回顧耐克(NKE.US)六十年發(fā)家史，一雙“氣墊”撐起1500億美元市值

本文來自微信公眾號“建投紡服零售”。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點，原文標題《耐克六十年風雨啟示錄》。

摘  要

運動行業(yè)規(guī)模大、景氣度高，行業(yè)競爭格局好，能誕生大市值公司。耐克(NKE.US)于1962年創(chuàng)立，作為后起之秀，耐克在成立后至90年代憑借產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新與頂級球星宣傳，精準把握消費需求，分享行業(yè)擴容紅利。90年代后全球化推進為主旋律，亞洲區(qū)接棒全球增長引擎。2000年逐漸拉開與阿迪達斯的差距后，站穩(wěn)全球運動服飾第一大品牌，同時伴隨集團多品牌與單品牌探索，2002-2007年加快收購，2008年重新聚焦主品牌耐克，三個子品牌Jordan Brand、Converse、Hurley瞄準細分差異化市場。

市值與估值詳細復(fù)盤：近三十年耐克PE估值中樞基本在10-30倍，2017年以來估值抬升至30倍以上。具體看，80年代在本土成功反超銳步后，市值始抬頭。90年代亞洲市場崛起，深度全球化徹底超越同行，登頂全球運動龍頭，為市值和估值突破期。1998-03年因亞洲金融危機、供應(yīng)鏈升級而犧牲增速換取長期效率，致市值震蕩，估值低位。2004亞洲需求回暖，尤其中國崛起提供龐大潛力，公司迎又一關(guān)鍵增長時期，但金融危機中錯殺，估值觸底。2010后估值修復(fù)，美國運動滲透率再升，更關(guān)鍵是中國領(lǐng)漲，龍頭壁壘持續(xù)加深，迎來一輪強勢上漲至2015年。三雙戰(zhàn)略下產(chǎn)品設(shè)計、供應(yīng)效率、零售體驗全面進步，品牌力長盛不衰，中美收入增速回暖，市值再沖新高，估值處歷史高位。

耐克與阿迪達斯財務(wù)對比：成長性上，公司層面收入阿迪因收購較大而更快，但主品牌增長相仿，且耐克更加穩(wěn)定，差距長期看持續(xù)擴大。大中華區(qū)均領(lǐng)漲。耐克產(chǎn)品價格帶更寬、分銷比例大，毛利率低于阿迪，但規(guī)模效應(yīng)、良好內(nèi)控管理下，費用率顯著低于阿迪，助凈利率持續(xù)領(lǐng)先4-6pct，業(yè)績優(yōu)勢更突出。同時存貨周轉(zhuǎn)更快，天數(shù)較阿迪少1個月左右。

耐克成功要素：（1）產(chǎn)品：精準把握趨勢，技術(shù)賦能產(chǎn)品。耐克未在踩穩(wěn)大眾專業(yè)—運動時尚—潮流運動三項趨勢，重視并持續(xù)進行研發(fā)投入，以氣墊為代表的具備核心技術(shù)明星產(chǎn)品享有長期紅利。（2）營銷：挖掘潛力球星，營銷效率為先。在營銷資源稀缺的運動行業(yè)慧眼識珠、占得先機，孵化體系完善。善于輸出品牌文化，同時強調(diào)營銷效率，實現(xiàn)更優(yōu)營銷性價比。（3）渠道：加強渠道管控，提升購物體驗。在電商崛起的初期即迅速布局，保持與線上生態(tài)共同進化，同時在零售效率要求之下，擴大、重視全球重點市場線下直營，始終提供優(yōu)質(zhì)零售體驗。（4）供應(yīng)鏈：全球化+集中化+信息化。充分分享海外低成本、稅收優(yōu)惠等紅利，便于統(tǒng)籌全球供應(yīng)，主動淘汰尾部供應(yīng)商，供應(yīng)商集中化趨勢明顯。信息化等高效率改進不斷縮短生產(chǎn)周期和控制成本。

一、篇首

運動行業(yè)規(guī)模大、景氣度高，行業(yè)競爭格局好，能誕生大市值公司。

（1）高景氣：我國運動鞋服行業(yè)規(guī)模2018年達2647.6億元，2007-2018年CAGR為11.6%，據(jù)Euromonitor預(yù)測未來五年CAGR仍將保持10.4%雙位數(shù)水平。中國人均運動消費2018年約29美元/年，相比于美國357美元/年，西歐英法德等國130-170美元/年，提升空間大。

圖表1：2007-2018年我國運動鞋服市場規(guī)模（億元）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表2：中國與美日韓英德法人均運動鞋服消費對比

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

（2）好賽道：2018年全球運動鞋服公司CR6達到37.4%，相比于2009年提升9.8pct。其中耐克與阿迪達斯遙遙領(lǐng)先，合計市占率從2009年23.3%提升4.3pct至2019年的27.6%，龍頭強者恒強，主要原因：一是運動鞋服標品屬性帶來的供應(yīng)鏈規(guī)模效應(yīng)強，以申洲國際為代表；二是產(chǎn)品技術(shù)壁壘高、尤其是運動鞋更看重功能性；三是優(yōu)質(zhì)賽事營銷資源稀缺，往往被龍頭品牌搶占。

圖表3：2009-2018年全球主要運動公司全球市占率對比

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表4：2009-2018年中國市場運動鞋服公司TOP6（%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

（3）出牛股：耐克自2000年逐漸拉開與阿迪達斯的差距后，站穩(wěn)全球運動服飾第一大品牌，在收入規(guī)模、全球市占率以及總市值等方面全面領(lǐng)先。FY2018/19耐克收入規(guī)模約阿迪達斯（2018年）1.5倍，凈利潤約阿迪達斯2倍，全球市占率較阿迪達斯高出4.6個pct，市值為阿迪達斯2-2.5倍。FY1999/20-2018/19年，耐克收入規(guī)模由87.8億美元增至391.2億美元，CAGR為8.2%，市值由150億美元左右升至1500億美元以上。相比同期（1999-2018年）阿迪達斯收入規(guī)模由57億歐元增至259億歐元，CAGR為8.3%，市值由40億美元左右升至600億美元以上。

圖表5：1981年至今耐克市值情況以及與同業(yè)對比情況

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部，截止2019.10.17

1990-2018年間耐克PE估值中樞基本在10-30倍，2017年以來伴隨基本面回暖，估值抬升至30倍以上，屬于歷史高位。1990-1997年耐克估值上行，1998-1999年業(yè)績下滑致估值飆升至50倍，此后至2008年的調(diào)整期估值在20倍上下震蕩，直到金融危機加劇估值下調(diào)至10倍底點，2010年起估值穩(wěn)步提升至現(xiàn)如今30倍以上。阿迪達斯的估值中樞亦在10-30倍，2009年前阿迪的估值趨勢與耐克基本一致，但整體估值水平低于耐克。2010年后阿迪的估值波動性高于耐克，一是阿迪推出時尚系列導(dǎo)致業(yè)績波動，二是全球兩大龍頭直面競爭，尤其是2016年后兩者估值呈現(xiàn)明顯的此消彼長反向變動。

圖表6：1990年以來耐克和阿迪達斯的PE對比

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

從期間其他國際主要運動品牌情況看，大多品牌估值亦呈現(xiàn)上升，但由于業(yè)績波動較大，使得PE劇烈震蕩。PUMA由2000年15-20倍緩慢提升至2017年以來40倍左右；斯凱奇剔除業(yè)績大幅波動的影響，從上世紀90年代15-20倍到2015年至今仍在20倍上下。較年輕品牌中，露露檸檬估值相對穩(wěn)定，2007-2013年間PE由40-60倍降至20-40倍，此后再緩慢提升至目前約50倍。安德瑪(UA.US)2008年后收入業(yè)績持續(xù)高增，帶動估值從20倍一路上漲至高點超過100倍，放緩后剔除業(yè)績突變影響，估值落在50-60倍。

二、耐克的發(fā)展歷程回顧

（一）60年代前：“前耐克”運動時代

相比于休閑時尚鞋服，運動鞋服具有場景特殊性、強功能屬性、相對標品性等特點。狹義的運動鞋服主要針對室內(nèi)或室外正常環(huán)境，可進一步劃分為專業(yè)運動與運動風兩類；廣義的運動鞋服還包括戶外鞋服，即針對室外特殊地理環(huán)境下的登山、滑雪、越野、沖浪等活動，對專業(yè)技能與器械的要求更高。

1、專業(yè)運動鞋服：根據(jù)人群不同分為職業(yè)運動與大眾專業(yè)運動兩類，職業(yè)運動鞋服的功能性要求高，且多為職業(yè)運動員定制，而大眾運動鞋服的標品屬性更強，意味著在制造端具有規(guī)模效應(yīng)。

2、運動風鞋服：全民運動風潮盛行的背景下，運動概念開始被應(yīng)用到休閑時尚鞋服。①兼重功能與時尚的品牌FILA、PUMA、Kappa等；②時尚與個性化更高的運動潮牌VANS、Kenzo、Superme等；③傳統(tǒng)休閑品牌或運動品牌的跨界合作，如CK、Uniqlo、H&M等。

圖表7：狹義的運動鞋服行業(yè)劃分

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部整理

運動鞋對于鞋底與面料的技術(shù)要求更高，尤其是專業(yè)競技鞋，19-20世紀有多項運動鞋的技術(shù)創(chuàng)新突破。

圖表8：歷史上運動鞋的技術(shù)突破列舉

資料來源：搜狐，中信建投證券研究發(fā)展部

運動鞋服行業(yè)的發(fā)展與品牌的創(chuàng)立，與體育賽事的推動密不可分。19世紀下半葉是現(xiàn)代體育行業(yè)的萌芽期，大部分現(xiàn)代體育項目的理念、規(guī)則等均誕生于該時期，包括足球、羽毛球、網(wǎng)球、籃球等運動項目。在1896年首屆奧運會中，諸多田徑項目、游泳、體操等初步確立。隨著行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，20世紀職業(yè)運動進入蓬勃發(fā)展期，職業(yè)俱樂部和賽事相繼涌現(xiàn)，大眾運動參與度迅速提升。在運動市場滲透率提升和對運動鞋服專業(yè)性要求不斷提高的推動之下，運動鞋服的市場需求激增，20世紀上半葉進入運動鞋服品牌快速孵化與成長階段。

