珠寶行業(yè)板塊7家A股公司共實(shí)現(xiàn)收入/業(yè)績各556.5/24.02億元，同比分別+10.6%/+10.2%，增速較2018年有所回升。

龍頭企業(yè)收入、業(yè)績表現(xiàn)分化，盈利能力受益金價上漲均有改善，同時對金價上漲反應(yīng)出現(xiàn)分化：老鳳祥以黃金首飾為主，受金價上行催化，收入、業(yè)績增長提速，2019年Q3收入/業(yè)績同比分別+15.4%/+18.0%；周大福則受香港市場和黃金貸款升值等影響，2019年Q3出現(xiàn)收入、業(yè)績負(fù)增長；周大生也受金價上行影響，但公司以鑲嵌業(yè)務(wù)為主，增速仍處正常水平。盈利能力方面，金價上漲帶來的終端售價提升領(lǐng)先成本，珠寶公司毛利率均有所改善；同時，受益于各家公司內(nèi)部管理的優(yōu)化，三項費(fèi)用率水平也穩(wěn)步降低，帶來盈利能力邊際改善。

對于未來趨勢判斷：我國珠寶消費(fèi)高端市場由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，港陸資珠寶品牌集中在中、低端市場，當(dāng)前市場集中度低。隨著三四線市場的珠寶消費(fèi)滲透的提升，國內(nèi)品牌也迎來自己的發(fā)展機(jī)會，目前處于渠道為王的擴(kuò)張階段，同時要求品牌商持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品升級滿足消費(fèi)者需求，龍頭公司在渠道/產(chǎn)品端擁有明顯的競爭優(yōu)勢。

行業(yè)趨勢：黃金、鉆石消費(fèi)為主，三四線城市存巨大消費(fèi)潛力

我國珠寶消費(fèi)在一、二線城市消費(fèi)升級更明顯，三、四線滲透率提升。回顧美國珠寶行業(yè)發(fā)展歷程，當(dāng)人均GDP處在5,000~20,000美元時，珠寶消費(fèi)需求大幅提升。當(dāng)前我國一線城市GDP已超20,000美元，對傳統(tǒng)黃金首飾需求強(qiáng)度明顯落后三、四線城市，而對鉑金、鉆石首飾需求領(lǐng)先，消費(fèi)升級趨勢更明顯。三、四線城市人均GDP也已超過5,000美金，珠寶消費(fèi)需求有望加速釋放，且當(dāng)前三四線城市黃金/鉆石/鉑金首飾滲透率僅70%/37%/46%，低于一線城市，因此我們判斷珠寶消費(fèi)在三、四線城市有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

我國珠寶市場以黃金珠寶和鉆石珠寶為主，終端銷售額分別占比60%/15%。據(jù)IBIS World統(tǒng)計，我國珠寶消費(fèi)中黃金飾品仍占主導(dǎo)地位（占比60%），同時，西方鉆石文化的滲透使得鉆石飾品超過玉石珠寶成為第二大消費(fèi)品類。從上市龍頭企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)也

黃金首飾：金價震蕩抑制投資需求，消費(fèi)需求看結(jié)構(gòu)優(yōu)化與渠道下沉

黃金首飾投資需求受金價影響。黃金首飾的投資屬性體現(xiàn)在黃金價格和黃金首飾消費(fèi)量的聯(lián)動上，金價上漲、下跌短期均會刺激投資需求，但金價劇烈震蕩則會抑制黃金首飾消費(fèi)。2017年以來金價呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的狀態(tài)，2019年以來金價上升趨勢更加明確，而相應(yīng)的金銀珠寶的零售表現(xiàn)呈現(xiàn)震蕩趨勢。

黃金飾品消費(fèi)屬性突出，時尚類黃金首飾更受年輕人追捧，純金首飾在三、四線更具發(fā)展空間。

? 傳統(tǒng)的對于黃金珠寶的需求主要在于其含金量，當(dāng)前消費(fèi)更多的是年節(jié)假日及婚慶嫁娶的剛性需求為主。根據(jù)香港貿(mào)發(fā)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，黃金飾品需求中，婚慶需求占比50%左右，節(jié)假日消費(fèi)需求總體占比在20%-30%，而投資屬性比例在10%左右，消費(fèi)屬性明顯高于投資屬性。

