中信證券：阿里巴巴(09988)核心電商優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，多元生態(tài)打開(kāi)長(zhǎng)期空間

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：唐思思。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)，原文標(biāo)題《阿里巴巴集團(tuán)：核心電商優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，多元生態(tài)打開(kāi)長(zhǎng)期空間》。

阿里巴巴(BABA.US,09988)近期于H股市場(chǎng)再次上市，公司電商業(yè)務(wù)在人、貨、場(chǎng)等方面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)發(fā)力投資布局新零售、大文娛及金融、支付、物流等基礎(chǔ)設(shè)施，鞏固公司在核心商業(yè)生態(tài)與科技領(lǐng)域的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。我們看好公司從業(yè)務(wù)到治理全方位、長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力，H股首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)235港元，對(duì)應(yīng)2021財(cái)年P(guān)E (non GAAP) 27x。公司在港股再次上市，將為內(nèi)地和香港投資者打通投資渠道，有望對(duì)美股和H股估值形成正向的促進(jìn)作用，建議積極把握公司預(yù)期進(jìn)入港股通等投資機(jī)會(huì)。

阿里巴巴集團(tuán)重返港股二次上市，并即將納入恒生綜合指數(shù)：

11月26日阿里巴巴集團(tuán)于港交所再次上市，本次上市發(fā)行5億股新股以及7500萬(wàn)股超額認(rèn)購(gòu)權(quán)，合計(jì)5.75億股，每股定價(jià)為176港元，融資1012億港元，此次募集資金將主要用于驅(qū)動(dòng)用戶(hù)增長(zhǎng)及提升參與度，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化，轉(zhuǎn)型提升運(yùn)營(yíng)效率以及持續(xù)創(chuàng)新，上市后港股普通股與美國(guó)存托股份（ADR）可按照8:1比率進(jìn)行相互轉(zhuǎn)化。11月27日恒生指數(shù)公司公告，阿里將于12月9日納入恒生綜合指數(shù)和恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)指數(shù)，而納入恒生綜合指數(shù)后，預(yù)計(jì)公司后續(xù)也將被納入港股通，打通內(nèi)地投資者配置渠道。

阿里生態(tài)與戰(zhàn)略：多元戰(zhàn)略布局鞏固主業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

阿里巴巴行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，活躍用戶(hù)、平臺(tái)GMV、單用戶(hù)交易額等主要指標(biāo)均絕對(duì)領(lǐng)先。公司積極拓展海外市場(chǎng)以及新零售，并加速布局?jǐn)?shù)字媒體及娛樂(lè)、云計(jì)算、支付與金融、物流等領(lǐng)域，構(gòu)建電商綜合生態(tài)，著力為消費(fèi)者提供品類(lèi)豐富、性?xún)r(jià)比高的產(chǎn)品服務(wù)和優(yōu)質(zhì)的數(shù)字娛樂(lè)內(nèi)容，以獲取并留存消費(fèi)者，并通過(guò)數(shù)據(jù)洞察，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者、品牌與零售商之間的連接互動(dòng)，構(gòu)建完整的商業(yè)生態(tài)。盡管新業(yè)務(wù)布局短期對(duì)利潤(rùn)有一定拖累，但有望強(qiáng)化公司在主業(yè)與科技領(lǐng)域的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

核心商業(yè)：

1）淘寶天貓規(guī)模、用戶(hù)粘性絕對(duì)領(lǐng)先：截至2019財(cái)年末，阿里平臺(tái)GMV達(dá)5.70萬(wàn)億人民幣，2020財(cái)年二季度末活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)到6.9億，隨著支付、物流、算法等基礎(chǔ)能力的持續(xù)完善，龐大的賣(mài)家產(chǎn)品服務(wù)與龐大的買(mǎi)家消費(fèi)需求構(gòu)筑起網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶(hù)粘性持續(xù)提升，2019財(cái)年活躍買(mǎi)家人均年消費(fèi)額超8000元，注冊(cè)五年用戶(hù)年訂單數(shù)超100單；近期產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)方面，手淘啟動(dòng)改版發(fā)力展示流量，已擁有10000+精細(xì)消費(fèi)場(chǎng)景滿(mǎn)足用戶(hù)消費(fèi)需求，短視頻/直播等內(nèi)容體系逐漸成型，目前日均直播場(chǎng)次超6萬(wàn)場(chǎng)，直播時(shí)長(zhǎng)超過(guò)15萬(wàn)小時(shí)；

