天風(fēng)證券：波司登（03998）業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，羽絨服業(yè)務(wù)靚麗，維持買入評(píng)級(jí)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“LV微服思紡”，作者：天風(fēng)紡服團(tuán)隊(duì)呂明/杜宛澤。

1、事件：波司登（03998）公布2019/20財(cái)年半年度業(yè)績(jī)(2019年4月1日--2019年9月30日)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.36億元(+28.81%)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)4.78億元(+34.6%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.43億元(+36.43%)，業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，符合我們此前預(yù)期。(后文附詳細(xì)解讀)

2、按業(yè)務(wù)拆分：羽絨服主業(yè)保持快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)略超預(yù)期。

1)羽絨服業(yè)務(wù)：公司自18年年提出“聚焦主航道”戰(zhàn)略以來(lái)，開(kāi)始做強(qiáng)羽絨服產(chǎn)品核心主業(yè)。通過(guò)重塑品牌形象，提升品牌設(shè)計(jì)能力，進(jìn)行渠道優(yōu)化等多項(xiàng)舉措，對(duì)公司羽絨服核心業(yè)務(wù)進(jìn)行全面升級(jí)，主業(yè)保持持續(xù)快速增長(zhǎng)，占比逐步提升。FY2020H1實(shí)現(xiàn)收入25.33億元(+42.87%)，保持快速增長(zhǎng)，略超預(yù)期，占總收入57.1%(+5.6pct)。其中主品牌波司登實(shí)現(xiàn)收入22.77億(+46.2%)，雪中飛收入0.98億(+19.5%)，冰潔收入1.06億(+17.6%)。

2)貼牌加工管理業(yè)務(wù)：FY2020H1收入13.49億元(+21.85%)，占總收入30.4%(-1.7pct)，業(yè)績(jī)保持持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司貼牌加工業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦服務(wù)核心客戶，圍繞客戶需求通過(guò)技術(shù)優(yōu)勢(shì)優(yōu)化產(chǎn)品性能、完善工藝、提升產(chǎn)品質(zhì)量，持續(xù)提升原始設(shè)計(jì)制造管理業(yè)務(wù)的比重，提升客戶信任度和粘性。FY2020財(cái)年H1公司貼牌加工管理業(yè)務(wù)中收入來(lái)自前5大客戶的收入占貼牌加工業(yè)務(wù)的87.8%。

3)女裝業(yè)務(wù)：FY2020H1公司女裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.06億元(-6.10%)，占總收入11.4%(-4.2pct)，規(guī)模有所下降。

4)多元化服務(wù)：FY2020H1實(shí)現(xiàn)收入0.49億元(+86.95%)，占總收入1.1%(+0.3pct)。盡管集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)在大幅收縮中，部分品牌羽絨服業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至多元化業(yè)務(wù)分部，導(dǎo)致其占比基本持平。

5)線上渠道：公司在FY2020H1與天貓及唯品會(huì)等線上平臺(tái)達(dá)成深度戰(zhàn)略合作，提前鎖定優(yōu)質(zhì)資源;同時(shí)加大重視品牌公關(guān)事件與電商結(jié)合的提升，通過(guò)提升視覺(jué)形象品質(zhì)感和頁(yè)面詳情的專業(yè)度，提升消費(fèi)者線上購(gòu)物體驗(yàn)。FY2020H1公司在天貓致IN品牌中名列前茅，天貓旗艦店店鋪評(píng)分由4.83上升至4.91，客戶購(gòu)物滿意度由93%上升至96%。FY2020H1公司線上渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.05億元(+70.9%)，占比6.88%(+1.71pct);其中羽絨服業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.63億元(+91.1%)，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。在2019年雙11中，波司登全渠道銷售額突破10億元，同比增長(zhǎng)37%;其中波司登天貓旗艦店銷售額超6.5億元，同比增長(zhǎng)58%。

