國(guó)信：宇華教育(06169)業(yè)績(jī)超預(yù)期，高教已成主業(yè)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“學(xué)恒的海外觀察”，作者：榮澤宇。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)，原文標(biāo)題《宇華教育：業(yè)績(jī)超預(yù)期，優(yōu)質(zhì)并購(gòu)未來(lái)可期》。

報(bào)告正文

1、業(yè)績(jī)靚麗，超出我們預(yù)期

宇華教育(06169)2019FY實(shí)現(xiàn)收入17.14億元，同比增長(zhǎng)43.5%；調(diào)整后毛利10.48億元，同比增長(zhǎng)49.7%；調(diào)整后的歸母凈利潤(rùn)7.92億元，同比增長(zhǎng)30.1%。截至2019年8月31日，公司在校生人數(shù)96105人，較2018年同期增長(zhǎng)22.5%。公司收入和調(diào)整后凈利潤(rùn)均超出我們和市場(chǎng)此前預(yù)期，主要原因?yàn)閷W(xué)生人數(shù)和新生學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁；同時(shí)湖南涉外的整合效果良好，單校利潤(rùn)率大幅提高。

毛利率方面。公司2019FY毛利率58.3%，較2018FY提高2.2%，主要得益于成熟學(xué)校毛利率穩(wěn)中有進(jìn)、湖南涉外學(xué)費(fèi)和人數(shù)增長(zhǎng)帶動(dòng)單校毛利率提升、未成熟學(xué)校利用率提升等因素。我們預(yù)計(jì)，在并表山東英才后，2020FY公司的毛利率可能會(huì)有小幅下降，但其他學(xué)校利潤(rùn)率提升有望對(duì)沖該部分影響。費(fèi)用和凈利潤(rùn)率方面。2019H1公司的三項(xiàng)費(fèi)用率共計(jì)17.6%，較2018FY提高5.1%，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用率由0.9%提高至4.6%所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用有較大增長(zhǎng)，主要系并購(gòu)標(biāo)的并表及公司融資規(guī)模增加所致。銷售費(fèi)用率方面，受到泰國(guó)斯坦福國(guó)際大學(xué)并表以及招生宣傳投入加大影響，較2018FY提高0.8%。管理費(fèi)用率受到股權(quán)激勵(lì)和員工薪酬增加影響，小幅提高0.6%至11.7%。

資債結(jié)構(gòu)方面。截至2019年8月31日，公司有息負(fù)債規(guī)模約15.72億元，較2018FY增加10.46億元，有息資產(chǎn)負(fù)債率16.1%。其中長(zhǎng)期借款約5.07億元，短期借款10.65億。有息負(fù)債增加主要因并表山東英才等學(xué)校的債務(wù)，以及公司支用世界銀行此前授信的貸款所致。截至2019年8月31日，公司在手現(xiàn)金及等價(jià)物21.25億元?？紤]到9-10月新學(xué)年預(yù)收學(xué)費(fèi)，資金仍然充?？捎糜诤罄m(xù)并購(gòu)和償還負(fù)債。我們認(rèn)為，宇華的并購(gòu)求精而不求多，若后續(xù)仍保持較為謹(jǐn)慎和不激進(jìn)的風(fēng)格，其有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步大幅提高的概率較小。

2、高等教育已成主業(yè)，未來(lái)占比將進(jìn)一步提升

宇華自上市以來(lái)始終明確表示將抓住近幾年高等教育并購(gòu)的窗口期，優(yōu)先發(fā)展高等教育板塊。2017年以來(lái)，公司收購(gòu)湖南涉外和山東英才兩所全國(guó)頂尖民辦大學(xué)，以及泰國(guó)的斯坦福國(guó)際大學(xué)，貫徹了此前的戰(zhàn)略意圖。