? 當(dāng)下黃金消費(fèi)屬性體現(xiàn)出多樣化特征：1）年輕消費(fèi)者對時尚及個性的訴求提升。千禧一代對黃金首飾的偏好不及鉆石等其他首飾，據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，在給與5,000元預(yù)算的情況下，僅有9%的千禧一代會選擇購買黃金飾品，低于26歲以上人群的24%，黃金首飾中，更具時尚品味的K金首飾也更受年輕人追捧；2）在當(dāng)前消費(fèi)升級背景下，一、二線城市對鉆石、鉑金等其他首飾的需求強(qiáng)度已接近黃金首飾，黃金首飾發(fā)展空間有限，而三、四線城市正處珠寶首飾消費(fèi)高速發(fā)展階段，雖然黃金首飾滲透率接近一、二線城市，但對黃金首飾的需求強(qiáng)度仍然領(lǐng)先一、二線城市。所以我們判斷未來三、四線城市對黃金首飾需求相對較多，仍有較大發(fā)展空間。

鉆石首飾：婚戀消費(fèi)占主導(dǎo)，非婚戀需求助推滲透率提升

我國鉆石消費(fèi)滲透率尚低，婚戀消費(fèi)是主要消費(fèi)方式。據(jù)De Beers統(tǒng)計，2017年我國新娘收到鉆石婚戒的比例約47%，低于美國（70%）與日本（60%），同時我國鉆石婚戒平均重量僅0.19克拉，約為美國的17%，日本的45%，數(shù)量和重量上均處發(fā)展早期階段，滲透率尚低。雖然近年來結(jié)婚率持續(xù)走低，婚戀市場發(fā)展增速放緩，但我們判斷，數(shù)量和重量的雙重提升仍有望超越結(jié)婚率的下降，推動婚戀消費(fèi)空間規(guī)模擴(kuò)大。

職業(yè)女性群體占比提升，推動非婚戀鉆石消費(fèi)擴(kuò)容。我國自購鉆石占鉆石消費(fèi)比重約27%，其中職業(yè)女性是自購鉆石的消費(fèi)主力。據(jù)De Beers統(tǒng)計，大齡、單身、中高收入女性在自購鉆石消費(fèi)中占主導(dǎo)地位，分別占自行購買鉆石數(shù)量比重64%/79%/85%。我們判斷，未來隨結(jié)婚率走低和女性收入水平提升，職業(yè)女性這一消費(fèi)人群的擴(kuò)大將成為推動非婚戀鉆石消費(fèi)市場的擴(kuò)容的重要力量。

增長驅(qū)動：渠道為王，產(chǎn)品升級

渠道為王：積極布局三四線城市，龍頭企業(yè)逆勢加速擴(kuò)張

龍頭企業(yè)渠道下沉，逆勢加速擴(kuò)張。港陸資為滿足三、四線消費(fèi)者不斷擴(kuò)張的珠寶消費(fèi)需求，搶占珠寶消費(fèi)增量市場，行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)紛紛加快三、四線城市渠道下沉步伐。根據(jù)百度地圖收錄數(shù)據(jù)，截至2019年12月8日，周大福/老鳳祥/周大生三線及以下門店數(shù)量占比分別38%/56%/58%，內(nèi)資珠寶品牌渠道下沉先發(fā)優(yōu)勢明顯。另一方面，開店仍是目前最優(yōu)發(fā)展方式，2019年以來龍頭企業(yè)逆勢擴(kuò)張，2019年單三季度，周大福/老鳳祥/周大生門店數(shù)分別凈增加242/133/188家。

