平安證券：2020年煤炭產(chǎn)能過(guò)剩，政策托底價(jià)格穩(wěn)定，關(guān)注高股息率公司

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“平安研究”。原文標(biāo)題《穩(wěn)穩(wěn)的煤價(jià)，分化的機(jī)會(huì)》。

摘要

2020年，“過(guò)?！迸c“穩(wěn)定”是煤炭行業(yè)兩大關(guān)鍵詞。“過(guò)?！笔侵该禾空w供大于求；“穩(wěn)定”是指煤價(jià)穩(wěn)定在綠色區(qū)間。

2019年煤炭供需平衡前緊后松，價(jià)格中樞下降。全年核準(zhǔn)產(chǎn)能約2.2億噸，產(chǎn)量增長(zhǎng)約1.7億噸；鐵路運(yùn)輸增長(zhǎng)0.7億噸，運(yùn)力偏松；煤炭進(jìn)口量維持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年3億噸；從需求側(cè)看，煤炭消費(fèi)增速前低后高，需求探底回升，電力化工總體平穩(wěn)，鋼鐵需求旺盛；價(jià)格方面，全年動(dòng)力煤、焦煤、焦炭?jī)r(jià)格中樞下降，坑口價(jià)格堅(jiān)挺。

2020年煤炭產(chǎn)能繼續(xù)釋放，過(guò)剩成為常態(tài)。預(yù)計(jì)煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量繼續(xù)提升，全年去產(chǎn)能1億噸，新增產(chǎn)能1億噸；煤炭產(chǎn)量有望達(dá)到39億噸，增長(zhǎng)約0.5億噸；運(yùn)輸能力進(jìn)一步提高，全年鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量約26億噸，增運(yùn)約1.5億噸。預(yù)計(jì)煤炭進(jìn)口將維持2.8-3億噸。

2020年煤炭需求小幅增長(zhǎng)，化工用煤增長(zhǎng)。全球經(jīng)濟(jì)增速回落，煤炭需求增速也將回落，預(yù)計(jì)全年煤炭消費(fèi)約為40億噸，增長(zhǎng)1%。電力消費(fèi)21.7億噸，增長(zhǎng)1.4%；鋼鐵、建材行業(yè)煤炭消費(fèi)持平，分別為6.8億噸、4.9億噸；化工消費(fèi)3億噸，增長(zhǎng)7.1%。

2020年煤炭?jī)r(jià)格中樞略降，政策托底有力。在煤炭供應(yīng)過(guò)剩情況下，煤炭?jī)r(jià)格面臨下行壓力。但是，在長(zhǎng)協(xié)價(jià)、庫(kù)存制度、安全檢查、去產(chǎn)能等政策支撐下，動(dòng)力煤價(jià)格維持在綠色區(qū)間（港口價(jià)格中樞下調(diào)20-30元/噸）、焦煤價(jià)格中樞下降100-200元/噸。同時(shí)，坑口價(jià)格堅(jiān)挺、運(yùn)輸成本下降、財(cái)務(wù)成本下降等因素有利于行業(yè)利潤(rùn)整體平穩(wěn)。

投資建議：2020年，煤炭行業(yè)整體供大于求，“過(guò)?！睂⒊沙B(tài)，煤炭?jī)r(jià)格易跌難漲，因此我們維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。但是，在長(zhǎng)協(xié)價(jià)、庫(kù)存等制度下，煤炭?jī)r(jià)格保持整體穩(wěn)定略有下降，維持在綠色區(qū)間內(nèi)。我們認(rèn)為行業(yè)主要公司資產(chǎn)負(fù)債表不斷修復(fù)，煤炭產(chǎn)能水平不斷提升，行業(yè)利潤(rùn)水平仍將保持高位。從整體看，穩(wěn)健的高股息率動(dòng)力煤公司值得關(guān)注，推薦中國(guó)神華(01088)、陜西煤業(yè)；從區(qū)域看，西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、煤炭供需緊張，且浩吉鐵路開通后，難以輻射到西南地區(qū)，推薦盤江股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）煤炭需求大幅下降：受國(guó)外貿(mào)易保護(hù)、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)下行等因素影響，可能出現(xiàn)用煤需求低迷導(dǎo)致煤炭消費(fèi)量和煤價(jià)出現(xiàn)大幅下降；2）煤炭產(chǎn)能大量釋放：隨著煤炭行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化推進(jìn)，可能出現(xiàn)煤炭產(chǎn)能釋放超過(guò)預(yù)期，導(dǎo)致供應(yīng)大于需求；3）新能源的替代加快：太陽(yáng)能、風(fēng)能、天然氣以及其他低成本、低排放新能源技術(shù)大量替代煤炭；4）煤礦安全事故影響：煤礦安全事故發(fā)生，導(dǎo)致相關(guān)公司停業(yè)整頓，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成影響；5）進(jìn)口煤炭大幅增加：國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差擴(kuò)大，進(jìn)口可能進(jìn)一步大幅增加，導(dǎo)致煤炭進(jìn)一步過(guò)剩。