圖表9：體育賽事活動對于運動品牌發(fā)展至關(guān)重要

資料來源：公司官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部

（二）60-90年代：耐克靠技術(shù)與營銷超車

20世紀中期體育行業(yè)進入盛行階段，全球運動鞋服呈現(xiàn)德、美、日三足鼎立的局面，包括以阿迪達斯、PUMA為代表的德國品牌，以New Balance、匡威等為代表的美國品牌，和以鬼?；?/strong>為代表的日本品牌。耐克則于1962年由會計師菲爾?奈特和運動教練比爾?鮑爾曼創(chuàng)立，前身為藍絲帶體育用品公司，主要在美國代理日本鬼冢跑鞋。1966年耐克自主研發(fā)的Cortez跑鞋被鬼冢引入市場大獲成功。1969年鬼冢為尋找更大的代理商而分道揚鑣。1972年正式更名為耐克，推出品牌標志“Swoosh”并沿用至今，1980年上市。

作為后起之秀，耐克憑借產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新與頂級球星宣傳，精準把握消費需求，分享行業(yè)擴容紅利。

（1）期初耐克靠產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新突圍。耐克成立當年便推出Waffle Trainer訓(xùn)練鞋，首創(chuàng)“華夫格外底”技術(shù)，因抓地力強、彈性和緩沖效果好而成爆款。70年代末又首創(chuàng)空氣軟墊Air技術(shù)，是緩震技術(shù)的革新并被耐克壟斷，1987年推出Air Max 1鞋，此后Air系列成為耐克增長的重要驅(qū)動力，且暢銷至今。據(jù)The NPD Group調(diào)查：2017-19H1美國TOP10熱銷運動鞋款中，耐克優(yōu)勢明顯且包攬前三。

圖表10：耐克成立以來上世紀代表性技術(shù)和產(chǎn)品

資料來源：公司官網(wǎng)，搜狐，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表11：2017-2019Q1美國運動鞋銷量TOP10（耐克旗下款加粗）

資料來源：The NPD Group，中信建投證券研究發(fā)展部

（2）耐克強調(diào)品牌精神、簽約頂級球星營銷，品牌力與市占率同步提升。1980年耐克在北美份額第一次超過阿迪達斯，達到50%。1984年簽約邁克爾?喬丹為耐克 Air代言人，并推出Air Jordan系列籃球鞋。1988年提出“Just Do It”廣告語深入人心，幫助品牌在80年代遭受銳步?jīng)_擊后，1988年在美國市占率再次反超躍居第一。1987-1996年，耐克銷售額從8.8億美元增至64.7億美元，CAGR為24.8%；1996年耐克在美國市占率達到43%，相比于1987年低潮期提升了25個pct。

圖表12：2000年前耐克營業(yè)收入情況

注：1992-1994年放緩主因美國運動休閑風潮短暫性降溫，導(dǎo)致運動鞋服市場整體不景氣，行業(yè)增速降至低單位數(shù)。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表13：1988年后耐克在美國本土實現(xiàn)對銳步的反超

注：銳步80年代進入美國，份額迅速上升超越耐克，1987年美國收入9.91億美元，達到頂峰。

資料來源：全國品牌網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部

（三）90年代后：多品牌與單品牌探索期

1988年耐克收購Cole Haan，開啟多品牌布局之路。1994年收購冰球品牌Bauer，1998年自創(chuàng)子品牌耐克 Golf。2002-2007年間，耐克加快收購步伐，相繼收購Hurley、Converse、Starter和Umbro共四個品牌。但2008年金融危機爆發(fā)促使公司調(diào)整戰(zhàn)略，重新聚焦主品牌耐克，通過品牌瘦身以整合優(yōu)勢資源，隨后的三年間相繼出售Umbro、Starter、Bauer、Cole Haan，并重新定位品牌Converse，削弱運動屬性，強化復(fù)古與潮流等內(nèi)涵。

圖表14：1988-2013年耐克的品牌并購及出售情況

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

剝離后，耐克聚焦Nike、Jordan Brand、Converse、Hurley四大品牌，分別專注于綜合運動、專業(yè)籃球、運動潮流與戶外運動。從價格帶看，耐克品牌覆蓋較寬的中高端市場，科技含量越高價格越高；Jordan系列價格較高，主要是明星效應(yīng)及設(shè)計科技帶來溢價；Converse品牌聚焦時尚，產(chǎn)品價格與設(shè)計及限量聯(lián)名有關(guān)。

圖表15：耐克集團旗下三大品牌定價簡要梳理

注：價格均只考慮原價，不考慮促銷情況。

資料來源：各品牌天貓旗艦店，中信建投證券研究發(fā)展部

三、耐克的市值與估值分析

（一）1980-1990年

反超銳步、站穩(wěn)本土，市值抬頭

因銳步在美國市場強勢，1987年前耐克市值受壓制，基本在4億美元以下運行。1988年迎來向上拐點，F(xiàn)Y1988-1991耐克營收均保持30%以上高增，歸母凈利潤CAGR達68%，美國本土市占率超30%；1989年市值相比于1987年近翻4倍，PE亦由10倍提升至20倍，主要原因：一是市場對于新品、營銷及改革看好，加上存貨減值計提充分，基本面向好預(yù)期強，1988年重新站穩(wěn)本土第一；二是公司積極拓展海外渠道，成為拉動增長的重要驅(qū)動力；三是耐克于1988年收購Cole Haan，屬于最早拓展多品牌的運動公司，市場給予估值溢價。

圖表16：1981-1989年耐克市值（億美元）

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

1、1980-1987：銳步反超，業(yè)績承壓

70年代耐克在美國超越阿迪達斯位居第一，但80年代銳步品牌進入美國市場后，耐克面臨巨大挑戰(zhàn)。銳步精準把握三大趨勢“健美運動興起、婦女運動熱情高漲、田徑鞋轉(zhuǎn)向休閑鞋”，聚焦于有氧運動和女性休閑運動，在美銷售額從1981年的150萬美元增至1987年的9.91億美元，美國市占率達30%，超越耐克成為全美乃至全球第一大運動品牌。同期耐克在美國的營收增速持續(xù)下滑，F(xiàn)Y1984-1987年間連續(xù)負增長，市占率縮小至18%，銷售放緩帶來庫存積壓、計提減值、折價促銷等，F(xiàn)Y1984-1985利潤大幅下滑。

圖表17：FY1979-1990耐克在美國的營收增速（億美元）

注：本章耐克FY1990指1989.5.31-1990.5.31，其他年份以此類推。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表18：FY1979-1990耐克的歸母凈利潤增速（億美元）

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

2、1988-1990：收復(fù)失地，拓展海外

FY1988耐克在美國營收大增40.5%至9億美元，美國市占率回升至25%，略高于銳步，吹響反攻號角，自此耐克站穩(wěn)美國TOP1運動品牌。1988年耐克在美國本土市場發(fā)力，再加以歐洲為主的海外市場增長拉動，耐克與銳步的差距逐漸縮小，并于1990年在全球市場超過銳步，成為全球最大的運動品牌。

耐克在組織架構(gòu)、產(chǎn)品、營銷等方面積極調(diào)整以應(yīng)對銳步的沖擊：

（1）1987年進行矩陣式組織架構(gòu)變革、任命新管理層等；

（2）1984年喬丹代言、1988年“Just Do It”廣告語等傳播效果極佳，開始與頭部營銷資源綁定，助力品牌力顯著提升；

（3）發(fā)力AirJordan、Air Max等拳頭鞋品，AirJordan后勁足，喬丹代言后銷售大熱，而Air Max是1988年反超的最大功臣，因該系列ASP更高，拉動毛利率提升與業(yè)績反彈；

（4）為順應(yīng)健身風潮，1985年推出健身鞋，貢獻營收從FY1985的0.12億美元增至FY1990的3.52億美元，CAGR達96.5%；

（5）加快拓展服裝品類，服裝營收從FY1880的0.22億美元增至FY1990的2.66億美元，CAGR達41.8%（鞋為19.8%），收入占比最高超20%。

圖表19：FY1986-1990耐克各類鞋品的美國營收增速

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表20：FY1986-1990耐克在美國收入結(jié)構(gòu)（分品類）

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

1981年成立全資子公司耐克國際，正式開啟國際化步伐。1981-1982年相繼在荷蘭、波多黎各、香港設(shè)立辦公室，分別負責歐洲、中南美、亞洲（除日本）市場。在英國、法國、德國、加拿大、日本等國直營，其他市場則由經(jīng)銷商或特許經(jīng)營，此時耐克生產(chǎn)供應(yīng)鏈已實現(xiàn)90%海外生產(chǎn)。FY1981-1990耐克海外營收由0.17億美元增至4.80億美元，CAGR達40%，歐洲市場持續(xù)穩(wěn)增，海外市場占比最高達27%。

圖表21：FY1981-1990耐克美國和海外收入增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表22：FY1981-1990耐克收入按地區(qū)結(jié)構(gòu)

注：日本FY1987轉(zhuǎn)為經(jīng)銷后不再單獨披露。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

（二）1991-1997年

亞洲崛起、全球雙霸、估值拉升

該時期為耐克拓展亞洲深化全球化，徹底超越同行，登頂全球運動品牌龍頭的高光時期。1988年耐克在美國本土超越銳步后重回穩(wěn)健增長，雖然總收入仍落后于銳步，但得益于龐大的美國運動市場以及歐洲銷售高增長，兩者差距不斷縮進，至1990年，耐克以22.4億美元的總收入略超銳步，成功登頂全球銷售規(guī)模最大的運動品牌，開啟下一階段新篇章。

整體看該期間為耐克市值和估值的突破期，至1997年公司市值首次超過200億美元，估值觸及30倍，后因亞洲金融危機波及美股大盤系統(tǒng)性風險而有所回調(diào)。期間1992年前超越銳步登頂全球第一、1995年開始全球化戰(zhàn)略下亞洲市場崛起為兩波市值與估值上揚期，而中間美國運動市場周期性波動使得公司放緩，并反映到股價上。

圖表23：1990-97年耐克市值及PE

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

1、1992-1994：內(nèi)外低迷、估值回撤

FY1992-1994耐克美國營收增速從雙位數(shù)高增放緩至6.0%、11.4%、-3.8%，主要是美國運動休閑風潮階段性降溫導(dǎo)致市場不景氣，同期行業(yè)增速降至5%以下。同時耐克與銳步并未徹底拉開差距，市場競爭激烈。再加歐洲經(jīng)濟不景氣，F(xiàn)Y1993-1994耐克歐洲市場負增長擴大至中雙位數(shù)。綜上因素，使得耐克市值與估值大幅回撤，1994年P(guān)E重回10倍。