產(chǎn)品升級：龍頭企業(yè)策略各有不同，但一致注重精細(xì)化產(chǎn)品設(shè)計

產(chǎn)品升級策略上，分化出產(chǎn)品優(yōu)化和結(jié)構(gòu)升級兩條路徑。周大福和老鳳祥紛紛優(yōu)化傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品業(yè)務(wù)，周大生則不斷提升鉆石鑲嵌類高毛利業(yè)務(wù)占比：周大福推出“傳承”系列黃金首飾，截至2019年9月30日占內(nèi)地銷售額占比同比提升11.6%至30.6%；老鳳祥傳承傳統(tǒng)工藝，自建生產(chǎn)基地提升精品產(chǎn)品比重，目前自產(chǎn)比重達(dá)到50%-60%。；周大生鑲嵌首飾業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，我們測算其五年來提升約7%。

精細(xì)化設(shè)計是共性，珠寶產(chǎn)品競爭回歸產(chǎn)品品質(zhì)本身。隨著珠寶行業(yè)的發(fā)展，面對越來越挑剔的下游消費(fèi)者，龍頭企業(yè)紛紛從原先的大貨轉(zhuǎn)為修煉內(nèi)功，精細(xì)化產(chǎn)品設(shè)計本身。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年以來，周大福/老鳳祥/周大生新獲外觀設(shè)計專利數(shù)逐年遞增，且在2019年顯著提速。

綜上我們認(rèn)為，以老鳳祥、周大生為代表的珠寶龍頭公司，在產(chǎn)品端精工打造并進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級、在渠道端下沉擴(kuò)張迅速，正逐步拉大和中小公司的差距，競爭優(yōu)勢明顯。

全年：基于于行業(yè)景氣度及競爭格局，我們核心推薦運(yùn)動服飾產(chǎn)業(yè)鏈（格局明晰強(qiáng)者恒強(qiáng)）、化妝品（享受更高速的增長）兩大細(xì)分品類，運(yùn)動鞋服產(chǎn)業(yè)鏈核心推薦【安踏體育】、【申洲國際】、【李寧】、【滔搏】，化妝品賽道主推【華熙生物】。

服裝：

短期：考慮到消費(fèi)整體處于平穩(wěn)增長階段，關(guān)注在品牌競爭和分化中表現(xiàn)突出的質(zhì)優(yōu)公司，核心推薦中高端關(guān)注終端銷售靚麗的【比音勒芬】，建議關(guān)注運(yùn)營改善、中高端同店持續(xù)高增長標(biāo)的【地素時尚】，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、越南產(chǎn)能穩(wěn)步釋放的制造業(yè)龍頭【健盛集團(tuán)】。

化妝品：

行業(yè)整體處于消費(fèi)群體滲透率提高和電商渠道紅利攫取的快速成長期，短期關(guān)注品牌營銷拓展能力和電商運(yùn)營能力較強(qiáng)標(biāo)的，長期關(guān)注公司培育硬核品牌資產(chǎn)和擴(kuò)大品牌矩陣能力。核心推薦打通核心保濕因子玻尿酸概念全產(chǎn)業(yè)鏈的【華熙生物】，建議關(guān)注渠道銷售力強(qiáng)并嘗試拓展品牌矩陣的【珀萊雅】，運(yùn)營改善、線上開始發(fā)力的多品牌化妝品集團(tuán)【上海家化】，渠道銷售力強(qiáng)、發(fā)力線上的【丸美股份】。

注:收盤價日期為12.25

重點(diǎn)公司

安踏體育: 2019運(yùn)營超預(yù)期，“雙A”集團(tuán)打開全球運(yùn)營道路

作為本土體育服飾龍頭，安踏體育集團(tuán)品牌矩陣完善，主品牌穩(wěn)健，F(xiàn)ILA高速增長，同時迪桑特等品牌逐步孵化成熟，公司戰(zhàn)略性收購Amer，打開國際化大門。公司核心競爭優(yōu)勢在于“單聚焦、多品牌、全渠道”戰(zhàn)略下打造持續(xù)接替增長的品牌矩陣、持續(xù)研發(fā)投入帶來產(chǎn)品創(chuàng)新、核心營銷資源打造品牌效應(yīng)。