截至目前，公司三所國(guó)內(nèi)大學(xué)均名列中國(guó)民辦大學(xué)排行榜前十一位，有單校規(guī)模大、辦學(xué)品質(zhì)好、區(qū)位優(yōu)勢(shì)強(qiáng)等特點(diǎn)（分別位于鄭州、長(zhǎng)沙、濟(jì)南三個(gè)我國(guó)人口和經(jīng)濟(jì)大省的省會(huì)）。2019-2020學(xué)年公司高等教育板塊在校人數(shù)約10.5萬(wàn)人，已超過(guò)上一學(xué)年同期集團(tuán)總體人數(shù)，成功轉(zhuǎn)變?yōu)橐愿叩冉逃秊橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)的綜合性教育集團(tuán)。從收入規(guī)模來(lái)看，2019FY高等教育板塊收入10.64億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)近5.54億元；顯著高于2018FY的6.07億元和4.28億元。從收入結(jié)構(gòu)看，2019FY高教板塊占比約62.1%，較2018FY的50.8%提高超過(guò)10%。若考慮山東英才完整并表一年影響，2020FY高等教育板塊的人數(shù)和收入占比還將顯著提高。

3、山東英才并表將增厚業(yè)績(jī)，上調(diào)收入和盈利預(yù)測(cè)

公司在湖南涉外的整合中體現(xiàn)出優(yōu)秀的后臺(tái)管理和成本費(fèi)用控制能力，在維持學(xué)校良性運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下兩年內(nèi)大幅度提高單校的收入和利潤(rùn)率。這讓我們對(duì)山東英才的整合效果保持較為樂(lè)觀態(tài)度。山東英才學(xué)院于2019年8月并表，對(duì)2019FY貢獻(xiàn)有限。我們認(rèn)為2020FY山東英才學(xué)院完整并表整學(xué)年數(shù)據(jù)，并有望提升收入、改善利潤(rùn)率，顯著增厚公司2020-2021FY業(yè)績(jī)?？紤]到公司內(nèi)生增長(zhǎng)和山東英才學(xué)院并表影響，我們上調(diào)公司2020-2022年的收入預(yù)測(cè)至24.01、25.93和27.49億元；凈利潤(rùn)分別為9.02、9.87和10.13億元，同比增速分別為39.1%%、9.5%和2.7%；調(diào)整后的核心凈利潤(rùn)分別為10.2、11.3和12.0億元，同比增速分別為29.1%、10.8%和6.2%。

4、預(yù)期差初步修復(fù)，維持“買入評(píng)級(jí)”，上調(diào)合理估值區(qū)間

我們?cè)诖饲包c(diǎn)評(píng)中曾經(jīng)提出，隨著宇華人數(shù)、收入、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)不斷向高等教育為主演進(jìn)，市場(chǎng)此前對(duì)公司的舊有認(rèn)知所形成的巨大預(yù)期差有望實(shí)現(xiàn)修復(fù)。7月公司公告山東英才學(xué)院的并購(gòu)后，市場(chǎng)對(duì)公司并購(gòu)能力、資產(chǎn)質(zhì)量和成長(zhǎng)性認(rèn)可度顯著提高，股價(jià)走勢(shì)對(duì)此預(yù)期差的修復(fù)和業(yè)績(jī)?cè)龊褚延忻黠@反應(yīng)。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司K9部分的業(yè)務(wù)仍有一定程度的過(guò)度悲觀，未來(lái)若民促法實(shí)施條例落地偏正面，公司估值可能會(huì)有一定的提升空間。公司2019年11月29日收盤(pán)價(jià)4.81港元對(duì)應(yīng)2020-2022年的預(yù)測(cè)PE分別為15.6、14.3和13.9X。即便只考慮高教+高中，公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所帶來(lái)的高ROE以及高分紅比例下的較高股息率，仍舊具有足夠吸引力。綜上，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。考慮到上調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)對(duì)公司估值的影響，將合理估值區(qū)間由4.43~6.25港元上調(diào)至6.25~6.41港元。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1.公司并購(gòu)和投后整合不及預(yù)期；2.政策出臺(tái)及落地不及預(yù)期。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))