3、毛利率：2019財(cái)年半年度實(shí)現(xiàn)毛利率43.5%(+1.2pct)，有所提升，主要系羽絨服業(yè)務(wù)毛利率的提升。

4、分銷開(kāi)支：FY2020H1公司分銷開(kāi)支為11.19億元(+41.61%)，費(fèi)用率為25.2%(+2.3pct)，主要系公司加強(qiáng)對(duì)羽絨主業(yè)業(yè)務(wù)，尤其主品牌波司登的品牌建設(shè)及渠道優(yōu)化、本財(cái)年人員增加導(dǎo)致人力成本提高所致。

5、行政開(kāi)支：FY2020H1，公司行政開(kāi)支為3.37億元(+0.63%)，費(fèi)銷比為7.6%(-2.1pct)，基本與2018/19財(cái)年同期持平。

6、經(jīng)營(yíng)凈利率：FY2020H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈利率為.8%(+0.5pct)，主要系品牌羽絨服業(yè)務(wù)及貼牌代工業(yè)務(wù)毛利率提升所致。

維持原有盈利預(yù)測(cè)。維持買入評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)FY2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收134.9/167.55/202.13億元，同比增長(zhǎng)29.92%、24.21%、20.64%;預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.08/16.60/20.38億元，同比增長(zhǎng)33.25%、26.95%、22.80%。預(yù)計(jì)FY2019-2021年EPS為0.12/0.15/0.19元，給予公司2020年28倍PE，對(duì)應(yīng)港幣4.68港元(4.2元人民幣)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，終端消費(fèi)疲軟，原材料及天氣變化影響

1.事件

公司公布2019/20財(cái)年半年度業(yè)績(jī)(2019年4月1日--2019年9月30日)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.36億元(+28.81%)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)4.78億元(+34.6%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.43億元(+36.43%)，業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，符合我們此前預(yù)期。

2.按業(yè)務(wù)拆分：羽絨服主業(yè)保持快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)略超預(yù)期

2.1羽絨服業(yè)務(wù)：

公司自18年年提出“聚焦主航道”戰(zhàn)略以來(lái)，開(kāi)始做強(qiáng)羽絨服產(chǎn)品核心主業(yè)。通過(guò)重塑品牌形象，提升品牌設(shè)計(jì)能力，進(jìn)行渠道優(yōu)化等多項(xiàng)舉措，對(duì)公司羽絨服核心業(yè)務(wù)進(jìn)行全面升級(jí)，主業(yè)保持持續(xù)快速增長(zhǎng)，占比逐步提升。FY2020H1實(shí)現(xiàn)收入25.33億元(+42.87%)，保持快速增長(zhǎng)，略超預(yù)期，占總收入57.1%(+5.6pct)。其中主品牌波司登實(shí)現(xiàn)收入22.77億(+46.2%)，雪中飛收入0.98億(+19.5%)，冰潔收入1.06億(+17.6%)。

1、產(chǎn)品端：在保證公司經(jīng)典款擁有時(shí)尚度的同時(shí)，F(xiàn)Y2020年公司波司登品牌羽絨服的重點(diǎn)新品系列包括：米蘭時(shí)裝周系列，即以“星空”為主題進(jìn)行的一些列產(chǎn)品設(shè)計(jì);征服者系列，即運(yùn)用經(jīng)典軍隊(duì)迷彩圖案，面料強(qiáng)化耐磨抗撕裂，獲得年輕消費(fèi)者的認(rèn)可，成為暢銷系列;秋羽絨系列，是波司登歷史上最輕羽絨服，單間產(chǎn)品輕至330g。波司登通過(guò)在產(chǎn)品上的不斷創(chuàng)新和升級(jí)，迎合年輕一代消費(fèi)群體需求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的持續(xù)升級(jí)。

2、渠道端：公司在持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，關(guān)閉低效店鋪的同時(shí)，也非常注重重點(diǎn)區(qū)域的渠道拓展。FY2020H1，公司在購(gòu)物中心及高勢(shì)能主流渠道等核心商圈的重點(diǎn)門(mén)店的鋪設(shè)明顯增加，區(qū)域性核心城市市場(chǎng)的建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。