引言：2020年，“過(guò)?！迸c“穩(wěn)定”是兩大關(guān)鍵詞

2016年以來(lái)，在供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)以及能源消費(fèi)需求拉動(dòng)下，煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能任務(wù)基本完成，產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模進(jìn)一步提高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能占比進(jìn)一步提升，行業(yè)利潤(rùn)達(dá)到較高水平。2018年去產(chǎn)能任務(wù)基本完成，逐步由“總量性去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能、系統(tǒng)性優(yōu)產(chǎn)能”。2018年新增產(chǎn)能1.9億噸/年，截止2019年11月新核準(zhǔn)產(chǎn)能2.1億噸/年，但需求增速逐步放緩，煤炭供需逐步轉(zhuǎn)向過(guò)剩。

回顧2019年，年初受安全事故影響，煤炭供需緊張，隨著陜北產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)和加大煤炭進(jìn)口，供需逐步平衡，年底甚至略有寬松；鐵路煤炭運(yùn)力運(yùn)輸不斷增長(zhǎng)，煤炭庫(kù)存向終端轉(zhuǎn)移，運(yùn)輸出現(xiàn)階段性過(guò)剩，年中部分鐵路運(yùn)費(fèi)下調(diào)；由于國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差原因，煤炭進(jìn)口量大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口煤炭3億噸；從需求側(cè)看，煤炭消費(fèi)增速前低后高，全年增速預(yù)計(jì)1%，其中電力行業(yè)消費(fèi)增速顯著下降；價(jià)格方面，全年動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格中樞微降。

2020年，投資煤炭行業(yè)需關(guān)注兩個(gè)關(guān)鍵詞，一是“過(guò)?！保恰胺€(wěn)定”。

“過(guò)?！笔侵该禾空w供大于求。全球以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速或繼續(xù)放緩，能源需求增速也將回落。我們預(yù)測(cè)20年電力消費(fèi)增速維持低位，鋼鐵、建材行業(yè)煤炭消費(fèi)持平，化工消費(fèi)增速有所上漲。從供給側(cè)來(lái)看，煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量繼續(xù)釋放，運(yùn)輸能力進(jìn)一步提高，煤炭供需整體過(guò)剩，預(yù)計(jì)煤炭進(jìn)口控制在3億噸以內(nèi)。

“穩(wěn)定”是指煤價(jià)穩(wěn)定在綠色區(qū)間。在長(zhǎng)協(xié)價(jià)、庫(kù)存等制度下，煤炭?jī)r(jià)格保持整體穩(wěn)定略有下降，維持在綠色區(qū)間內(nèi)。我們認(rèn)為行業(yè)主要公司資產(chǎn)負(fù)債表不斷修復(fù)，煤炭產(chǎn)能水平不斷提升，行業(yè)利潤(rùn)水平整體保持高位。

1、2019年：安全擾動(dòng)，供需前緊后松，煤價(jià)中樞下降

（1）供給端

產(chǎn)能：全年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能或超過(guò)1億噸（1-10月份完成去產(chǎn)能任務(wù)7000萬(wàn)噸）；全年核準(zhǔn)產(chǎn)能或超過(guò)2.2億噸（1-10月份核增2.1億噸產(chǎn)能）。

產(chǎn)量：全年煤炭產(chǎn)量有望達(dá)到38.5億噸，同比增長(zhǎng)約1.7億噸，同比增長(zhǎng)4.6%（1-10月份生產(chǎn)30.6億噸，同比增長(zhǎng)5.5%）。

運(yùn)輸：全年鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量約24.5億噸，增長(zhǎng)約0.7億噸，同比增長(zhǎng)2.9%（1-10月20.3億噸，同比增長(zhǎng)3.2%）。

進(jìn)口：全年煤炭進(jìn)口大幅增長(zhǎng)，進(jìn)口量約3億噸（1-10月2.76億噸，同比增長(zhǎng)9.5%）。

（2）需求端

消費(fèi)總量：全年煤炭消費(fèi)增速顯著回落，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)約1%，煤炭消費(fèi)約為39.6億噸。

