天風(fēng)證券：汽車行業(yè)步入加庫存周期，增長有望回歸中樞，2020年將呈現(xiàn)緩復(fù)蘇

本文來自微信公眾號“天風(fēng)研究”，作者為鄧學(xué)團(tuán)隊。

中國汽車銷量或進(jìn)入波動上升期，銷量最終有望維持在3400-3700萬輛，保有量有望維持在5.0-5.5億輛。

對比歐美成熟市場，我們可得：1)銷量“首次觸頂”與真正的頂點差距甚遠(yuǎn)：美國、德國汽車年銷量首次觸頂下滑時分別為1089、150萬輛，而到達(dá)頂點時分別為1786、416萬輛。2)汽車更新周期將變長，并穩(wěn)定在15-17年。3)銷量與保有量首次見頂時間差約25年。此外，我們預(yù)計2020年至2025年間中國乘用車銷量將復(fù)蘇并創(chuàng)新高達(dá)2,500萬輛，至2030年銷量有望達(dá)2,800萬輛。最終乘用車年銷量有望穩(wěn)定在2,900-3,200萬輛(汽車3,400-3,700萬輛)，乘用車保有量有望穩(wěn)定在4.5-5.0億輛(汽車5.0-5.5億輛)。

乘用車行業(yè)分化將繼續(xù)，CR10有望達(dá)80%，龍頭車企增量空間或超1100萬輛。

美、歐、日境內(nèi)在售的汽車品牌分別為33、29、44個，遠(yuǎn)低于中國的86個。而且CR5、10、20的集中度也均遠(yuǎn)高于中國，其中美、歐、日的CR10分別為79%、67%、91%，中國為59%。中短期來看，20名以外的多數(shù)品牌出局概率較大;長期來看，前20名的份額也將面臨重新洗牌。若最終國內(nèi)CR10接近美國的約80%市占率，未來銷量增長空間有望超1100萬輛。其中約500萬輛來自行業(yè)分化，約600萬輛來自市場增長。

汽車銷量與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)“短期脫鉤”，有望回歸中樞。

我們對比美國和中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與汽車銷量(零售)發(fā)現(xiàn)：1)汽車反映經(jīng)濟(jì)的早周期;2)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中與汽車銷量波動相關(guān)性排序(根據(jù)擬合系數(shù))為：M2、杠桿率、M1、中長期負(fù)債、GDP、M2-M1、稅收波動;與CPI弱負(fù)相關(guān);與可支配收入基本沒有相關(guān)性。

而歷史上與國內(nèi)乘用車銷量擁有較高相關(guān)性的M2、M2-M1、杠桿率、中長期貸款、GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在2017后，與乘用車銷量波動擬合度大幅降低甚至反向變動。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均相對穩(wěn)定(或小幅下滑)，汽車銷量卻大幅下滑。

我們認(rèn)為，這或受早年需求透支、消費(fèi)信心不足等因素影響。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前乘用車市場不能很好的反映宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，反而有些脫勾。若未來經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)運(yùn)行，已經(jīng)過一年半調(diào)整的乘用車銷量有望逐步回歸“需求成長中樞”，銷量有望穩(wěn)步修復(fù)提升。

2020年預(yù)計呈現(xiàn)緩復(fù)蘇，全年乘用車0%-2%。

主要基于以下原因：1)“低端”產(chǎn)品出清告一段落：2014-2019年，6萬以下的需求已見底，6-9萬的需求由擴(kuò)張走向收窄，對行業(yè)的拉低和出清已基本結(jié)束。2)“透支”影響已基本消化：從銷量結(jié)構(gòu)上來看，2019年前10月，代表3-5線城市主力需求的6-13萬價格區(qū)間，已有逐步轉(zhuǎn)暖之勢。3)如第三段所述。

此外，中短期來看，換購也有望刺激銷量增長：換購時間約5-6年，上次乘用車銷量增量的高點為2016年，所以2021和2022年有望成為為換購大年，未來3年汽車行業(yè)有望持續(xù)復(fù)蘇。

投資建議：

長期來看，汽車行業(yè)遠(yuǎn)未見頂，未來龍頭企業(yè)有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。中短期來看，目前行業(yè)正步入加庫存周期，增長有望回歸中樞，行業(yè)有望穩(wěn)步復(fù)蘇。

乘用車板塊：

行業(yè)在兩年左右的去庫存結(jié)束之時，帶來行業(yè)去產(chǎn)能之后的龍頭機(jī)遇。推薦：自主龍頭的吉利汽車（00175）、長城汽車（02333）；日系有望延續(xù)高增長，自主迎拐點的廣汽集團(tuán)（02238）；合資觸底復(fù)蘇，自主有望盈利長安汽車；乘用車龍頭上汽集團(tuán)。

零部件板塊：

1)高ROE細(xì)分領(lǐng)域龍頭繼續(xù)推薦濰柴動力（02338）、福耀玻璃（03606）、華域汽車、岱美股份、愛柯迪、玲瓏輪胎、均勝電子，建議關(guān)注：科博達(dá)、耐世特（01316）、星宇股份。2)ROE迎拐點的低估值成長標(biāo)的推薦新泉股份、寧波高發(fā)、拓普集團(tuán)、旭升股份、保隆科技，建議關(guān)注萬里揚(yáng)、伯特利。

（編輯：孟哲）