2、1995-1997：亞洲崛起、雙雄爭霸大幕開啟

1995年美國重啟運動時尚潮，行業(yè)增速恢復(fù)至雙位數(shù)。再加亞洲市場崛起，接力歐洲擔當海外增長主力，F(xiàn)Y1990-1997耐克亞洲營收增速CAGR達71%，全面領(lǐng)先美國的18%與歐洲的28%，亞洲收入占比大幅提升至FY1997的13.6%。相繼收回日本和韓國經(jīng)銷權(quán)而轉(zhuǎn)直營，持續(xù)大拓亞洲市場，促使銷售額與銳步的差距逐漸拉大，耐克規(guī)模已是銳步的2.5-3倍，站穩(wěn)全球運動龍頭。FY1995-1997耐克營收與利潤CAGR提速至34.3%、38.6%，同期市值持續(xù)增長178%至近220億美元，PE從10倍再次修復(fù)至30倍。

80年代阿迪達斯因運動時尚風潮推進滯后而低迷，90年代起高度重視并持續(xù)發(fā)力運動時尚潮，并于1996年推出Originals復(fù)古系列，市場反響良好，從而拉動品牌復(fù)蘇，1994年起阿迪持續(xù)保持20%以上高增。再加1998年收購薩洛蒙品牌，收入規(guī)模再上臺階，亦全面超越銳步，自此正式進入耐克與阿里雙雄爭霸的行業(yè)格局。

圖表24：1988-99年耐克、阿迪達斯、銳步營收（億美元）

注：耐克FY1999指98.6.30-99.6.30，阿迪和銳步均為自然年，下同。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表25：1994-1999年耐克和阿迪達斯營收增速

注：1998年阿迪達斯收購薩洛蒙，公司收入大增。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表26：FY1991-1997耐克各區(qū)域收入增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表27：FY1990-1997耐克收入按區(qū)域結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

（三）1998-2003年

增速放緩，市值震蕩，估值低位

該時期耐克面臨多方壓力，主要是需求端受影響較大。業(yè)績低位運行下，市值在100-180億美元震蕩，且未突破1997年高點。估值上看，亞洲金融危機系統(tǒng)性風險使1997年底公司PE拉低至15倍?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫將估值推高至60倍，泡沫破裂后迅速再調(diào)回15倍。此后業(yè)績因供應(yīng)鏈投資而較為波動，估值位于20-25倍，至2003年開始股價呈現(xiàn)良好增長，當年收入提速，計提Bauer商譽減值后為業(yè)績彈性提供基礎(chǔ)。

對比阿迪達斯，受益收購薩洛蒙的增厚以及品牌力提升，1997-2003年收入CAGR為10.6%，明顯高于耐克，業(yè)績雖因并購整合導(dǎo)致波動，但整體仍較耐克穩(wěn)定，尤其是2001年后雙位數(shù)增長，促使市值從20億美元增至50億美元，PE在10-20倍區(qū)間，低于耐克，反映出耐克的龍頭品牌力依然穩(wěn)固深厚。

圖表28：1998-2003年耐克市值和PE

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

圖表29：1998-2003年阿迪達斯市值和PE

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

1、1998-2000：亞洲金融危機、日本經(jīng)濟低迷等影響海外需求和供應(yīng)鏈

FY1998-2003耐克收入CAGR放緩至2.6%，業(yè)績波動加劇，主要原因是需求放緩疊加供給困境：①1998年亞洲金融危機；②美國運動鞋服市場成熟致增速下行；③2000-2001年美元強勢影響海外收入；④日本經(jīng)濟低迷致亞洲需求滑坡，F(xiàn)Y1998-1999亞洲收入同比+0.8%、-32.7%；⑤東南亞供應(yīng)商受金融危機影響出現(xiàn)資金鏈斷裂，供應(yīng)端失靈導(dǎo)致滯銷庫存累積及暢銷品無法及時補貨，拖累毛利率與業(yè)績。

2、2001-2003：著手改革，加大信息化供應(yīng)鏈投入，以增速換取未來經(jīng)營效率

面對供應(yīng)鏈沖擊及亞洲銷售下滑，公司積極推動改革措施包括大規(guī)模裁員（超1000人）、縮小香港亞太總部與日本配送中心的業(yè)務(wù)規(guī)模、減少部分代言合同、出售部分制造子公司等，F(xiàn)Y1998業(yè)績觸底后開始回升。同時加強與中國供應(yīng)商的合作以緩解部分壓力，期間中國占比提升6pct至FY2000的43%。

更重要的是，公司認識到傳統(tǒng)供應(yīng)鏈的脆弱性，開始于FY2000著手進行全球供應(yīng)鏈信息化改革，至FY2003完成美國、EMEA兩大主要市場的第一批新系統(tǒng)上線。由于系統(tǒng)升級范圍廣、力度大，故對當期整體供應(yīng)和銷售增速有所犧牲，耐克在FY2002和2003年報中坦言當時供應(yīng)鏈處于受干擾/中斷狀態(tài)（supply chain disruption），因此雖然2000年后美國、亞太需求有所起色，但增速受供應(yīng)端壓制，難以匹敵此前FY1995-97高增狀態(tài)。

圖表30：FY1998-2003耐克和阿迪達斯營收增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表31：FY1998-2003耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表32：FY1997-2003耐克各區(qū)域收入增速

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表33：FY1997-2000耐克供應(yīng)來源占比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

（四）2004-2009年

需求回暖，金融危機，觸底修復(fù)

該時期亞洲需求復(fù)蘇，尤其是中國經(jīng)濟崛起帶來龐大的運動鞋服增至潛力，助亞洲收入增速再次超過歐洲。雖然美國本土依低單位數(shù)增長，但海外市場的擴張給予耐克又一關(guān)鍵增長時期。整體看，市值2004年開始先橫盤在上漲，至2018年中再達歷史高點；但估值受大盤壓制，先走弱再上揚，2016年觸底15倍后再次回升至20-25倍。2008年金融危機影響較大，下半年市值和估值有較大的回落，但2009H2開始估值錯殺后先行調(diào)整。

期間阿迪達斯市值提升幅度高于耐克，2004-08年其收入/業(yè)績CAGR為21%/25%，推動市值翻三倍至150億美元，但估值中樞仍在15-20倍，且業(yè)績穩(wěn)定性不及耐克，再加市場對阿迪品牌力的認識仍不明朗：①阿迪達斯收入增長很大程度靠亞洲新興市場推動，同時耐克市場份額亦同步提升，兩者直面競爭。同時耐克在阿迪達斯強勢的歐洲市場份額持續(xù)提升，而阿迪達斯卻一直在美國市場增長乏力；②2000年來阿迪達斯凈利率均在6%以下，而耐克基本在6%以上。

圖表34：2004-2009年耐克市值和PE

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

圖表35：2004-2009年阿迪達斯市值和PE

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

1、2004-2007：中國帶動亞洲市場復(fù)蘇，再迎穩(wěn)健增長期

FY2004-2008耐克收入CAGR為11.0%，重新回到雙位數(shù)增長，業(yè)績經(jīng)過FY2003商譽減值輕裝上陣，高價產(chǎn)品占比不斷提升，F(xiàn)Y2004-2008業(yè)績CAGR為19%。雖然業(yè)績恢復(fù)穩(wěn)健增長，但受2004-2006年美國加息周期下美股整體估值下移的拖累（標普500動態(tài)PE下跌20%左右），公司估值由25倍降至低點15倍，市值上移力度有限，在200-250億美元間徘徊。此時公司估值不僅未有龍頭溢價，甚至低于業(yè)績增速，整體處于明顯低估。2007年公司繼續(xù)穩(wěn)健增長，疊加愈加多品牌的催化下（當年收購Umbro、2004年收購匡威），股價始強勢上漲，PE重回20-25倍，市值觸及年底350億美元歷史高點。

2、2008-2009：金融危機影響較大，但基本面穩(wěn)健下市場先行調(diào)整

雖然FY2008公司收入業(yè)績有所提速，但金融危機突至，2008-09年初市值下跌超40%，從350億跌至低點200億美元，PE從25倍跌至約11倍。受到惡劣宏觀環(huán)境導(dǎo)致可支配收入下滑的傳導(dǎo)，F(xiàn)Y2009公司銷售受阻，收入業(yè)績下滑，但在中國區(qū)動力十足、整體經(jīng)營效率提升基礎(chǔ)上，F(xiàn)Y09H2（即09H1）隨大盤觸底，公司股價和估值先于基本面反彈，估值回升至15-20倍，市值回升至300-320億美元，反映超跌錯殺后的彈性。

圖表36：FY2004-2010耐克和阿迪達斯營收增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表37：FY2004-2009耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

（五）2010年至今

中國領(lǐng)漲，市值新高

金融危機后美國和歐洲的需求開始逐漸恢復(fù)，耐克重回增長，更關(guān)鍵的是中國躍升為最主要海外市場，為耐克新一輪全球擴張和市值/估值攀高提供最關(guān)鍵催化。期間看公司市值和估值整體經(jīng)歷長期上揚，尤其是2010-2015年間快速攀升。之后經(jīng)歷競爭對手擠壓，至2017年底有所回調(diào)，但憑借品牌力優(yōu)勢以及多方面升級調(diào)整，2018年提速增長后，股價繼續(xù)反彈沖高，估值上至35倍。

對比阿迪達斯，2010年后股價上漲至歷史高位，同樣受益于中國區(qū)高增催化。2013年后兩者估值有三次明顯的反向變動，反映兩者股價的聯(lián)動關(guān)系越來越明顯：

（1）2013-15年耐克勝：耐克高增，阿迪達斯由于設(shè)計脫節(jié)以及安德瑪在美國高增的擠壓，陷入低潮期，市值和PE明顯回落；

（2）2016-17年阿迪達斯勝：再次依靠出色時尚品類重新復(fù)蘇，兩年增長顯著高于耐克，而耐克受到擠壓，兩相競爭下迎來股價增長最有力增長，市值由150億增至550億美元，PE同步升至30-35倍，第一次估值持續(xù)高于耐克。