分行業(yè)看：電力行業(yè)煤炭消費(fèi)增速1%，煤炭消費(fèi)21.4億噸。

化工行業(yè)煤炭消費(fèi)平穩(wěn)，煤炭消費(fèi)2.8億噸。

鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)增速4.6%，煤炭消費(fèi)6.8億噸。

建材行業(yè)煤炭消費(fèi)增速2.1%，煤炭消費(fèi)4.9億噸。

民用煤及其他消費(fèi)變化-7.5%，煤炭消費(fèi)3.7億噸。

（3）煤炭?jī)r(jià)格

動(dòng)力煤：全年供需偏松，價(jià)格中樞下降，坑口、港口分化，高卡煤和低卡煤分化。

煉焦煤：全年價(jià)格前高后低，10月后價(jià)格環(huán)比大幅下降。

2、2020年：供需逐步過(guò)剩，煤價(jià)穩(wěn)定在綠色區(qū)間

（1）供給端

產(chǎn)能：預(yù)計(jì)全年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能1億噸；全年新增產(chǎn)能1億噸。

產(chǎn)量：預(yù)計(jì)全年煤炭產(chǎn)量有望達(dá)到39億噸，增長(zhǎng)約0.5億噸，同比增長(zhǎng)1%。

運(yùn)輸：預(yù)計(jì)全年鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量約26億噸，增長(zhǎng)約1.5億噸，同比增長(zhǎng)6%。

進(jìn)口：預(yù)計(jì)整體持平，預(yù)計(jì)2.8-3億噸。

（2）需求端

消費(fèi)總量：預(yù)計(jì)全年煤炭消費(fèi)增速1%，煤炭消費(fèi)約為40億噸。

分行業(yè)看：

預(yù)計(jì)電力行業(yè)煤炭消費(fèi)增速1%，煤炭消費(fèi)21.7億噸。

預(yù)計(jì)化工行業(yè)煤炭消費(fèi)增速7%，煤炭消費(fèi)3億噸。

預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)持平，煤炭消費(fèi)6.8億噸。

預(yù)計(jì)建材行業(yè)煤炭消費(fèi)持平，煤炭消費(fèi)4.9億噸。

預(yù)計(jì)民用煤及其他消費(fèi)變化-2.7%，煤炭消費(fèi)3.6億噸。

（3）煤炭?jī)r(jià)格

動(dòng)力煤：預(yù)計(jì)全年煤炭供需趨松、庫(kù)存進(jìn)一步向終端轉(zhuǎn)移，價(jià)格中樞下降20-30元/噸。

煉焦煤：預(yù)計(jì)全年價(jià)格平穩(wěn)，下降100-200元/噸。

3、煤炭供給：產(chǎn)能進(jìn)口皆增，運(yùn)輸逐漸寬松

3.1 煤炭產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)剩成為常態(tài)

2019年，去產(chǎn)能進(jìn)入尾聲，由“總量性去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能、系統(tǒng)性優(yōu)產(chǎn)能”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，19年1-10月份完成去產(chǎn)能任務(wù)約7000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年去產(chǎn)能1億噸。在淘汰落后產(chǎn)能的同時(shí)，先進(jìn)產(chǎn)能快速釋放。1-10月，國(guó)家發(fā)改委、能源局共核準(zhǔn)煤礦2.1億噸。

19年1-10月份，原煤產(chǎn)量30.6億噸，同比增長(zhǎng)5.5%，其中10月份同比增長(zhǎng)4.4%。從增速來(lái)看，全年增速呈現(xiàn)前低后高的特點(diǎn)。預(yù)計(jì)19年全國(guó)原煤產(chǎn)量有望達(dá)到38.5億噸（增速4.6%），增長(zhǎng)約1.7億噸。

2020年，隨著新建產(chǎn)能的釋放，預(yù)計(jì)全國(guó)原煤產(chǎn)量有望達(dá)到39億噸，增長(zhǎng)1.3%。

產(chǎn)能繼續(xù)向西集中

2015年以來(lái)，煤炭產(chǎn)量進(jìn)一步向晉陜蒙集中。西部三省占全部煤炭產(chǎn)量比例從2015年的64%提升到2019年10月份的71%。2019年，除陜西受安全事故影響，山西、內(nèi)蒙產(chǎn)量同比均大幅增長(zhǎng)，1-10月份，陜西下降0.3%，內(nèi)蒙古同比增長(zhǎng)9.%，山西增長(zhǎng)7.8%。2019年新核準(zhǔn)產(chǎn)能中，除河南夏店煤礦外，其他煤礦均位于陜西、山西、內(nèi)蒙和寧夏，未來(lái)產(chǎn)能將進(jìn)一步向西部集中。

3.2 煤炭進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)，內(nèi)外價(jià)差為主因

（1）19年煤炭進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)