公司提出未來5年Amer集團(tuán)的“大品牌、大渠道、大國家”戰(zhàn)略：1）將Arc’teryx, Salomon 及 Wilson三大品牌發(fā)展成十億歐元品牌，更聚焦鞋服領(lǐng)域，對應(yīng)將產(chǎn)品從專業(yè)戶外運(yùn)動拓展至戶外生活運(yùn)動，強(qiáng)調(diào)專業(yè)屬性基礎(chǔ)上加入時尚生活元素；2）加快渠道轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展D2C直營渠道，從現(xiàn)有的360余家自營渠道拓展至1000+家；3）加快中國、美國等大國家市場的發(fā)展，到2023年規(guī)劃中國區(qū)收入增長四倍（2018年約為1.4億歐元），業(yè)務(wù)占比從5%提升至15%，美國業(yè)務(wù)增速超過50%。整體未來五年amer集團(tuán)計劃實(shí)現(xiàn)收入CAGR為10%-15%，提升效率的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)凈利率的提升。

公司預(yù)計2019年收入增速超過35%，經(jīng)營業(yè)績達(dá)59.45億元以上，增速超過45%，歸母凈利潤預(yù)計同增30%+。在對amerSports整合過程中，合營公司JVCO預(yù)計給安踏集團(tuán)報表帶來虧損不超過6.5億元，其中2億左右為一次性財務(wù)費(fèi)用，不到5億的部分為收購價格分?jǐn)傎M(fèi)用（PPA）攤銷，我們估算AmerSports常規(guī)業(yè)務(wù)為盈利狀態(tài)，未來5年攤銷費(fèi)用逐步減少。

根據(jù)公司終端收入及經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)（不考慮并購），我們預(yù)測公司2019/2020/2021年經(jīng)營業(yè)績至60.0/69.7/85.0/億元；考慮今年JVCO層面虧損及未來的攤銷費(fèi)用，預(yù)計 2019/2020/2021年凈利潤為54.1/70.2/85.8億元。維持目標(biāo)市值2200億港幣，目標(biāo)價82港幣，對應(yīng)2020年P(guān)E28倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：終端需求下滑，多品牌及海外業(yè)務(wù)開展不順；人民幣匯率變動帶來業(yè)績波動。

申洲國際: 全球最大縱向一體化成衣制造商

公司是全球最大縱向一體化成衣制造商，NIKE、ADIDAS、優(yōu)衣庫、PUMA的核心供應(yīng)商。強(qiáng)研發(fā)+綜合生產(chǎn)實(shí)力鑄就制造龍頭地位。(1)重視面料創(chuàng)新研發(fā)，與優(yōu)衣庫/NIKE等共同研發(fā)新型面料；  (2)對設(shè)備投入高，打造模塊化生產(chǎn)方式提高效率；  (3)重視員工福利與人才管理，員工穩(wěn)定性高。三大前瞻布局構(gòu)建護(hù)城河：(1)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局，保證質(zhì)量與交期，行業(yè)領(lǐng)先；(2)率先在東南亞布局產(chǎn)能，惠享貿(mào)易政策，吸引海外龍頭客戶；(3)迎合市場發(fā)展趨勢，主動調(diào)整產(chǎn)品/客戶結(jié)構(gòu)，切入優(yōu)質(zhì)體育賽道。

隨著東南亞產(chǎn)能的拓展，公司訂單將隨之穩(wěn)步增長。我們預(yù)計公司2019-2021年凈利潤為52.59/61.38/72.30億元，對應(yīng)20年P(guān)E21倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：下游客戶訂單波動：海外產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；東南亞稅收政策變化影響盈利水平；棉價波動風(fēng)險；外匯波動風(fēng)險。

李寧:涅槃與重生

隨著創(chuàng)始人李寧的回歸，重新梳理管理架構(gòu)。以其本人為核心，建立事業(yè)部制度，并提升管理效率。曾經(jīng)深陷虧損泥潭的李寧集團(tuán)重回主流舞臺，運(yùn)營顯著向好?！皢纹放?、多品類、多渠道”的戰(zhàn)略下，集團(tuán)聚焦李寧核心品牌（收入貢獻(xiàn)99%+），并在拓展“李寧YOUNG”童裝及“中國李寧”運(yùn)動時尚兩個副牌。