2）全面布局新零售：依托流量、數(shù)據(jù)、金融、物流等商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，賦能渠道與品牌，“新城建設(shè)”與“舊城升級(jí)”并舉：①先后投資三江購(gòu)物、蘇寧易購(gòu)、銀泰商業(yè)、聯(lián)華超市、新華都、高鑫零售等，積極進(jìn)行新零售改造；②內(nèi)生孵化的盒馬模式驗(yàn)證高坪效，成熟店鋪單店日均銷(xiāo)售額超80萬(wàn)元，年化單店坪效超5萬(wàn)元，并積極探索不同的新零售形式，盒馬菜市、盒馬mini、盒馬F2、盒馬小站等全新版本的盒馬零售店將在后續(xù)陸續(xù)啟動(dòng)；

3）餓了么+口碑合并，管理架構(gòu)重新梳理，本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)再起步，該業(yè)務(wù)與阿里生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)助力阿里2B及O2O業(yè)務(wù)長(zhǎng)期布局。

基礎(chǔ)設(shè)施：螞蟻金服（支付金融）、阿里云（計(jì)算資源與數(shù)據(jù)）、菜鳥(niǎo)（物流）全方位布局。

1）螞蟻金服：以支付寶為核心的螞蟻金服是阿里電商業(yè)務(wù)信用基礎(chǔ)，依托淘系交易和支付寶入口，螞蟻金服已實(shí)現(xiàn)支付場(chǎng)景、金融服務(wù)、風(fēng)控和信用評(píng)價(jià)、基礎(chǔ)技術(shù)設(shè)施四層架構(gòu)的金融生態(tài)構(gòu)建，目前多元金融服務(wù)的用戶(hù)參與持續(xù)提升，信貸、理財(cái)、保險(xiǎn)等服務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，截至2019年6月，用戶(hù)數(shù)達(dá)到7.4億。

2）阿里云：全球第三大、國(guó)內(nèi)第一大的IaaS服務(wù)提供商，阿里云為全球客戶(hù)部署200多個(gè)飛天數(shù)據(jù)中心，通過(guò)底層統(tǒng)一的飛天操作系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)10億GB級(jí)的大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和分析能力，10K（單集群1萬(wàn)臺(tái)服務(wù)器）的任務(wù)分布式部署和監(jiān)控調(diào)度能力，是國(guó)內(nèi)IaaS領(lǐng)域最具競(jìng)爭(zhēng)力的服務(wù)商，在服務(wù)阿里業(yè)務(wù)的同時(shí)，背靠阿里巴巴綜合生態(tài)體系，在企業(yè)網(wǎng)站、電子商務(wù)、金融保險(xiǎn)等行業(yè)掌握主動(dòng)權(quán)。目前阿里云在混合云、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域持續(xù)布局發(fā)展，有望成為阿里集團(tuán)長(zhǎng)期價(jià)值的重要支撐；

3）菜鳥(niǎo)：全網(wǎng)物流合作伙伴已經(jīng)超過(guò)3000家，倉(cāng)庫(kù)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心、配送站點(diǎn)，合計(jì)總面積超過(guò)3000萬(wàn)平米，數(shù)據(jù)賦能+倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)+末端協(xié)同，提升電商倉(cāng)儲(chǔ)物流效率以及阿里對(duì)物流控制力。