進(jìn)口煤方面，19年1-10月全國(guó)進(jìn)口煤炭2.76億噸，同比增長(zhǎng)9.5%，其中10月份進(jìn)口2569萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.3%。預(yù)計(jì)19年全年進(jìn)口約3億噸，同比增長(zhǎng)6.8%。

（2）國(guó)內(nèi)外價(jià)差處于高位

年初以來(lái)，受海外需求偏弱影響，國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差處于高位，動(dòng)力煤（Q5500）價(jià)差平均為77元/噸，煉焦煤價(jià)差平均為164元/噸。較高的價(jià)差驅(qū)使貿(mào)易商和下游用戶更多采購(gòu)和使用進(jìn)口煤。近期內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格快速回落，而進(jìn)口煤方面并未出臺(tái)嚴(yán)格的進(jìn)口煤收緊政策，進(jìn)口煤價(jià)格偏強(qiáng)，導(dǎo)致內(nèi)外貿(mào)煤炭?jī)r(jià)差快速縮小。預(yù)計(jì)2020年，國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差縮小，煤炭進(jìn)口或?qū)⒕S持3億噸左右。

3.3 鐵路運(yùn)輸逐漸寬松，部分運(yùn)費(fèi)已下降

（1）鐵總規(guī)劃2020年鐵路煤炭運(yùn)量達(dá)到28.1億噸

鐵總制定了《2018-2020年貨運(yùn)增量行動(dòng)方案》，明確提出，到2020年，全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)量達(dá)到28.1億噸，較2017年增運(yùn)6.5億噸，占全國(guó)煤炭產(chǎn)量的75%，較2017年產(chǎn)運(yùn)比提高15個(gè)百分點(diǎn)。

（2）19年鐵路煤炭運(yùn)輸增速放緩

19年1-10月，全國(guó)鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量20.32億噸，同比增長(zhǎng)3.2％，其中10月發(fā)運(yùn)煤炭2.15億噸，同比增長(zhǎng)7%。預(yù)計(jì)全年鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量增長(zhǎng)2.9%，發(fā)運(yùn)量約24.5億噸，增運(yùn)約0.7億噸，距離2020年鐵路煤炭運(yùn)輸目標(biāo)仍有3.5億噸的差距。

（3）19年鐵路運(yùn)費(fèi)出現(xiàn)下調(diào)

19年，呼和浩特鐵路局及西安鐵路局鐵路運(yùn)費(fèi)均下降。5月份呼和浩特鐵路局部分園區(qū)發(fā)運(yùn)至曹西運(yùn)費(fèi)下降20-24元/噸。6月16日，西安局下調(diào)曹家伙場(chǎng)、神木西、中雞到曹西的鐵路運(yùn)費(fèi)30-60元/噸。

（4）預(yù)計(jì)20年鐵路運(yùn)力繼續(xù)增加

根據(jù)方案，到2020年，全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)輸較2017年增運(yùn)6.5億噸，隨著唐呼線、瓦日線等運(yùn)輸能力提高以及浩吉鐵路開通等因素影響，預(yù)計(jì)2020年將增加煤炭運(yùn)輸1.5億噸。

4、煤炭需求：電力化工平穩(wěn)，鋼鐵維持高位

我國(guó)煤炭消費(fèi)主要用于燃煤發(fā)電、鋼鐵、化工和建材四大行業(yè)，其中電力行業(yè)用煤占54％左右，鋼鐵行業(yè)用煤占17％，化工行業(yè)用煤占7％，建材行業(yè)用煤占12%，民用及其他用煤占10％。其中鋼鐵行業(yè)用煤主要為煉焦煤和噴吹煤，其他行業(yè)主要消費(fèi)動(dòng)力煤。

4.1 整體看煤炭消費(fèi)增速約1%

從煤炭消費(fèi)總量來(lái)看，2019年全年煤炭消費(fèi)增速顯著回落，全年增速預(yù)計(jì)1%，煤炭消費(fèi)約為39.6億噸。我們采用煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)法預(yù)測(cè)2020年煤炭消費(fèi)量，考慮到未來(lái)GDP增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，能源消費(fèi)特別是煤炭消費(fèi)增速會(huì)逐步放緩，2020年煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)取19年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。其中2019年能源消費(fèi)數(shù)據(jù)參考1-10月份數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。

彈性系數(shù)法：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要消耗能源，能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間必然存在某種函數(shù)關(guān)系，目前國(guó)際上通常采用能源消費(fèi)彈性系數(shù)來(lái)定量的對(duì)能源消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系加以考察。

