貿(mào)易摩擦“降級”對海外資產(chǎn)可能帶來哪些影響？

作者：中金研究 2019-12-16 14:21:45

短期內(nèi)，海外市場和風(fēng)險資產(chǎn)面臨的不確定性和尾部風(fēng)險被階段性消除了，起到了穩(wěn)預(yù)期、降風(fēng)險的作用。

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛董靈燕。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

中金策略今天發(fā)表了最新一期海外策略專題報告，首頁要點如下。

根據(jù)中方和美國貿(mào)易代表處(USTR)聲明，中美雙方已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致。據(jù)美方表述，原定于12月15日加征的~1800億美元商品關(guān)稅將暫緩，9月1日加征的約120億美元關(guān)稅稅率從15%降至7.5%，而此前三批合計2500億美元(340億美元、160億美元、2000億美元)商品25%的關(guān)稅維持不變。相應(yīng)的，中方將在2017年基礎(chǔ)上，未來兩年新增購買總計2000億美元商品和服務(wù)，集中在制造業(yè)、能源、農(nóng)業(yè)、服務(wù)四個領(lǐng)域上，其中農(nóng)產(chǎn)品購買總規(guī)模預(yù)計320億美元。

盡管這一協(xié)議文本沒有此前媒體報道和預(yù)期的那么積極，但整體上避免了進一步升級的尾部風(fēng)險，且實現(xiàn)了一定程度上的“降級”。結(jié)合中金宏觀的分析，我們認(rèn)為從海外市場和資產(chǎn)視角可能帶來以下影響。

階段性消除市場不確定性和尾部風(fēng)險：穩(wěn)預(yù)期、降風(fēng)險

對海外市場而言，10月中以來風(fēng)險資產(chǎn)整體的積極表現(xiàn)和全球資金回流風(fēng)險資產(chǎn)的一個主要原因便是對中美貿(mào)易談判相對樂觀的預(yù)期，這也是為什么一旦出現(xiàn)負(fù)面報道和變數(shù)后，美股與主要海外市場便會承受明顯壓力的原因。因此，在市場本身估值偏高、計入預(yù)期“飽滿”的狀態(tài)下，我們最擔(dān)心的便是類似貿(mào)易摩擦再度升級對市場帶來沖擊的尾部風(fēng)險。

不過，幸運的是，近期諸多重磅事件都在朝著積極的方向演變，如12月美聯(lián)儲FOMC會議(如期按兵不動，進入觀察期，下調(diào)“散點圖”)、英國大選(保守黨大比例獲勝、消除“硬退歐”風(fēng)險)、特別是中美就第一階段協(xié)議文本達成一致，原定12月15日的關(guān)稅暫緩。因此，盡管未來仍可能存在變數(shù)和挑戰(zhàn)，但短期內(nèi)，海外市場和風(fēng)險資產(chǎn)面臨的不確定性和尾部風(fēng)險被階段性消除了，起到了穩(wěn)預(yù)期、降風(fēng)險的作用。

中美貿(mào)易摩擦進展時間軸

目前加征關(guān)稅情況與第一階段協(xié)議變化

標(biāo)普500指數(shù)12個月動態(tài)P/E回升至~18倍，高于1990年以來的均值

標(biāo)普500靜態(tài)P/E高于當(dāng)前增長(PMI)和流動性環(huán)境(10年期國債利率)能夠支撐的合理水平

若貿(mào)易摩擦降級能夠持續(xù)，也有助于緩解美國增長的下行壓力，甚至推動制造業(yè)庫存和投資周期更快地企穩(wěn)與修復(fù)

2019年以來，隨著貿(mào)易摩擦延續(xù)和全球增長放緩，市場對美國衰退風(fēng)險和美股的擔(dān)心不斷升溫，而美國也的確沒能獨善其身，其ISM制造業(yè)PMI也降至金融危機以來最差水平。這一擔(dān)憂在年中美債收益率曲線倒掛時一度達到頂峰。

不過，在制造業(yè)和外需鏈條非常疲弱的背景下，得益于美聯(lián)儲年內(nèi)三次“預(yù)防式降息”和美債利率近100個基點的回落，對利率敏感增長領(lǐng)域如房地產(chǎn)和耐用消費品都出現(xiàn)改善，這緩解了美國短期的衰退風(fēng)險，使得近期美債收益率曲線重新轉(zhuǎn)正并再度陡峭化、銀行股帶領(lǐng)價值股明顯跑贏等。因此，在這一背景下，如果貿(mào)易條件也能夠持續(xù)緩解的話，對緩解美國自身增長的壓力也將有一定幫助，特別是外需和海外收入敞口較大的板塊，如半導(dǎo)體、科技硬件和汽車等。