（3）2018年耐克勝：耐克18H1逐漸恢復(fù)起勢，而阿迪達斯雖增速仍高于耐克，但較前兩年放緩，估值有所回調(diào)，降至25-30倍，再次低于耐克。

圖表38：2010年至今耐克市值和PE

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

圖表39：2010年至今阿迪達斯市值和PE

資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部

1、2010-2015：中國區(qū)持續(xù)高增，龍頭壁壘持續(xù)加深，強勢上漲期

FY2011-2015快速增長，收入/業(yè)績CAGR均達11%。金融危機后的估值修復(fù)、需求反彈預(yù)期、中國區(qū)高增拉動、龍頭壁壘愈加深厚，耐克股價迎來上市后最持久強勁的漲勢，市值近翻5倍至2015年底近1400億美元，PE亦攀升至30-35倍。

2、2016-2018H1：競品擠壓，連續(xù)放緩

FY2016因受到阿迪達斯復(fù)蘇、安德瑪高增擠壓下中國、北美市場，及子品牌Converse拖累，增速連續(xù)三年放緩。期間市值和估值有所回調(diào)，分別在800-1000億美元、20-25倍區(qū)間。

3、2018H2至今：三雙戰(zhàn)略助增速回升，品牌力長盛不衰

在“三雙戰(zhàn)略”助力下，產(chǎn)品設(shè)計、供應(yīng)效率、零售體驗全面進步，品牌力繼續(xù)穩(wěn)固，帶動美國和中國收入重新提速，2019年市值繼續(xù)攀升，突破1570億美元歷史新高，估值提升至30-35倍。

圖表40：FY2010以來耐克和阿迪達斯營收增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表41：FY2010以來耐克和阿迪達斯凈利潤增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

具體看期間分區(qū)域情況，中國區(qū)為耐克持續(xù)提供關(guān)鍵動力，美國本土運動鞋服滲透率再提升。FY2010-19耐克營收/業(yè)績CAGR達8.3%/8.7%，期間美國收入CAGR提升至7.7%。FY2010耐克首次單獨披露大中華區(qū)收入為占比8%。FY2010-2019中國區(qū)收入CAGR為15%，領(lǐng)漲全球，占比提升8.7pct至16.7%，其中2010年因中國運動行業(yè)正值去庫存而增速下滑，但全球運動龍頭的品牌力強，快速清理中國區(qū)經(jīng)銷商渠道庫存后反彈，中國躍升為最主要的海外市場，為耐克新一輪全球擴張和市值攀高提供催化。

圖表42：FY2010-2017耐克主品牌各地區(qū)營收增速

資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表43：FY2017-2019耐克主品牌各地區(qū)營收增速

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

四、耐克與阿迪的財務(wù)對比分析

（一）成長性：主品牌增長相仿，耐克更加穩(wěn)定，大中華區(qū)均領(lǐng)漲

耐克FY2001-19營收由90億美元增至391.2億美元，CAGR為8.04%。其中FY2001-08營收從90億美元增至186.3億美元，CAGR為9.53%，主要得益于主品牌持續(xù)增長以及多品牌收購。FY2009-11營收CAGR下滑至2.6%，金融危機導(dǎo)致消費疲軟。戰(zhàn)略聚焦主品牌全球化擴張后，F(xiàn)Y2012-15營收CAGR升至9.46%，但FY2016-18營收CAGR放緩至6.03%。FY18/19有所回暖，F(xiàn)Y19/20Q1同增7.16%，維持7%+增速。

阿迪達斯2000-2018年營收CAGR為9.11%，比耐克高1.07pct，主因2006年收購銳步增厚較大，2006-2018年營收CAGR為6.13%，低于同期耐克增速。而且阿迪達斯增長趨勢更加波動，期間出現(xiàn)三次收入負增長（2003、2009、2013年），耐克只在FY2010略降0.8%。從絕對額上看，兩者收入差距先縮小再拉大，世紀初阿迪達斯收入僅約耐克57%，收購銳步并隨收入增長，2009年差距最小，為耐克收入83%，但此后又被拉大差距，至2018年為耐克收入的66%。2015-2017年增長優(yōu)于耐克，2018年增速再次落后。19H1收入同增5.39%，不及耐克。

圖表44：FY2000-19耐克、阿迪達斯營收對比（億美元）

注：阿迪達斯營收為根據(jù)每年歐元兌美元平均匯率計算。

注：耐克FY18/19指18.5.31-19.5.31，阿迪達斯為2018自然年。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表45：FY2000-19耐克、阿迪達斯營收增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

分品牌看，耐克主品牌（包含Jordan系列）是營收貢獻主體。FY2005-10主品牌營收占比降至約87%，主要是多品牌策略，經(jīng)過品牌瘦身后的占比又回升至約95%。FY2000-19，主品牌營收從85.9億美元增至372.2億美元，CAGR為8.02%，與整體營收趨勢一致。子品牌匡威FY2007-19營收從5.5億美元增至19.1億美元，CAGR為10.9%，F(xiàn)Y2015后增速放緩，主因匡威與主品牌渠道拆分，縮減分銷渠道數(shù)量等影響。

阿迪達斯同樣主要依靠主品牌創(chuàng)收，2000-2018年主品牌收入由46.7億歐元增至198.5億歐元，CAGR為8.37%，略高于耐克主品牌，但波動性明顯更大。2005-08年、2010-12年、2015-17年是銷售雙位數(shù)高增時期，前兩段與耐克較為同步，后一段則勝過耐克，來自自身品牌力提升。主品牌占比由2006年的70%升至2018年92.2%，占比略低于耐克主品牌比重

子品牌方面，阿迪達斯于1997年收購薩洛蒙（包括其旗下美國高爾夫球具商泰勒梅），薩洛蒙收入2000-04年幾無增長，于2005年被剝離。泰勒梅-阿迪達斯高爾夫收入2000-2016年CAGR為4.5%，2012年后持續(xù)下滑，于2017年被剝離。2006年收購銳步，銳步收入由2006年的19.79億歐元降至2018年16.87億歐元，CAGR為-1.32%，占比由20.9%一路降至7.8%，表現(xiàn)較匡威更加疲弱，拖累集團整體，部分原因是阿迪達斯重心始終在主品牌，存在利用銳步資源加強主品牌的策略，如2005年阿迪達斯自己取代銳步成為NBA贊助商。此后亦未給予銳步足夠投入，品牌定位不清晰，市場份額持續(xù)下滑，至2010年不再贊助NFL后，基本撤離職業(yè)運動市場，轉(zhuǎn)投健身領(lǐng)域，但仍未有明顯起色。

圖表46：FY2000-2019耐克主品牌營收情況

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表47：FY2000-2019匡威營收情況

注：FY2007開始單獨披露匡威收入。

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圖表48：2000-2019H1阿迪達斯主品牌營收情況

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表49：2000-2019H1阿迪達斯集團各品牌收入占比

注：銳步不含銳步集團旗下Rockport、CCM等副牌，下同。

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圖表50：FY2000-19耐克、阿迪達斯主品牌占比對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表51：2000-2019H1銳步收入情況

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從品類結(jié)構(gòu)看，耐克2000年來均較為穩(wěn)定，憑借鞋的專利技術(shù)筑高護城河，近年來鞋與服的營收占比基本為65%和30%。阿迪達斯未單獨披露主品牌分品類銷售結(jié)構(gòu)，從集團整體看，鞋品收入占比呈上升趨勢，主要得益于三葉草、Yeezy等時尚潮品鞋全球熱銷，目前占比約60%，但仍低于耐克。服裝占比則先升后降，目前約38%-40%，高于耐克。配件占比相仿。可以看出耐克更加倚重鞋類產(chǎn)品，相較阿迪達斯優(yōu)勢明顯。

圖表52：FY2000-2019耐克主品牌收入品類結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表53：2001-2019H1阿迪達斯總收入品類結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

分地區(qū)看，耐克大中華區(qū)系主要增長驅(qū)動力。主品牌FY2000-09美國營收CAGR為3.7%，F(xiàn)Y2012后北美市場增速連續(xù)放緩，直至FY2019復(fù)蘇至7.1%。FY2000-FY09海外營收CAGR達11.3%，占比從45%增至61%，此后單獨披露大中華區(qū)，FY2008-19大中華區(qū)營收CAGR達14.8%，占比從8%增至17%；FY18-FY20Q1三期增速均超20%，保持強勁。業(yè)績上，F(xiàn)Y2008-19大中華區(qū)EBIT的CAGR為17%，增速呈現(xiàn)V型，自FY2014后五年間CAGR提升至23.8%，F(xiàn)Y19同增31.5%至23.8億美元。

阿迪達斯2008-2017年間單獨披露大中華區(qū)，2018年后并入亞太區(qū)。從集團整體看，與耐克一樣，大中華區(qū)亦是阿迪達斯主要增長驅(qū)動，2008-2017年收入CAGR為15.1%，而同期西歐、美國主力市場CAGR分別為6.8%、7.6%。單看阿迪達斯主品牌，2014-2017年（僅在該時期單獨披露主品牌分地區(qū)收入）大中華區(qū)收入CAGR為28.2%。2017年主品牌、集團整體大中華區(qū)收入分別達38.12億、37.07億歐元，占比18%、19.5%。2018年開始大中華區(qū)并入亞太區(qū)，2018年、19H1主品牌亞太區(qū)收入分別同增12.2%、12.8%，繼續(xù)領(lǐng)漲全球。

圖表54：FY08-FY20Q1耐克主品牌各地區(qū)營收占比

注：FY2018修改地區(qū)披露口徑，F(xiàn)Y2018和FY19Q1歐洲指EMEA。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表55：FY08-FY19Q1耐克主品牌各地區(qū)營收增速

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表56：2008-2017年阿迪達斯總營收各地區(qū)占比

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圖表57：FY2010-FY2017阿迪達斯主品牌各地區(qū)營收增速

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（二）盈利能力：耐克毛利率/費用率更低，凈利率持續(xù)領(lǐng)先

毛利率方面，耐克毛利率由FY2000的39%升至FY2010的46.3%，累計提升7.3pct，主因高技術(shù)新品促售價提高、全球供應(yīng)鏈布局控制成本等。FY2010之后毛利率基本在圍繞45%上下波動，呈現(xiàn)一定周期性。

阿迪達斯毛利率基本一直高于耐克，趨勢為提升—波動—提升，尤其2014年后提升迅速，2018年達51.9%，主要受益售價較高的時尚潮品熱銷，以及供應(yīng)鏈、折扣率等優(yōu)化。