2018年GDP增速6.6%，煤炭消費(fèi)增速2.5%，電力消費(fèi)增速8%，火電發(fā)電量6.2%。

預(yù)計(jì)2019年GDP增速6.1%，煤炭消費(fèi)增速1.0%，電力消費(fèi)增速4.4%，火電發(fā)電量增速1.1%。

預(yù)計(jì)2020年GDP增速6.0%，煤炭消費(fèi)增速1.0%，電力消費(fèi)增速4.3%，火電發(fā)電量增速1.1%。

4.2 水電核電沖擊，火電增速放緩

2019年以來(lái)，全社會(huì)用電量增速顯著下降，同時(shí)水電、核電、風(fēng)電等其他電力生產(chǎn)增速維持高位，對(duì)火電帶來(lái)一定沖擊，火電發(fā)電量增速有所回落。預(yù)計(jì)2019年全年電煤消費(fèi)增速1.1%，電力行業(yè)煤炭消費(fèi)21.4億噸。根據(jù)能源彈性系數(shù)法進(jìn)行預(yù)測(cè)，2020年電力消費(fèi)增長(zhǎng)2.8%，其中火電增長(zhǎng)1.1%，電力行業(yè)煤炭消費(fèi)21.7億噸。

4.3 化工消費(fèi)平穩(wěn)，新產(chǎn)能拉動(dòng)需求

19年1-10月份，受化工產(chǎn)品需求較弱影響，甲醇、烯烴、乙二醇等價(jià)格低迷，在產(chǎn)能增長(zhǎng)的情況下，開工率較低，行業(yè)煤炭消費(fèi)增量有限，預(yù)計(jì)全年化工行業(yè)用煤維持2.8億噸左右。

根據(jù)規(guī)劃項(xiàng)目，19年上半年新增煤制烯烴產(chǎn)能60萬(wàn)噸/年、煤制乙二醇12萬(wàn)噸/年，在建產(chǎn)能中煤制油1396萬(wàn)噸/年、煤制天然氣16億立方米/年、煤制烯烴530萬(wàn)噸/年、煤制乙二醇872萬(wàn)噸/年。從開工率看，各產(chǎn)品19年上半年相比18年均有所下降，煤制油由68%下降到38%，煤制氣由59%下降到39%，煤制烯烴由87%下降到46%，煤制乙二醇由54%下降到38%。即便不考慮新建產(chǎn)能，現(xiàn)有產(chǎn)能的開工率提升也將增加煤炭消費(fèi)量，煤化工的逐步投產(chǎn)將減少對(duì)外依存度。預(yù)計(jì)2020年化工行業(yè)用煤增長(zhǎng)到3億噸以上。

4.4 鋼鐵建材持平，民用及其他下降

（1）鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)：2019年1-10月份，受鋼鐵行業(yè)需求提升影響，行業(yè)用煤量增長(zhǎng)4.5%；預(yù)計(jì)全年鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)增速4.6%，煤炭消費(fèi)6.80億噸。2020年，預(yù)計(jì)鋼鐵用煤需求基本持平，預(yù)計(jì)仍為6.8億噸。

（2）建材行業(yè)消費(fèi)：2019年1-10月份，建材行業(yè)煤炭消費(fèi)同比增長(zhǎng)2.7%；預(yù)計(jì)全年建材行業(yè)煤炭消費(fèi)4.9億噸，同比增長(zhǎng)2.1%。2020年，預(yù)計(jì)建材需求基本持平，20年建材煤炭消費(fèi)4.9億噸。

（3）民用煤及其他：2019年1-10月份，民用煤及其他用煤消費(fèi)變化-9.1%，隨著清潔煤取暖推進(jìn)，預(yù)計(jì)全年民用煤及其他用煤消費(fèi)變化-7.5%，煤炭消費(fèi)3.7億噸。2020年，預(yù)計(jì)民用煤及其他煤炭消費(fèi)將繼續(xù)下降，降幅2.7%，消費(fèi)量為3.6億噸。

5、長(zhǎng)協(xié)價(jià)穩(wěn)預(yù)期，政策底或已到

5.1 19年煤炭?jī)r(jià)格整體下降，分化明顯

2019年，受煤炭供給增加、需求偏弱等因素影響，煤炭?jī)r(jià)格整體下降。

動(dòng)力煤方面：19年前三個(gè)季度，秦皇島港（Q5500）平均煤價(jià)高于570元/噸；10月后，煤價(jià)快速下行至綠色區(qū)間內(nèi)（12月煤價(jià)維持550元/噸左右）。從均價(jià)看，1-11月份，各大主要港口均下降，坑口基本平穩(wěn)，其中榆林（Q5500）動(dòng)力煤均價(jià)上漲5.1%。