1)從門(mén)店數(shù)量來(lái)看：截至2019年9月30日(自然年)，公司羽絨服業(yè)務(wù)的終端門(mén)店數(shù)量為5161家，相較FY2019末(2019年3月31日)凈增533家。其中自營(yíng)門(mén)店1922家，凈增294家;批發(fā)門(mén)店3872家，凈增429家。

2)從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，25.5%的門(mén)店布局于一二線城市時(shí)尚;74.5%的門(mén)店在三線及以下市場(chǎng)。

3)從各渠道營(yíng)收來(lái)看，公司自營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.54億元(+38.6%)，占羽絨服收入占比的17.9%(-0.6pct)，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，占比略有下降;批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.27億元(+44.4%)，占比為80%(+0.8pct)，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，占比有所提升。

3、品牌建設(shè)上：波司登品牌整合全球優(yōu)質(zhì)資源制作品牌廣告及形象大片，推動(dòng)品牌視覺(jué)形象的升級(jí);同時(shí)整合優(yōu)質(zhì)公司和設(shè)計(jì)師資源，對(duì)波司登品牌視覺(jué)識(shí)別系統(tǒng)設(shè)計(jì)、門(mén)店形象及店鋪陳列進(jìn)行進(jìn)一步升級(jí)，提升消費(fèi)者終端體驗(yàn)和滿意度。2019年11月27日，波司登和法國(guó)殿堂級(jí)設(shè)計(jì)大師讓·保羅·高緹耶(Jean Paul Gaultier)合作的“波司登 X 高緹耶設(shè)計(jì)師聯(lián)名系列”羽絨服正式發(fā)布,并于上海舉辦聯(lián)名大秀。高緹耶曾擔(dān)任7年愛(ài)馬仕設(shè)計(jì)總監(jiān)，以獨(dú)特的設(shè)計(jì)思維、豐富的創(chuàng)新能力締造了愛(ài)馬仕黃金時(shí)代。波司登此次與高緹耶合作，打造集高定設(shè)計(jì)、專業(yè)工藝與實(shí)穿耐搭于一身的羽絨服，進(jìn)一步推動(dòng)波司登品牌升級(jí)，逐漸邁向高端化。

發(fā)布會(huì)產(chǎn)品：時(shí)尚性凸顯，視覺(jué)形象升級(jí)

此次走秀的波司登x高緹耶設(shè)計(jì)師聯(lián)名系列，主題上主打元素為高緹耶設(shè)計(jì)理念中最經(jīng)典的黑白撞色。聯(lián)名款傳承高緹耶虎紋、棋盤(pán)格等經(jīng)典元素同時(shí),承襲了波司登專業(yè)精湛的羽絨服科技和工藝。高緹耶不改設(shè)計(jì)大膽本色,將黑白條紋與動(dòng)物紋路進(jìn)行混搭,帶來(lái)強(qiáng)烈的視覺(jué)沖擊感;收獲時(shí)尚權(quán)威一致好評(píng)的棋盤(pán)格紋羽絨服 ,利用拼接工藝形成獨(dú)特撞色棋盤(pán)格,融入波司登羽絨服的版型工藝,將高定設(shè)計(jì)完美呈現(xiàn)在羽絨服上。

發(fā)布會(huì)營(yíng)銷：明星網(wǎng)紅加持，大秀熱度持續(xù)走高，在微博等媒體平臺(tái)引起廣泛討論

此次聯(lián)名吸引了眾多時(shí)尚界頂流人士的關(guān)注，李宇春、楊冪、中國(guó)版“時(shí)尚女魔頭”蘇芒、中國(guó)高定第一人郭培、中國(guó)第一時(shí)尚名媛萬(wàn)寶寶、時(shí)尚產(chǎn)業(yè)先行者余晚晚等明星及時(shí)尚界權(quán)威人士悉數(shù)到場(chǎng)。面對(duì)高奢設(shè)計(jì)和品質(zhì)的聯(lián)名款，時(shí)尚博主、知名買手們的爭(zhēng)相試穿、選購(gòu)，明星、網(wǎng)紅的微博宣傳轉(zhuǎn)發(fā)推動(dòng)大秀熱度走高。