大文娛：全方位打造內(nèi)容平臺(tái)，服務(wù)用戶(hù)、綁定用戶(hù)、推進(jìn)全域營(yíng)銷(xiāo)。

1）阿里快速發(fā)展數(shù)娛業(yè)務(wù)，包括優(yōu)酷、UC和眾多內(nèi)容平臺(tái)（阿里影業(yè)、蝦米等），目前數(shù)娛MAU已超過(guò)5億；

2）依托大文娛與電商的協(xié)同效應(yīng)，推出一站式全包服務(wù)88VIP，包含天貓購(gòu)物權(quán)益與餓了么、優(yōu)酷、淘票票、蝦米等權(quán)益，深度綁定核心用戶(hù)；

3）文娛與商業(yè)協(xié)同，以消費(fèi)者為核心，全面打通媒介、渠道、數(shù)據(jù)，助力阿里在獲取渠道預(yù)算基礎(chǔ)上新增品牌營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算，打開(kāi)廣告收入長(zhǎng)期空間。

組織與治理：組織結(jié)構(gòu)具備持續(xù)性，事業(yè)部大調(diào)整奠定未來(lái)發(fā)展基礎(chǔ)。

1）阿里目前由38位阿里巴巴高層組成的阿里巴巴合伙人實(shí)際控制，合伙人成員主要為集團(tuán)資深員工及各事業(yè)部主要負(fù)責(zé)人、資深專(zhuān)家，擁有集團(tuán)核心人事權(quán)；合伙制也有助于群策群力、平衡各方利益，我們認(rèn)為是適應(yīng)復(fù)雜業(yè)務(wù)、具備持續(xù)性的管理結(jié)構(gòu)。

2）阿里近期進(jìn)行了事業(yè)部及人事重大調(diào)整，定位人才、組織與未來(lái)，提升了云業(yè)務(wù)、新零售、天貓業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位，菜鳥(niǎo)物流拆分為國(guó)內(nèi)國(guó)際業(yè)務(wù)，加強(qiáng)人工智能投入，面向未來(lái)新的戰(zhàn)略目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)增長(zhǎng)放緩風(fēng)險(xiǎn)；電商法等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；大量對(duì)外投資布局拖累利潤(rùn)；本地生活服務(wù)、數(shù)娛等業(yè)務(wù)均面臨較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壓力；集團(tuán)核心人事變動(dòng)影響；中美貿(mào)易因素影響；VIE實(shí)體相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；海外資本市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)股票風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升。

投資建議：

綜合考慮公司主業(yè)與外部收入增長(zhǎng)以及確認(rèn)螞蟻金服股權(quán)收益，我們給予2020~2022財(cái)年收入預(yù)測(cè)5189億/6720億/8338億元，同比+38%/+30%/+24%，歸屬普通股東凈利潤(rùn)（GAAP）預(yù)測(cè)1393億/1134億/1444億元，凈利潤(rùn)（非GAAP，公司定義口徑）預(yù)測(cè)1325億/1652億/2033億元，對(duì)應(yīng)港股PE（GAAP）27x/33x/26x，港股PE（Non GAAP）28x/22x/18x。

公司作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著領(lǐng)先，合伙人制度下，公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低、持續(xù)性強(qiáng)，并具備持續(xù)成長(zhǎng)能力，我們認(rèn)為當(dāng)前估值水平下公司具備較強(qiáng)的中長(zhǎng)期投資價(jià)值，綜合參考分部估值與相對(duì)估值水平，給予H股目標(biāo)價(jià)235港元/股，對(duì)應(yīng)2021財(cái)年 PE（Non GAAP）27x，H股首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)；美股維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司的再次上市，有望持續(xù)打通內(nèi)地和香港投資者的投資渠道，吸引更多本土市場(chǎng)投資者，對(duì)美股和H股估值形成正向的促進(jìn)作用，建議積極把握公司預(yù)期進(jìn)入港股通等投資機(jī)會(huì)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))