焦煤方面：在鋼鐵需求旺盛和長(zhǎng)協(xié)價(jià)支撐下，前三季度保持高位，10月份后受需求下降影響，價(jià)格回落。

5.2 20年動(dòng)力煤價(jià)格穩(wěn)定在綠色區(qū)間

2020年，雖然供給和鐵路運(yùn)輸偏松，但是需求整體平穩(wěn)，在長(zhǎng)協(xié)價(jià)格、庫(kù)存制度、安全檢查、去產(chǎn)能等影響下，價(jià)格維持在綠色區(qū)間（秦皇島港Q5500動(dòng)力煤均價(jià)下調(diào)20-30元/噸）。

（1）國(guó)家四部門聯(lián)合制定“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的定價(jià)模式

2016年，為促進(jìn)煤炭及相關(guān)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，平抑價(jià)格大幅波動(dòng)，保障上下游產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，國(guó)家發(fā)改委等四部門聯(lián)合簽署了《關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》（下稱《備忘錄》）?！秱渫洝凤@示，2016年到2020年期內(nèi)，在煤炭綜合成本的基礎(chǔ)上，充分考慮煤炭市場(chǎng)發(fā)展情況等因素，按照兼顧煤電煤鋼雙方健康穩(wěn)定發(fā)展的原則，原則上以年度為周期，建立電煤鋼煤中長(zhǎng)期合作基準(zhǔn)價(jià)格確定機(jī)制，以重點(diǎn)煤電煤鋼企業(yè)中長(zhǎng)期基準(zhǔn)合同價(jià)為基礎(chǔ)，建立價(jià)格異常波動(dòng)預(yù)警機(jī)制。

2019年12月，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)2020年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履行有關(guān)工作的通知》，提出堅(jiān)持“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”定價(jià)機(jī)制。煤電雙方應(yīng)繼續(xù)參照“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”定價(jià)機(jī)制，協(xié)商確定年度中長(zhǎng)期合同價(jià)格。同時(shí)完善各種中長(zhǎng)期合同價(jià)格機(jī)制。季度、月度以及外購(gòu)煤中長(zhǎng)期合同等均應(yīng)按年度中長(zhǎng)期合同價(jià)格機(jī)制執(zhí)行，價(jià)格原則上應(yīng)穩(wěn)定在《關(guān)于印發(fā)平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄的通知》（發(fā)改運(yùn)行〔2016〕2808號(hào)）規(guī)定的綠色區(qū)間內(nèi)。對(duì)確因采購(gòu)成本較高的外購(gòu)煤長(zhǎng)協(xié)，價(jià)格應(yīng)不超過(guò)黃色區(qū)間上限。

（2）逐步建立完善庫(kù)存制度

2017年11月，國(guó)家發(fā)改委、能源局印發(fā)《關(guān)于建立健全煤炭最低庫(kù)存和最高庫(kù)存制度的指導(dǎo)意見（試行）》及考核辦法的通知（發(fā)改運(yùn)行規(guī)〔2017〕2061號(hào)）。當(dāng)前，重點(diǎn)電廠已經(jīng)建立較為完善的庫(kù)存制度。但是除電廠外的其他用戶、煤炭生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)者仍有庫(kù)存建設(shè)的需求，未來(lái)利用庫(kù)存保障用煤安全、平抑煤價(jià)波動(dòng)是政策支持方向。

（3）去產(chǎn)能仍有空間

2019年8月19日，國(guó)家發(fā)展改革委等六部委研究制定了《30萬(wàn)噸/年以下煤礦分類處置工作方案》，提出通過(guò)三年時(shí)間，力爭(zhēng)到2021年底全國(guó)30萬(wàn)噸/年以下煤礦數(shù)量減少至800處以內(nèi)，華北、西北地區(qū)（不含南疆）30萬(wàn)噸/年以下煤礦基本退出，其他地區(qū)30萬(wàn)噸/年以下煤礦數(shù)量原則上比2018年底減少50%以上。

根據(jù)2018年底產(chǎn)能，30萬(wàn)噸/年以下煤礦產(chǎn)能16480萬(wàn)噸/年（1629處），平均產(chǎn)能10.1萬(wàn)噸/年。預(yù)計(jì)2021年底前退出近1億噸產(chǎn)能。同時(shí)，30萬(wàn)噸/年產(chǎn)能還有1.1億噸/年。

（4）供給集中度顯著提升

全國(guó)煤炭產(chǎn)量進(jìn)一步往主產(chǎn)區(qū)集中，通過(guò)兼并重組（比如神華與國(guó)電重組），企業(yè)集中度提升，國(guó)家能源集團(tuán)一家產(chǎn)量占全國(guó)13%，7家產(chǎn)量達(dá)到億噸級(jí)。動(dòng)力煤和焦煤已經(jīng)形成大企業(yè)聯(lián)盟，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。