從水平上看，耐克毛利率在同業(yè)中處于較低位置，主因產(chǎn)品價格帶更寬、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷系統(tǒng)導(dǎo)致，而阿迪達斯毛利率相應(yīng)處于同業(yè)靠前。近兩個財年安踏體育(02020)和李寧(02331)毛利率亦超過耐克，前者受益高毛利率FILA拉動，后者則與直營占比高有關(guān)（約25%）。

圖表58：FY2000-19耐克、阿迪達斯毛利率對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表59：全球主要運動品牌公司毛利率對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

費用率方面，耐克經(jīng)營費用率穩(wěn)中緩升，約為30%-32%，其中銷售費用率自FY2010后開始下降，至FY2019的9.6%累計下降2.7pct，品牌力提升帶來營銷規(guī)模效應(yīng)；而FY2019管理費用率相比于FY2010提升2pct，主要是擴大直營比例帶來的人員租金成本增加。

而阿迪達斯費用率要明顯高于耐克，經(jīng)營費用率處于上升趨勢，約在41%-43%，較耐克高約11-13個pct。其中銷售費用率穩(wěn)定在12%-14%，較耐克高3-4個pct；管理費用率2009年后提升至30%左右，較耐克高8-10個pct。但近兩年費用率耐克升阿迪降，差距有所收窄，回到10pct內(nèi)。

圖表60：FY2001-2019耐克銷售&管理費用率

注：耐克和阿迪達斯銷售費用僅含廣告宣傳、代言合同等市場推廣費用，銷售管理相關(guān)人工、租金等費用均納入管理費用。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表61：2000-2018年阿迪達斯銷售&管理費用率

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

業(yè)績上，得益于高技術(shù)新品推出、提高直營占比、加強費用管控等，耐克凈利率從FY2000的6.4%近翻倍提升至FY2016的12.3%，持續(xù)高于阿迪達斯約4-6pct。FY2019凈利率為10.3%，較阿迪達斯高2.5pct，盈利水平處于行業(yè)上游。因此在更大的銷售規(guī)模支撐下，耐克業(yè)績優(yōu)勢更加明顯，F(xiàn)Y2000-19歸母凈利潤CAGR為11.3%，突破40億美元，同期阿迪達斯業(yè)績CAGR為14.8%，2018年突破20億美元。

圖表62：FY2000-19耐克、阿迪達斯歸母凈利潤（億美元）

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表63：FY2000-19耐克、阿迪達斯歸母凈利潤增速對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表64：FY2001-2019耐克、阿迪達斯凈利率對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表65：2010-2018年運動品牌公司凈利率對比

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

（三）營運能力：耐克存貨周轉(zhuǎn)更優(yōu)

存貨方面，耐克因2008-2010年金融危機影響需求導(dǎo)致銷售放緩，公司控制采購節(jié)奏，積極幫助經(jīng)銷商去庫存同時帶動自有庫存消化，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)相應(yīng)由80+天降至75天。此后隨銷售恢復(fù)、收入規(guī)模增長而增加備貨，以及直營比例持續(xù)提升，帶動自有庫存增加，存貨量一路走高至FY2019超56億美元。但周轉(zhuǎn)天數(shù)升至95天高點后開始下降，目前約90天，處于健康水平，整體周轉(zhuǎn)控制能力優(yōu)異。

阿迪達斯存貨趨勢與耐克類似，2019H1突破35億美元。但周轉(zhuǎn)一直慢于耐克，近年來多在120天以上，除因營收更加波動外，亦由于直營比例高于耐克，阿迪達斯直營店超2300家，而耐克在1200家左右。

圖表66：FY2007-2019耐克、阿迪達斯存貨對比（億美元）

注：為保證存貨情況盡可能一致，我們選取阿迪達斯半年報存貨數(shù)據(jù)，即FY18/19為阿迪達斯2019H1末存貨，以此類推。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表67：FY2007-2019耐克、阿迪達斯存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

五、從兩大視角看耐克的競爭性

（一）主要市場的競爭格局

根據(jù)Euromonitor，2018年全球運動鞋服TOP6公司為是耐克、阿迪達斯、VF、安德瑪、斯凱奇和安踏體育，CR6近十年提升7.6pct至36.2%。分品牌看，耐克市占率較2010年提升3.1pct至15.2%，比阿迪達斯高3.9pct，近兩年兩者差距縮小與阿迪達斯品牌復(fù)蘇有關(guān)。2018年阿迪達斯市占率較2015年提升2pct至11.3%。其他單品牌市占率均不足4%。

圖表68：F2009-2018年全球運動鞋服TOP6（按公司，%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表69：2009-2018年全球運動鞋服TOP6（按品牌，%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表70：2007-2018年全球運動鞋服規(guī)模（億美元）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表71：2007-2018年全球運動鞋服市場結(jié)構(gòu)

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

（1）美國：耐克在美國本土市場一騎絕塵，近十年份額約20%，競品均低于7%。但耐克近三年美國市占率下降3個pct，阿迪達斯則提升2.3個pct，兩者此消彼長。作為美國市場第二大運動品牌的阿迪達斯，由于面對VF、安德瑪、斯凱奇等眾多美國本土強勢品牌的競爭，2018年阿迪達斯與耐克的份額相差12.9個pct，差距遠超全球平均水平，且與其他美國本土品牌的市占率差距較小，甚至于2014、2015年被安德瑪反超。

圖表72：2009-2018年美國運動鞋服TOP6（按公司，%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表73：2009-2018年美國運動鞋服TOP6（按品牌，%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

（2）西歐：得益于主場優(yōu)勢，阿迪達斯與耐克的公司份額基本接近。從品牌看，2009-2011年兩者份額差距穩(wěn)定在0.5個pct以內(nèi)；2012-2015年耐克最高超過阿迪達斯1.7個pct；2016-2018年耐克份額穩(wěn)定在13.8%，但伴隨阿迪達斯復(fù)蘇，2018年超過耐克0.6個pct。與阿迪達斯在美國類似，耐克在西歐市場同樣面臨著迪卡儂、PUMA、銳步等本土強勢品牌競爭，再加歐洲居民的足球參與度高于籃球，進一步影響了以籃球見長的耐克份額。

圖表74：2009-2018年西歐運動鞋服TOP6（按公司，%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表75：2009-2018年西歐運動鞋服TOP6（按品牌，%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

（3）中國：阿迪達斯與耐克、安踏在國內(nèi)市場的蛋糕持續(xù)擴大、份額共同提升。按品牌看，2018年耐克市占率相比于2009年提升7.1pct至19%，阿迪達斯提升8.7pct至17.8%，近年來兩者差距基本穩(wěn)定在1-2pct。需要注意的是，國內(nèi)運動品牌CR3為45.9%，遠超美國和西歐的28.4%、32%。安踏體育2018年市占率相比于2009年提升7.7pct至14.9%，排名第三，且與之后品牌的市占率差距明顯。

圖表76：2009-2018年中國運動鞋服TOP6（按公司，%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表77：2009-2018年中國運動鞋服TOP6（按品牌，%）

資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部

（二）不同品類的競爭能力

根據(jù)Grand View Research數(shù)據(jù)，2010-2018年全球運動鞋市場規(guī)模從677.6億美元增至1465.4億美元，CAGR達10.1%，快于全球同期運動鞋服整體4.7%（Euromonitor數(shù)據(jù)）的增速，且2012年后持續(xù)提速至雙位數(shù)增長，預(yù)計2019年預(yù)計同增15%至1684.7億美元。運動鞋占運動鞋服比例由2010年的29.4%升至2018年的44.0%。分地區(qū)，美國是全球運動鞋第一大市場，占據(jù)全球約1/4份額，中國其次占14.4%，其余各國占比均低于4%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2016年排名第一二的耐克與阿迪達斯，分別占據(jù)全球運動鞋市場份額的17.6%、12%，由于運動鞋的功能性突出，集中度高于運動鞋服的整體水平（16.1%、11.5%）。

圖表78：2010年以來全球運動鞋市場規(guī)模

資料來源：GrandViewResearch，歐睿，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表79：2018年全球運動鞋全球市場結(jié)構(gòu)

資料來源：GrandViewResearch，歐睿，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表80：2016年全球運動鞋品牌格局

資料來源：Grand View Research，中信建投證券研究發(fā)展部

從品類看，運動鞋包括運動休閑鞋和專業(yè)運動鞋，后者則以跑鞋、足球鞋、籃球鞋為主體，根據(jù)禹唐體育報道，全球來看，運動鞋TOP3為跑步鞋、運動休閑鞋、足球鞋，而在美國和中國，籃球鞋份額卻大于足球鞋，籃球鞋約占美國運動鞋銷售的20%，約占中國專業(yè)運動鞋的三分之一。我們選取三大類專業(yè)鞋品進行比較：

（1）籃球鞋：耐克的NBA球鞋份額、簽約球員數(shù)及簽名鞋銷量居首

美國籃球鞋市場成形于上世紀50年代，其中NBA球鞋是籃球鞋綜合實力最高代表，隨著上世紀末NBA商業(yè)價值提升，推出知名球星的專屬戰(zhàn)靴成為各運動品牌角逐籃球鞋的必經(jīng)之路。目前耐克是NBA最主要的贊助商，2018/19賽季耐克主品牌（含Jordan系列）在NBA球鞋的份額為72%，阿迪達斯僅15.8%。目前耐克共有6名現(xiàn)役球星專屬簽名鞋，比阿迪達斯多兩名。根據(jù)Forbes數(shù)據(jù)，2018年銷售額前12名的簽名鞋中有7雙為耐克所有，其中喬丹系列高居榜首，證明了耐克在籃球鞋領(lǐng)域的實力。

圖表81：2018-2019賽季各品牌NBA球鞋占有率

資料來源：華西悅讀，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表82：2018年NBA球星簽名鞋銷售額（百萬美元）

資料來源：Forbes，中信建投證券研究發(fā)展部

（2）足球鞋：耐克頂尖球星流量，后來居上勢頭強

阿迪達斯作為足球鞋元老，1950年后長期成為各國足球隊的指定用鞋。直到1998年耐克憑借刺客系列和羅納爾多、2005年傳奇系列和羅納爾迪尼奧、2009年CTR360系列和伊涅斯塔的閃耀而正式站穩(wěn)腳跟。2018年俄羅斯世界杯中，耐克共贊助465名球員，占比63.4%，遠超阿迪達斯26.7%的贊助率。其中32強中耐克贊助10家，阿迪達斯11家，但最終4強中耐克贊助3家，法國和克羅地亞決賽為耐克帶來充分曝光度，耐克以697.5的總分高居世界杯品牌價值榜第一。