本次發(fā)布會(huì)公司也利用媒體平臺(tái)進(jìn)行廣泛宣傳，引起討論，提升關(guān)注度。公司利用微博開(kāi)屏廣告對(duì)于本次聯(lián)名款產(chǎn)品進(jìn)行推廣;同時(shí)通過(guò)名人效應(yīng)，利用微博熱搜進(jìn)行推廣宣傳，引發(fā)關(guān)注和討論;另外，開(kāi)設(shè)“法國(guó)設(shè)計(jì)傳奇點(diǎn)名”話題，截至2019年11月29日晚，閱讀人次達(dá)到2.9億，討論次數(shù)達(dá)到22.3萬(wàn)次。

4、運(yùn)營(yíng)方面：公司進(jìn)行庫(kù)存管理的持續(xù)優(yōu)化，延續(xù)直營(yíng)和批發(fā)訂貨完全分開(kāi)的模式，優(yōu)化對(duì)直營(yíng)門(mén)店和經(jīng)銷商訂貨結(jié)構(gòu)的調(diào)控，穩(wěn)定保持理性訂貨。同時(shí)建立快反供應(yīng)鏈，通過(guò)拉式補(bǔ)貨。快速上新及小單快反的形式支持更快的周轉(zhuǎn)時(shí)間;持續(xù)根據(jù)市場(chǎng)終端數(shù)據(jù)反映，在銷售旺季進(jìn)行滾動(dòng)下單，保證供應(yīng)鏈的整體效率。

2.2貼牌加工管理業(yè)務(wù)：

FY2020H1收入13.49億元(+21.85%)，占總收入30.4%(-1.7pct)，業(yè)績(jī)保持持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司貼牌加工業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦服務(wù)核心客戶，圍繞客戶需求通過(guò)技術(shù)優(yōu)勢(shì)優(yōu)化產(chǎn)品性能、完善工藝、提升產(chǎn)品質(zhì)量，持續(xù)提升原始設(shè)計(jì)制造管理業(yè)務(wù)的比重，提升客戶信任度和粘性。FY2020財(cái)年H1公司貼牌加工管理業(yè)務(wù)中收入來(lái)自前5大客戶的收入占貼牌加工業(yè)務(wù)的87.8%。

2.3女裝業(yè)務(wù)：

FY2020H1公司女裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.06億元(-6.10%)，占總收入11.4%(-4.2pct)，規(guī)模有所下降。

1、分品牌來(lái)看：杰西品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.84億元(-4.1%)，占比(女裝)為36.4%(+0.7pct);邦寶品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.52億元(-5.5%)，占比為30%(+0.2pct);柯利亞諾實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.76億元(-6.9%)，占比15.1%(-0.1pct);柯羅芭實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.93億元(-7.9%)，占比18.5%(-0.3pct)。

2、分渠道來(lái)看：女裝業(yè)務(wù)自營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)4.26億元(-11.7%)，占比84.2%(-5.3pct);批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)0.80億元(+41.3%)，占比15.8%(+5.3pct)。截至2019年9月30日(自然年)，公司女裝業(yè)務(wù)共有515家門(mén)店，相比FY2019財(cái)年末(2019年3月31日)凈減13家門(mén)店;其中自營(yíng)渠道凈減10家門(mén)店至388家;批發(fā)渠道凈減3家至127家。

3、從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看：有59.6%的門(mén)店位于一二線城市商場(chǎng)，有40.4%的門(mén)店位于三線及以下城市市場(chǎng)。

2.4多元化業(yè)務(wù)：

FY2020H1實(shí)現(xiàn)收入0.49億元(+86.95%)，占總收入1.1%(+0.3pct)。盡管集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)在大幅收縮中，部分品牌羽絨服業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至多元化業(yè)務(wù)分部，導(dǎo)致其占比基本持平。

