國盛證券：鐘擺或再度轉(zhuǎn)向新興市場，配置港股正當(dāng)時

本文來自微信公眾號“堯望后勢”，作者：張啟堯、胡思雨。原文標(biāo)題《全球及港股：鐘擺轉(zhuǎn)向新興市場》。

引言：2019年以來，全球經(jīng)濟(jì)增長動能進(jìn)一步放緩。有效需求不足的背景下，貿(mào)易“逆全球化”愈演愈烈，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。為對沖經(jīng)濟(jì)下行，各國紛紛進(jìn)入貨幣寬松周期。那么，貨幣寬松真的能夠阻擋2020年美國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步回落么？如何看待港股市場投資機(jī)會？詳見報告。

核心結(jié)論

1、全球經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)滑落。

2、各國紛紛進(jìn)入寬松周期，美歐相繼重啟擴(kuò)表。

3、對于美國，財政受限下貨幣寬松仍是阻力較小的方向。

4、貨幣寬松仍難阻擋美國經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利的下行，盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)或?qū)⑼侠勖拦伞?/strong>

5、但大選年，美股仍將有托力，難現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，震蕩為主。

6、資產(chǎn)荒加劇，全球市場的鐘擺或再度轉(zhuǎn)向新興市場。

7、港股當(dāng)前即是配置時點(diǎn)，價格比時間更重要，南下資金已在搶奪定價權(quán)。

報告正文

全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)滑落，各國紛紛進(jìn)入寬松周期

領(lǐng)先指標(biāo)仍不見起色，全球經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀。美、日、歐制造業(yè)PMI仍處在歷史低位，其中美國11月PMI僅48.1，大幅低于預(yù)期的49.2。疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加深了投資者對于美國經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂。10月15日IMF再次下調(diào)今明兩年世界經(jīng)濟(jì)增速。其中2019年的世界經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至3.0%，較4月再度下調(diào)0.3%，為2008年金融危機(jī)以來最低水平。2020年則下調(diào)0.2%至3.4%。

全球貿(mào)易更自危機(jī)以來首次量價齊縮。2018年以來，全球貿(mào)易糾紛明顯增加，美國對包括中國在內(nèi)的多個經(jīng)濟(jì)體發(fā)動貿(mào)易摩擦，再次導(dǎo)致了全球貿(mào)易狀況的惡化。從構(gòu)成上看，2019年貿(mào)易摩擦升級使得全球貿(mào)易在金融危機(jī)之后首次在 “量”上出現(xiàn)收縮。

對沖下行，全球?qū)捤哨厔菝鞔_。美聯(lián)儲、歐央行更已相繼重啟擴(kuò)表。年初以來，全球各國在貨幣寬松的道路上“加速奔跑”。

年初開始，多國進(jìn)入降息周期。最先從年初1月28日加納央行宣布基準(zhǔn)利率下調(diào)100個基點(diǎn)至16%以來，印度、新西蘭、澳大利亞、俄羅斯、韓國等也陸續(xù)加入降息周期。其中，土耳其降息幅度最大，已累計下調(diào)750個基點(diǎn)。印度降息次數(shù)最多，年內(nèi)5次累計降息135個基點(diǎn)。

美聯(lián)儲、歐央行更已相繼重啟擴(kuò)表。作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體的美國，也在2019年7月時隔13年首次降息，其后又于9月、10月連續(xù)降息25bp。同時，繼9月16日美聯(lián)儲時隔10年重啟回購，10月11日美聯(lián)儲宣布再次延長回購計劃至2020年1月，同時自10月15日起以每月600億美元的速度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，并至少持續(xù)到明年二季度。而隨著后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化，繼續(xù)降息仍是大概率事件。另一方面，歐央行也于9月12日下調(diào)存款便利利率10BP至-0.5%，同時宣布11月1日起以每月200億歐元的規(guī)模重啟QE，打出“降息+QE”組合拳。

日本方面，未來寬松貨幣政策也是首選。盡管9月19日日本央行貨幣政策會議決定將短期利率維持在-0.1%，并將通過購買長期國債的方式把長期利率維持在零左右的貨幣政策不變。但仍承諾如果經(jīng)濟(jì)風(fēng)險加大，物價上升的勢頭受到影響，將毫不猶豫推出新的寬松政策。由此可見日本央行雖然并未跟隨各國的腳步實(shí)施降息，但寬松的貨幣政策依然是其首選。

