中金：海底撈（06862）全年開店有望超預(yù)期，短期費(fèi)用承壓

本文來源中金公司研報(bào)。

預(yù)測(cè)盈利同比增長44.3%

我們預(yù)計(jì)海底撈(06862)2019年開店將超出我們的預(yù)期，凈開店有望達(dá)到297 家?？焖匍_店雖然對(duì)同店翻臺(tái)率及SSSG形成一定影響，例如：3Q19北京同店翻臺(tái)率下降0.1、上海下降0.3，但能夠帶來快速增長、市場(chǎng)整合，并減短排隊(duì)時(shí)長、提升服務(wù)體驗(yàn)。我們略微下調(diào)短期盈利預(yù)測(cè)，但公司今明兩年的收入仍能夠分別增長58.5%和47.3%、凈利潤仍能夠分別增長44.3%和51.4%。中長期來看，公司基本面健康向上，是餐飲服務(wù)業(yè)的翹楚。

關(guān)注要點(diǎn)

門店加密和食材成本上漲對(duì)2019年業(yè)績(jī)有影響但有限。1)我們預(yù)計(jì)全年新開店約300家、凈開店約297家。2)我們預(yù)計(jì)19年SSSG為中低單位數(shù)，仍處良性水平。下半年同店翻臺(tái)率的升幅或較上半年縮窄，主要由于快速的門店加密形成一定分流。3)原材料成本上漲或?qū)е氯昝视兴禄?，但尚可控制，公司采取積極措施力圖將采購成本漲幅控制在5%內(nèi)，提價(jià)也可部分對(duì)沖。

預(yù)計(jì)2020年利潤率將有所回升。1)201 年凈利率下降的一大原因是IFRS 16于2019年1 月1 日起執(zhí)行，這種邊際影響在2020年不再存在;2)開店速度逐步減慢，使得新店開辦費(fèi)用對(duì)利潤率的拖累減小;3)預(yù)計(jì)2020年原材料成本壓力有望減小。

長期邏輯未改：供應(yīng)鏈和管理支撐廣闊開店空間。1)我們測(cè)算海底撈在大陸地區(qū)的開店空間可超2000家。2000家對(duì)應(yīng)的滲透率為1.3-4.5 家/百萬人口，我們認(rèn)為該密度具有合理性，考慮到麥當(dāng)勞（MCD.US）在美國的滲透率為43 家/百萬人口。2)供應(yīng)鏈和管理是核心競(jìng)爭(zhēng)力。“連住利益、鎖住管理”的獨(dú)特機(jī)制使總部管理難度降低，店長拓店干勁十足，快速復(fù)制的同時(shí)門店質(zhì)量維持高水平。3)新業(yè)態(tài)有想象空間，面館已開業(yè)，公司整合市場(chǎng)份額意圖明顯。

估值與建議

我們調(diào)低2019年凈利潤預(yù)測(cè)6.8%至23.75億元，調(diào)低2020年凈利潤預(yù)測(cè)2.8%至35.97億元。考慮到公司長期邏輯未改、且快速加密過程中仍能維持相較良性的同店增速水平，我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和45港元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)60倍2020年市盈率和33%上漲空間。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)45倍2020年市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)

擴(kuò)張受阻;快速拓店中運(yùn)營表現(xiàn)顯著下滑;食品安全風(fēng)險(xiǎn)。（編輯：唐夢(mèng)婕）