判斷的公司營業(yè)利潤率持續(xù)提升。公司毛利率實(shí)現(xiàn)提升1）渠道端隨著終端流水增長，19年公司對加盟商的返點(diǎn)支持從高點(diǎn)逐步恢復(fù)到正常水平；2）中高端產(chǎn)品及“中國李寧”流水規(guī)模增長將拉升毛利率。費(fèi)用率端，隨著公司管理效率及營銷費(fèi)用利用效率提升帶來費(fèi)用率的下降：1）廣告營銷上聚焦核心品類，資源集中帶來利用效率的提升；2）加強(qiáng)渠道費(fèi)用管控實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率下降。綜合判斷公司經(jīng)營利潤率在2019年實(shí)現(xiàn)至少3PCTs的提升，未來2-3年內(nèi)每年仍有1-2PCs提升。

公司卡位優(yōu)質(zhì)賽道，作為知名國民品牌，享有高于行業(yè)平均增速的終端流水增長。長期看好集團(tuán)銷售端的改善和盈利能力的提升。預(yù)計2019-2021年凈利潤為14.0/17.1/20.8億元，對應(yīng)2020年P(guān)E35倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：終端銷售不達(dá)預(yù)期；盈利能力提升速度不達(dá)預(yù)期；管理層變動帶來的運(yùn)營變化。

滔搏: 運(yùn)動零售龍頭，盡享行業(yè)景氣

公司分別與Nike/Adidas合作二十/十二年，網(wǎng)點(diǎn)遍布200余個城市，占據(jù)運(yùn)動鞋服行業(yè)份額15%左右，已形成的固有優(yōu)勢將保證其未來獲得最優(yōu)質(zhì)的貨品供應(yīng)及網(wǎng)點(diǎn)議價能力。而其370萬的平均店效、42%/7%的毛利率/凈利率水平、103天的存貨周轉(zhuǎn)，充分顯示了其在貨品搭配、折扣控制、庫存管理、終端導(dǎo)購等方面的零售能力。

當(dāng)前公司全面推動從員工/門店/商品管理等方面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，持續(xù)提升零售效率。至FY2019已有超過6000家門店的逾15000名員工使用前線賦能數(shù)字工具包，每星期活躍用戶比例逾90%。

我們預(yù)計其FY2020-2022凈利潤為27.6/34.1/41.8億元，對應(yīng)FY2020年P(guān)E為17倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：終端銷售放緩風(fēng)險；品牌商合作變化帶來的運(yùn)營風(fēng)險；過高品牌客戶依賴度風(fēng)險。

比音勒芬: 單店效率提升，拉動業(yè)績高增速

公司定位運(yùn)動時尚細(xì)分市場，產(chǎn)品堅持“三高一新”，客戶回購率高；渠道“調(diào)位置擴(kuò)面積”的策略，在單店成本相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上同店大幅提高；重視員工福利，終端店員多為資深銷售。我們判斷2019年公司凈開門店80-100家，明年開店趨勢延續(xù)。單店效率提升是業(yè)績驅(qū)動力，根據(jù)我們測算2019年公司同店增速15%左右。

公司備貨充足以及為新品牌威尼斯備貨帶來存貨體量較高，公司對加盟商采取積極換貨政策，以保證加盟商周轉(zhuǎn)健康。公司奧萊店發(fā)展較好，能以相對較小折扣順利消化庫存。當(dāng)前公司售罄率60%-70%，折扣水平持續(xù)改善。

公司內(nèi)生+外延帶來確定性收入增長，預(yù)計2019/2020/2021年凈利潤4.08/5.16/6.38億元，對應(yīng)20年P(guān)E15倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：新開店擴(kuò)張不及預(yù)期；新品牌培育不及預(yù)期；消費(fèi)市場景氣度回落影響終端銷量。