對于美國，貨幣寬松是阻力更小的方向。本輪美國經(jīng)濟(jì)能夠在全球整體增長放緩之中“一枝獨(dú)秀”，離不開減稅等財政政策的支撐。但2020年財政進(jìn)一步大幅寬松難度較大。一方面，特朗普上臺以來財政寬松持續(xù)“搶跑”，提前支取了未來的政策空間。另一方面，2020選年內(nèi)兩黨矛盾加深將使得財政進(jìn)一步寬松的難度上升。而明年大選年特朗普追求連任將仍有經(jīng)濟(jì)“保增長”訴求。但經(jīng)濟(jì)本身面臨下行壓力，財政政策受限之下，貨幣寬松是阻力更小的方向。

而貨幣寬松的好處也是顯而易見的：一方面，補(bǔ)充貨幣市場流動性。財政搶跑之下，2018年以來美國國債發(fā)行明顯加速，導(dǎo)致一級交易商因承接國債而出現(xiàn)資金短缺。在財政政策仍在持續(xù)擴(kuò)張托底經(jīng)濟(jì)的情況下，市場已亟需補(bǔ)充流動性。另一方面，修復(fù)期限利率曲線，促進(jìn)長期投資。近一年來美國長短期利率倒掛不斷加深，不利于長期投資。美聯(lián)儲通過買入短期國債壓縮期限溢價，以達(dá)成修復(fù)期限利率曲線的目的。

更重要的，是貨幣寬松已在短期內(nèi)延緩了經(jīng)濟(jì)回落的速度。本輪美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢得益于三方面因素的支撐：1）新一輪金融向上周期中房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮；2）股市、地產(chǎn)上漲的財富效應(yīng)帶來的個人消費(fèi)支出擴(kuò)張； 3）稅改等帶來企業(yè)盈利回升和投資加速。19年以來，美國通過降息等措施，再一次推動了資產(chǎn)價格的上漲，以及地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇，延緩了經(jīng)濟(jì)回落的速度。

但從中長期來看，貨幣寬松仍難阻擋美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢。支撐美國經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”已在放緩。1）減稅對企業(yè)盈利、居民消費(fèi)的刺激也在消退；2）企業(yè)部門需求下降，導(dǎo)致居民收入增速放緩，也開始拖累整體美國居民消費(fèi)。

微觀層面盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)在即，將對美股形成拖累。分拆美股EPS，可以發(fā)現(xiàn)2017年以來EPS增厚的動力主要來自收入增長、凈利率提高和持續(xù)的回購。2019年美股EPS難再依靠收入和凈利率的提升實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。當(dāng)前美股EPS增速已明顯回落，而回購再次成為美股市場的最重要支撐力量：

1) 收入方面，隨著美國經(jīng)濟(jì)開始下行，以及美國在全球范圍掀起的貿(mào)易“逆全球化”持續(xù)發(fā)酵，企業(yè)營收持續(xù)增長已在放緩；

2) 凈利率方面，本次美股凈利率的提升很大程度上是因?yàn)樘乩势斩惛慕档土似髽I(yè)的稅率。由于2018年減稅的一次性效果生效，且當(dāng)前并無進(jìn)一步的減稅措施，凈利率已明顯回落并拖累美股盈利；

3) 盈利增長放緩之下，當(dāng)前回購提供了美股EPS增長近一半的正面支撐。

而中長期， EPS是決定美股走勢的主導(dǎo)性變量。2020美股盈利增速可能轉(zhuǎn)負(fù)，從而對美股形成拖累。

但大選年，也不會構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。一方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，大選年美股上漲概率較高。另一方面，大選年特朗普出于“保增長”、“穩(wěn)股市”訴求，美國在全球范圍掀起的貿(mào)易“逆全球化”也有望進(jìn)入緩和期，帶動全球風(fēng)險偏好回暖。2019年12月13日中美雙方聯(lián)合宣布中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。美國總統(tǒng)和美國貿(mào)易代表辦公室宣布將不加征原定于12月15日生效的關(guān)稅，同時對已加征15%關(guān)稅的1200億美元商品關(guān)稅降至7.5%。而根據(jù)中國商務(wù)部通稿，后續(xù)美國還將繼續(xù)履行分階段取消對華產(chǎn)品加征關(guān)稅的相關(guān)承諾。

資產(chǎn)配置鐘擺或再度擺向新興市場

2020年，全球“資產(chǎn)荒”大概率進(jìn)一步加劇。隨著利率水平持續(xù)下行，當(dāng)前全球負(fù)利率債券規(guī)模已超14萬億美元，導(dǎo)致能夠持續(xù)帶來正的現(xiàn)金流的資產(chǎn)的稀缺程度將進(jìn)一步加深。與此同時，基本面惡化帶動以美股為代表的發(fā)達(dá)市場漲勢趨緩甚至回落，全球“資產(chǎn)荒”將 愈演愈烈，資產(chǎn)配置難度加大不斷提高。