3.線上渠道

公司在FY2020H1與天貓及唯品會(huì)等線上平臺(tái)達(dá)成深度戰(zhàn)略合作，提前鎖定優(yōu)質(zhì)資源;同時(shí)加大重視品牌公關(guān)事件與電商結(jié)合的提升，通過(guò)提升視覺(jué)形象品質(zhì)感和頁(yè)面詳情的專業(yè)度，提升消費(fèi)者線上購(gòu)物體驗(yàn)。FY2020H1公司在天貓致IN品牌中名列前茅，天貓旗艦店店鋪評(píng)分由4.83上升至4.91，客戶購(gòu)物滿意度由93%上升至96%。FY2020H1公司線上渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.05億元(+70.9%)，占比6.88%(+1.71pct);其中羽絨服業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.63億元(+91.1%)，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。在2019年雙11中，波司登全渠道銷售額突破10億元，同比增長(zhǎng)37%;其中波司登天貓旗艦店銷售額超6.5億元，同比增長(zhǎng)58%。

4.盈利能力

1、毛利率：FY2020H1實(shí)現(xiàn)毛利率43.5%(+1.2pct)，有所提升;其中品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率52.9%(+2.3pct)，主要受益于主品牌波司登的重塑與升級(jí)。貼牌加工業(yè)務(wù)毛利率14.3%(-3.4pct)，主要系國(guó)內(nèi)人工、成本壓力所致。女裝業(yè)務(wù)毛利率76.8%(+0.7pct)。

2、分銷開(kāi)支：FY2020H1公司分銷開(kāi)支為11.19億元(+41.61%)，費(fèi)用率為25.2%(+2.3pct)，主要系公司加強(qiáng)對(duì)羽絨主業(yè)業(yè)務(wù)，尤其主品牌波司登的品牌建設(shè)及渠道優(yōu)化、本財(cái)年人員增加導(dǎo)致人力成本提高所致。

3、行政開(kāi)支：FY2020H1公司行政開(kāi)支為3.37億元(+0.63%)，費(fèi)用率為7.6%(-2.1pct)，內(nèi)部效率持續(xù)提升。

4、經(jīng)營(yíng)凈利率：FY2020H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈利率為10.8%(+0.5pct)，主要系品牌羽絨服業(yè)務(wù)及貼牌代工業(yè)務(wù)毛利率提升所致。

5.營(yíng)運(yùn)能力

1、存貨：FY2020H1公司存貨賬面價(jià)值為27.73億元(+43.60%)，較2018/19財(cái)年截至3月31日存貨價(jià)值增長(zhǎng)8.42億元，主要系公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品向時(shí)尚化及功能化邁進(jìn)，大量鋪貨所致。其中原材料價(jià)值為11.31億元(+121.60%)，在產(chǎn)品價(jià)值為0.19億元(+8.10%)，產(chǎn)成品價(jià)值為16.23億元(+15.70%)。從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，2019/20財(cái)年上半年為17天(+2天)。

2、應(yīng)收賬款：FY2020H1公司應(yīng)收賬款及票據(jù)賬面價(jià)值為31.27億元(+202.13%)，其中大部分來(lái)自于公司品牌羽絨服主業(yè)。應(yīng)收賬款主要來(lái)與羽絨服業(yè)務(wù)，且大多來(lái)自下半年FY2020H1公司擁有較多首次訂貨的訂單進(jìn)行出貨。從應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，2019/20年上半年為86天(-3天)，有所下降。

3、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：FY2020H1公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-28.57億元，同比減少9.67億元。主要系公司直營(yíng)店鋪數(shù)量有所增加，門(mén)店租金相應(yīng)增長(zhǎng)所致。

6.維持原有盈利預(yù)測(cè)

維持買入評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)FY2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收134.9/167.55/202.13億元，同比增長(zhǎng)29.92%、24.21%、20.64%;預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.08/16.60/20.38億元，同比增長(zhǎng)33.25%、26.95%、22.80%。預(yù)計(jì)FY2019-2021年EPS為0.12/0.15/0.19元，給予公司2020年28倍PE，對(duì)應(yīng)港幣4.68港元(4.2元人民幣)。

7.風(fēng)險(xiǎn)提示

品牌轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，終端消費(fèi)疲軟，原材料及天氣變化影響。（編輯：孟哲）