地素時尚: 同店提升、運(yùn)營優(yōu)異

地素時尚作為中高端時尚服裝集團(tuán)，產(chǎn)品設(shè)計力強(qiáng)，運(yùn)營穩(wěn)健。2019年公司同店增速拐點(diǎn)向上，我們判斷同店增速高單位數(shù)；開店穩(wěn)健具備空間，2019H1 DA擁有門店 596家，DZ 393家，DM54家，根據(jù)我們測算DA具備50%開店空間，DZ定位中端，受眾廣泛，開店空間可期，預(yù)期公司銷售持續(xù)改善。

盈利能力高，報表質(zhì)量好。在較強(qiáng)產(chǎn)品定位、存貨管理、經(jīng)銷商管理策略下，公司的盈利能力與周轉(zhuǎn)情況行業(yè)領(lǐng)先。地素時尚毛利率維持在70%以上，且呈穩(wěn)步提升態(tài)勢，高于同行可比公司的平均毛利率水平（60.5%）。

在“穩(wěn)健開店+同店增長”的雙驅(qū)動下，公司有望穩(wěn)健成長。我們預(yù)測2019/2020/2021年收入分別為24.57/27.9/31.33億元，凈利潤分別為6.5/7.6/8.8億元，對應(yīng)20年P(guān)E12倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致消費(fèi)疲軟；新品牌培育不及預(yù)期；供應(yīng)商變動帶來相應(yīng)風(fēng)險。

健盛集團(tuán): 客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)能持續(xù)釋放

公司是中國最大棉襪生產(chǎn)商，主要生產(chǎn)定位中高端的各類棉襪，布局染色、輔料生產(chǎn)、織造等全產(chǎn)業(yè)鏈，已成為PUMA、優(yōu)衣庫、UA、迪卡儂、HM等知名品牌公司長期供應(yīng)商。2017年收購俏爾婷婷（全球排名第三的無縫內(nèi)衣龍頭），切入高增長的無縫服飾市場，豐厚收益。

公司的核心競爭優(yōu)勢：（1）產(chǎn)業(yè)鏈延伸，解決染色瓶頸。在國內(nèi)及越南均布局印染項目，滿足自身需求；（2）積極拓展與品牌商直接合作，提高產(chǎn)業(yè)鏈溢價能力。（3）越南產(chǎn)能釋放，訂單增長驅(qū)動成長。越南相較于國內(nèi)，在稅收政策、生產(chǎn)成本端更具吸引力，越南產(chǎn)能釋放為公司吸引更多客戶/訂單。2018年越南棉襪產(chǎn)能1.1億雙，預(yù)計2019年實(shí)現(xiàn)1.5億雙產(chǎn)能，同增36%。（4）切入無縫內(nèi)衣市場，豐厚公司業(yè)績。俏爾婷婷憑借領(lǐng)先技術(shù)、優(yōu)質(zhì)客戶以及產(chǎn)能釋放等優(yōu)勢，與公司主業(yè)形成互補(bǔ)，業(yè)績增速可期，2020年有望在越南拓充無縫內(nèi)衣產(chǎn)能。

我們預(yù)計公司2019/2020/2021年凈利潤2.48/2.90/3.45億元，對應(yīng)20年P(guān)E14倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致消費(fèi)疲軟；匯率異常波動風(fēng)險；越南政策變化風(fēng)險；客戶訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

老鳳祥: 品牌積淀+金價驅(qū)動

鳳祥作為黃金珠寶的龍頭品牌，品牌積淀+產(chǎn)品升級配合金價上漲帶來公司珠寶業(yè)務(wù)盈利水平向上，2019單Q3三季度黃金珠寶整體銷售額同增 23%至 115 億元，毛利率單季度提升5.5PCTs至14.65%。