資產(chǎn)配置鐘擺或再度擺向新興市場。長期看，決定全球市場走勢以及資產(chǎn)配置方向的核心變量，仍落腳于各國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動能的強(qiáng)弱。過去幾年，新興市場經(jīng)濟(jì)基本面整體跑輸發(fā)達(dá)市場，而這一趨勢未來幾年有望逐步扭轉(zhuǎn)。中國經(jīng)濟(jì)有望引領(lǐng)新興市場先于發(fā)達(dá)市場企穩(wěn)。A股、港股等背靠中國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)性價比更加凸顯。

港股：價格比時間更重要，珍惜當(dāng)前配置機(jī)會

當(dāng)前，港股估值已處于歷史低位，便宜是硬道理。橫向?qū)Ρ葋砜?，?dāng)前港股估值已處于主要市場較低水平，僅略高于俄羅斯市場?？v向?qū)Ρ葋砜矗闵笖?shù)當(dāng)前9.4倍的PE估值，也已接近2005年以來的10%分位，已處在歷史底部區(qū)域。

AH溢價收斂有望帶動估值修復(fù)。19年以來，AH溢價再度走高并來到歷史較高水平。回顧歷史，AH溢價水平的走高，大多數(shù)情況下都來自A股相對于港股的超漲，而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。然而本輪AH溢價變化有所不同，盡管AH溢價最初的提升同樣時因?yàn)槟瓿魽股的大幅上漲，但最終推動AH溢價水平持續(xù)走闊的，很大程度上要?dú)w因于同期H股相對A股的超跌。對比來看的話，當(dāng)前較為類似2015年下半年：港股在全球波動等影響下相對A股顯著超跌，16年當(dāng)這些因素逐步緩和后，港股也迎來一波強(qiáng)力復(fù)蘇。未來，隨著內(nèi)外部不確定性逐漸緩解，港股也有望盈利一波估值修復(fù)。

南下資金正搶奪港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價權(quán)。近年來隨著陸港互聯(lián)互通機(jī)制不斷發(fā)展成熟，國內(nèi)資金通過港股通渠道南下投資已成為常態(tài)，而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機(jī)會的重要指標(biāo)。年初以來，隨著AH溢價水平持續(xù)走闊，港股通資金南下規(guī)模持續(xù)上升。當(dāng)前港股通占港股總成交額比重已達(dá)到15%左右，南下資金對于港股市場特別是其中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的影響力已在不斷顯現(xiàn)。

類似騰訊、阿里等A股市場相對稀缺的科技龍頭，以及低估值高性價比的金融、消費(fèi)等板塊將長期成為南下資金配置的重點(diǎn)領(lǐng)域。從港股通持倉來看，南下資金最為青睞港股金融、科技、地產(chǎn)和消費(fèi)等板塊。2019年南下資金仍在繼續(xù)流入。整體來看，資金偏好較為穩(wěn)定。未來隨著南下資金資金不斷增配，港股科技龍頭和價值龍頭將持續(xù)獲得重估。

當(dāng)前港股已出現(xiàn)了一批安全邊際較高，且AH溢價較大的標(biāo)的。我們設(shè)定設(shè)定篩選標(biāo)準(zhǔn)為：1）PB估值處在2010年以來的20%分位以下；2）AH溢價水平處在2010年至今的80%分位以上；3）市值在100億以上。結(jié)果顯示，119家兩地上市的公司中，當(dāng)前已有15家符合標(biāo)準(zhǔn)。

核心結(jié)論：

1、全球經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)滑落。

2、各國紛紛進(jìn)入寬松周期，美歐相繼重啟擴(kuò)表。

3、對于美國，財政受限下貨幣寬松仍是阻力較小的方向。

4、貨幣寬松仍難阻擋美國經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利的下行，盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)或?qū)⑼侠勖拦伞?/p>

5、但大選年，美股仍將有托力，難現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，震蕩為主。

6、資產(chǎn)荒加劇，全球市場的鐘擺或再度轉(zhuǎn)向新興市場。

7、港股當(dāng)前即是配置時點(diǎn)，價格比時間更重要，南下資金已在搶奪定價權(quán)。

風(fēng)險提示

1、貿(mào)易摩擦超預(yù)期發(fā)酵；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動。

(編輯：李國堅)