圖表83：2018年俄羅斯世界杯品牌贊助球員數(shù)

資料來源：Football Boots DB，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表84：2018年俄羅斯世界杯各階段品牌贊助球隊數(shù)

資料來源：Brand Finance，中信建投證券研究發(fā)展部

根據(jù)海外各大聯(lián)賽的規(guī)定，隊員的球衣由俱樂部贊助，球鞋可由單獨贊助。根據(jù)Football Boots Database：2018/19賽季五大聯(lián)賽中，耐克贊助17支俱樂部，PUMA、阿迪達斯分別贊助14、13支；耐克贊助球員的球鞋的比例在30-50%之間，份額基本是阿迪達斯的二倍。目前耐克簽約的頂級足球明星包括C羅、內(nèi)馬爾等，阿迪達斯包括梅西、蘇亞雷斯等，球星陣容相當。但耐克旗下頂級球星的流量效果更好，促進品牌有效傳播，如C羅在Facebook、Twitter、Instagram等社交平臺上的熱度更高，而梅西尚未開通Twitter。

圖表85：2018/19賽季五大聯(lián)賽及歐冠所有球員球鞋品牌占比

資料來源：Football Boots Database，中信建投證券研究發(fā)展部

（3）跑步鞋：耐克日常跑鞋領(lǐng)先，專業(yè)跑鞋加快追趕

耐克主力跑鞋系列Air、Zoom、Lunar、Free、React等以滿足日常跑步為主，在全球跑鞋整體市場份額領(lǐng)先。但在專業(yè)跑鞋領(lǐng)域，馬拉松、戶外越野等對專業(yè)跑鞋的性能要求高，除耐克、阿迪達斯之外的部分其他品牌亦有其差異化技術(shù)特色，份額不輸龍頭。如在2016年全球最受歡迎的鐵人三項IRONMAN Kona世錦賽中，Asics、Hoka One One、Saucony、Brooks作為四大跑鞋品牌，合計占比超過一半。阿迪達斯和耐克卻僅位列第七、八名。

但隨著耐克近年來不斷加強專業(yè)賽事跑鞋研發(fā)，高性能產(chǎn)品Zoom VaporFly Elite、Vaporfly 4%等較為成功，實現(xiàn)逆襲。2018年該項賽事中耐克份額升至14.9%，排名躍居第二，甩開與阿迪達斯的身位。

圖表85：2016年IRONMAN KONA 世錦賽跑鞋占比

資料來源：Running shoe insight，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表86：2018年IRONMAN KONA 世錦賽跑鞋占比

資料來源：Running shoe insight，中信建投證券研究發(fā)展部

綜上，耐克在籃球、足球與跑步鞋實力均衡且穩(wěn)定進步：籃球鞋明顯優(yōu)于阿迪達斯，足球鞋后來居上，跑步鞋整體份額居首，專業(yè)跑鞋領(lǐng)域逐步追趕四大專業(yè)跑鞋，拉開與阿迪達斯的差距。從價格帶看，耐克與阿迪達斯的籃球鞋、足球鞋定價相近；而專業(yè)跑鞋方面，耐克定價低于阿迪達斯，這與耐克近年來后來居上，借助流量款搶占市場有關(guān)。

圖表87：耐克主品牌與阿迪達斯在專業(yè)運動鞋類的價格對比

資料來源：天貓旗艦店，中信建投證券研究發(fā)展部

六、從四大維度看耐克的成功要素

（一）產(chǎn)品：精準把握趨勢，技術(shù)賦能產(chǎn)品

我們認為，耐克能保持數(shù)十年穩(wěn)定持續(xù)增長，離不開對于運動行業(yè)大趨勢的準確把握。20世紀初以來，運動行業(yè)經(jīng)歷了“職業(yè)運動—大眾專業(yè)—運動時尚—潮流運動”四大發(fā)展階段，耐克的成長充分分享行業(yè)紅利。

（1）耐克抓住美國70-80年代的慢跑熱潮。1972年美國選手弗蘭克·肖特在慕尼黑奧運會馬拉松項目中獲得金牌，推動專業(yè)跑步運動開始向大眾普及。新生的耐克順應(yīng)大眾慢跑的運動風潮，成功開發(fā)了功能出眾的Cortez和耐克 Marathon等跑鞋，其中“阿甘鞋”已成為最經(jīng)典的慢跑鞋之一。1979年推出第一款搭載氣墊技術(shù)的Air Tailwind，憑借超強的緩震性能，成為跑鞋歷史上一款劃時代產(chǎn)品。

（2）耐克開辟復(fù)古鞋與聯(lián)名鞋，順應(yīng)運動時尚化趨勢，無疑是運動潮流品線的開拓者。1994年耐克開創(chuàng)性推出最經(jīng)典的籃球鞋Air Jordan 1復(fù)古版，成為耐克銷量最高的鞋款之一，此后通過推出牌復(fù)古王牌Air Max系列持續(xù)發(fā)力，旗下復(fù)古鞋品數(shù)量遠超其他品牌。2002年耐克就首次與Supreme聯(lián)名，引爆此后幾年的Dunk熱潮，被譽為史上最成功的聯(lián)名之一，此后每年幾乎都會合作推出新品。2010年后各大品牌加快推出聯(lián)名款，如阿迪達斯Yeezy系列、PUMA聯(lián)手Rihanna等。不同于其他運動品牌，耐克在聯(lián)名中占據(jù)主導(dǎo)，且持續(xù)保持活力。

圖表89：Air Jordan 1復(fù)古鞋款

資料來源：HYPEBEAST，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表90：Air Max系列經(jīng)典復(fù)古款A(yù)ir Max1/97

資料來源：Flightclub，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表91：主要運動品牌的聯(lián)名合作情況

資料來源：iNEWS，中信建投證券研究發(fā)展部

除了順勢而為外，耐克能保持持續(xù)增長的根源是產(chǎn)品力，公司重視并持續(xù)進行研發(fā)投入，已經(jīng)開發(fā)出系列具備核心技術(shù)的明星產(chǎn)品，包括以Flywire、Flyknit、Flymesh等為代表的鞋面科技，以Max Air、Zoom、ZoomX、Lunar、React等為代表的中層（緩震）科技，以華夫格外底、BRS1000、Free等為代表的鞋底科技。其中氣墊技術(shù)被耐克壟斷，這是耐克實現(xiàn)騰飛和超越的最大技術(shù)功臣，擁有耐克 Air創(chuàng)新生產(chǎn)中心，500多項Air Max系列專利，在美國擁有約70萬平方米的專用生產(chǎn)設(shè)施。

圖表92：耐克部分鞋品科技屬性

資料來源：公司官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部

耐克擁有龐大的總部研發(fā)中心，包括創(chuàng)新廚房、運動研究實驗室，前者輸出耐克最前沿的運動鞋設(shè)計，后者與運動員合作測試以提供數(shù)據(jù)支撐。此外，公司研發(fā)團隊由復(fù)合專業(yè)與人員組成，包括生物力學、化學、工程學等領(lǐng)域?qū)＜遥约坝蛇\動員、設(shè)備經(jīng)理、骨科醫(yī)生等業(yè)內(nèi)人士組成的咨詢委員會，來對產(chǎn)品和制造流程進行審查改進。耐克的新產(chǎn)品開發(fā)至少提前18個月，項目儲備豐富能保證每半年的產(chǎn)品更新迭代速度。

耐克的專利保護意識強，成立后第4年開始申請專利，而阿迪達斯為20年后。對比1999-2019年間的有效專利：耐克4053項，阿迪達斯3101項；耐克近十年新申請的專利數(shù)量占比為74.5%，申請速度加快，且超過阿迪。分品類看，耐克鞋類專利占比47%，阿迪鞋類占比僅28.5%。

圖表93：1999年以來各年耐克和阿迪達斯申請專利情況

資料來源：大為innojoy專利搜索引擎，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表94：耐克和阿迪達斯專利結(jié)構(gòu)比較

資料來源：大為innojoy專利搜索引擎，中信建投證券研究發(fā)展部

（二）營銷：挖掘潛力球星，營銷效率為先

相比休閑品牌，運動品牌的營銷差異體現(xiàn)在體育營銷資源的稀缺性。運動產(chǎn)品的功能性一般靠職業(yè)運動員展示，且不同級別運動員如超級巨星、一般球星、普通球員的宣傳效果相差甚遠，其中頂級賽事與球星極其稀缺，因此能否獲得頭部球星和賽事資源對于運動品牌的成長至關(guān)重要。

為保持耐克品牌的專業(yè)運動形象，代言人長期堅持選擇職業(yè)運動員，直到2014年簽約超模Karlie Kloss開始啟用娛樂明星代言，2017年在國內(nèi)首次啟用周冬雨為女性運動產(chǎn)品代言人，明顯慢于其他國際與國內(nèi)運動品牌。潮品方面則不拘一格，不乏頂級流量，重磅產(chǎn)品自帶流量，如2018年發(fā)售耐克Off-White系列，Drake、周杰倫等眾多流量明星穿著，形成粉絲效應(yīng)。基于匡威自身的品牌定位，以牽手流量娛樂明星為主。

圖表95：運動品牌中國區(qū)娛樂明星代言情況

資料來源：公司官網(wǎng)，豆瓣，中信建投證券研究發(fā)展部

1、挖掘潛力新星，輸出品牌文化

耐克最擅長挖掘有潛質(zhì)的年輕運動員或體育新星并簽訂長約，以綁定品牌共同成長，其中最成功的案例是邁克爾·喬丹。1984年喬丹以探花秀登錄NBA，耐克球探認準其巨大潛力，為其提供一份5年250萬美元的NBA巨額合同，并推出專屬Air Jordan產(chǎn)品，喬丹擁有相應(yīng)股權(quán)及AJ球鞋25%利潤。隨后喬丹打出史上最強新秀表演并向籃球史上最強球員轉(zhuǎn)變，飛人名號日漸響亮，同時在NBA全球戰(zhàn)略推動下，耐克品牌大獲追捧。

耐克具備完善的孵化體系，堅持挖掘有潛力的年輕運動員，收獲頗豐，包括15歲的老虎伍茲、13歲的納達爾、費德勒、15歲的李娜、18歲的劉翔等。耐克以專業(yè)球探團隊、全球訓(xùn)練營、青年賽事等體系，對運動新星高效挖掘，在優(yōu)質(zhì)營銷資源稀缺的體育行業(yè)找到了破局之道：

