中金：冷藏半掛車遠(yuǎn)期市場空間達(dá)400億元，有望帶動高端重卡需求

冷鏈物流依托固定冷庫、移動冷車、商用冷柜、家用冰箱等設(shè)備，實(shí)現(xiàn)貨物從產(chǎn)地到用戶，或從預(yù)冷地到用戶的全程低溫保存與運(yùn)輸，有效保證產(chǎn)品品質(zhì)，對于食品類貨物，冷鏈運(yùn)輸可在較好得維持產(chǎn)品口感的情況下，實(shí)現(xiàn)更長距離的食品運(yùn)輸與更長的食品保質(zhì)期要求。

圖表: 冷鏈物流圖譜

資料來源：《我國冷鏈物流發(fā)展現(xiàn)狀與對策》[1]，中金公司研究部

發(fā)達(dá)國家冷鏈運(yùn)輸歷史悠久、普及率高。冷鏈運(yùn)輸在西方國家已有超過150年的發(fā)展歷史，鐵路、公路、水路均有成熟的冷鏈運(yùn)輸體系，生鮮蔬菜、水果、肉類、乳制品、水產(chǎn)品等農(nóng)產(chǎn)品及易腐壞食品冷鏈通達(dá)度高，歐洲、北美等區(qū)域肉類冷鏈通達(dá)度接近100%。

我國冷鏈運(yùn)輸起步較晚，發(fā)展歷史僅約60年，且冷鏈運(yùn)輸手段較為原始，“冰塊+棉被”的運(yùn)輸方法長期應(yīng)用于中短途生鮮食品運(yùn)輸，難以控制過程溫度，冷鏈運(yùn)輸品質(zhì)差，對于食品、藥品的質(zhì)量難以保證。參照發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為我國冷鏈運(yùn)輸普及是大趨勢，冷車對于存量的農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品運(yùn)輸車輛將形成替代。同時，利用冷鏈運(yùn)輸，可延長食品保鮮周期，大幅擴(kuò)大易腐壞食品的運(yùn)輸半徑，增加特定產(chǎn)地產(chǎn)品的消費(fèi)范圍，創(chuàng)造新的長距離運(yùn)輸需求。

圖表: 肉制品與水產(chǎn)品是我國現(xiàn)階段冷鏈運(yùn)輸?shù)闹饕浽矗?018年）

資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會，中金公司研究部

我國冷鏈貨物中，蔬菜和水果占比遠(yuǎn)低于蔬菜和水果在我國農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)量中的占比，參照發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，隨著我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，蔬菜、水果的冷鏈流通率將向發(fā)達(dá)國家看齊，冷鏈貨運(yùn)需求將遠(yuǎn)超過肉類。

圖表: 預(yù)計(jì)2020年我國人均蔬菜/水果消費(fèi)量是肉類的4.8/2.1倍（單位：千克，%）

資料來源：國務(wù)院網(wǎng)站，中金公司研究部

我們認(rèn)為，長期來看，冷藏半掛車將是我國冷鏈運(yùn)輸?shù)闹髁囆?。?jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會統(tǒng)計(jì)，2018年我國冷鏈運(yùn)輸規(guī)模中，干線運(yùn)輸規(guī)模達(dá)1460億元，占比約75%；城配運(yùn)輸規(guī)模為487億元，占比約25%。

圖表: 2018年我國冷鏈干線運(yùn)輸收入規(guī)模占比達(dá)75%

資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會，中金公司研究部

全球?qū)?biāo)，我國冷車保有量絕量與相對量均較低。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會統(tǒng)計(jì)，截至2018年底美國冷藏車保有量為58萬輛；基于ACT從美國半掛車廠商統(tǒng)計(jì)的冷車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，我們測算得，截至2018年底，美國半掛冷藏保溫車保有量約38萬輛（10年生命周期），千人冷藏保溫車保有量為1.76臺，千人半掛冷藏車保有量為1.15臺；我們測算得美國半掛車保有量為300萬輛左右（10年生命周期），冷車:掛車比例約為1:7.9。