5.3 20年港口煤價(jià)下降，煤企利潤(rùn)影響有限

（1）坑口價(jià)格比港口堅(jiān)挺

陜北煤炭質(zhì)量高，價(jià)格堅(jiān)挺：陜北以低硫低灰高熱值動(dòng)力煤為主，電廠采購(gòu)作為配煤提高煤質(zhì)，相對(duì)較為稀缺。

進(jìn)口煤沖擊沿海煤炭?jī)r(jià)格：在海外需求偏弱情況下，國(guó)產(chǎn)煤與進(jìn)口煤價(jià)差處于高位，煤炭大量進(jìn)口對(duì)沿海煤炭市場(chǎng)造成一定影響，但對(duì)中西部地區(qū)坑口煤炭?jī)r(jià)格影響有限。

旺盛的需求支撐坑口價(jià)格：西部地區(qū)能源消費(fèi)增長(zhǎng)高于全國(guó)平均水平：18年，廣西、重慶、四川等用電量增速10%以上。19年前三季度，東、中、西部和東北地區(qū)全社會(huì)用電量同比分別增長(zhǎng)3.0%、5.1%、6.7%和3.4%。江蘇、浙江、山東、河南等地出臺(tái)政策限制煤炭消費(fèi)總量。

（2）運(yùn)力寬松，運(yùn)輸成本或下降

到2020年，全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)量達(dá)到28.1億噸，較2017年增運(yùn)6.5億噸。如果按照規(guī)劃實(shí)施，相比2019年，2020年將增加3.5億噸煤炭運(yùn)量。在需求平穩(wěn)的情況下，運(yùn)力或進(jìn)一步寬松。

西電東送與鐵路運(yùn)輸競(jìng)爭(zhēng)，運(yùn)力進(jìn)一步寬松。一大批特高壓線路運(yùn)行，西電東送把西部能源轉(zhuǎn)化成電力（水電、風(fēng)電、光伏、煤電），輸送到電力緊缺的東部地區(qū)，近幾年西部地區(qū)棄光、棄風(fēng)顯著下降，東部地區(qū)電力輸送占比明顯提高。19年1-10月同比16年1-10月，江蘇、浙江、山東外購(gòu)電增長(zhǎng)100%左右。

（3）產(chǎn)能質(zhì)量提升，成本下降

從產(chǎn)能規(guī)模來(lái)看，平均規(guī)模逐步提高，煤炭平均產(chǎn)能由2017年6月底的80萬(wàn)噸/年提高到2018年12月底的105萬(wàn)噸/年，1000萬(wàn)噸級(jí)生產(chǎn)煤礦也由36個(gè)增長(zhǎng)到41個(gè)。同時(shí)，在建礦井中，1000萬(wàn)噸及以上煤礦20座；2019年新核準(zhǔn)礦井中，1000萬(wàn)噸及以上煤礦7座。平均產(chǎn)能規(guī)模提高以及千萬(wàn)噸及以上及煤礦的投產(chǎn)將帶來(lái)成本的逐步下降。近幾年煤炭企業(yè)負(fù)債率逐年下降，財(cái)務(wù)成本有所下降。

5.4 焦煤價(jià)格將維持穩(wěn)定，焦炭受政策影響

（1）長(zhǎng)協(xié)機(jī)制下，焦煤價(jià)格穩(wěn)定

2017年以來(lái)，山西焦煤帶頭與20家大型鋼鐵、焦化企業(yè)簽訂長(zhǎng)協(xié)戰(zhàn)略合作協(xié)議，維持了焦煤價(jià)格的整體平穩(wěn)。2019年11月19日，在煤鋼焦中長(zhǎng)期合同洽談銜接會(huì)在上，八家焦煤企業(yè)聯(lián)合發(fā)布倡議書，提出“以誠(chéng)信的品格，始終做中長(zhǎng)期合同制度的堅(jiān)定執(zhí)行者和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的踐行者”，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。從煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，在當(dāng)前的螺紋鋼價(jià)格下，螺紋鋼、焦煤價(jià)差約2850元（平均2693元），接近歷史平均水平，較為合理。

（2）焦炭?jī)r(jià)格要看去產(chǎn)能政策

焦化行業(yè)集中程度較低，行業(yè)仍處于多、小、散的狀況：從設(shè)備規(guī)模來(lái)看，4.3米及以下的焦?fàn)t產(chǎn)能占比40%以上，落后產(chǎn)能占比高；從環(huán)保來(lái)看，焦化行業(yè)屬于典型的重污染行業(yè)，環(huán)保改造需要大量資金投入，一些中小規(guī)模企業(yè)難以承受。