（1）球探團隊：耐克在各國擁有專業(yè)的體育市場部以負責挖掘年輕的潛力運動員，團隊成員大多具有體育專業(yè)背景，如退役運動員或教練，不乏曾經(jīng)的冠軍成員，本地化球探便于及時挖掘跟蹤。耐克中國體育市場部超30人，長期奔波于各種體育協(xié)會、體育學校、賽場等。

（2）全球訓(xùn)練營：從80年代延續(xù)至今，目前全球擁有850多個訓(xùn)練營地、數(shù)千名頂級教練，覆蓋籃球、足球、田徑等運動項目，每年在大中華區(qū)、北美、歐洲等地為9萬多名青少年提供專業(yè)運動培訓(xùn)，并邀請知名球星親身教學。其中大中華區(qū)訓(xùn)練營獨家授權(quán)ISG運營，其隸屬于全球最大體育培訓(xùn)USSC。

（3）青年賽事：耐克贊助或出資舉辦青少年賽事，從中挖掘潛力股。耐克高校田徑精英挑戰(zhàn)賽簽約國內(nèi)八所高校，每年舉辦田徑賽事以儲備運動員。NUEC創(chuàng)立9年多來誕生了眾多國內(nèi)田徑明星，打破亞洲記錄的國家男子接力隊中四名運動員就有兩名來自NUEC簽約高校（蘇炳添和莫有雪）。

在挖掘到潛力年輕運動員后，耐克提供全方位專業(yè)服務(wù)以助力運動員成長。耐克提供鞋服裝備，由體育市場部人員在比賽后及時溝通穿著感受并反饋給公司，以進一步抓住需求和改進產(chǎn)品。耐克將運動員當作合作伙伴，擔任“經(jīng)紀人”角色，為其提供更加周到與人性化的服務(wù)體驗，極大拉近品牌和運動員之間的距離。最典型的是耐克對劉翔的兩次因傷退賽以及2015年退役表示后的持續(xù)支持，調(diào)動資源幫助劉翔去美國治療。

耐克創(chuàng)始人奈特在《鞋狗》提到：“我們賣的不僅僅是一種產(chǎn)品，更是一種理念，一種精神”，而耐克的體育精神輸出離不開眾多優(yōu)秀運動員的共同積攢。近年來愈加火爆的經(jīng)典款復(fù)刻，正是耐克“Just Do it”的品牌理念被消費者認可的重要體現(xiàn)。耐克以“復(fù)刻+限量+情懷”為營銷手段，持續(xù)打造經(jīng)典重現(xiàn)。得益于喬丹效應(yīng)，Jordan系列的復(fù)刻產(chǎn)品最多。據(jù)Flightclub統(tǒng)計，2018年前八月共有68款A(yù)J 1復(fù)刻發(fā)售，而具備自有專利技術(shù)是耐克能夠進行大量復(fù)刻的基本保障。

2、重視頂級賽事，強調(diào)營銷效率

全球流量聚集的頂級賽事非常稀缺，耐克通常采取“埋伏營銷”的方式，以規(guī)避與各大運動品牌在贊助價格戰(zhàn)中的正面廝殺，而是巧妙的運用如社交平臺、廣告宣傳等營銷手段來奪取眼球，以更低成本獲得更好效果，耐克歷史上屢試不爽。得益于耐克重視營銷效率，F(xiàn)Y2000以來耐克廣宣費用率持續(xù)低于阿迪達斯，并于FY2009之后拉開差距，F(xiàn)Y2018兩家的費率差擴大至3.9pct，但耐克采用更低的投入獲得了更快的增長。

圖表98：FY2000-FY2018耐克和阿迪達斯廣宣費用率比較

注：耐克為報表中Total advertising and promotion expenses，阿迪達斯為Marketing and point-of-sale expenses，均為A&P費用。

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

奧運會的贊助商可分為三級：國際奧委會合作伙伴、官方贊助商、官方供應(yīng)商。耐克從未做過奧運會官方贊助商，最多是官方供應(yīng)商。近年雅典、北京和倫敦奧運會的官方供應(yīng)商均是阿迪達斯，耐克未做任何官方贊助。2012年倫敦奧運會，耐克拍攝系列廣告，運動員在全球名叫“倫敦”的地方比賽，傳播效果極好，后來據(jù)網(wǎng)絡(luò)調(diào)查顯示，被訪問的1034名美國消費者中有37%認為耐克是倫敦奧運會贊助商，阿迪僅占24%。

2004年前，NBA官方雖有指定獨家贊助商，但同時允許其他品牌贊助球衣，不具備排他性。NBA球衣贊助商共經(jīng)歷Champion時代（1989-1997）、混戰(zhàn)時代（1997-2004）、銳步時代（2004-2006）和阿迪達斯時代（2006-2017），但當時比賽中不允許球衣露出贊助商LOGO，耐克在混戰(zhàn)時代便主動退出。2017/18賽季耐克以10億美元成為NBA球衣獨家贊助商，并獲得了LOGO登上比賽隊服的授權(quán)。

圖表100：2017年以前NBA球衣贊助商情況

資料來源：體育產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，中信建投證券研究發(fā)展部

（三）渠道：加強渠道管控，提升購物體驗

耐克在全球化擴展過程中，除在少數(shù)競爭激烈的重要市場如英國、法國、日本等以直營為主外，總體仍主要依靠當?shù)亟?jīng)銷商，目前在全球10-20萬家經(jīng)銷店鋪，在中國1萬多家經(jīng)銷店鋪，大型經(jīng)銷商包括百麗國際旗下滔博體育、寶成工業(yè)旗下寶勝國際等。2017年耐克在“三雙戰(zhàn)略”中提出打造全新的耐克直營用戶體驗，未來將繼續(xù)把重心逐漸轉(zhuǎn)向直營店和電商銷售，且將把合作經(jīng)銷商數(shù)量從3萬家大幅削減至40家。

目前經(jīng)銷渠道仍占耐克品牌的銷售主體，但直營店快速增長。FY2010-2019耐克品牌的經(jīng)銷收入從138.8億美元增至254.2億美元，CAGR為7.0%，占主品牌收入的68%。耐克近年持續(xù)加大直營店投入，耐克品牌的全球直營店數(shù)量從FY2004的230家增至FY2019的951家，CAGR達9.9%；其中美國直營店從100家增至246家，CAGR為6.2%；海外直營店由130家增至705家，CAGR為11.9%。FY2010-2019耐克品牌的直營收入從24.8億美元增至117.5億美元，CAGR高達18.9%，每年增速均超過分銷。

圖表101：FY2010年以來耐克主品牌經(jīng)銷和直營收入

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表102：FY2004以來耐克主品牌的直營店數(shù)量

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

耐克電商保持迅猛增長，F(xiàn)Y2013-2019電商收入從5.2億美元增至38億美元，CAGR達39%，占直營收入的比重提升20pct至32%，占整體收入比重提升7.7pct至9.7%。耐克于2010年成立數(shù)字運動部門，與集團研發(fā)、營銷等部門同級，可見其重視程度，耐克于2013年在中國推出數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極與亞馬遜、Facebook、阿里巴巴、騰訊等各家互聯(lián)網(wǎng)巨頭展開合作，不斷擴展自身線上應(yīng)用平臺及購物渠道：

（1）耐克+：代表性數(shù)字化產(chǎn)品，已擴展為耐克+Running、耐克+Training、耐克+Basketball等APP，及耐克+Fuelband、Apple Watch 耐克+等可穿戴設(shè)備。用戶在運動設(shè)備中添加傳感器后互通，實時獲得步速、距離、能量消耗等運動數(shù)據(jù)，并將數(shù)據(jù)上傳至耐克+社區(qū)進行交流。同時對接耐克電商，實現(xiàn)集數(shù)據(jù)、會員服務(wù)、專業(yè)指導(dǎo)、社區(qū)交流、品牌活動、電商于一體的運動多功能數(shù)字平臺。

（2）SNKRS：2015年在美國首次上線，是耐克針對鞋類打造的宣傳及購物平臺。用戶注冊耐克Plus會員，可在SNKRS中獲得熱門鞋款信息、球鞋獨家故事以及會員專屬特權(quán)。SNKRS符合耐克擴大DTC戰(zhàn)略，將鞋品直接呈現(xiàn)給消費者，尤其是耐克有意加大了SNKRS鞋款首發(fā)的力度，對耐克鞋粉絲十分關(guān)鍵。2017年末SNKRS登陸中國，迅速成為鞋類主要銷售渠道之一。

（3）微信小程序：2018年9月耐克官方微信小程序正式上線，包括會員商店、最新潮流（預(yù)覽最新會員權(quán)益及即將上架最新單品，了解產(chǎn)品設(shè)計故事）以及管理耐克Plus會員個人資料、獲取線上下的個性化會員產(chǎn)品和服務(wù)等，為耐克Plus會員提供又一便捷數(shù)字化平臺

（4）數(shù)字化門店：2017年耐克與天貓合作兩家智慧門店開業(yè)，是耐克線下門店首次數(shù)字化賦能。2018年在上海、紐約開出House of Innovation概念店，集數(shù)字化和線下服務(wù)一體，上海店是耐克中國首家全面啟用移動支付商店；消費者可通過耐克APP掃描人體模型和服裝上的二維碼，也可直接在APP上挑選自己喜歡的款式，貨物會被直接發(fā)送到試衣間或取貨點等。

圖表103：FY2013以來耐克主品牌電商收入情況

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表104：耐克+ Run Club app中的豐富功能

資料來源：Appstore，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表105：紐約House of Innovation概念店中APP取貨點

資料來源：序贊網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部

（四）供應(yīng)鏈：全球化+集中化+信息化

耐克起步于代理商，采用輕資產(chǎn)運營模式，即生產(chǎn)外包、倉儲自營、運輸外包。截止FY2019在美國擁有6個市配送中心，其中4個自營；在海外擁有62個配送中心（截止FY2018），其中比利時Laakdal、中國太倉，日本富里等核心配送中心均自營。太倉物流中心CLC是耐克在亞洲最大的物流中心，經(jīng)2019年1月擴建后面積增加30%，完善中國市場全渠道供應(yīng)鏈能力。