貿(mào)易摩擦的深遠(yuǎn)影響在于對企業(yè)投資意愿的打壓以及逆全球化對利潤和回報率的損害，目前已經(jīng)有所顯現(xiàn)，三季度美股capex增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，為2017年以來首次。如果按歷史經(jīng)驗，美國此輪去庫存和投資下行周期明年二季度或達到歷史較低水平(參考2020年展望《水往低處流》專欄一：全球投資與庫存周期))。因此，如果貿(mào)易摩擦降級能夠持續(xù)，也將有助于制造業(yè)庫存和投資周期更快地企穩(wěn)與修復(fù)。

年初以來，主要經(jīng)濟體增長動能進一步走弱，美國ISM制造業(yè)PMI一度創(chuàng)金融危機以來新低

年初以來，房貸利率下行，美國新屋銷售和成屋銷售同比增速均出現(xiàn)明顯改善

全球制造業(yè)PMI矩陣：超過七成的經(jīng)濟體進入收縮區(qū)間

經(jīng)過7~10月3次預(yù)防式降息，美債收益率曲線已經(jīng)重新陡峭化

紐約聯(lián)儲模型測算的衰退概率也持續(xù)下降

美國投資周期從2018年三季度開始下行

制造業(yè)庫存增速也從2018年三季度開始下行

對海外資產(chǎn)價格的影響：利率下行受限;“水”繼續(xù)往“低處”流

對于海外市場和資產(chǎn)價格，我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦“降級”如能夠持續(xù)，或?qū)硪韵掠绊懀?/p>

利率下行將會受限，甚至存在上行風(fēng)險。美聯(lián)儲在12月FOMC會議中進一步明確“中周期調(diào)整”預(yù)防式降息暫停并將進入政策觀察期(《“價”變進入觀察期，“量”變影響更重要》)，因此，貿(mào)易摩擦降級如果能夠持續(xù)，改善風(fēng)險偏好甚至增長預(yù)期的話，都或?qū)⑹沟?019年主導(dǎo)海外資產(chǎn)價格表現(xiàn)的利率大幅下行趨勢難以再現(xiàn)、甚至存在上行風(fēng)險，這也是我們在2020年展望《“水”往“低處”流》的主要判斷。從目前對10年美債利率的因子拆解來看，目前降息預(yù)期已經(jīng)基本降至零附近，風(fēng)險溢價相比此前也明顯回落。

在此背景下，直接受益于利率下行的資產(chǎn)，例如在2019年海外資產(chǎn)中明顯領(lǐng)跑的債券、REITs、黃金等都可能因此受到一定影響;而單純的估值中樞抬升可能也將受限。此外，從股債之間資金的輪動和配置情況看，兩者的背離幅度和持續(xù)時間也都到了歷史非常極端的情形。

“水”繼續(xù)往“低處”流；資金配置/估值低估、且存在更大邊際改善空間的市場與資產(chǎn)或更受益。盡管貨幣政策進入觀察期使得利率“價”的變化短期內(nèi)難以再現(xiàn)，但“量”的影響仍在繼續(xù)。得益美聯(lián)儲擴表(每月600億美元)和歐央行QE操作(每月200億歐元)，全球流動性改善是當(dāng)前的一個大背景，美聯(lián)儲持有證券規(guī)模較9月底已經(jīng)增長1115億美元，近期全球主要市場都出現(xiàn)明顯資金回流。

“水”的增多，將更加有利于那些配置比例和估值較低的市場與資產(chǎn)，如價值周期股，及歐洲和部分新興市場等，這也是為什么近期全球資金流向持續(xù)回流歐洲和部分新興市場(如中國和韓國等)。相比之下，預(yù)期計入更為充分或者估值偏高的市場可能缺乏足夠彈性，如美股市場。

因此，從配置思路上，如我們在2020年展望中強調(diào)的，相比2019年以利率下行為主線，2020年我們建議更多從流動性改善的邏輯去尋找配置方向，基本面和政策/政治環(huán)境存在邊際改善空間，同時處于資金和估值洼地的資產(chǎn)/市場可能具有更高的配置價值。我們維持對未來3~6個月的資產(chǎn)配置建議為：股票>農(nóng)產(chǎn)品>黃金>利率(短端>TIPS>長端)>信用>資源品;不同市場間：歐洲>日本>美國;對于新興市場，部分彈性大特別是出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟體將具有更高的彈性。

美債利率走勢與主要大事件