混改已啟動，持續(xù)推進(jìn)及活力釋放值得預(yù)期。2018年，子公司“老鳳祥有限”21.99%股權(quán)（董事長等高管及職工持股會所有）按27.05億元轉(zhuǎn)讓給央地融合（上海）工藝美術(shù)股權(quán)投資中心（國新張恒為GP），開啟股權(quán)多元化和混改序幕，部分有效解決了公司老員工退出、核心員工激勵的問題，并引入了戰(zhàn)略投資者。

預(yù)計公司2019-2021年預(yù)計公司凈利潤為14.2/16.8/19.7億元，同比增長18%/19%/17%。對應(yīng)20年P(guān)E15倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：金價波動帶來的影響；匯率波動帶來的影響；終端銷售放緩，門店拓展不及預(yù)期。

華熙生物: 透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭

公司擁有多款玻尿酸極其衍生的專利成分，穩(wěn)坐玻尿酸原料全球龍頭地位，隨著玻尿酸主要下游應(yīng)用市場醫(yī)美、化妝品、保健品行業(yè)的增長，疊加玻尿酸應(yīng)用場景繼續(xù)豐富，以及對傳統(tǒng)化學(xué)合成型保濕、潤滑成分的替代，華熙生物龍頭地位的品牌效應(yīng)，預(yù)期公司的原料業(yè)務(wù)將長期保持穩(wěn)定快速增長，公司募投項目預(yù)計未來三年內(nèi)擴(kuò)充一倍產(chǎn)能。

原料：華熙玻尿酸原料業(yè)務(wù)依托微生物發(fā)酵和交聯(lián)兩大技術(shù)平臺，擁有高產(chǎn)率、高純度、精細(xì)分子量控制的成本及產(chǎn)品優(yōu)勢。原料重點(diǎn)下游市場高景氣，消費(fèi)升級下天然保濕/潤滑因子玻尿酸逐漸替代相似傳統(tǒng)化學(xué)合成成分，不斷拓展應(yīng)用場景，成為支撐公司原料業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定較快增長的核心競爭力。

醫(yī)美：“潤百顏”在醫(yī)美市場中是水光針品類的高市占率品牌，同時是玻尿酸注射填充品類的知名國產(chǎn)品牌。華熙是國內(nèi)極少數(shù)同時具備單/雙相以及單/雙相含麻交聯(lián)玻尿酸注射產(chǎn)品的公司，豐富的產(chǎn)品系列有利于終端組合拳銷售；同時與韓國Medytox合作研制的肉毒素產(chǎn)品正在申報CFDA認(rèn)證。

化妝品：強(qiáng)化“功能性護(hù)膚品”營銷特色，緊抓電商風(fēng)口，通過各子品牌打造爆款的方式實(shí)現(xiàn)爆發(fā)增長。2019年雙十一：主品牌潤百顏天貓旗艦店GMV實(shí)現(xiàn)5400萬元，同增100%（2018年2700萬元）；京東GMV同增174%。

預(yù)計公司2019-2021年的銷售收入為19.01/27.34/36.63億元，同增50.53%/43.81%/33.97%；歸母凈利潤6.02/7.93/9.96億元，同增42.02%/31.79%/25.57%，對應(yīng)2020年P(guān)E48倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇；產(chǎn)品批次致敏率高；營銷效果不顯等。

珀萊雅: 大眾國妝品牌的鑒機(jī)識變

公司人才資源年輕化且決策靈活，并對美妝行業(yè)在新媒體時代的營銷推廣玩法成熟。在線上，擅用內(nèi)容營銷、粉絲經(jīng)濟(jì)及爆品營銷，2018年/2019年1-9月，公司的線上銷售收入增速均超過60%，截至2019年Q3，電商渠道銷售占比超過50%。珀萊雅對當(dāng)下紅利渠道的把控拉動公司整體快速增長。

公司對擴(kuò)展品牌矩陣、豐富品類的發(fā)展計劃穩(wěn)步執(zhí)行，2019年11月，珀萊雅與西班牙著名肽類原料商旗下抗老品牌圣瑰蘭達(dá)成合作協(xié)議；同時，公司通過設(shè)立基金孵化、獲得國外品牌代理權(quán)等方式嘗試擴(kuò)展品牌矩陣。預(yù)期公司的多品牌培育計劃將成為公司未來長期的增長點(diǎn)。

