中金：如何抓住光伏周期的反轉(zhuǎn)？

本文源自微信公眾號“中金點(diǎn)睛”。

光伏是成長性的周期板塊，有非常強(qiáng)的周期屬性，但是與傳統(tǒng)周期不同之處在于價格會帶來需求的快速回升，光伏板塊在價格下跌之后5-8個月即會出現(xiàn)需求反彈，而對于傳統(tǒng)板塊，如水泥，鋼鐵，煤炭往往需求和價格無關(guān)，或者反彈較慢，比如石油天然氣。因此不同于傳統(tǒng)周期板塊，其反彈的時間更快，并且和價格下跌成負(fù)相關(guān)。在本文中，將討論其周期特點(diǎn)，以及如何抓住光伏周期的反轉(zhuǎn)。

價格下跌將帶來明年全球需求反彈

從過去5年的海外復(fù)盤來看，隨著光伏進(jìn)入平價上網(wǎng)，越來越多的吉瓦級市場被啟動，從15年的6個到19年的20個，組件的價格下跌帶來需求反彈的彈性在不斷增強(qiáng)。其中細(xì)看各個市場啟動的前置條件，往往有三個：1)政策節(jié)點(diǎn)，2)項(xiàng)目空間，3)平價上網(wǎng)。

圖表: 歷次組件價格下降帶來需求變化對比

資料來源：PVinsight，Solarzoom，EIA，中金公司研究部

考慮到光伏價格和需求的聯(lián)動，將光伏分為4個周期象限：需求增長帶動價格增長;需求增速放緩價格平穩(wěn);需求增速不及產(chǎn)能增長價格下跌;需求回升帶來價格平穩(wěn)。其中認(rèn)為價格進(jìn)入平臺期往往是周期起點(diǎn)的信號，而市場預(yù)期悲觀和此前的價格下跌讓行業(yè)的盈利和估值均進(jìn)行了大幅調(diào)整，使得行業(yè)具備抄底的基礎(chǔ)。

圖表: 四象限圖

資料來源：中金公司研究部

明年需求可能好于市場預(yù)期

認(rèn)為目前市場由于國內(nèi)需求啟動緩慢，以及海外需求增速放緩，因此對行業(yè)需求預(yù)測過于悲觀。但是預(yù)計(jì)明年國內(nèi)補(bǔ)貼政策將會有望在年底落地，刺激明年需求增長，加上今年國內(nèi)遺留項(xiàng)目，將會有62GW項(xiàng)目儲備，考慮到明年中國同時滿足高增長市場的3個前置條件，認(rèn)為將會完成50GW裝機(jī)，較今年大幅反彈70%。而海外隨著更多市場進(jìn)入吉瓦市場，即使考慮到南美和亞洲部分國家需求下降，也將保持10%的增長達(dá)到101GW。預(yù)計(jì)整體市場需求或?qū)⑦_(dá)到26%的增長，較今年20%增速進(jìn)一步提升。

圖表: 國內(nèi)需求匯總表

資料來源：能源局，中電聯(lián)，中金公司研究部

從產(chǎn)能看明年價格走勢

從子板塊產(chǎn)能擴(kuò)張后的競爭格局來看，認(rèn)為光伏玻璃>硅料>EVA膜>PERC電池>單晶硅片，明年光伏玻璃和硅料在1季度和4季度均有漲價的可能，而PERC電池由于目前企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相對謹(jǐn)慎，因此明年價格相對企穩(wěn)，只會隨硅片價格變動，而單晶硅片由于新進(jìn)入者涌入且成本較低將在2季度開始出現(xiàn)價格下跌。

圖表: 2020年各環(huán)節(jié)格局展望

資料來源：Solarzoom，中金公司研究部

圖表: 2020年各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)展望：年末標(biāo)稱名義產(chǎn)能(上圖)，預(yù)期產(chǎn)量(下圖)

資料來源：Solarzoom，卓創(chuàng)資訊，BP，中金公司研究部

認(rèn)為光伏下半場的邏輯在明年會繼續(xù)延續(xù)，更看好價格不跌的光伏玻璃，硅料，EVA膜等板塊。但市場預(yù)期差也為龍頭企業(yè)帶來反彈契機(jī)。

風(fēng)險

正面風(fēng)險關(guān)注國內(nèi)非政策驅(qū)動的平價分布式項(xiàng)目需求超預(yù)期;負(fù)面風(fēng)險主要關(guān)注海外市場需求不及預(yù)期，部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張快于預(yù)期，落后產(chǎn)能出清速度不及預(yù)期。

(編輯：宇碩)