據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，日本冷藏保溫車保有量約25萬輛（以城配車為主），千人冷藏車保有量為1.95臺。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，我國冷藏車保有量約18萬臺（同比+28.6%），千人冷藏車保有量僅0.13臺，且統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的冷車以城配車輛和3橋/4橋整車為主，合規(guī)大型冷藏半掛車僅3000輛左右；我們測算得截至2018年底，我國半掛車保有量約300萬輛（含60萬輛套牌違規(guī)車）；國內(nèi)包括不合規(guī)的二手海柜車在內(nèi)，冷藏半掛車總保有量約5萬輛，我國半掛冷車:掛車比例約為1:60。

圖表: 我國千人冷車保有量遠(yuǎn)低于美日

資料來源：ACT，中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會，中金公司研究部

圖表: 我國冷車保有量占掛車保有量的比例遠(yuǎn)低于美國

資料來源：ACT，中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會，中金公司研究部

人均保有量視角：對標(biāo)美國，我們假設(shè)我國人口數(shù)量基本穩(wěn)定。我們認(rèn)為，由于飲食結(jié)構(gòu)差異，歐美飲食結(jié)構(gòu)中生冷食品占比高于我國，我國人均冷鏈貨物需求天然低于美國；同時，考慮到我國人口密度更大，配送過程生鮮食品周轉(zhuǎn)里程更短，單車的利用效率更高，我們認(rèn)為我國千人冷車保有量將低于美國。

圖表: 對標(biāo)美國，我們測算得人均保有量視角下我國遠(yuǎn)期冷藏半掛車保有量有望達(dá)97/121/145萬輛

資料來源：ACT，中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會，中金公司研究部

人均保有量視角：對標(biāo)日本，日本國土面積較小、人口集中度高，冷車以小型城配車輛為主，單車運(yùn)力小于我國冷鏈運(yùn)輸行業(yè)（我國冷鏈運(yùn)輸行業(yè)以半掛冷車與重型冷車為主，車型更大），但日本單車運(yùn)距更短，我們認(rèn)為更短的運(yùn)距將與更小的車輛形成對沖。

圖表: 對標(biāo)日本，我們測算得人均保有量視角下我國遠(yuǎn)期冷藏半掛車保有量有望達(dá)82/137/191萬輛

資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會，中金公司研究部

冷車占貨車比例視角：對標(biāo)美國，我國冷車:掛車的比例仍有8倍以上增長空間，同時，我們認(rèn)為，在我國公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量超過美國2倍的大背景下，我國半掛車保有量仍有翻倍的增長空間，綜合測算我國冷藏半掛車保有量有望達(dá)到76萬輛，對應(yīng)約15倍增長空間。

圖表: 對標(biāo)美國，我們測算得冷車占掛車比例視角下我國遠(yuǎn)期冷藏半掛車保有量有望達(dá)到76萬輛

資料來源：ACT，中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會，中金公司研究部

根據(jù)國家信息中心2015年統(tǒng)計(jì)，我國現(xiàn)階段農(nóng)副產(chǎn)品貨運(yùn)需求占公路貨運(yùn)需求的14%，假定未來這一比例保持不變，以遠(yuǎn)期農(nóng)產(chǎn)品冷鏈通達(dá)度95%、遠(yuǎn)期半掛車保有量600萬輛估計(jì)，我國冷藏半掛車保有量有望達(dá)到80萬輛，對應(yīng)約16倍增長空間。

圖表: 我們測算得農(nóng)副產(chǎn)品貨運(yùn)量占比視角下我國遠(yuǎn)期冷藏半掛車保有量有望達(dá)80萬輛

資料來源：國家信息中心，中金公司研究部

我們分別以80/100/130萬輛保有量測算我國遠(yuǎn)期冷藏半掛車保有量，以9年估計(jì)更新壽命，以33萬元/輛（含制冷機(jī)組，不含牽引車）估計(jì)單車價(jià)值量，則遠(yuǎn)期我國冷藏半掛車市場空間有望達(dá)到293/367/477億元。