圖表107：耐克的供應(yīng)鏈控制體系

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

耐克共經(jīng)歷四次海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，開始基于生產(chǎn)質(zhì)量考慮選擇日本供應(yīng)商；隨著日元升值于1975年轉(zhuǎn)向韓國和臺灣工廠；由于人工成本攀升于80年轉(zhuǎn)向中國，是最早將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向中國的國際企業(yè)之一；1995年開始布局越南，并于2008年加速向東南亞轉(zhuǎn)移，2010年越南鞋產(chǎn)量超中國。耐克是最先將產(chǎn)能向低成本海外轉(zhuǎn)移的品牌商之一，并引發(fā)了后來海外代工潮，耐克的全球化供應(yīng)鏈，充分分享了海外低成本、稅收優(yōu)惠等帶來的紅利。

截止FY2019，耐克鞋類由12個國家112家工廠提供，服裝類由36個國家334家工廠提供，相比FY2014鞋類供應(yīng)商下降38家，服裝供應(yīng)商下降96家。隨著近年環(huán)保趨嚴、消費品質(zhì)化等影響，耐克主動淘汰尾部供應(yīng)商，供應(yīng)商集中化趨勢明顯。單看鞋類，F(xiàn)Y2002中國、越南、印尼鞋類供應(yīng)商數(shù)量占比為38%、30%、15%；FY2010越南供應(yīng)商數(shù)量占比達到37%，首次超越中國；FY2019越南、中國、印尼的鞋類供應(yīng)商數(shù)量占比分別為49%、23%、21%，越南占比是中國的一倍多，主要是中國產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移的趨勢下，越南產(chǎn)能承接最受益。

圖表108：耐克鞋類供應(yīng)商集中度逐漸提升

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表109：FY2002-19耐克鞋品供應(yīng)商區(qū)域結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)量）

資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部

2014年耐克上線全球工廠地圖系統(tǒng)，該系統(tǒng)顯示截止2019年2月，耐克產(chǎn)成品供應(yīng)商包括41個國家內(nèi)525家工廠，原材料供應(yīng)商包括11個國家76家工廠（指耐克指定的獨立承包商和供應(yīng)商），廣范的廠商分布使得耐克在短時間內(nèi)將產(chǎn)品更加便捷地運送到世界各地。中國、越南、印尼分別有109、105、38家產(chǎn)成品供應(yīng)商，12、17、6家原材料供應(yīng)商。產(chǎn)品上，中國產(chǎn)能服裝、鞋、裝備相對均衡，越南服裝品種更多，印尼主要提供服裝和鞋。另外耐克在美國本土還有42家產(chǎn)生品工廠，主要供應(yīng)服裝。

圖表110：耐克工廠數(shù)量分布（截止2019年2月）

資料來源：耐克 Manufacturing Map，中信建投證券研究發(fā)展部

圖表111：耐克各國提供產(chǎn)品種類數(shù)（截止2019年2月）

資料來源：耐克 Manufacturing Map，中信建投證券研究發(fā)展部

2000年耐克開始進行供應(yīng)鏈信息化升級——NSC項目，即應(yīng)用于全球范圍內(nèi)的全新單一的供應(yīng)鏈信息系統(tǒng)。耐克通過與惠普和埃森哲合作于2006年完成升級，期間每年有新的國家或地區(qū)加入，作為全球性系統(tǒng)已覆蓋美國、加拿大、歐洲、中東、亞太、南美等地。NSC的全面落實，使得供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的及時性、準確性和協(xié)同性大幅提升，也使得耐克的供應(yīng)鏈精細化管理程度領(lǐng)先其他品牌。一般耐克的產(chǎn)品生產(chǎn)周期不超過16個月，根據(jù)2017年提出的“三雙戰(zhàn)略”計劃將生產(chǎn)周期縮短一半。

圖表112：信息系統(tǒng)升級對于耐克供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的促進

資料來源：陳建勛《耐克借助信息系統(tǒng)管理供應(yīng)鏈之研究》，中信建投證券研究發(fā)展部

七、投資建議

總結(jié)起來，我們看好運動賽道，因為運動行業(yè)規(guī)模大、景氣度高，行業(yè)競爭格局好，能誕生大市值公司，成立于上世紀70年代的耐克，在90年代依靠技術(shù)和營銷完成對一眾老牌運動品牌完美逆襲。90年代后通過對單品牌和多品牌的探索，最終聚焦耐克主品牌成為最耀眼的龍頭。我們認為耐克在美國市場反超進而躍居全球第一、全球化推進尤其是2010年后中國市場的支撐，是公司估值和市值兩項最大催化。雖然在金融危機等系統(tǒng)性風險中不免波及，以及競品沖擊影響市場表現(xiàn)，但長期穩(wěn)健基本面和堅實護城河助公司具備穿越牛熊的能力。尤其是與阿迪達斯相比，兩者增速相仿但耐克更加穩(wěn)健，差距越拉越大，并良好控制費用率，凈利率持續(xù)領(lǐng)先。

行業(yè)強馬太效應(yīng)下，全球運動鞋服集中度持續(xù)提升，耐克份額亦波動上升，尤其是在海外市場能夠獲得高于當?shù)匦袠I(yè)大盤的增速。在美國本土耐克份額遙遙領(lǐng)先，在歐洲與阿迪達斯互有上下，在中國則持續(xù)提升，始終居首。耐克在增長更快的運動鞋品類中份額領(lǐng)先，籃球鞋優(yōu)勢明顯，足球鞋后來居上，跑步鞋整體領(lǐng)先，專業(yè)領(lǐng)先進步顯著。

我們認為耐克的成功經(jīng)歷帶來以下啟示：

（1）龐大的國內(nèi)市場為品牌提供土壤

雖然運動品牌自身發(fā)展與其所處國家市場規(guī)模大小并無必然聯(lián)系，但一個龐大的國內(nèi)運動市場無疑會為本土品牌提供明顯的支撐和便利。耐克抓住美國大眾運動蓬勃發(fā)展的大潮，到現(xiàn)在美國民眾運動意識、運動參與度持續(xù)全球突出，體育市場規(guī)模遙遙領(lǐng)先，為耐克提供超長紅利，90年代在熟悉的本土市場稱雄后，就已經(jīng)具備問鼎全球的資格。尤其是體育強國對品牌加成更加明顯，主要體現(xiàn)在營銷資源的綁定，如耐克與NBA，阿迪達斯與歐洲足球等。

（2）技術(shù)與營銷是超越對手、保持優(yōu)勢的關(guān)鍵

這兩點在耐克80/90年代反超銳步的過程中得到完美的展現(xiàn)。在運動鞋服領(lǐng)域，擁有一種劃時代的長青技術(shù)突破能帶來非常明顯的長尾紅利，富于科技含量、切實提供運動體驗改善的產(chǎn)品，比偏重時尚元素的產(chǎn)品更加穩(wěn)健。增加時尚元素雖然會受益運動時尚高增的紅利，若引領(lǐng)或踩準潮流對品牌力、銷售能帶來明顯提升，但對于單個品牌而言，一方面面臨時尚更迭，增長不穩(wěn)健的風險，另一方面難以塑造專業(yè)運動上硬核的品牌力，而這是運動品牌穩(wěn)健增長的必備條件。

營銷方面，體育營銷資源稀缺性、頭部效應(yīng)放大等對品牌非常關(guān)鍵，關(guān)鍵的成功營銷甚至會帶來扭轉(zhuǎn)乾坤的功效。耐克憑借領(lǐng)先的新星挖掘能力占得先機，強大品牌力又能和明星互相吸引，強大財力保證賽事資源利用，在其他品牌面前樹立非常強大的營銷壁壘。

（3）精準掌握行業(yè)趨勢，全面發(fā)展不偏科

從上世紀初以來，運動鞋服經(jīng)歷職業(yè)專業(yè)運動鞋服——大眾專業(yè)運動鞋服——運動時尚擴容——運動潮流愈演愈烈（并非迭代，而是行業(yè)內(nèi)涵擴大），耐克未在任何重大節(jié)點落后，既享受行業(yè)發(fā)展紅利，又快速掌握甚至引領(lǐng)各期潮流，成就穩(wěn)健發(fā)展。比如耐克成立之初定位大眾，一直關(guān)注適配日常生活穿著的產(chǎn)品，因此踩上80/90年代運動休閑風靡的大潮，與阿迪達斯形成對比；上世紀90年代就意識到經(jīng)典款價值，開始試水復(fù)古以及后續(xù)復(fù)刻、聯(lián)名，2010年后順勢引領(lǐng)運動潮品高增。正是得益于此，耐克才能在專業(yè)運動、運動休閑、運動潮流并進，而非部分品牌側(cè)重一面。

（4）積極擁抱新渠道，數(shù)字化全渠道發(fā)展

不同于很多其他賽道老牌龍頭面臨的品牌、模式、理念老化，耐克始終保持對行業(yè)新動向的敏銳觸角和創(chuàng)新意識，既深耕電商獲得重要增長，又擴大直營、提升線下品牌效應(yīng)和零售效率以應(yīng)對線上沖擊，守住任何具備增長紅利的場所，保證品牌全渠道強勢地位。同時積極推進數(shù)字化營銷、會員流量、線下新零售等，走在競品前面?？梢钥吹秸紦?jù)數(shù)十年的龍頭地位的耐克，如今仍舊是最懂運動品牌的玩家。

投資建議：我國已是全球第二大運動市場，潛力巨大，2000年后大眾運動普及同樣催生一批優(yōu)秀的本土品牌，類似耐克扎根龐大的美國運動市場，勢必也會分享未來行業(yè)持續(xù)增長紅利，而隨我國向體育強國邁進，勢必也會誕生全球性營銷資源可供本土品牌挖掘與合作。經(jīng)過行業(yè)洗牌之后，不管是品牌效應(yīng)還是線上線下渠道紅利，馬太效應(yīng)都愈加明顯。推薦與龍頭形成多方面良好差異化競爭的安踏體育，站穩(wěn)高性價比大眾市場，坐擁頭部高端運動時尚品牌FILA以及富有潛力的綜訓(xùn)、戶外等多品牌群，將持續(xù)收割兩大龍頭統(tǒng)治力較弱的市場。以及引爆國潮、時尚戰(zhàn)略成功的李寧，可參考90年代后期的阿迪達斯和以及2014年的PUMA，專業(yè)運動品牌力基礎(chǔ)仍在，且形象多元化帶來消費群擴容，迎來持續(xù)高增紅利期。

八、風險提示

宏觀經(jīng)濟放緩影響運動鞋服消費；龍頭之間競爭更加激烈；新技術(shù)迭代或新優(yōu)質(zhì)營銷資源被競品掌握；各大市場本身運動消費周期影響等。

(編輯：李國堅)