預(yù)期公司未來兩年將維持高速增長，費(fèi)用整體控制平穩(wěn)，銷售費(fèi)用率小幅上升以支持新品牌培育，凈利潤分別為3.74/4.88/6.17億元，對應(yīng)2020年P(guān)E37倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷擠壓消費(fèi)；各品牌新品銷售不達(dá)預(yù)期。

丸美股份: 線下渠道穩(wěn)健快速增長，線上銷售增速環(huán)比提升

公司上市后加強(qiáng)對電商尤其天貓渠道的重視度。2019年雙十一，主品牌丸美全網(wǎng)GMV同比增速接近40%，截至2019年Q3，公司的電商銷售占比超過40%。

公司全渠道發(fā)展較均衡，線下銷售優(yōu)于行業(yè)平均，受益于高端新產(chǎn)品線“MARUBI TOKYO”的暢銷，1-9月百貨/CS渠道分別增長25%左右/10%左右。公司頗具特色的美容院經(jīng)銷渠道新增口服液產(chǎn)品線，訂貨情況理想，助力該渠道銷售收入增長30%左右。

我們判斷主品牌依賴度進(jìn)一步提升，副牌處于調(diào)整期。預(yù)期四季度銷售費(fèi)用因電商活動集中增加支出，預(yù)測凈利潤分別為5.41/6.52/7.67億元，對應(yīng)2020年P(guān)E38倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷擠壓消費(fèi)；各品牌新品銷售不達(dá)預(yù)期。

上海家化: 高端護(hù)膚品類發(fā)力增長

集團(tuán)提高對高端護(hù)膚品類（以佰草集、玉澤、雙妹為主）和電商渠道的重視程度和投放力度。佰草集重啟太極系列，升級符合消費(fèi)升級趨勢的太極精華，后續(xù)對太極系列有持續(xù)的產(chǎn)品線補(bǔ)充及營銷投放計劃，至春節(jié)前，太極精華除線上精準(zhǔn)營銷外，還將對京/滬/深/渝等地的機(jī)場/地鐵站、全國連鎖百貨等售點(diǎn)投放地廣；2020年將補(bǔ)充太極水、太極眼霜、升級版太極丹和太極霜等SKU，該系列目標(biāo)銷售占比為25%。玉澤將加入集團(tuán)2020年重點(diǎn)資源投放陣營。集團(tuán)分計劃2020年加大對功能性護(hù)膚風(fēng)格品牌“玉澤”的投入，近兩年玉澤保持30%+的收入增速，銷售收入過億，且消費(fèi)者口碑堅實(shí)，預(yù)期品牌投入加大后，2020年玉澤收入增速將更進(jìn)一步。2019年雙十一與雙十二當(dāng)日，玉澤的天貓GMV增速分別接近1倍和6倍。

個護(hù)類品牌中，預(yù)期沐浴露產(chǎn)品的新品鋪貨將支持六神2020年銷售計劃較好執(zhí)行。集團(tuán)計劃加強(qiáng)線上集合旗艦店建設(shè)，降低個護(hù)類品牌線上發(fā)展成本，線下通過與美團(tuán)等平臺合作的新零售促進(jìn)終端零售額增長。

預(yù)計公司2019-2021年預(yù)計公司凈利潤為6.08/6.68/8.96億元，同比增長13%/10%/34%，對應(yīng)2020年P(guān)E 31倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷擠壓消費(fèi)；各品牌新品銷售不達(dá)預(yù)期。

風(fēng)險提示

終端消費(fèi)低迷風(fēng)險。消費(fèi)疲軟恐致品牌服飾公司銷售情況低于預(yù)期，造成公司營業(yè)收入及利潤增速不及預(yù)期。

各公司門店擴(kuò)張不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)開展不順利等。在消費(fèi)疲軟的情況下，各公司的門店擴(kuò)張會相對謹(jǐn)慎，新品牌的開展也會受到影響。