圖表: 我們測算得我國冷藏半掛車遠(yuǎn)期市場空間有望達(dá)293/367/477億元

資料來源：交通部，中金公司研究部

根據(jù)我們的調(diào)研，目前國內(nèi)存量冷藏半掛車90%以上由二手海柜搭配骨架車形成，二手海柜保冷品質(zhì)差、制冷能力有限、自重大，但初始投資較合規(guī)一體式冷藏半掛車或輕量化陸運(yùn)冷藏箱搭配骨架車形成的冷藏半掛車低15-20萬元。在治超加嚴(yán)的情況下，我們測算得輕量化更好的合規(guī)一體式冷藏半掛車相對于二手海柜+骨架車的初始投資差異回收期為1.5-2.9年，相對于輕量化陸運(yùn)冷藏箱+骨架車的初始投資差異回收期為1.3-2.6年。

圖表: 合規(guī)冷藏半掛車與二手冷箱的初始投資差異回收周期為1.5-2.9年

資料來源：山東中集調(diào)研，中金公司研究部

圖表: 陸運(yùn)冷藏箱改裝的半掛車與一體式冷藏半掛車初始投資差異回收期約為1.3-2.6年

資料來源：山東中集調(diào)研，中金公司研究部

我們認(rèn)為，中期來看初始投資更低（約低5萬元）的輕量化冷箱+骨架車的組合將是冷藏半掛車市場的重要組成部分，長期來看TCO更好的一體式冷藏半掛車將成為市場主流。一體式冷藏半掛車將逐步實(shí)現(xiàn)對基于陸運(yùn)冷藏箱的冷藏半掛車的替代，但替代周期將較長，中長期兩種形式的冷藏半掛車均將存在。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會統(tǒng)計(jì)，2018年國內(nèi)一體式冷藏半掛車與基于陸運(yùn)冷藏箱改裝的冷藏半掛車合計(jì)銷售1700臺，已開始實(shí)現(xiàn)對二手海柜的替代。

2016年以來，以盒馬鮮生為代表的生鮮電商及新零售企業(yè)融資頻繁、發(fā)展迅速，天貓、京東、順豐也都建立了自身初步的冷鏈物流配送體系，直接帶動冷鏈運(yùn)輸需求。我們認(rèn)為，對于冷鏈物流裝備特別是大型半掛冷藏車，生鮮電商及新零售的快速發(fā)展將發(fā)揮一定的市場教育作用，有望帶動我國果蔬消費(fèi)偏好升級。

根據(jù)冷藏車生產(chǎn)廠商反饋，非洲豬瘟后，國內(nèi)冷藏重卡需求量激增，以滿足新增的跨區(qū)調(diào)肉需求。我們認(rèn)為，非洲豬瘟可能成為我國肉類調(diào)運(yùn)模式變化的標(biāo)志性事件，被動接受更高比例的冷鮮肉食有望進(jìn)一步完成市場教育，居民對冷鮮肉的接受程度逐步變高，帶動我國傳統(tǒng)的“熱鮮肉”模式向“冷鮮肉”模式逐步轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步帶動冷藏肉類運(yùn)輸車對活畜運(yùn)輸車輛的替代。

圖表: 2018年8月“非洲豬瘟”疫情后國內(nèi)冷藏車銷量快速增加

資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會，中金公司研究部

冷庫是冷鏈運(yùn)輸?shù)闹匾念A(yù)冷、中轉(zhuǎn)與存儲環(huán)節(jié)，已有多個省份對冷庫建設(shè)提供補(bǔ)貼，鼓勵冷庫建設(shè)。我們認(rèn)為，冷庫存量的增長將為冷鏈運(yùn)輸提供更好的支持，保障冷鏈物流的順暢進(jìn)行。對于空間緊張的一線城市，我們認(rèn)為移動式冷庫將成為重要的選項(xiàng)，有望成為大容積固定冷庫的重要補(bǔ)充，進(jìn)一步完善冷鏈物流的硬件體系。

