招銀國際：下半年基本面改善，重申波司登 (03998)“買入”評級及目標價4.83港元

20財年上半年業(yè)績穩(wěn)健，比招銀國際預(yù)期高11%。上半年的銷售/ 凈利潤好于預(yù)期，同比增長29%/ 36%至44 / 3.4億人民幣，高于招銀國際預(yù)測9%/ 11%（市場預(yù)計20財年同比增長30%），受惠益于：1）超預(yù)期的羽絨服裝銷售增長，2）更快的店鋪擴張，以及3）更好的稅率。剔除4,800萬元人民幣的商譽減值損失后，調(diào)整后的凈利潤同比增長約48%。此外，擬派股息亦同比增長50%，派息率從75%調(diào)高至85%。

20財年上半年各個渠道增長強勁和利潤率繼續(xù)攀升。不同渠道的羽絨服銷售增長都很強勁（自營/批發(fā)/線下/電子商務(wù)同比增長39%/ 44%/ 39%/ 91%），而毛利率亦有所攀升（中高端產(chǎn)品的銷售占比增加），加上嚴格的行政成本控制（與去年持平），所以即使女裝品牌邦寶（BUOUBUOU）有減值損失和推廣費用有一定增加，凈利潤率依然在改善。

維持20財年增長指引，而基本面亦續(xù)漸向好。管理層重申了增長指引（羽絨服增長約40%，毛利率提升約1-1.5個百分點和經(jīng)營利潤率提升約0.5-1.0個百分點），而基本面也在改善，因為2019年11月的零售銷售加速，產(chǎn)品平均售價上漲也為普遍為消費者所接受。

2019年11月零售銷售趨勢有所改善，原因是天氣轉(zhuǎn)冷，公司已為2020年春節(jié)來得較早做好充分準備。隨著11月中國天氣轉(zhuǎn)冷，管理層注意到銷售增長有所加速回升，他們還對雙12的成績充滿信心 (對比雙11而言)。為了應(yīng)對2020年來得較早的春節(jié)（比2019年提早約10天），波司登在上半年為其銷售團隊組織了300多次培訓(xùn)，總計20,000多人次。而且，由于價格結(jié)構(gòu)和零售折扣改善，我們預(yù)期零售的毛利率應(yīng)可繼續(xù)上升。

由于高端產(chǎn)品更受歡迎，因此平均售價仍有進一步上漲空間。我們認為公司的品牌升級是成功的，因為20財年上半年的增長更多是由平均售價帶動（好于公司預(yù)期的15-20%的同比增長），而非由銷量推動。我們現(xiàn)在預(yù)計來自中高端產(chǎn)品的銷售組合在20財年將達到40%（對比19財年為25%，18財年為5%）。而公司未來目標是中高端產(chǎn)品銷售占比達到50%以上，所以我們預(yù)計這種趨勢將繼續(xù)。

維持買入評級和目標價4.83港元。我們將20財年/ 21財年/ 22財年的每股盈利微調(diào)1.2%/ -0.1%/ 1.1%，現(xiàn)在預(yù)計20財年下半年的銷售/ 凈利潤將增長33%/ 43%。維持買入評級和目標價4.83港元，基于26倍21財年市盈率，和之前一樣。

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