政策要求：2020年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到0.4左右，預(yù)計(jì)明年將是淘汰落后焦化產(chǎn)能的關(guān)鍵年，具體要看政策落實(shí)情況。

截止11月底，焦炭和焦煤價(jià)差約600元（平均805元），螺紋和焦炭?jī)r(jià)差約2250元（平均1888元），焦炭?jī)r(jià)格相對(duì)偏低，價(jià)格有一定提升空間。

6、投資策略：關(guān)注高股息率和西南區(qū)域公司

（1）動(dòng)力煤確定性強(qiáng)，關(guān)注高股息公司

煤價(jià)跌到綠色區(qū)間，未來(lái)保持平穩(wěn)：動(dòng)力煤價(jià)格近期已經(jīng)跌到550元/噸附近，接近政策底部。

坑口價(jià)格堅(jiān)挺，運(yùn)輸環(huán)節(jié)成本下降：鐵路運(yùn)輸逐步過(guò)剩，浩吉鐵路帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)、運(yùn)煤與輸電競(jìng)爭(zhēng)。

產(chǎn)能優(yōu)化與去杠桿降低成本：供給側(cè)以來(lái)，1000萬(wàn)噸/年及以上礦井占比提升；企業(yè)負(fù)債率下降。

（2）西南煤炭需求旺盛，關(guān)注西南煤企

西南及周邊煤炭產(chǎn)量大幅下降：相比14年，湖南、湖北、重慶18年分別下降77%、92%、69%，貴州下降25%；相比14年1-10月，湖南、湖北、重慶19年1-10年分別下降81%、97%、70%。

西南地區(qū)煤電產(chǎn)量及占比均提升：西南火電發(fā)電回到上升趨勢(shì)，占區(qū)域發(fā)電總量由17年的28%提高到18年的31%；2019年1-10月，西南地區(qū)火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)10.3%。

西南地區(qū)粗鋼產(chǎn)量平穩(wěn)增長(zhǎng)：17年、18年分別同比增長(zhǎng)4%、15%；2019年1-10月，同比增長(zhǎng)5.9%，產(chǎn)量超過(guò)17年全年。

7、投資建議

2019年，年初受安全事故影響，煤炭供需緊張，隨著陜北產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)和加大煤炭進(jìn)口，同時(shí)1-10月份核增2.1億噸/年產(chǎn)能，供需逐步平衡，年底甚至略有寬松。2020年，煤炭行業(yè)整體供大于求，“過(guò)?！睂⒊沙B(tài)，煤炭?jī)r(jià)格易跌難漲，因此我們維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。但是，在長(zhǎng)協(xié)價(jià)、庫(kù)存等制度下，煤炭?jī)r(jià)格保持整體穩(wěn)定略有下降，維持在綠色區(qū)間內(nèi)。我們認(rèn)為行業(yè)主要公司資產(chǎn)負(fù)債表不斷修復(fù)，煤炭產(chǎn)能水平不斷提升，行業(yè)利潤(rùn)水平仍將保持高位。

從整體看，穩(wěn)健的高股息率動(dòng)力煤公司值得關(guān)注,推薦中國(guó)神華、陜西煤業(yè)；從區(qū)域看，西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、煤炭供需緊張，且浩吉鐵路開通后，難以輻射到西南地區(qū)，推薦盤江股份。

推薦公司的盈利預(yù)測(cè)如下表：

8、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）煤炭需求大幅下降。受國(guó)外貿(mào)易保護(hù)、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)下行等因素影響，可能出現(xiàn)煤炭消費(fèi)端電力、鋼鐵、建材、化工等用煤需求低迷導(dǎo)致煤炭消費(fèi)量和煤價(jià)出現(xiàn)大幅下降。

2）煤炭產(chǎn)能大量釋放。隨著煤炭行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化推進(jìn)，可能出現(xiàn)煤炭產(chǎn)能釋放超過(guò)預(yù)期，導(dǎo)致供應(yīng)大于需求，造成煤價(jià)較大幅度下跌，影響煤企利潤(rùn)。

3）新能源的替代加快。太陽(yáng)能、風(fēng)能、天然氣以及其他低成本、低排放新能源技術(shù)出現(xiàn)大量替代煤炭，導(dǎo)致煤炭需求下降，煤炭?jī)r(jià)格大幅下降。

4）煤礦安全事故影響。煤礦安全事故發(fā)生，導(dǎo)致相關(guān)公司停業(yè)整頓，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成影響。

5）進(jìn)口煤炭大幅增加。全球經(jīng)濟(jì)不景氣，對(duì)能源需求下降，國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差擴(kuò)大，進(jìn)口可能進(jìn)一步大幅增加，導(dǎo)致煤炭進(jìn)一步過(guò)剩。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))