根據(jù)我們的調(diào)研，目前國內(nèi)冷藏車產(chǎn)品規(guī)格多樣、質(zhì)量參差不齊，基于輕卡底盤的冷藏車由于運(yùn)輸距離較短、貨物運(yùn)輸量較小且冷箱門開關(guān)頻繁，用戶對產(chǎn)品的要求總體較低，冷機(jī)效率不高、制冷效果較差，冷箱保冷能力較差。我們綜合判斷，預(yù)計(jì)2019年末我國存量約20萬輛冷藏車中，符合GB29753-2013要求的合規(guī)車輛占比不超過20%。

品質(zhì)較低的冷車制造壁壘相對較低，在現(xiàn)階段下游用戶需求分層較大的情況下，小型改裝廠依然有一定的生存空間，行業(yè)集中度相對較低，行業(yè)龍頭中集車輛（主要為山東中集）2018年在國內(nèi)的市占率僅為9%左右，冰熊、宏宇、新飛冷車等二線廠商份額集中度也較低，行業(yè)CR9僅為33%左右。

冷藏掛車結(jié)構(gòu)難度低，冷機(jī)依賴外購，箱體主要由結(jié)構(gòu)金屬材料與保溫發(fā)泡材料及反射熱輻射的材料制成，具備基礎(chǔ)技術(shù)水平的改裝車廠可相對容易得制成具備冷箱外形與基本保冷功能的產(chǎn)品。相對于中低端企業(yè)，龍頭大廠在發(fā)泡材料的發(fā)泡工藝與質(zhì)量、結(jié)構(gòu)密封性與耐久度、輕量化能力、車輛的綜合貨運(yùn)能力等參數(shù)等更為高階的技術(shù)指標(biāo)方面更有優(yōu)勢，這些參數(shù)是決定半掛冷藏車保冷性能與使用性能的核心因素。產(chǎn)品品類的齊全度與對于多樣化的冷車訂單的快速反應(yīng)能力是提升用戶購買、使用體驗(yàn)的重要優(yōu)勢。

圖表: 高品質(zhì)的冷藏車設(shè)計(jì)與工藝要求較高

資料來源：中金公司研究部

大型廠商議價(jià)能力強(qiáng)，規(guī)模優(yōu)勢有效降低制冷機(jī)組與原材料采購成本。我們認(rèn)為，規(guī)模較大的廠商，特別是集團(tuán)層面采購規(guī)模更大時，采購冷機(jī)的議價(jià)能力更強(qiáng)，成本控制能力更強(qiáng)；我國冷藏整車與合規(guī)冷藏半掛車需求總體處于擴(kuò)張通道，事件驅(qū)動對于廠商的產(chǎn)能彈性要求較高，產(chǎn)能基數(shù)高的龍頭廠商面對市場需求爆發(fā)時的產(chǎn)能彈性更大，在行業(yè)擴(kuò)張期搶占份額的能力更強(qiáng)。

在我們的一線調(diào)研中，“跑冷鏈”成為現(xiàn)階段高強(qiáng)度使用重卡的重要代名詞，部分跨省冷鏈干線運(yùn)輸車輛，每月可行駛3萬公里以上，車輛使用強(qiáng)度與大型快遞公司的干線車輛接近。更高的營運(yùn)里程對車輛可靠性要求更高、對車輛保養(yǎng)周期要求更長、對車輛低故障壽命要求更長、對車輛油耗更加敏感，進(jìn)口高端半掛牽引車與國產(chǎn)高端半掛牽引車成為干線冷鏈?zhǔn)袌龅闹饕囆?。我們分別以國內(nèi)80/110/140萬臺冷藏半掛車保有量估計(jì)冷車對高端牽引車的需求帶動，假設(shè)遠(yuǎn)期冷鏈物流拖掛比為1:1.5，假設(shè)高端牽引車更新（下干線，非報(bào)廢）周期為5年，測算得冷車帶動的國內(nèi)高端牽引車年化銷量為11/15/19萬輛。

圖表: 遠(yuǎn)期冷車帶動的高端牽引車年化銷量為11/15/19萬輛，遠(yuǎn)期冷藏半掛車總保有量（萬輛）

資料來源：中金公司研究部